股票市場的經濟學 張化橋
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kkw
Dec 17, 2011, 12:33:47 PM12/17/11
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－ 12月14日在國信證券的演講
謝謝諸位。今天，我想先談我們是如何濫用經濟學的，然後講我對經濟環境的模糊看法, 最後對中國股市的走向做個預測。
首先，各個經濟變量的關係是不穩定的，不可靠的。把經濟學轉化成投資決策還要跨越一道鴻溝。所以，經濟學對於絕大多數投資者來講，也許只是一個累贅而已。
經濟學不是科學，不能用對待物理反應或者化學反應的態度來對待它。雖然近五六十年來，海外學者費盡心機，試圖把數學的精準引入經濟學，但是，他們的努力還 只是點綴而已。對於投資者來講，經濟學天天受到檢驗和挑戰。分析經濟現象和資本市場時，理性的態度是談論概率：如果這件事發生，另外一件事情有可能發生。 當然，別的力量隨時可能冒出來抵消或放大這件事的影響，而且時滯有長有短。
在研究中，我們經常犯如下的錯誤：
（1）試圖做精準或者短期的預測，比如下個季度的金價，股價，銅價，物價。又比如，我們把6％跟8％的差別當太大一回事。實際上，6％可能大於8％。
(2) 我們的很多研究報告很牽強，不光是研究報告的消費者認為牽強，甚至連分析員本人都知道牽強。我承認，我也沒少寫那樣的報告。比如，兩件一前一後發生的事情 經常被無端說成有因果關係。有些經濟現象發生過兩三次，就被認為是規律；人們劃一張圖，把坐標扭曲一下（比如，求增長率，求對數，平移坐標，等等），就 說，"你看，這兩個變量多麼相關啊！"人們全然不顧樣本太小和邏輯不通這一類的麻煩。還有：如果8年的歷史數字不支持他的某個偏見，那麼他就把時間定在7 年或六年。
（3）在信息污染中掙扎。九十年代，格林斯潘被大家吹捧成了神明。我當時在外國投資銀行做經濟師，聽說他老人家每天關注120個經濟變量。我佩服得不得 了。後來，我轉為個股分析員，又聽說巴菲特做企業的淨現值折現（DCF）做30年長。我同樣佩服得五體投地。我連明年的現金流都無法預測，更別提30年以 後的現金流。
這裡有個食物鏈。如果消費者（基金經理們）每天詢問下個月的物價，匯價，金價，或者工業生產總值，就必然有分析員們做這樣的預測，儘管大家都知道那是瞎矇。如果消費者不斷問明天的股票指數是多少，是漲還是跌，就會有分析員隨著音樂而跳舞。有需求就必然有供給。
我認為，券商每天的研究報告都太多，分析員們對每件事都立刻有評論，不免失去了真正想問題的時間，和必要的距離。比如，每個券商每天都有」每日智慧」，」 每日快報」一類的出版物。我把這種現象叫"踩噪音"。在這方面，我本人以前犯了很多可笑的錯誤而不知道。在一個高度競爭的行業，這種狀況可以理解，分析員 都怕被人遺忘。但是消費者必須保持清醒。而他們的清醒可以引導賣方行為。如果消費者忽略每個月的統計數字，官員們的豪言，海內外千千萬萬的事件，那麼，賣 方的分析員們也就不再窮於應付。也就是說，現在，賣方的問題全部是消費者導致的。
世界各國政府部門多，統計數據多，官員多，研究報告多。投資者即使一天到晚什麼也不做，也無法跟蹤所有這些。況且，這些噪音跟投資真的有關係嗎？
巴菲特說，股民的頻繁買賣不叫投資，一夜情的加總不能叫作浪漫。在經濟學領域，我們可以說，對新聞垃圾和統計數字的評論不能叫經濟學。美國教授 Paul Krugman 說，那最多只能叫"上上下下的經濟學"。
如何把經濟學裡面的一些基本原理引申到投資決策？我看小心為妙。利率下降是否一定刺激資產價格？匯率下調是否一定刺激出口？刺激了出口難道就是好事？股民 應該為之高興嗎？GDP增長加快對於股市是利好嗎（想想2000年到2005年）？放慢是壞事嗎？通脹率下降一定有利於股市嗎？退市好嗎？國際板壞嗎？
我認為，所有這些問題的答案都是"不見得"。這也就決定了，大家應該抱懷疑的態度。用這種心態，我現在講講我對未來經濟的幾點模糊的，方向性的和長期的看法。
我認為全球所面臨的共同問題是回報率的下降 (也就是，賺錢的機會在減少，增長的速度在放慢); 由於這個問題，所以，廠商所能承受以及願意支付的貸款利率在下降。從而, 存款的利率也在下降。
其實, 這種平行下移的過程也許已經持續了幾十年。但為什麼偏偏在今天顯得十分突出呢？原因就在於廠商在過去幾十年內用增加負債率的辦法緩解了產品過剩的危機, 推遲了增長的極限的逼近。廠商在股本回報率本來不夠吸引人的情況下，用增加負債率的辦法提高了股本回報率。現在，歐美的工商企業負債率不高，但是金融系統在撇掉壞帳後的真實負債率還是很高的。降低負債率的過程會很漫長而痛苦。
中國過去的十年也經歷了同樣的過程: 企業，政府和家庭三個板塊的負債率都有很大程度上的提高。這無疑刺激了經濟, 但是負債率的提高畢竟有極限。中國離極限也許還有很多距離, 但是, 負債率的提高對未來經濟的刺激很可能會放慢。
歐美日的大趨勢意味著什麼？中長期資金回報率的下降，意味著投資回本所需的時間在拉長。這也就是市盈率的概念。在中長期，全球股市的市盈率會出現攀升的趨勢, 也許中國除外(下面再談)。
有人問，如果預期的中長期利率水平對於股市估值是好事，而日本過去十五年利率水平極低，為什麼股市不死不活呢？我覺得, 日本的股市（還有台灣的股市）雖然多年來不死不活，但它們的市盈率卻一直很高。他們曾經貴得離譜, 直到現在還處在一個漫長而痛苦的消化過程中; 中國股市迄今的市盈率也高於世界大多數股市，主要是因為股票發行受到限制, 所以股票長期嚴重短缺。現在, 我們股票的估值也許同樣面臨一個漫長而痛苦的消化過程。
很多人喜歡嘮叨"中國股市或者中國樓市的中國特色"，我看那是自欺欺人。股市就是股市。樓市就是樓市。特色只能是短期的，不可能是長期的。短期內由於文化 或者制度的原因，可能會有特殊性。但是，本來只值3元的東西被推高到8元，它遲早要回歸。這個規律是沒有國界的。我經常聽到的"中國特色"包括，"在中 國，租金回報率跟房價沒有關係"，"中國的丈母娘特別看重置業"，"中國人投資的選擇很少，所以只能買股票或者房子"，"政府絕不可能讓價格大跌"，等 等。我都不以為然。
股市裡還有兩種似是而非的論調。一是"今年股市特別難做"，好像別的年份曾經好做! 第二個論調是"現在錢多氾濫，實體經濟難做，所以股市一定漲"。我在2004年就犯過類似的錯誤。當時我寫了一篇報告，"中國B股的春天還遠嗎？" 我的論據是驚人的簡單! 你看中國人手持的外匯越來越多，B股的市值和估值越來越低，總有一天，.... 結果呢？七年過去了。我真希望我沒寫過那份報告。
我的幾個判斷:
(1) 雖然未來幾年的通貨膨脹率可能由於今年的基數高而顯得緩和, 但是實體經濟的成本壓力是照樣的; 加上老百姓對生活費用的抱怨, 我看貨幣政策還會相對偏緊。
(2) 因為稅收增長, 財政政策確實有刺激經濟的能力, 但是我看政府不太可能有激烈的刺激措施, 特別是因為2009年4萬億的後遺症已經十分明顯。 也因為地方融資平台的形象太差。
(3) 在經濟增長放慢時，企業利潤增長幅度會明顯下降，甚至出現大滑坡。今天20倍市盈率的股票，明年會變成26倍，如果股價不變。
(4) 未來幾年中國股市如何？一年多來，我寫過幾篇悲觀的文章，受到了幾個朋友的讚揚。其實，關於股市的走向，我坦白，我完全不知道。準確地 說，我的看法是，相對於公司的質量和市場利率來說，我們的股票都還比較貴，沒有給投資者留下太多安全邊際，所以今天看起來大勢依然不妙。但是，貴的東西可 以更貴，便宜的東西可以更便宜。不理性的市場可以持續很多年。所以，未來股市的走向，誰知道呢？
謝謝諸位。今天，我想先談我們是如何濫用經濟學的，然後講我對經濟環境的模糊看法, 最後對中國股市的走向做個預測。
首先，各個經濟變量的關係是不穩定的，不可靠的。把經濟學轉化成投資決策還要跨越一道鴻溝。所以，經濟學對於絕大多數投資者來講，也許只是一個累贅而已。
經濟學不是科學，不能用對待物理反應或者化學反應的態度來對待它。雖然近五六十年來，海外學者費盡心機，試圖把數學的精準引入經濟學，但是，他們的努力還 只是點綴而已。對於投資者來講，經濟學天天受到檢驗和挑戰。分析經濟現象和資本市場時，理性的態度是談論概率：如果這件事發生，另外一件事情有可能發生。 當然，別的力量隨時可能冒出來抵消或放大這件事的影響，而且時滯有長有短。
在研究中，我們經常犯如下的錯誤：
（1）試圖做精準或者短期的預測，比如下個季度的金價，股價，銅價，物價。又比如，我們把6％跟8％的差別當太大一回事。實際上，6％可能大於8％。
(2) 我們的很多研究報告很牽強，不光是研究報告的消費者認為牽強，甚至連分析員本人都知道牽強。我承認，我也沒少寫那樣的報告。比如，兩件一前一後發生的事情 經常被無端說成有因果關係。有些經濟現象發生過兩三次，就被認為是規律；人們劃一張圖，把坐標扭曲一下（比如，求增長率，求對數，平移坐標，等等），就 說，"你看，這兩個變量多麼相關啊！"人們全然不顧樣本太小和邏輯不通這一類的麻煩。還有：如果8年的歷史數字不支持他的某個偏見，那麼他就把時間定在7 年或六年。
（3）在信息污染中掙扎。九十年代，格林斯潘被大家吹捧成了神明。我當時在外國投資銀行做經濟師，聽說他老人家每天關注120個經濟變量。我佩服得不得 了。後來，我轉為個股分析員，又聽說巴菲特做企業的淨現值折現（DCF）做30年長。我同樣佩服得五體投地。我連明年的現金流都無法預測，更別提30年以 後的現金流。
這裡有個食物鏈。如果消費者（基金經理們）每天詢問下個月的物價，匯價，金價，或者工業生產總值，就必然有分析員們做這樣的預測，儘管大家都知道那是瞎矇。如果消費者不斷問明天的股票指數是多少，是漲還是跌，就會有分析員隨著音樂而跳舞。有需求就必然有供給。
我認為，券商每天的研究報告都太多，分析員們對每件事都立刻有評論，不免失去了真正想問題的時間，和必要的距離。比如，每個券商每天都有」每日智慧」，」 每日快報」一類的出版物。我把這種現象叫"踩噪音"。在這方面，我本人以前犯了很多可笑的錯誤而不知道。在一個高度競爭的行業，這種狀況可以理解，分析員 都怕被人遺忘。但是消費者必須保持清醒。而他們的清醒可以引導賣方行為。如果消費者忽略每個月的統計數字，官員們的豪言，海內外千千萬萬的事件，那麼，賣 方的分析員們也就不再窮於應付。也就是說，現在，賣方的問題全部是消費者導致的。
世界各國政府部門多，統計數據多，官員多，研究報告多。投資者即使一天到晚什麼也不做，也無法跟蹤所有這些。況且，這些噪音跟投資真的有關係嗎？
巴菲特說，股民的頻繁買賣不叫投資，一夜情的加總不能叫作浪漫。在經濟學領域，我們可以說，對新聞垃圾和統計數字的評論不能叫經濟學。美國教授 Paul Krugman 說，那最多只能叫"上上下下的經濟學"。
如何把經濟學裡面的一些基本原理引申到投資決策？我看小心為妙。利率下降是否一定刺激資產價格？匯率下調是否一定刺激出口？刺激了出口難道就是好事？股民 應該為之高興嗎？GDP增長加快對於股市是利好嗎（想想2000年到2005年）？放慢是壞事嗎？通脹率下降一定有利於股市嗎？退市好嗎？國際板壞嗎？
我認為，所有這些問題的答案都是"不見得"。這也就決定了，大家應該抱懷疑的態度。用這種心態，我現在講講我對未來經濟的幾點模糊的，方向性的和長期的看法。
我認為全球所面臨的共同問題是回報率的下降 (也就是，賺錢的機會在減少，增長的速度在放慢); 由於這個問題，所以，廠商所能承受以及願意支付的貸款利率在下降。從而, 存款的利率也在下降。
其實, 這種平行下移的過程也許已經持續了幾十年。但為什麼偏偏在今天顯得十分突出呢？原因就在於廠商在過去幾十年內用增加負債率的辦法緩解了產品過剩的危機, 推遲了增長的極限的逼近。廠商在股本回報率本來不夠吸引人的情況下，用增加負債率的辦法提高了股本回報率。現在，歐美的工商企業負債率不高，但是金融系統在撇掉壞帳後的真實負債率還是很高的。降低負債率的過程會很漫長而痛苦。
中國過去的十年也經歷了同樣的過程: 企業，政府和家庭三個板塊的負債率都有很大程度上的提高。這無疑刺激了經濟, 但是負債率的提高畢竟有極限。中國離極限也許還有很多距離, 但是, 負債率的提高對未來經濟的刺激很可能會放慢。
歐美日的大趨勢意味著什麼？中長期資金回報率的下降，意味著投資回本所需的時間在拉長。這也就是市盈率的概念。在中長期，全球股市的市盈率會出現攀升的趨勢, 也許中國除外(下面再談)。
有人問，如果預期的中長期利率水平對於股市估值是好事，而日本過去十五年利率水平極低，為什麼股市不死不活呢？我覺得, 日本的股市（還有台灣的股市）雖然多年來不死不活，但它們的市盈率卻一直很高。他們曾經貴得離譜, 直到現在還處在一個漫長而痛苦的消化過程中; 中國股市迄今的市盈率也高於世界大多數股市，主要是因為股票發行受到限制, 所以股票長期嚴重短缺。現在, 我們股票的估值也許同樣面臨一個漫長而痛苦的消化過程。
很多人喜歡嘮叨"中國股市或者中國樓市的中國特色"，我看那是自欺欺人。股市就是股市。樓市就是樓市。特色只能是短期的，不可能是長期的。短期內由於文化 或者制度的原因，可能會有特殊性。但是，本來只值3元的東西被推高到8元，它遲早要回歸。這個規律是沒有國界的。我經常聽到的"中國特色"包括，"在中 國，租金回報率跟房價沒有關係"，"中國的丈母娘特別看重置業"，"中國人投資的選擇很少，所以只能買股票或者房子"，"政府絕不可能讓價格大跌"，等 等。我都不以為然。
股市裡還有兩種似是而非的論調。一是"今年股市特別難做"，好像別的年份曾經好做! 第二個論調是"現在錢多氾濫，實體經濟難做，所以股市一定漲"。我在2004年就犯過類似的錯誤。當時我寫了一篇報告，"中國B股的春天還遠嗎？" 我的論據是驚人的簡單! 你看中國人手持的外匯越來越多，B股的市值和估值越來越低，總有一天，.... 結果呢？七年過去了。我真希望我沒寫過那份報告。
我的幾個判斷:
(1) 雖然未來幾年的通貨膨脹率可能由於今年的基數高而顯得緩和, 但是實體經濟的成本壓力是照樣的; 加上老百姓對生活費用的抱怨, 我看貨幣政策還會相對偏緊。
(2) 因為稅收增長, 財政政策確實有刺激經濟的能力, 但是我看政府不太可能有激烈的刺激措施, 特別是因為2009年4萬億的後遺症已經十分明顯。 也因為地方融資平台的形象太差。
(3) 在經濟增長放慢時，企業利潤增長幅度會明顯下降，甚至出現大滑坡。今天20倍市盈率的股票，明年會變成26倍，如果股價不變。
(4) 未來幾年中國股市如何？一年多來，我寫過幾篇悲觀的文章，受到了幾個朋友的讚揚。其實，關於股市的走向，我坦白，我完全不知道。準確地 說，我的看法是，相對於公司的質量和市場利率來說，我們的股票都還比較貴，沒有給投資者留下太多安全邊際，所以今天看起來大勢依然不妙。但是，貴的東西可 以更貴，便宜的東西可以更便宜。不理性的市場可以持續很多年。所以，未來股市的走向，誰知道呢？
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