雷鼎鳴論海嘯的微觀病源喎！
東二打六
P18 | 理財投資 | 解牛集 | By 雷鼎鳴 2009-03-03
金融海嘯的微觀病源與宏觀對策
雷曼兄弟「爆煲」後所發生的金融海嘯，至今已近半年。經過這段時間訊息的沉澱，我們大可對其成因及應付策略作一中期評析。
成因方面，我去年10月及12月在本報已有論述，為免重複，現只集中三點。
第一，不少論者認為金融海嘯的根源是金融市場缺乏政府適當的監管。這種說法十分正確，但卻是沒有意義的空話。監管是一種堵塞漏洞的方法，問題是政府
找出漏洞的本領十分不濟，往往要等到洪水淹至，才發現漏洞處處。美國聯儲局中不少經濟學家倒是頗有自知之明，對自己評估市場的能力甚感懷疑。
二十年前我第一次在美國買房子，記憶所及，當年向銀行借貸的上限最多只是樓價八成，絕非近年的接近十成，甚至更高！銀行沒有限制按揭上限是今次危機
病源之一，此點已有共識，但監管當局年前肯承擔政治風險，限制按揭上限嗎？克林頓時期美國已有大力鼓勵人民買房的政策，眾所周知，美國人儲蓄率甚低，家
無隔日糧，要他們如香港人般交出三成首期，誰會買得起房子？所以就算監管當局英明神武，及早看通漏洞與風險所在，當政治條件不成熟時，也絕難推動事後看
來是十分正確的監管。這類例子不勝枚舉。
監管的另一困局是高科技的金融工具不斷創新，有些十分有用，但良莠不濟在所難免。在不熟悉的新產品充斥的情況下，誰敢宣稱自己目光如炬，有洞燭幽微
之能？就以投資銀行的資產充足率低企為例，若政府向它們找麻煩，投資銀行大可振振有詞，說自己已購入CDS等「保險」工具降低風險，監管機構在金融海嘯
發生前又如何能夠有充足理據壓倒投資銀行的觀點？
報酬機制成元兇
金融海嘯的第二個常被提到的成因是投行的高槓桿比率。這個論斷也是十分正確，有些金融機構槓桿高達四、五十倍，亦即只要資產貶值二至三個百分點，公
司便需破產！金融海嘯後不少大型機構兵敗如山倒，與高槓桿的策略實有莫大關係。雖則如此，我們卻不能不問，為什麼這些機構的主事人會如此愚笨，把風險管
理的課本知識拋諸腦後？高槓桿只是會引發嚴重後果的病徵，不是病源。
第三，我認為，真正的病源是金融機構錯誤的報酬機制。金融海嘯後，我一直奇怪為什麼應熟知金融市場運作的財務學者未有及時預警。華爾街不懂經濟學的
火箭專家多如過江之鰂，其推出的新產品使人眼花繚亂，我對這些新產品一向不聞不問，無意涉足，但財務學者應比經濟學者熟悉市況，若無預警，實有不當。
稍作追尋後，我倒是發現自己沒有走漏眼。2005年年中我在《明報》寫了篇書評，推介一本2003年出版、二位頂級財務學者拉贊
（Raghuram Rajan）及冼格理（Luigi Zingales）所著的《從資本家手上拯救資本主義》（Saving
Capitalism from the Capitalists），書中不但為自由市場辯護，論證金融創新對人類福利有莫大貢獻，同時也指出資本家往
往會破壞市場機制。去年金融海嘯後我在一些公開講座也有論述此書的不少觀點。2005年拉贊已獲得等同財務學諾貝爾獎的栢立基獎章（Frisch
Black Medal），更被IMF從芝大商學院借調去當總經濟師。
他在IMF大力推動對金融市場風險的研究，當年8月在一個世界中央銀行行長雲集的研討會上宣讀論文，力陳金融市場已存在着極大風險，其禍源正是報酬
機制的設計有問題。當時拉贊的觀點並未獲認同，反被森馬斯（Larry Summers）等人圍攻，認為他大驚小怪。
輸錢由客人付款
拉贊的觀點十分簡單。金融機構投資可選高風險高回報項目，但也可選低風險低回報的。若投資有斬獲，金融機構的各層人士可分到使人笑逐顏開的紅利；反
之，若有虧損，他們卻大可置身事外，甚至離職時仍可拿個黃金降落傘，大斬一筆。在如此機制下，他們的理性投資策略當然是大幅向高風險高回報傾斜，贏了是
自己的，輸了卻是別人付錢！
由此可知，引致金融危機的高槓桿投資，禍源正起自微觀的公司內部管理問題上。若不想重蹈覆轍，方法也不難，把投資操盤人利益與顧客長遠利益掛鈎便
可。例如前者分到的紅股，十年內不准售賣。
在金融海嘯的對策方面，我認為，金融機構的毒資產問題仍未得到解決。這些機構一日未能排毒，投資者如芒在背的感覺不會消失。排毒的方法頗多，各具優
劣，篇幅所限，將來再論。這裏只集中分析宏觀經濟的財政及貨幣政策。
奧巴馬的經濟團隊粒粒皆星，但推出的救市方案卻使人大失所望，其內容及理念皆與這些名重學林的專家研究成果及教學內容大相逕庭。羅默
（Christina Romer）一向深知赤字預算的禍害，但卻弄出一份有巨大赤字的救市方案。羅默與森馬斯沒可能不知道保護主義是嚴重加劇三十年代
大蕭條殺傷力的元兇之一，但保護主義的某些條文卻仍可在救市方案中出現！
練乙錚多次引述芝大諾貝爾獎得主赫曼（James Heckman），說奧巴馬很重視政策要建基於學術研究成果上，赫曼恐怕要檢討自己的眼光了。在
政治考慮面前，學者的真正觀點也許沒有多大用處。當代宏觀經濟的掌門人之一沙琴德（Thomas Sargent）便直言奧巴馬的數千億美元救市方案只
是建基於寫在信封背後的簡略推算，完全忽視了近六十年來客觀經濟學的多項重大發現。
救市方案假設存問題
奧巴馬救市方案有二個隱藏假設。一是政府用錢所起的乘數效應大約是一點五，即政府每用1元，可得到1.5元的經濟效益。政府用錢只要用得其所，符合
成本效益，多用無妨，例如奧巴馬方案中增加科研經費五成，便十分正確，因為可推動美國的生產力；相反，若說政府開支有能耐化腐朽為神奇，卻不足為信。方
案中斥巨資大興土木，但失去建造房屋機會的建築工人，大部分只有建造木屋的經驗（美國住宅多是木製），如何懂得興建公路橋樑？其效率低下是意料中事。
哈佛的巴羅（Robert Barro）直斥方案的根據，認為是「巫術乘數」（Voodoo Multipliers），他總結了一些對乘數效應的
實證估算，認為平均而言，回報只有零點八以下，即政府每花費1元，只可帶來0.8元的效益，效率甚差。在經濟學的初級教科書中，儘管有部分會說財政政策
干預有什麼好處，但博士生的較高級教科書，已鮮有認同財政政策的有效性。
方案背後的第二個假設是美國經濟今年全年收縮1.2％，明年增長3.2％。這種估算雖嫌樂觀，未必實現，但卻反映奧巴馬團隊並不認為現在衰退的深度
太大（他們是否害怕美國如日本一樣衰退期很長，則不得而知）。現在每借入1元，就算可刺激經濟增長0.8元，但將來要加稅還債時卻要壓低經濟超過1元
（1元的債加上利息），這只是沒有效率地把衰退出現的時間加以「管理」而已，沒有什麼「着數」可言。況且近年的研究早已發現大量論據，羅斯福總統年代的
「新政」及九十年代日本政府的大量花費，都沒有真正起過帶領經濟走出谷底的作用！
貝南奇是救市希望
奧巴馬的財政政策不成，但較少受政治干擾的聯儲局貨幣政策卻能對症下藥。過去幾個月，聯儲局在市場注入超過6000億美元的儲備，大量購入私營公司
的債券。當代宏觀經濟建構者諾貝爾獎得主盧卡斯（Robert Lucas）對此大加讚賞，認為聯儲局如常地扮演了其最後信貸人的角色。其好處有幾項。
一是美國的信貸市場停頓，銀行從過分勇進變成驚弓之鳥，企業借不到錢，聯儲局可通過印鈔票救活這些生命懸於一線的企業；二是可減通縮壓力。凱恩斯理論基
礎是總需求不足，它出現的原因，據說是價格不易下調。若增加貨幣量推高物價及工資，市場回復總體均衡，需求不足的現象自會消失於無形；三是印鈔票購入私
營企業的債券而不是政府的債券，不會出現克魯明等人所擔心的零利率時的所謂「流動性陷阱」。私營企業債市利率遠高於零，哪裏會有什麼流動性陷阱？
貝南奇此人是研究三十年代大蕭條的權威，同意佛利民對大蕭條時必須採用擴張貨幣政策的論斷，但這種政策的作用頗需時間才能體現。若世界經濟不被更使
人擔心的歐洲經濟拖垮，貝南奇的貨幣政策或許是救市希望的所在。
香港科技大學經濟學教授