投行學徒生涯 幸得高人指路
東二打六
P10 | 理財投資 | By 黃元山 2009-02-28
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投行學徒生涯 幸得高人指路
1997年初夏，當全世界還未知道什麼叫「亞洲金融風暴」的時候，我在耶魯大學碩士畢業。初出茅廬，有感前路茫茫，於是跟從「大隊」跑去報考投資銀
行（簡稱投行）。
那時候美國華爾街五大投資銀行包括貝爾斯登、雷曼兄弟、美林、高盛與摩根士丹利。所以當我同時收到貝爾斯登及雷曼兄弟二份聘書時，實在讓我喜出望
外。
「物品運輸」生意
衡量再三，在二者之中擇其一，我決定加入有「美國債劵王」之稱的雷曼兄弟。雖然天意弄人，一場金融海嘯的巨浪掩至，二家願意聘用我的投行，最後都成
為難兄難弟──雙雙破產收場。不過，我相信，將來投行的業務，在傳統銀行的經營模式下，仍繼續有可觀的發展。
記得初入行時，業界前輩曾這樣解釋：「你要記住，我們投行的資金沒有傳統銀行那麼充裕，所以我們做的是『物品運輸』生意
（distribution business），而不是做『物品儲存』生意（storage business）。」所謂的物品，當然是指證券市場內
各式各樣的投資產品。
「菲籍小雲」是我第一位直屬上司。此女子平時跟我言談甚歡，但在工作上，她肯定是我的剋星。
記得剛上班的第二天，時值1997年8月，「亞洲金融風暴」正悄悄臨近。當時形勢已相當危急，我隸屬的結構信貸衍生部門正忙於把早前購下的一堆總值
3億美元的新興市場債券，盡快打包（注：即資產證券劵化（securitization））出售，甚至不惜以賤價平倉。上頭有令，一字記之曰：
「快」。
問題是打包手續繁複，包括要取得會計師對有關資產的評估報告，想快也快不了多少。當時負責與會計師交涉的，正是「菲籍小雲」。而我這個新丁，職銜雖
名為分析員，但實際只能當她的跑腿，把資產資料在會計師與公司之間往返運送。
投行的學徒生涯，本來就是一個放低自尊，再在短時間內重拾自尊的過程。初入行時，我的確什麼也不懂，只是心知不能永遠當跑腿，但怎樣才可以在最短的
時間獲得最多的產品知識呢？為此，我趁下班時間尾隨「書生」乘電梯，借機問問他的意見。此君貴為董事總經理，官階已接近頂點，但為人平實內向、和善有
禮、勤奮工作及事事親力親為。
內向的「書生」見我也進電梯，竟然臉紅不已、雙肩繃緊兼腰背板直，然後不自在地聳聳肩，才擠出笑容問我：「怎麼樣？工作習慣不？」 我當然不會直
接狀告「菲籍小雲」，只婉轉地說：「可能全部門的同事現在都非常忙碌，暫時我只能『執頭執尾』，所以覺得自己很沒用，『好廢』。」 「書生」皺一皺
眉，明白我在投訴沒有足夠的學習機會，便給我開導說：「我們的生意需要三種人才。第一種是建立數學模型的人才。」所謂數學模型，就是以數學為語言，去反
映特定問題、具體事物或金融系統等的關係結構，尤其在資產證券化上的應用。
「建立數學模型的人才非常重要，因為所有價格的制定、評級公司的研究及銷售檔的數據分析，都全靠這個數學模型，是整盤生意的心臟。」「書生」續說：
「這部分是最困難，但同時是最實在的東西，所以反而容易掌握。你現在首先須專心向『菲籍小雲』學習，繼而再向大師級的同事取經。」
日夜研究數學模型
「然後呢？」我似懂非懂的點點頭。
「不要小看這數學模型，『菲籍小雲』用了差不多二年時間，才對之有所掌握。其次，就是處理法律檔如銷售章程的人才；第三種就是經營客戶的專才。」話
音剛落，電梯便到達地下，「書生」匆匆說道：「我乘地鐵去 Grand Central 火車站，你呢？」 在大老闆面前，我當然要扮忙：「我……我
去附近買晚餐回公司，趕着完成手頭上的工作，再見。」說罷心中亦不由得暗笑，自己不是剛投訴在公司沒事可做的嗎？
「書生」在電梯裏的一席話，猶如指路明燈。自那刻鐘開始，我除了專責跑腿蹆外，就是日以繼夜埋首研究數學模型，連周六日也不例外。
五之一．下周六續
節錄自《槓桿漩渦：一個 i-banker 的自白》 作者是一名在紐倫港打滾了十一年的前投資銀行董事總經理，曾先後任職雷曼兄弟、瑞銀及RBS，
參與多種衍生工具的研究及發展。昔日站在最前線，今天則以第一身的角度，揭開投行的神秘面紗。
東二打六
P10 | 理財投資 | By 黃元山 2009-03-07
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CDO 三個字頭的誕生
經過數月潛修苦練，自問對數學模型已有基本掌握。一天，我膽粗粗走進「德州姚明」的辦公室，鼓起勇氣問道：「那筆跟德國銀行 B 記洽談的生意，我可否
負責其中數學模型的部分？」 「德州姚明」對我突如其來的毛遂自薦，大感驚訝：「嗯，也好……橫豎『菲籍小雲』最近忙於處理一筆新興市場結構債券的善
後工作。我們和 B 記的會議，你也來聽聽吧！」
信貸保障 原為管理風險
B 記在美國的資本規模較小，雖然對外經營進取，但骨子裡仍希望減低本身的資產風險。於是，「書生」、「德州姚明」和我一行三人，便浩浩蕩蕩前往該行獻
計。
會見我們的，是 B 記的財務主管 P 先生和他的副手。跟我們寒暄幾句後，這位主管便開門見山的說：「你知道我們的競爭對手，無論是比我們大的或是比
我們小的，都愈來愈進取，且收取的利息低廉。我們要想辨法減少客戶流失，並同時維護銀行的風險管理和利潤，想聽取一下你們的意見。」 「書生」是大老
闆， 當然由他打頭陣。他說：「控制信貸風險最有效的途徑，就是購買信貸保險。」 「信貸保險？從保險公司那裡買嗎？」P 問道。「信貸保險不是真的
保險（insurance），而是市場裡的一種掉期合約（swap），稱為 CDS（credit default swap，即信貸違約掉期合約）。
你付費予對家（counterparty），若合約列明的那家企業發生信貸違約事件，如清盤破產，那麼 counterparty 會賠償給你；一切如
常則費用沒收，所以我說在運作上類似保險。」 「那麼誰是我的對家？」 「你的對家就是我們雷曼，又或是其他投資銀行。就如你熟悉的其他衍生工具掉
期合約一樣，我們投行的角色實際是莊家，負責提供市場流通量，承接買賣盤。這些並非放在交易所公開買賣的產品，因為它們的買賣差價非常窄，未能支持有關
的營運成本，故交易所對之缺乏興趣。」 「既然投行只是莊家，那麼你們怎樣平盤？你們的對家又是誰？」P 每條提問，都在步步進迫。
難得「書生」不徐不疾，繼續解釋投行如何再將風險轉嫁出去：「我們莊家的對家，就是其他的機構投資者，例如保險公司、退休基金等等。如果機構投資者的盤
內沒有該掛鈎企業的信貸項目，基於分散投資的概念，他們便會有興趣買下有關的信貸風險，以賺取回報。」 「不過，你亦可考慮做一籃子的信貸保證。」見
慣大場面的「書生」用眼神示意身邊的「德州姚明」道：「他可以向你解釋一下。」 「德州姚明」的 show time 來了。昂藏七尺的他站了起來，
眼珠子彷彿望進了 P 和其副手的心坎中：「所謂的一籃子信貸保證，跟『書生』剛才說的差不多，都是用一張信貸保單，即信貸違約掉期合約（CDS），去
承保一籃子的信貸風險。」 P 立即道：「剛才不是說 CDS 只能針對單一企業信貸的嗎？做一籃子究竟是什麼意思呢？」
CDO 的保護層
「你可以把 CDS 看成信貸保險的統稱，有關保單的內容可以涉及單一信貸風險，亦可以是一籃子的信貸風險。即是說，若保單內的一籃子企業，任何一間公
司『爆煲』，你都享有保障。」 「而為了減低年費，可以改為只保指定數量以上的信貸事件。這種內容的保單，我們稱之為信貸抵押證券（CDO，
Collateralized Debt Obligations）。譬如只保三間或以上的信貸事件，那麼 CDO 裏掛鈎的過百間企業，你自己承受頭
兩家倒閉的風險， 到第三間爆煲才獲賠償；我們於是稱頭兩家企業為保護層。」 P 恍然大悟的道：「我以前聽過 CDO，覺得好像很複雜似的，原來這
樣簡單！說穿了，其實亦為一籃子的信貸保險，只不過條款不同。作為 CDO 發行者，從我們的角度來看，其實是購買保險的一方，若多於某個數量的企業發
生違約事件，我就會收到保金。」 「德州姚明」朗朗地道：「對！從你對家的角度，即售賣保險的一方，因為只有多於某個數量的企業發生違約事件才需要賠
錢，所以相對風險較低。假若企業的 correlation（關係函數）愈低，風險愈低；假若企業信貸愈穩健，風險亦愈低。」 「評級機構可以因應這
些風險高低而作出評級？」「對，評級機構就是根據保單的內容，再運用統計學和金融上的理論，計算賠償風險的或然率（probabilities）。譬如
說，若賠償風險的或然率少於0.01%，那便可以拿到美國國庫債券的 AAA 最高評級。」
節錄自《槓桿漩渦：一個 i-banker 的自白》．五之二 ，天窗出版，《信報》系列 017。下周六待續。
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Hong Kong Economic Journal
P12 | 理財投資 | By 黃元山 2009-03-14
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打包垃圾債券爭取評級
自從完成上一筆與B記銀行的生意後，老闆知道我對數學模型的掌握不錯。在贏得信任後，很多生意計劃都預我的份兒。一天，「德州姚明」跟我說：「下星期，
我們去辛辛那堤州（Cincinnati）去見一家保險公司F記。你把我們上周的 pitchbook（爭取客戶建議書）更新一下，改改那顧客名稱，打
印幾份出來吧。」
垃圾債券真正意思
F記保險公司負責接見我們的，是投資主管D先生。據說，他在八十年代曾與當年叱咤一時的風雲人物、被譽為「垃圾債券大王」的米爾根（Mike
Milken）稱兄道弟，可算是垃圾債券市場的鼻祖之一。
提起垃圾債券，有很多人心裏都有疑問：「垃圾都賣？有冇搞錯！」其實所謂的垃圾債券，並非真的是垃圾。只是由於一般中小企業擁有的資本較少、剛成立不久
或處於增長期，以致負債比率較一般大企業高，信貸風險相對較大，故債券評級較低，通常被列作「投機性評級」，即俗稱的「垃圾評級」。
七、八十年代，傳統的企業債券市場發展不夠全面，只有少數大型企業的債券──即達「投資性評級」的才有人購買。米爾根卻認為，中小企垃圾債券的市場雖
小，風險又高，但其回報相對較高。
一般投資者對這個市場理解並不多，於是他自己就當起整個市場的中心，把投資者和中小企配對在一起。需要融資的中小企，自然不敢得罪米爾根，當他是「活菩
薩」；同樣地，投資者亦極力巴結他，希望可因而拿到「筍貨」。不過，權力愈大，便愈容易使人腐敗。米爾根後來被控操控市場，涉嫌內幕交易而鎯鐺入獄；他
的投行Drexel亦走上破產之路。
「書生」和D同樣出身於Drexel，體內流着垃圾債券的血。二人相識於微時，彼此交換過卡片後，自自然然就談起往事。「書生」說：「自從米爾根出事
後，這幾年垃圾債券沉寂了好一段時間，現在好像又重生了。」 「對呀，現在市場不同了。規範多了，無論是參與融資的中小企和投資者都愈來愈多，都是拜
這幾年來融資收購（leveraged buyout, LBO）的發展所賜。我認為垃圾債券投資風險雖高，但回報『和味』，所以最重要是分散風險。你
看看我們的投資組合（portfolio），便可見有不同的行業及不同的企業。惟問題是以我們一己之財力有限，很多時候都因為資金太小，根本分不到
貨。」 「書生」老闆於是打蛇隨棍上說：「既然你是垃圾債券的投資老手，有沒有興趣『揸旗』做基金經理，集資一個基金？一方面，F記可以繼續管理自己
的錢；另一方面，保險公司亦可集腋成裘及增加彈藥，使你有足夠的資金去爭取貨源，更有助本身的portfolio分散風險。」 「其他投行亦向我提議
過這個方法，我們還可多賺一筆基金管理費用呢！」D躊躇地說：「不過，垃圾債券本身就算有評級，組成基金後便不算獨立債券，舊有的債券評級便全不適用。
你知道，很多機構投資者，包括我們都不能買入沒有評級的投資產品。」
借鑑CDO打包分層技術
「書生」拍拍心口說：「這個我當然明白，所以我們可用CDO的打包分層技術，為增加債券的保護層，使其後組成的基金可以拿到不同的評級，以擴大投資者的
層面……經過以往十多年的發展，債券化的打包技術已日趨完善，隨着LBO市場的發展，會有更多企業信貸，包括垃圾債券透過打包的保護層，而拿到是不同投
資者心目中需要的評級。」 D興致勃勃問道：「不過，這些購買打包債券的投資者，會對我們管理的基金有信心嗎？」 「書生」老闆想遊說做成這筆生
意，自然說盡好話：「這個打包債券市場現在仍算新，你們先做，便可享有先行者的優勢。」 D以退為進說：「既然你對我們這樣有信心，你是否會包銷所有
的打包債券？」 「書生」答得非常小心：「我們可以包銷這些債券，但雙方要共同負擔存貨風險。若市場逆轉，我們斬倉止蝕的損失，應該平分吧！」 D
絕非省油的燈，當然沒有即時答應，只是說：「好吧，你們先回去，弄一份意見書交過來，當中說明你們的收費模式、包銷與否，以及是否願意承擔存貨的風險
等。我們會將你們的建議，和其他競爭對手一併考慮。」
節錄自《槓桿漩渦：一個 i-banker 的自白》．五之三，天窗出版，《信報》系列017。下周六待續。