銀行毒債問題解決了嗎？
東二打六
P14-17 | 封面專題 2009-05-01
銀行毒債問題解決了嗎？
細看美國政府過往兩年的紀錄，差不多每次都低估了問題的嚴重性，例如2007年認為次按問題不會影響整體經濟，又如2008年認為金融海嘯不會蔓延至其
他新興市場。所以，極有可能，他們又再低估了毒債問題的嚴重性。
近期股市樓市暢旺，市面氣氛轉好，與幾個月之前有天淵之別。究其原因，主要是全球各國聯手落重藥救市，銀行盈利喘定，使這個期待已久的熊市反彈來臨。全
球救市行動，有說好比用電擊心臟停頓的病人，病人開始似有點知覺和反應，但是否就此復甦，可謂言之尚早。猶記得，幾個月前，坊間仍流行一種說法，就是上
半年會差，下半年會轉好，但我曾為文公開評論，指出上半年未必太差，下半年卻更使人憂慮。現在看來，上半年事實上比很多人想像中好，但下半年有多壞仍是
未知之數，認清美國救市的本質甚為重要，這就是本文討論的重心所在。
買毒資產要盤算後市
美國政府認清銀行是經濟復甦的命脈，而處理「毒資產」是當務之急，故推出了所謂的毒資產方案。處理毒資產，由去年上任財長保爾森開始，討論多時，仍未能
推行，主因是定價問題。銀行拿着這些貸款和債券資產，由於買家不多，流通量比較低，而僅有的買家卻出價非常低，於是銀行索性積存這些資產不賣，以自己的
估價把這些資產入賬。由於準賣方和準買方的買賣差價太大，故毒資產的交易很低，未能有效地被處理。
準買賣雙方定價的差異，有現實的考慮，亦有技術的考慮。從現實方面，作為賣方的銀行，如果全數以低價沽出這些資產，可能會嚴重影響它們的資本充足比率；
另一方面，作為買方的投資者，在這個動盪的市況裏，亦不想過份積極，希望有點安全空間。從技術的方面，要為這些資產制定公平的價格，並不容易。原因並非
單單是這些產品本身比較複雜，更加重要的是，這些產品的最終價格，很大程度上受制於經濟何時見底。打個譬喻，美國的樓市再跌10%還是20%，對很多的
房貸抵押債券來說，可能是極大的分別。換言之，很多毒資產的價格，是一個對未來經濟環境作出槓桿式的反映，對未來有一點的不同看法，就可以造成對毒資產
的價格構成極大的分歧。
新方案分開兩部分，一部分處理銀行貸款，另一部分處理債券投資。兩個部分細節不一，但重點相似。舉個例子，價格一百元的毒資產，私人投資者和政府各出十
元，這二十元就成這些毒資產的first loss：若毒資產價格由一百元跌至八十元，這些first loss就會由二十元變得一文不值；反之，若毒
資產價格由一百元升至一百二十元，這些first loss就會由二十元再漲價二十元，first loss的投資者（私人和政府）享有100%的回報
率。
買毒資產的輸贏
不過，值得留意的是，除了這二十元的first loss之外，剩下的八十元，是全由政府以貸款的形式包底。至今，除了貸款的槓桿比例之外，其他的細節
仍未落實，其中至為關鍵的當然是貸款的利息。貸款的利息愈比市價優越（即利息愈低），對first loss的投資者愈有利，政府變相的補助就愈大。其
實，環顧現在的市場，根本不會有人肯以貸款的形式對這些毒資產作出投資，因為所有貸款的性質都是贏就贏粒糖（利息回報），輸就輸間廠（本金），所以，除
非有極高的利息，否則難以平衡虧蝕本金的潛在風險。由於政府貸款是the only bid in town，意味着除此之外，根本別無市場，所以無論
政府所收的利息比實際市價為低，都是對first loss投資者的一種補助。補助多少，就視乎所收的利息多少，或者有沒有其他收益歸與貸款人，例如
an attached warrant等。
總結而言，價格一百元的毒資產，私人投資者只需出十元，在賺錢的時候就和政府平均50/50分賬；在輸錢的時候，私人投資者頂多輸十元，政府亦可能盡輸
九十元。除非政府收取極高的利息，否則私人投資者的贏面頗高：除了拿到市場沒有可能拿到的貸款之外，在這個機制下，私人投資者的贏面非常好，就算投資
五、六次也失敗，只要有一次成功，便可封住蝕本之門。由於贏面頗高，所以投資者願意提高所出的價錢，使買價較接近銀行願意作出的賣價，較有機會促成買賣
雙方的成交，而且比起之前的膠着狀態，買賣雙方都較有利。故此，銀行股東和毒資產私人投資者達成雙贏，結果市場氣氛大為轉好，造成一個熊市的大型反
彈。
用稅款補助投資者？
世上既沒有免費的午餐，政府的補助自然是由納稅人「埋單」。所以，這個機制只是一個不透明的補助方案，用納稅人的錢去補助投資者。有人說，只要納稅人的
錢用得其所，有效解決銀行信貸流通的阻礙，這也無可厚非。故此，我們要追問這個機制能否徹底解決銀行的問題。
首先，如我於上月在本刊的文章所述，銀行的問題並非單單在於毒債，一些本身無毒的債，由於經濟轉差，由不毒變毒，而且數量不少，特別是在消費者信貸方面
（consumer credits），所以該機制不會解決這個問題。
其次，這些毒債仍然留在經濟體系當中沒有消失，最終可能成為政府和納稅人的額外重擔。政府亦深明此方案不是為了「解決」毒債，只是為毒債提供流通量
（liquidity），使市場能夠重新運作。但如果毒債的問題不只是流通量的問題，而是毒債根本不值錢的問題，那麼這計劃多半是徒勞無功。細看美國政
府過往兩年的紀錄，差不多每次都低估了問題的嚴重性，例如2007年認為次按問題不會影響整體經濟，又如2008年認為金融海嘯不會蔓延至其他新興市
場。所以，他們極有可能又再低估了毒債問題的嚴重性。
政府注資才能徹底解決
再者，銀行雖然在首季有不錯的盈利，但銀行仍是在深切治療室，靠着政府各式各樣的措施作為所需的養份，才能賴以為生。所以，情況仍然嚴峻，可以預期，在
5月初的壓力測試，雖然不算是太危險，但可能仍有部分銀行會過得非常勉強。要徹底解決銀行的問題，唯有透過政府注資，解決銀行資金不足、資不抵債的問
題。處理毒債這些修補的方案，非但解決不了問題，更會拖延了實施徹底解決方案的時間，更可能加大了將來再要求納稅人加碼的困難性。
從投資者的角度，既然變數仍然極多，風高浪急，實在沒有必要受到大圍氣氛影響，如今之計，隔岸觀火，應比投身火海來得明智。■投行未來更趨壟斷利潤有保
障 不少坊間的意見認為，經過金融海嘯一役，投行的元氣大傷：五大獨立投行有兩間支撑不住（雷曼和貝爾斯登）、一間被收購（美林），剩下兩間（高盛和
大摩）化身成傳統銀行；而且預期監管會更嚴厲，所以前景極為不妙。
其實，長遠來說，監管愈多，經營門檻愈高，競爭對手愈少。從近期的投行業績的公布可見一斑。金融風暴中，投行的主要收益是買賣最簡單的產品，例如簡單的
外滙、利率等掉期合約（swaps）。不要小看這些簡單的產品，雖然在牛市的時候利潤微薄，但在熊市當中，由於流動量（liquidity）減少，使買
賣差價（bid-ask spread）增加，使收入大為增加。單單做顧客的生意，一買一賣，已經有很不錯的收益。在可見的將來，由於有更多的規管，競
爭對手減少，買賣差價只會有增無減。
投行寡頭壟斷經營
一直以來，投行的競爭模式就是寡頭壟斷（oligopoly），特色是少數的競爭者控制了整個市場，使他們具有極大的議價能力，賺取在經濟學上的所謂
economic rents。很多人對投行業務賺錢能力百思不得其解，就算是畢非德（Warren Buffet）雖然不滿投行的收費，千方百計想盡
辦法去減低需付的費用，但卻徒勞無功。其中的原因就是沒有別的選擇，尤其在美國，若要在市場融資，可託付的投行就只有一掌之數。
寡頭壟斷的競爭模式，亦解釋了為何美國投行在本土的賺錢能力，特別是毛利（profit margin），往往比它們在世界各地的業務都要高。直至現
在，美國以外的投行除了UBS和Deutsche Bank之外，並不能成功進入美國市場，可見美國本地的投行的壟斷情況嚴重。反之，在歐洲，除了這些
美資投行外，還有本土的地頭蟲，像法國的Calyon、BNP、SocGen等，意大利的Unicredit和德國的Commerzbank。同樣地，
在亞洲各國亦有不同的投行，如渣打，佔有地頭蟲的優勢，在亞洲的競爭比美國本土劇烈，甚至比歐洲劇烈，減低買賣差價和毛利作競爭。所以，近十多年來，美
國投行在亞洲比較少做客戶業務（agency business），而卻以坐盤（principal business）為收益的主要動力。
所以，只要一日這個寡頭壟斷的形式不變，投行的盈利便會有所保障。而眾所周知，最大的壟斷一般都是由法規所造成的，包括公共交通（如港鐵）、公共設施
（如港燈）、規管行業（如醫生、律師等）。可以預期，金融海嘯後，至少在美國，規管只會特別多，參予競爭的公司只會愈來愈少，而具競爭力的投行只會愈做
愈大，獨享更高的毛利。
於是，我們又回到了老問題，太多規管減少競爭，使這些投行卻大得不能倒閉（too big to fail）。金融海嘯其中一個重要的教訓就是，
too big to fail所引發的系統性風險（systematic risks）問題，愈多too big to fail的金融機構，便潛在
愈大的系統性風險。有說，加強監管和法規便可解決系統性風險的問題，但弔詭的是，根據以上的分析，太多的監管法規卻只會使更多的too big to
fail的金融機構出現，使系統性風險的問題惡化。事實上，一旦再助長這些too big to fail的金融機構，想單用監管和法規去減低風險，這
次金融海嘯已清楚說明並不可行。唯一可行的，是不讓這些金融機構再出現。
西方投行對中國的啟示
這個教訓對中國也有所警示的作用。隨着中國經濟實力日強，金融體系逐漸對外開放，中國亦會理所當然想扶植一間可立足中國、放眼全球的「中國高盛」，作為
中國活躍於國際金融舞台的旗艦。首要的問題是，如何防止這間「中國高盛」變成too big to fail，成為衝擊中國金融體系的潛在威脅。有說，
中國看來監管很好，現在沒有問題，將來也沒有問題。但是，首先中國金融仍處於起步階段，監管的挑戰相對比較低；其次，現在中國金融監管已太嚴，若再加
強，只會扼殺這間「中國高盛」的活力和全球的競爭力。
所以，加強監管，並非靈丹妙藥，若用之不得其所，反會加深病情。特別是當中國在思量下一步的同時，更需小心防範過多規管只會造就一小撮金融機構在內地坐
大，獲利甚豐的同時亦變成too big to fail，但卻因為這些規管而阻礙走出國外的時機。相反來說，適當的監管，應鼓勵更多的競爭者，亦應鼓
勵創新和應變的能力，從而扶植有能力的機構在國際舞台上佔一席位。
■作者是前投資銀行的董事總經理，曾任職雷曼兄弟（Lehman Brothers）、瑞銀（UBS）及蘇格蘭皇家銀行（RBS），分別於紐約、倫敦及
亞洲主管結構信貸衍生部門。於1997至2004年任職雷曼兄弟紐約和倫敦分行。他於耶魯大學取得碩士學位及在芝加哥大學獲經濟學位。現為香港中文大學
全球政治經濟社會科學碩士課程兼任講師。