諾獎得主論前景
東二打六
P30 | 理財投資 | By Paul Krugman 2009-05-09
銀行測試結果「非常可怕」
萬歲！銀行危機結束了！我們來狂歡吧！好吧，也許不然。
最終，周四令人期待已久的銀行壓力測試結果變成一個反高潮。所有人大概都知道，結果會說：一些大行需要籌集更多資金，但整體來說，那些小孩──我是
指那些銀行──沒有什麼問題。即使在結果公布前，財長蓋特納也告訴我們結果是「令人安心」的。
但你是否應該覺得安心，要視乎你的身份，是銀行家，還是正在嘗試轉行的人。
蒙混過關策略
我不會花太多時間討論壓力測試本身的質素，只想重複很多觀察家說過的：監管機關沒有足夠資源對銀行資產進行非常仔細的評估，更何況他們容許銀行對測
試結果討價還價。認真嚴肅的核數是不會這樣的。
不過，注視過程可能會令人忽略較全面的情況。我們看到的其實是總統奧巴馬和他的班子決定蒙混過關（muddle through），希望銀行自己可
能從金融危機中恢復過來。
這個策略可能行得通。畢竟銀行目前以高利率提供貸款，但向（政府保障的）存款提供的利息幾乎是零。只要給予足夠的時間，銀行業將會再現生機。
然而，我們必須了解這個策略的本質，以及其中涉及的風險。
要記得，宣告銀行資本不足的是金融市場，不是政府。在最近數周，雖然銀行債券孳息和銀行信貸違約掉期（CDS）的價格反映市場對銀行不信任程度的指
標有所下跌，但它們仍然處於在危機爆發前被認為是難以想像的水平。
因此，除非主要金融機構的財政狀況較現時大幅改善，否則金融體系將無法回復正常，但奧巴馬政府決定不採取任何激進措施重建銀行資本。
經濟能夠在銀行業疲弱下復甦？有可能。銀行短期內都不會擴大信貸供應，但政府支持的貸款商介入填補了真空。聯儲局過去一年已經把其信貸供應增加了
12000億美元，房利美和房貸美成為美國按揭融資的主要來源。因此，我們也許可以讓經濟修復銀行業，而不是反過來。
不過，有很多東西可能出現問題。
我們不清楚聯邦儲備局、房利美和房貸美的信貸供應能否全面取代一個穩健的銀行體系。如果不能，蒙混過關的策略最後將令美國出現一個漫長的高失業、低
增長時期，像日本當年面對的。
事實上，美國看來很有機會出現持續數年的經濟疲弱。經濟可能不再大幅下滑，但很難看出真正的復甦會從哪裏冒出來。如果經濟真的長時間疲弱，銀行面對
的麻煩將要比壓力測試假設的嚴重得多。壓力測試只評估未來二年的情況。
銀行成大贏家
最後，由於銀行未來可能出現更多虧損，政府明顯既不願接管銀行，又不願讓它們倒閉，造就了一個「公就銀行贏、字就我們輸」的局面。如果一切順利，銀
行將成為大贏家，如果失敗，納稅人將要被迫負擔另一個拯救方案。
然而，我對政策最擔心的，絕非任何上述的情況，最大問題是，基本金融改革的前景愈來愈黯淡。
還有人記得科恩（H. Rodgin Cohen）嗎？這位知名的紐約律師3月時曾一度成為新聞焦點，因為他退出了副財長的提名；《紐約時報》稱他
為「華爾街的幕後智囊」。本周較早時候，科恩公開表示，華爾街的未來不會與之前相差很遠，聲稱「我完全不相信銀行體系有固有問題」。嗨，令全球經濟出現
大蕭條以來最嚴重的衰退是小事？算了，這不打緊。
這番話令人害怕。這顯示，儘管聯儲局和奧巴馬政府仍然堅持致力推出更嚴格的金融規則和加強監管，但華爾街圈子認為，銀行政策到現在仍算溫和，意味他
們快將可以像以往一樣，玩同樣的遊戲。
因此，正如我所說的，銀行家可能覺得測試結果「令人安心」，但我們實在應該要覺得非常、非常害怕。
版權所有：《紐約時報》
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Hong Kong Economic Journal
P30 | 理財投資 | By Joseph E. Stiglitz 2009-05-09
「僵屍」銀行的春天
隨着美國春回大地，樂觀的人看到了從金融危機和經濟蕭條中復甦的「綠芽」。與去年春季布殊政府又一次聲稱看到了「隧道盡頭的光明」時相比，世界局勢
已發生了巨大變化；現在，用作比喻的東西和政府都不一樣了，但樂觀的想法似乎仍未改變。
好消息是，我們可能已經到了狂跌的盡頭。經濟下滑的速度已經減緩，低谷可能不遠了——或許年底就是，但這並不意味着全球經濟會在不遠的將來強力回
彈，經濟探底不是放棄振興全球經濟措施的理由。
沒有「壓力」的測試
這段時期的低迷是複雜的：經濟危機與金融危機連袂來襲。危機發生之前，債台高築的美國消費者是全球增長的發動機，這個模式已經崩潰，而且短期內無可
替代，因為即使假設美國的銀行是健康的，但家庭財富也已經損失殆盡，美國人的借貸和消費是建立在房價會永遠上漲的基礎之上的。
信用的崩潰使情況進一步惡化；面對高昂的借貸成本和不斷衰退的市場，商家迅速作反應——削減了庫存。訂單數量急劇減少，那些依賴投資貨物和耐用品
（可以推遲的開支）的國家受到的打擊尤其嚴重。
上述部分領域在2008年年底和今年年初「探底」之後可能會有所回升，但仔細考慮一下基本的問題：美國房價持續下降，數百萬的住宅價格「潛水」，致
使按揭價值高於市場價格，而且失業率仍在上升；隨着稅收直線下跌，各州都在被迫裁減員工。
銀行系統剛經受了一場資本狀況的測試——沒有壓力的「壓力」測試——有些銀行沒有及格，但它們並不樂意抓住機會在政府可能給予的幫助下調整資產結
構，而是傾向採取一種日本式的態度：蒙混過關。
「僵屍」銀行——已經死亡但仍混迹於生者之間——用Ed Kane 不朽的話語來說，企圖「置之死地而後生」。這些重蹈上世紀八十年代儲蓄與借貸大
崩潰覆轍的銀行，正在使用不良會計行為（例如獲許在賬簿上保留減值資產，而不需要降低賬面價值，幻想這些資產可以持有到期，然後神奇地變成健康資產）；
更糟糕的是，他們還獲許以極少的抵押從聯邦儲備局借款，同時購入高風險資產。
今年第一季度，某些銀行的報告中的確有了收益，其中大部分是會計障眼術和交易利潤（亦即投機買賣），但經濟不會因此而迅速回暖；此外，如果這些投機
不能獲利，美國納稅人付出的代價將更大。
美國政府也打算碰運氣蒙混過關：聯儲局的措施和政府的擔保意味着銀行可獲得低成本資金，貸款利率則會很高。如果一切順利——沒有按揭、商業地產、企
業貸款和信用卡方面的損失——銀行說不定還能勉強過關，不會陷入另外一場危機。數年後，銀行會調整資本結構，經濟會恢復正常。這是樂觀的想法。
然而，世界各地的經驗告訴我們，這個希望比較渺茫。就算銀行是健康的，去槓桿化過程和連帶的財富損失多半會造成經濟的衰弱，衰弱的經濟又多半意味着
銀行的損失會更多。這些問題不僅限於美國，其他國家（例如西班牙）也各有各的地產危機，東歐面臨自身的問題，這些問題很可能對西歐高度槓桿化的銀行造成
衝擊。在全球化的世界裏，整個系統的某一部分出現問題，將很快在其他地方激起迴響。
在以往的危機裏，例如十年前的東亞金融危機，經濟復甦的過程很快，因為受到影響的國家可以通過出口重新實現繁榮，但當前的危機是一場全球同步發生的
衰退。美國和歐洲不能通過出口擺脫蕭條。
債券轉股權重塑信心
調整金融系統勢在必行，但僅僅如此還不足以恢復經濟。美國調整自身金融系統的策略代價高昂，而且不公平，因為它在獎勵造成經濟混亂的罪魁禍首。
其實我們還有另外一個基本上遵循正常市場經濟規則的選擇：債券轉股權。這樣的轉換可以重塑人們對銀行系統的信心，納稅人毋須付出或只需要付出一點點
代價就可以重新引發借貸的浪潮。這個辦法既不特別複雜，也不是新興事物。債券持有人肯定不喜歡它——他們更希望得到政府的免費饋贈，但是公眾的財產可以
用在更加有益的地方，包括又一輪的激勵措施。
每一次經濟衰退都會結束，問題是衰退的長度和程度如何。儘管有一些春天的綠芽，但我們還是應該為下一個黑暗的冬天做好準備：是時候實施第二套銀行重
組的方案了，也是時候再打一劑凱恩斯主義的強心針了。
哥倫比亞大學經濟學教授、聯合國大會任命的國際貨幣與金融系統改革專家委員會主席版權所有：Project Syndicate，2009年