李氏隻手遮天簡史
東二打六
2009年4月16日
【明報專訊】電訊盈科私有化計劃在高等法院獲得通過，證監會隨即提出上訴，要留待今天再在上訴庭聆訊。
雖然筆者十分同情個別小股東的處境，但從過去10年的劇情發展可知，小股東再糾纏下去已沒有什麼意義。倒不如汲取今次教訓，盡快讓這場演了10年的鬧劇
落幕。
這場鬧劇是在1998年中開始的，當時盈科拓展集團向以董建華為首的特區政府提出數碼港計劃。盈拓集團陣容鼎盛，除了主席李澤楷外，還有幾位財技高手助
陣，當中包括聯交所前行政總裁袁天凡。此外，前電訊管理局長艾維朗，即現時電盈董事總經理，在1998年初離開政府後便隨即加入盈拓，由市場監管者變身
為市場參與者，後來更幫助電盈吞併香港電訊。
電盈高層套現 股民如夢初醒
盈拓向特區政府提出數碼港計劃後不久，便在1999年3月由時任財政司長曾蔭權宣布有關計劃。政府未有經過公開招標程序，將數碼港大片優質土地(包括貝
沙灣)批給盈拓。眾所周知，李澤楷的父親是香港首富李嘉誠，2003年初，聯交所披露，他控制的公司持有董建華家族生意東方海外近一成的股權。後來政府
在2005年披露的資料顯示，1999年出任資訊科技及廣播局長的鄺其志曾經對數碼港計劃有所保留，不久便請辭，轉投港交所出任行政總裁，與董事局主席
李業廣(人稱「長江一號」)一同發展港交所業務。
盈拓後來成立盈科數碼動力(盈動)，透過借「得信佳」的殼上市，上市後股價從停牌前的1角多，飈升至3元多；之後股價不斷攀升，很快便突破20元。
2000年2月，盈動宣布舉債900億元收購百年老店香港電訊，更令股價衝上28元5角(即相等於現時的142元5角)，將科網股熱潮推向瘋狂。
收購計劃在2000年8月完成，合併後新公司改名電盈，大股東及高層隨即行使認股權和出售手上股票，套現40多億元(見表1)。這時一眾股民才如夢初
醒，認清管理層真正面目，公司股價於是拾級而下，大幅下瀉。由142元5角的高位，跌至現時私有化的4元5角，足足跌了九成七。
2002年，負債纍纍的電盈提出收購英國大東，在香港和英國發表前後不一的聲明。當時《信報》的社評如此說﹕「為何電盈以香港為家，卻竟然會發出一個否
認收購的聲明，完全視監管機構如無物，但對不在當地上市的倫敦交易所反而坦白交代致函收購的來龍去脈，是否因為香港監管機構過去一向示人以弱……」李澤
楷後來在2006年購入《信報》股權，今年1月袁天凡獲委任為《信報》社長，但一星期後便請辭。
董事高層薪酬極豐厚
2005年，中國網通宣布斥資10億美元收購電盈兩成股權，成為電盈第二大股東。1年後，電盈主席李澤楷打算出售電盈股權給海外投資者，遭到網通反對，
擔心外資控制本地電訊資產。後來「紅籌之父」梁伯韜出價收購李澤楷持有的股權，每股作價6元。當時本地傳媒窮追猛打，要求梁伯韜披露收購的資金來源。後
來要新加坡的監管機構出手，才迫使梁氏公開他曾向李嘉誠借款5億元的事實。李嘉誠旗下的慈善基金，打算動用48億港元，購入電盈股份。整個收購計劃，最
終被盈拓小股東否決。
李嘉誠旗下和記黃埔，像電盈一樣同時經營電訊與廣播業務，透過慈善基金名義入股電盈，可以迴避跨媒體擁有權及《電訊條例》的規管。同樣，李澤楷以信託基
金管理電盈媒體，因此他入股《信報》，被廣管局裁定並無違反《廣播條例》中有關跨媒體擁有權的條文。去年11月，電盈大股東提出私有化計劃，將鬧劇延續
下去。
李澤楷對電盈各董事及高層有情有義。吞併香港電訊後，即使電盈虧損超過1300億元(見表2)，但董事及高層的薪酬卻極之豐厚，先後製造多位「打工皇
帝」，千萬，甚至億萬富豪。連合併後被投閒置散的張永霖，據聞亦可以分得4000多萬元(見表1)。今次電盈私有化若能夠落實，相信各董事及高層的花紅
及酬金會更加豐厚。難怪他們都十分賣力，為大股東服務。
筆者早預言電盈股價向「零」進發
曾經出任電盈的董事及高層，不少是前政府高官，在官場商界兩面走；或者是所謂商界「精英」及財技高手，在社會上有「名望」。他們不時在電台及報章發表意
見，「大談」商業道德、良好的公司管治；又教人要「貧賤不能移」，應視「富貴如浮雲」。個別人士亦有被邀請到高等院校講學，教育我們下一代。真不知道他
們講學時，如何向學生解說電盈這個商業案例。
筆者10年前已反對將數碼港土地批給沒有業績的盈拓，更反對電盈吞併香港電訊，讓李氏父子操控本地兩大電訊公司，認為科網股熱潮不過是財富轉移的伎倆，
早早預言電盈股價向「零」進發。筆者寫這篇文章，回顧電盈過去10年的發展，是希望小股民及年輕的讀者，能夠認清本地商界的實况，對香港這個「不進則
退」的國際金融中心有更深入的認識。
作者是理工大學會計及金融學院副教授
東二打六
P11 | 時事評論 | 香島論叢 | By 練乙錚 2009-05-13
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從上訴庭否決電盈私有化判詞談起
上訴庭上月否決電盈私有化計劃，又於昨天發表長達七十多頁的判詞。筆者閱後，總的來說，認為三位法官確就兩個重要問題提出了令人信服的分析；這兩個
問題，其一是電盈私有化建議的意圖是什麼，其二是電盈副主席袁天凡及富通區域行政總監林孝華提供的有關證供是否可信。關於前者，林文瀚法官指出一點十分
重要：此案非一般民事訴訟，提出私有化要求的一方必須說服法庭批准要求（判詞107、108段）。在一般民事訴訟裏，理據較強的一方得直，故法庭用的是
相對標準；但在私有化個案裏，申請者須滿足法官心目中的一套絕對標準，才能成事。由於不同法官心目中的絕對標準都不同，這就產生判決此種案件時的酌情
權。電盈就私有化意圖提出的正當性論據，就算比法庭聽過的相反理由都充分，但如果不能滿足三位法官所用的絕對標準，批准便不能通過。事實上，羅傑志法官
在聽取電盈提出的私有化理由之後，依然懷疑電盈大股東或蓄意在股市低迷時提出私有化，待股市復甦，便重新上市，而操控小股東投票的可能事實，便是與此有
關（判詞95-98段）。關於第二個問題，由於袁、林二人供詞包含一些前後矛盾和太多「巧合」，要達到法官心目中的批准門檻，更形困難。法官在此點上的
看法並不過分；以筆者這個「理性普通人」的標準看，袁、林二人的供詞，的確不具說服力。筆者進一步認為，除非終審庭採取不同的法律觀點處理此案（如回歸
高院原訟庭關淑馨的相對狹義法律觀點），或者終審庭接受上訴庭的法律觀點而採用比較寬鬆的絕對標準判案，否則電盈再度上訴也很難得直。但無論如何，電盈
就算最後在終審庭得直，亦只可能是「慘勝」，因為在法庭之外的大眾輿論審判當中，在幾乎一面倒針對電盈的情緒指控之外，亦不乏如理大林本利教授等的有力
分析和批判。 商業機構最終目的是獲取最大利潤，最低行為準則是守法；在商言商，故嚴格來說，「社會責任」、「道義標準」等其他考量，都非必要。但
是，對《信報》這樣與電盈關係特殊的具公器性質的大眾媒體而言，狹義的守法之外，其他方面的價值考量和聲譽亦非常重要。月前袁天凡決定不出任《信報》督
印人一職，無疑是明智之舉；否則的話，上訴庭的判詞肯定損害《信報》的公信力。
電盈私有化一事，引伸出兩個有大眾意義的議題，其一是大小股東之間的利益矛盾紛爭。此種紛爭相當普遍，經濟學界知之甚詳。○一年，中大兩位財務學講
座教授朗咸平、楊瑞輝等，在《美國經濟學評論》刊出實證文章，研究了亞洲地區包括香港在內的八個最先進經濟裏的大股東「吃」小股東狀況，結論是問題十分
嚴重。由家族控制、股權高度集中的企業，無論大小，行政總裁一般都由家族授意委任，這些公司的大股東遂比較容易以降低股息的辦法，把大量利潤留在企業內
部，然後再用各種手段把利潤調出瓜分，如向家族私人擁有的其他公司「蝕讓」各種資產或物品等。這些大股東，更可利用多層控股的方法，以小量資本控制公司
大量股權。舉例說，某甲擁有Ｘ公司五成股權，Ｘ公司擁有Ｙ公司四成股權，Ｙ公司又控制Ｚ公司三成股權，則事實上甲僅擁有Ｚ公司百分之六的產權，卻控制Ｚ
的百分之三十股權。此研究的統計分析指出，大股東產權與控股權比例愈偏低的企業，其股息率亦愈見長期偏低，即大股東「吃」小股東的程度便愈深。此現象在
亞洲地區特別嚴重，顯示這裏的法律對小股東保障不足。 （二千年時，此論文尚未發表，筆者其時任職政府，特邀朗教授到中央政策組介紹此文，當日有財金
高官在座，但文章對他們沒有影響；此文正式刊出的版本，把所有公司名字隱去，殊為可惜，朗教授說是為了避免法律麻煩，倒是可以理解。） 第二個有趣的
引伸問題是：若某媒體東主出「事故」，這個媒體的評論員應該怎麼辦？筆者的看法是：免責迴避、保持緘默。寫文章的人都知道，在這種情況下，無論評論員寫
出來的東西是支持或反對自己的東主，都難保持客觀，選材立論之際，往往連自己也不能肯定有沒有受主觀因素影響而有失準繩。這是指那些素能實話實說的評論
員而言；若是蓄意偏幫不惜護短、或是大義滅親沽名釣譽者，那就更不用說。然而，個別評論員是哪一種品德，讀者很難知道，故讀此類評論自身東主的文章時，
讀者必會、亦應該有所保留；如此，不寫也許更好，反正自家不寫，有別家的大量評論員可作更客觀分析。（讀本文首段之後，大家或有此同感！）另一考慮是，
若評論員真能秉筆直書，如實數落自己東主的不是而遭解僱，必定引起寒蟬效應，願意而能夠繼任的人很可能是yesman；極端點想，若此等事在每一媒體發
生一次，則這個社會的批判聲音便遭整體削弱。此固非社稷之福。在公共行政機構裏，決策委員會的成員遇有利益衝突，規矩是避席不發言，因為無論怎樣發言，
都難保證客觀。對媒體裏的評論員，亦應作如是觀。
註： 見林教授四月十六、三十日刊於《明報》的文章〈電盈私有化化為鬧劇落幕〉、〈香港電訊淪為提款機〉，都很有份量，筆者推薦閱讀；
〈Dividends & Expropriation〉 by M. Faccio, L. Lang and L. Young, in
《American Economic Review》, Vol 91, 2001。