對評級機構執迷不悟
東二打六
P33 | 理財投資 | 商管啟示 | By 蘇偉文、黃展慧 2009-06-18
對評級機構執迷不悟
美國次按風波發生至今，全球三大評級機構標準普爾、穆廸、惠普受盡批評，其評級被指未能反映實際風險，名不副實，成為一浪接一浪金融危機的間接原
因，亦使三大評級機構難逃責難。儘管評級機構正面臨前所未有的質疑，全球金融市場仍一如以往，隨着所謂「未能盡信」的評級此起彼落，質疑似乎亦無減政府
商企以及各界對評級的重視。如2008年8月，香港獲標準普爾調高主權評級至AA+的新高，新聞及報章均廣泛報道，特區政府亦對此表示歡迎，更在新聞稿
內認定獲調高評級，是充分反映香港經濟基礎穩健，風險抵禦力良好。
的確，評級是許多投資者一項重要的參考，許多基金甚至有條文規定只可投資在某個評級之上的產品，但種種事端均顯示評級機構存有一定問題下，我們是否
仍應對全球三大評級機構所作評級深信不疑？實在值得我們反思。
東窗事發才事後孔明
評級機構備的失信，並不是始於美國的次按風波，早在1997年亞洲金融風暴，評級機構的可靠性已備受非議。被譽為「金融市場看門人」的國際評級機
構，當年不單未能在亞洲金融風暴前作出任何有效預警，反應更是慢半拍，往往在危機爆發後，才「馬後炮」地調整有關評級。當時慘受亞洲金融風暴衝擊的南
韓，傳媒早已報道有關其外滙儲備短缺以及外債過度膨脹的問題，但評級機構並沒有及時作出適合的警示，待亞洲金融風暴爆發之後，國際評級機構穆廸和標準普
爾才大幅調低南韓的信貸評級。有意思的是，於一日之內，南韓被急降信貸評級十一個級別，南韓國家主權評級由「投資」等級降至「垃圾」等級。
雖說金融財經市場瞬息萬變、風起雲湧，但泡沫、危機總不是一夜間形成，權威的信貸評級竟可猶如恆生指數般一天內暴瀉、突變，昨天仍是「適當投資」的
地方，今天居然頓變「危機四處」，實在難免令人質疑，為何全球都倚重的信貸評級可以這樣兒戲，此舉亦叫投資者難以適從；而且，評級機構似乎只會大幅下調
評級，但上調評級卻往住是一級一級來，這究竟又是一個什麼的評級制度，實在令人費解。
亞洲金融風暴亦暴露出評級失準的問題。在亞洲金融風暴爆發前，三大評級機構給予泰國及南韓的評級都要比中國為高，但結果在亞洲金融風暴中，泰國及南
韓卻率先爆煲，而且所受衝擊和影響亦比中國為大。對此，有人說由於三家評級機構均為美資公司，所以他們對亞洲的情況不夠理解，故出現評級或有失誤的情
況，但是歷史證明並非如此。
事實上，評級機構的失信不只發生在亞洲版圖上，2001年美國英隆事件，亦令評級機構的誠信遭受不少抨擊。當時英隆為美國最大的能源交易商，其
2000年總收入更高達1010億美元，但大約在英隆破產的半年前，傳媒便開始對這所最大能源交易商的盈利有所懷疑，傳媒更率先披露出有關英隆的財務問
題。2001年10月16日，英隆發表2001年第二季度財務報告，宣布公司大幅虧損；同年11月8日，英隆承認了偽造假賬，虛報利潤。但當時，三大評
級機構都沒有在英隆倒閉前作出任何預警，甚至標準普爾和穆廸在英隆申請破產前的幾星期，仍然保著英隆投資等級以上的評級，直至種種事端陸續被揭發後，標
準普爾和穆廸才僅僅在英隆申請破產前的四天，把英隆的信貸評級大幅下調六級，至垃圾等級，情況就如亞洲金融風暴的一樣。最終於同年12月2日，英隆向有
關當局申請破產。
事件顯示，無論是在亞洲抑或在三大評級機構的基地──美國，三家評級機構都未能發揮其市場監察者的作用，不僅預測預警不及時，甚至他們發現問題的能
力可能還遠比媒體遜色，每每都是東窗事發後，才來個事後孔明。既然如此，評級機構的存在，到底又為了些什麼？
信貸評級被轟誤導
1997年亞洲金融風暴以及2001年英隆事件，似乎都未能夠喚醒我們對評級的警惕，大家依舊執信於評級機構，結果評級機構又再度犯錯，更成為次按
危機爆發的導火線，釀成一發不可收拾的金融海嘯。
90年代，美國一些銀行開始向信用階級較低的人發放貸款，開發了次級按揭貸款的市場。後來次按市場開始受到注目，金融機構紛紛向按揭公司購入次級按
揭，然後將其包裝成有樓宇按揭貸款作抵押的投資工具（Collateralized Debt Obligation, CDO），再把CDO售予其他
投資者，就這樣種下了次按危機的禍根。2002年至2007年間，市場湧現了大批CDO產品，當時三大評級機構都有為不少CDO作出評級，從而賺取費
用，當中不少CDO獲評為A級，以及甚至被視為安全投資黃金標準的AAA級。
2007年4月，美國第二大次按公司新世紀金融破產，為次按危機風波拉開了序幕。新世紀金融公司申請破產後，三大評級機構才意識到CDO的風險遠遠
比他們評估的嚴重，有見及此，標準普爾和穆廸居然在一天內大幅調低大批CDO的評級，涉及的CDO總共超過一千隻，當中價值更高達170億美元！事後三
大評級機構再次挨轟，他們又再一次被指評級失準、後知後覺。其實，新世紀金融公司早在2006年第四季的盈利便已出現問題，但三大評級機構完全漠視危機
的出現，直到事情發展到難以收拾的局面，評級機構才為其失誤進行「補鑊」，有投資者直指信貸評級簡直是誤導，為何AAA級的「債券」也會落得如斯田
地？
一而再重複犯錯
評級機構突如其來的降級行動，亦把全球經濟陷入水深火熱之中，評級的下調令許多債券一夜間大幅貶值。有投資銀行估計，次按債券的市場價值，一夜間便
因評級下調而蒸發了900億美元；而且有不少基金由於投資規定，它們不能投資在某個級別以下的產品，結果這等基金被逼沽售這些下調評級的資產。
次按危機正式爆破後，多間美國投資銀行都抵受不往次按風暴的吹襲，一夜間從此消失，有一百五十八年歷史的雷曼兄弟最終難逃破產的厄運，曾是美國六大
投資銀行之一的美林和貝爾斯登也被收購，甚至全球最大的保險公司──美國國際集團也要靠美國政府打救，才暫時度過難關。
歷史不斷重演又重演，評級機構一而再、再而三重複犯錯，使世界經濟陷入困境。盲目相信評級並不是為投資者帶來警惕，而是為投資者帶來危機。
Email: ra...@cuhk.edu.hk蘇偉文 香港中文大學財務學理學碩士課程主任黃展慧 香港中文大學財務學碩士