中國對金融海嘯的責任
東二打六
2009年4月3日
【明報專訊】美國出現金融海嘯的內部原因大家已經知之甚詳，而對其外部原因的討論才剛剛開始。有一種說法認為，如果沒有以中國為首的外國國家對美國存在
大規模的貿易順差，這些國家便不會把大規模的外匯儲備用於購入美元資產，美國起源於次按危機的金融海嘯便不會出現，即使出現，規模也要小得多。如此說
來，金融海嘯豈不是一場「黃禍」？這個問題極其敏感，以致人民銀行行長周小川都得著文解釋(見其3月23日〈關於儲蓄率問題的思考〉一文)。
按照這論點，自從1998年亞洲金融風暴後，亞洲各國的儲蓄率均有所增加，這又表現為貿易盈餘和外匯儲備膨脹。這種情况從2002年起更變本加厲，之後
不久由於石油價格上升，產油國的外匯儲備也出現猛升。這些累積起來的外匯儲備大多用於購入美元資產，導致美國房地產和股票價格上升。這個觀點由時任聯儲
局理事的伯南克在2005年5月一次演講中首先提出；同年6月時任聯儲局主席格林斯潘在北京召開國際貨幣會議上也提出相關的猜想(即所謂格林斯潘之謎，
the Greenspan conundrum)。
作為金融海嘯的外部原因，這種說法本身並無不妥，只是不能從而得出應該敵視這些國家，或者美國應該推行保護主義的結論(伯南克也沒有這樣表示過)。在這
場金融風暴中，中國以至其他「始作俑者」國家其實都是受害者，而不是同謀，遑論元兇。
中國對金融海嘯的責任問題
首先，並無資料顯示外國的央行或主權基金大規模地在美國購買次按或其證券化產品。相反，有相當的證據顯示，它們購買的都是美國政府債券及兩房債券等簡單
而安全的資產。購買這些資產的效果，頂多就是令資產價格上升和長期利率下降，從而令按揭成本下降和樓價上升。以中國目前價值約為2萬億美元的外匯儲備為
例，其所持有的美國政府債券約7500億，約佔美元資產總量的一半，兩房債券之類亦高達5000億，佔美元資產比重逾三分之一(外交關係委員會的布拉德
塞瑟爾(B. Setser)在這方面長期跟蹤，見http://blogs.cfr.org/setser/2009/03/14)。
第二，如果沒有美國國內諸多「有利條件」，長期利率偏低並不能產生這麼大的資產泡沫。這些有利條件讀者想必耳熟能詳：缺乏法規監管(並沒有針對相關金融
產品的監管機構和法例)，監管不力(格林斯潘認為監管本身就是沒有意義的事情)，激勵機制鼓勵短期行為(花紅只與短期業績掛鈎﹑2000年前美國各大投
資銀行紛紛從合伙人制轉變為有限公司)，等等。伯南克在上述的演講中指出，那些外匯儲備之所以大規模以美元資產的形式存在，美元的獨特國際貨幣角色只是
其中一個原因，更重要的原因在於「美國在1990年代科網繁榮期內作為投資去向的吸引力，以及其金融市場的深度和複雜程度(後者和其他因素一起令家庭更
容易涉足房地產財富)」。伯南克的評述無異於承認美國在塑造泡沫上的強大能力。
第三，各國提高外匯儲備都有合理理由，而非有意與美國抬槓。這方面周小川行長的文章有仔細的論述，這裏只作簡單的補充。97/98年的亞洲金融風暴使各
發展中國家汲取了沉重的教訓：要避免下一次金融風暴，則必須要有充足的外匯儲備作「彈藥」(香港特區政府最近提出一份保守的財政預算，也有同樣的考
慮)。而產油國最近幾年外匯儲備的增加，則是由於原油價格上升。石油既是不可再生的資源，把好景時的剩餘所得存起來，自然無可厚非。中國擁有全球最大的
外匯儲備，也是佔美國貿赤最大份額的國家，角色最具爭議，以致批評中國操縱貨幣之聲不絕。但是，先不說美國禁止其高科技產品出口到中國這一點，中國對日
本、韓國、台灣、澳洲等地區都有貿易赤字，如果把這個因素考慮進入，即把中國視為整個亞洲地區製造業的最後一站，則中國對美國的貿易盈餘便遠沒有表面上
那麼嚴重了。人民幣從2005年中至今對美元升值了接近兩成，但直到金融海嘯爆發前對美出超並沒有減少，因此有理由相信中國至少沒有嚴重地操控人民幣。
畢竟，中國急速老齡化的人口結構以及不健全的社保制度和醫療制度，都令人民不得不保持極高的儲蓄率。
改革國際金融體系
中國以及其他對美有貿易盈餘的國家對是次金融危機雖然並無道義責任，作為其外部原因的角色卻不能否定。這次事件教訓我們，在金融全球化的今天，即便是並
無惡意的跨境資本流動都有可能產生意想不到的後果，更遑論那些金融大鱷的趁火打劫和市場操控行為。在1945到1971年全球金融還沒有自由化的時候，
發展中國家未曾出現銀行危機，只有16次貨幣危機和一次「雙重危機」(銀行和貨幣危機同時發生)；1973到1997年，卻總共出現了17次銀行危機、
57次貨幣危機和21次雙重危機。換言之，自從1970年代各國取消資本管制以來，金融危機實際已經變成了經濟生活的常客。而要趕走這個常客，釜底抽薪
的方法是恢復類似於布雷頓森林公約中對跨國資本流動的管制。單單靠提高本國政府防範危機的能力並不足夠，這樣甚至是以鄰為壑(beggar-thy-
neighbor)的做法。
金融危機好比長江氾洪，你加強自己家園的防洪工事，只不過讓洪水流到防洪工事做得比你差的其他地區，而不能避免洪水發生。
前面提到亞洲各國以提高外匯儲備來增強其防禦能力，撇開它對造成這次金融海嘯意想不到的「貢獻」不談，如此安排把原本可以動用的資金凍結起來，本身就是
很大的浪費。由於這個緣故，好幾年前便出現了創建新的國際貨幣來代替美元作為國際結算貨幣的呼聲，最近周小川行長和以Joseph Stiglitz
(斯蒂格利茨)為首的聯合國專家小組均提出了進一步的構想。但是，不僅這些提案還沒有經過充分的論證，更重要的是美國決不會願意讓美元退出國際舞台，也
沒有哪個國家有能力令其就範。因此要在這方面取得實際的成果，並不是短期間內的事情。
中國買了美國的國債，就等於美國欠了中國錢，美國眼下債多不愁，中國政府該如何減少這方面的損失，倒是一件非常頭痛的事情。成就這些外匯儲備的，是中國
人民長年累月的辛勤勞動，以及對環境破壞和其他社會發展(例如醫療、社保、民主、人權等等)停滯不前的無奈忍受。他們早晚會發現，過去那種發展模式既不
能持續，也不值得持續。這種心理上的反彈有可能是很大的。
作者是香港大學經濟金融學院副教授