投資者日記 15-09-2008 - 「殭屍公司」逐間爆

[Richard]

9月15日，周一。聯儲局宣布會繼續提供貸款去令金融市場平靜落嚟。因巴克萊同埋美國銀行放棄收購雷曼兄弟，周一雷曼已申請破產保護令，同時宣布繼續為
證券同埋資產管理等業務搵買家。有一百五十八年歷史嘅雷曼目前負債超過6130億美元，正式申請破產。雷曼1850年成立，上周股價急跌77％，响周一
宣布破產。International Swaps and Derivatives Association（ISDA，有二百一十八間銀行會員）宣
布應付方法，主因係聯儲局已經唔肯承包雷曼嘅呆壞賬。

萬億美元Alt-A貸款危危乎
又一個周日，又一大件事。上周六本欄已列出「殭屍公司」名單，繼雷曼之後未來又係邊間？AIG情況迅速惡化，股價較高峰下跌79.2％，正尋求注資。今
年第一季虧損78.7億美元、第二季虧損53.6億美元，上周五股價跌31％，公司計劃出售ILFC（飛機租賃公司）同埋出售投資業務畀私募基金百仕
通。目前 AIG有1萬億美元資產，但股東資金只有780億美元。Washington Mutual第二季虧損45億美元，其中34億美元嚟自住房；
股價一度見十八年內最低嘅1.75美元，相對舊年8月23日高位足足回落96％。穆廸同埋標普雙雙將呢間公司嘅債券評級降至「垃圾債券」，而呢間公司所
發嘅商業票據（CD）嘅利率，反映呢間公司有清盤危險。

八月十五係中秋，有人快活有人愁；雷曼同AIG股東認真愁，揸住美林股票嘅股東就快活過神仙。美國銀行宣布以總值500億美元收購美林證券，平均每股
29美元，較9月12日收市價17.05美元為高。

次按危機已爆發，Alt-A樓按問題又點解救？上述樓按條件係首三年只畀利息，息率係6.25厘，第四年起利率升上9.6％。2006年所發行嘅
Alt-A 貸款已經有16％過期六十日仲未還款。三百萬個Alt-A樓按者涉及資金1萬億美元，超過次按總數8550億美元。超過70％ Alt-A
按揭者唔係誇大自己入息，就係高估樓價，喺樓價上升期梗係冇問題啦，但當樓價回落期又係另一回事。Wachovia有上述貸款1220億美元、
Washington Mutual有530億美元，未來日子壓力十分之大。

S&P／Case Shiller指數由2006年至今跌幅已經超過15％，部分城市好似邁阿密、拉斯維加斯、鳳凰城等跌幅已達30％，估計最終跌幅
50％。隨住「兩房」唔再提供廉價貸款，有人估計未來樓按利率可能高達9厘至10厘，而唔係依家嘅三十年期固定利率5.93厘。

呢次美國政府發「更優先股」，令「兩房」360億美元優先股市值大跌70％到80％，目前25美元票面值優先股市值只有1.5美元至2.5美元，因為唔
派息，影響之下，美林同埋 Wachovia嘅優先股有14厘息（1美元票面只值60美仙）、AIG有14厘，甚至JP摩根大通亦只有9厘。雷曼兄弟上
周五優先股有27厘，可換股優先股有23％。

格蛇認為舊年開始嘅次按危機，喺一個世紀之內只發生一次，未來會有更多公司破產。

新加坡投資公司擔心全球經濟已陷入九十年代嘅日式通縮漩渦之中。債券通縮（debt deflation）同埋去槓桿化（deleveraging）引
發日本嘅地產同埋股市價格回落；舊年至今美國金融機構虧損超過5000億美元，信貸同埋股票市場失去11萬億美元市值；美國樓價回落令到超過十間大貸款
機構出事，其中最大件事係房利美同埋房貸美。

高盛估計半個世界經濟已面對衰退威脅；UBS分析員相信明年全球經濟出現衰退機會超過25％。日本GDP 今年第二季負增長3％，歐羅區更加係負
0.2％。

準備面對樓股「失落年代」重臨
今日台灣、印度同歐洲股市跌幅喺4％至5％；UBS股價回落7.2％、麥格理回落10％、澳洲Centro Properties Group回落
31％成72澳仙，因唔少債券9月30日到期。金礦股Lihir Gold升15％成2.09澳元。油價跌穿每桶100美元，因為擔心全球經濟衰退而減
少用油；出現金升油跌嘅現象。

1990年日本股市、樓市泡沫爆破嘅歷史經驗並冇阻止1997年第三季香港股市、樓市泡沫爆破出現；同樣冇阻止舊年英、美樓市、股市泡沫爆破出現。日本
政府遲遲（或拒絕）解決本身嘅問題，引發「失落十年」嘅日股响2003年4月先至見底。香港政府決定維持聯滙制度，令本港樓市衰落六年半，美國優點係舊
年8月爆發次按危機後已迅速處理，但需時幾耐？事後先至清晰。只係雷曼兄弟需要出售資產已經達6000億美元。

8月份美國有三百九十萬間住房未能售出，係1982年以嚟最多，相等於十一點一個月供應量，高出2005年高峰期四點六個月嘅二點五倍。8月份被接管住
宅三十萬三千八百七十九間，較一年前升27％，亦相對前最高接管紀錄，即係今年5月二十七萬三千零一間多12％。

Thomson 路透社估計今年第三季標普五百成分股純利係負增長1.6％，呢個係2002年第二季以嚟第一次連續五季純利負增長，原因係對雷曼兄弟純
利評估由每股負 2.49元改為每股負5.46元，即係金融項目係負增長5.9％、能源升59％、消費品負7％。換言之，今年第三季純利唔少依靠能源股
支撑，如果將能源股同金融股剔除，今年第三季純利升幅估計係3.1％。

中國人民銀行決定下調貸款基準利率0.27厘，存款準備金率除工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵政儲蓄銀行外，其餘下調一個百分
點；汶川地震重災區更下調2個百分點。但存款利率唔減。上述決定對目前樓價支持有限，但對第四季嘅銀行純利就有不利影響。

大陸「三假」樓市炒家累死銀行
深圳樓市愈來愈多買樓嘅人變成「負翁」，跟住係斷供潮。過去一手樓違規貸款花樣百出，二手樓亦一樣，唔少人利用陰陽購房合同拉高房價，向銀行騙取更高額
嘅貸款，接近「零首付」或「低首付」。唔少地產機構同評估公司同銀行有長期合作關係，銀行一般都隻眼開、隻眼閉，反正幾個月後炒樓嘅人已經拋售手上幾層
樓獲利。如果依家真係要供，而房價較去年最高17350元一方米下跌已超過30％，一D炒樓嘅人決定「斷供」，估計涉及銀碼已超過1000億元人民
幣。

銀行面對「假價格、假身份、假首付」三假情況下都唔知點算好。唔少炒樓嘅人唔單止係「零首付」或「低首付」，而且係「假身份」（身份證係借番嚟嘅），銀
行手上嘅資料好多都係「假」嘅。舊年各銀行搶客，對房貸政策執行唔嚴、審查唔嚴，依家面對「斷供」都幾頭痕。今年6月止，銀行嘅住房不良貸款準備金只佔
總貸款 0.63％，喺不良貸款率大幅上升壓力下，仲可唔可以應付到？舊年違規房貸，今年又點樣應付？

8月內地樓價只係比去年同期上升1％，即今年 9月起中國樓價較一年前正式進入回落期！萬科上海八大項目趁中秋節之際促銷，其中萬科金色雅築樓價較一個
月前減價30％，變成減價標杆角色。事實上，減價早已經响7、8月開始，只係萬科將呢個消息公開化。8月18日內環長壽區中遠兩灣城二十九個套房成交價
13842元一方米，較上半年21049元下跌 7207元，跌幅34.2％。大華錦繡華城五套房售12079元一方米，較上半年17740元跌
31.56％。

以前係暗中減價，依家係明降。好似金地發展為迎接萬科減價戰，响三林板塊8月初仲賣18000元一方米，9月一下子減到14000元一方米，減幅
22％。由於萬科响三林板塊有五個項目、存貨二百萬方米；金地只係有兩個項目總體三十萬方米，金地大幅減價令到萬科處境尷尬。三林板塊响浦東，响
2006年年底前樓價以8000元一方米出售，都仲有錢賺，舊年一下子推高到18000元，今年9月減價30％後仲有好大嘅利潤空間，估計萬科將繼續減
價迎戰金地。

SOHO中國（410）潘石屹認為，中國住宅市場已下滑到災難邊緣。土地收益佔唔少城市財政收入一半，依家招拍掛地塊之言不斷流傳，影響地方政府財政收
入，唔少地方政府已經將土地大幅降價求售，好似武漢每畝土地減價到482.45萬元。D人响度擔心萬科事件引發嘅蝴蝶效應一發不可收拾。我老曹相信中國
樓市响明年仍然係調整期，但唔會大跌；中央已經開始放寬銀根，加上中國經濟仍處高增長期，需求量仍十分旺盛。

A股見底要解決一件事
世界經濟一體化，上海樓價以當地人均收入計仍係偏高，但同香港、紐約、倫敦比較仍係偏低，長遠嚟講「此消彼長」十分正常，估計資金大方向係從紐約、倫敦
及香港流向上海，形成上海樓價抗跌能力特強。

環渤海園係度形成，令天津樓價亦有一定嘅抗跌力；比較擔心係深圳、廣州同埋珠海嘅樓，短期仍有震盪，估計明年先至見底回升。

我老曹唔認同大摩所發表嘅「大陸房市可能崩潰論」，估計減價25％至30％後，仍有10％到15％下調空間，明年下半年樓價應可企穩回升。

8月份中國工業生產上升12.8％（7月14.7％）；電力連續第五個月以5.1％速度上升；水泥增產1.5％（7月6.3％）；中國鋁業（2600）
宣布減產10％；有色金屬銅、鉛、錫、鎳價都响度下跌。

金價由1030美元回落，其後跌穿875美元後，响735美元重獲支持回升。換言之，响735至800美元之間可以吸納黃金ETF。

A 股熊市已經長達十一個月（1973／74年港股熊市二十二個月），滬深指數累計下跌咗65％（1973／74年恒指跌幅91.5％），P/E十五點
○七倍（1974年12月恒指P/E六點七倍），市淨值二點四八倍（1974年12月恒指市淨值一倍）。呢次A股熊市主角係大小非（香港係1973年一
股送六股或一股拆為十股後增加股票供應量），內地93％股民今年出現虧損，幅度响60％以上（當年香港冇呢方面嘅統計數字）。

明年股改限售股解禁，市值17285億元，首發限售股解禁市值20988億元；2010年股改限售股解禁市值大降至4080億元，首發限售股解禁為市值
高達30369億元。即 2009及2010年係股改限制股及首發限售股解禁高峰期。喺上述壓力之下，政府點樣救市？會唔會重演1973／74年香港嘅
超級大熊市事件？只有時間先至可以話畀各位知。JP摩根數字上半年一千六百一十九間內地上市公司純利上升16％；舊年同期上升49％。四大內地銀行上半
年純利上升38％至81％，因息差擴闊，明年上半年四大銀行純利升幅肯定收窄。

假期過後，滬深三百指數2000點响減息消息協助下仲可唔可以守得住？從4000點開始有人話個市見底，然後係3500點、3000點、2500
點、2000點，依家都證明唔係，相信市場真正見底係「大小非」流通股完全成為流通股過程之後。