投資者日記 30-04-2008 - 熊市反彈孕育熊三
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Richard
May 1, 2008, 11:55:57 AM5/1/08
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熊市反彈孕育熊三
4月30日，周三。恒生指數跌158.8，收25755.35；成交826.13億元。5月期指跌25點，收25735點。雖然周三港股下跌，4月份恒
指共升13％，創下去年10月以來最大上漲月份，3月17日至今已升22％。
滬深三百指數升4.82％，見3959.12，估計中4000點已在望。
花旗推介平保（2318），估計今年每股獲利2.307元，減少11.6％，O二十八點二倍，目標價88元。兗州煤業（1171）估計今年每股獲利
1.357元，升99.3％，O九點九倍，目標價17.6元。御泰金融（555）估計今年每股獲利9仙，O十點一倍，目標價1.18元。中海油田
（2883）估計今年每股獲利66.5仙，O十九點七倍，目標價16.9元。
日本銀行估計，2007╱08年度（截至3月31日止）GDP升幅只有1.5％，而非舊年10月時估計2.1％，未來十二個月GDP升幅亦只係
1.5％至2％；3月份新屋建造減少15.6％。
4月份歐洲信心跌至兩年來最低，只有97.1（3月份99.6），係連續十一個月下跌；通脹率為3.3％，失業率則為7.1％。
美國今年第一季GDP增長率只有0.5％，係五年內最低，消費只升0.7％。
糧價或次季見頂
瑞銀擔心今年中國已面對產能過剩期，引發出口低價競爭。自從去年7月，政府逐步取消或減少出口退稅、人民幣升值及勞工成本上升以減少貿易磨擦，並希望產
能過剩能夠轉化為內需。至於能否成功？如參考1990年日本及97年東南亞國家，相信成功機會並唔高。
依家商品價格肯定偏高，情況有D似七十年代或伊拉克入侵科威特日子。上兩次商品價格升幅偏離趨勢線（Trend）30％後便大幅回落，已偏離趨勢線
25％，到底會否再升5％後大幅回落，定係呢個水平開始回落？有D人（例如羅傑斯）認為中國因素同印度因素可以令呢次有所唔同。上述言論我老曹七十
年代亦聽過，當年話多日本因素及德國因素就會唔同，但1980年一樣下跌。2006年7月美國樓價見頂，去年8月次按危機，商品價格今年見頂機會好
大，中國同印度因素能否令This time, it is different？我老曹木宰羊，只係D1000美元以上撲入金市者已吃眼前
虧。
商品價格受到三大力量推動：一、新興經濟國成為原材料最大消費者，去滿足出口需要同國內需要。二、原材料價格經過二十年回落後，2001年起進入供不應
求期（1980到2000年原材料價格跌幅相當大）。三、美元價2002年起回落，加上2007年9月減息，令商品價格火上加油。近月商品價格升幅完
全漠視美國房地產價格下跌，以及美國、歐洲同日本GDP增長率回落因素。歐、美、日加起來雖然人口少於十億，相對於全球六十五億人口唔算多，但對全球
GDP影響力卻大於其餘五十五億人口。值得注意係，次按危機的而且確係危機，其正在扭轉過去二十年信貸寬鬆期！1987年格蛇上任後每次面對危機
便放鬆銀根方法到2007年已經行唔通，樓價泡沫爆破、反槓桿作用（deleveraging）已開始，令過去流動性過剩情況不再。
我老曹擔心2007年8月起世界經濟發展係先通脹、後通縮。例如米價去年至今年4月24日上升超過兩倍，4月24日之後又急跌8％；全球第三大食米出口
國美國4月27日宣布食米種植面積增加44％，較一星期前估計增加26％，令7月期米回落至23.05美元一百磅（泰國及巴西現貨價25.07美元一
百磅）。連食米亦出現期貨倒掛現象，唔排除糧食價格今年第二季見頂。
淡友部署再展攻勢
金價1980年1月見850美元後，熊市長達二十年，唔少人相信2000年金價由252美元開始上升一如七十年代，而否定1036美元金價可能見頂
分析。2000年同七十年代最大分別係，七十年代美國政府大印鈔票，2000年美國政府只係增加信貸。如美元價止跌回升，情況將立即改變。
周三利率協議後，相信股市好淡雙方又各出奇謀。淡友自3月17日收手讓股市進行反彈，主因係聯儲局協助JP摩根大通挽救貝爾斯登；加上VIX指數一度見
30以上，經反彈後VIX指數已回落到19.93。5月份淡友會否又再展開攻勢？周二公布S&P╱Case-Shiller指數（包括美國二十個大城
市）2月份較一年前跌12.7％，或較1月份跌2.6％，係連續第六個月下跌。二十個大城市中，有十九個樓價回落，只有一個微升，睇距離見底之日尚
遠。跌幅最大拉斯維加斯同邁亞密分別跌22.8％及21.7％；唯一上升係沙羅特升1.5％。
今年第一季被接管住房較去年第四季升23％，較去年第一季升112％，涉及房屋單位六十四萬九千九百一十七間，即每一百九十四間美國房屋中有一間被接
管。五十個州中，有四十六個州惡化；一百個大城市中，有九十個情況惡化。上述消息令周二建屋股下跌，如D.R. Horton跌4.6％，見16.37
美元；Pulte跌3.4％，見13.71美元。3月18日減息後，倫敦三個月銀行同業拆放利率由2.54厘上升到依家2.87厘，呢次美國如減息四
分一厘，擔心倫敦銀行同業拆放利率再升。
美國財長3月份讚譽聯儲局係「國家金融穩定者」，令人覺得佢度自說自話。2001至03年格蛇將利率由6.5厘降至1厘，根據奧地利經濟學派理論，
格蛇係改變個人儲蓄習慣最大罪魁禍首！令資金湧向物業市場，造成樓市泡沫。美元由2002年起回落，聯儲局卻唔肯提高利率，反而去年9月再減息，希
望利用美元弱勢刺激出口上升。但奧地利經濟學派一早指出，貨幣強弱應由該國人民儲蓄率決定而非利率。最典型例子如日本，零利率下日圓價仍強，外貿仍
有盈餘，因日本人仍努力儲蓄。人民幣強勢亦係因為中國人高儲蓄率。反而香港人儲蓄習慣受到1990至97年負利率蹂躪，過去克勤克儉中產階級經此
洗禮後，儲蓄習慣早已改為理財，結果令金融市場、物業市場產生更大波動。
周二本欄刊出由聖路易聯邦銀行製作MZM圖，各位可見到貨幣流速同GDP及通脹率關係。令人震驚係，2008年1月至3月24日美國MZM流速急升
至37.7％，上述因素令美國CPI上升4％、生產價格指數上升6.4％、入口貨價上升13.6％。短期MZM雖然急升，但長期MZM卻回落。根據佛利
民研究結果，咁會導致美國GDP增長率回落（甚至負增長，例如1929至33年）。假設佛利民分析正確，美國經濟正面對短期通脹率惡化、長期GDP增
長率下降甚至衰退威脅！換言之，聯儲局過去二十年不但冇穩定國家金融，反而為未來美國金融業埋下炸彈。格蛇為抵銷2000年科網股泡沫爆破，從
2001年起採取過分寬鬆貨幣政策，引發更大樓市泡沫，今天已冇人有能力阻止美國樓價下調所帶來影響，並進入原材料價格、油價、金價狂升，最後將因
此引發經濟衰退，典型Boom & Bust！
二線股可出現較大升幅
美國樓價1998年開始上升初期係因為法例改變，令美國人可以巧妙地避過物業增值稅威脅；再加上2001年減息及02年美元價下跌而形成泡沫，此一
泡沫2006年下半年開始爆破，引發去年8月次按危機。長達九年樓市泡沫爆破，短期內可停止下跌咩（日本樓市調整期十三年、香港六年半）？相信最終返
回本位，正如一小時有六十分鐘、一呎有十二吋一樣。美國人必須改變亂花費習慣，美國經濟才會真正好轉。
2002年10月至07年10月長達五年party is over！總有人需要負責清理派對後垃圾。1966至82年係透過通脹及美元貶值，呢段
日子美元失去接近95％購買力。1990至2003年日本係透過通縮，日圓購買力保持了，但日經平均指數及東京樓價失去75％市值。2007年10月後
美國又點？如今年下半年美國進入通縮，殺傷力將十分大（根據梅菲定律，往往最惡劣情況下才出現）。
英國信貸壓縮（Credit Crunch）在惡化中。英倫銀行行長金格周二國會中發言，警告樓價下跌不但會減少消費者借貸，同時會減少今年消費升
幅。3月份英國消費信心跌至十六年內最低，為負24（2月份係負19）；3月份新消費借貸減少15％，至82億英鎊（2月份96億英鎊），係2002年
6月以來最低。新按揭批准減少11％，至六萬四千單（2月份七萬二千單），係1999年1月以來最低。
英倫銀行貨幣政策委員會警告：如減息速度唔夠快，擔心英國樓價將再跌30％！
至於恒生指數，仍係句老話：好好享受呢個熊市二期大反彈。恒指由去年10月30日31958點回落至今年3月18日20572點，如反彈前跌幅50％
可見26265點；如反彈前跌幅61.8％，可見27608點。由3月18日恒生指數同RSI出現熊背馳至今，仍未見牛背馳，即短線繼續向好，直到
RSI背馳出現為止。如以量度升幅睇，後市有機會接近27608點。反彈市最後日子通常係禾雀亂飛，即二線股有機會5月份出現較大升幅。如要完成
61.8％反彈，要天時、地利、人和三項配合才可。熊市反彈中賺錢要高手才可，散戶往往進一步被綁機會更大，唔係點樣孕育未來熊市三期客觀因
素?!
4月份內地解禁非流通股共有一百三十三家，解禁數量八十三億五千二百萬股，市值1183.41億元，已較2月同3月減少；5月份解禁公司數目只有九十
家，解禁股數量一百八十二億二千七百萬股，市值達2331.46億元，較4月升95.32％。由於5月份解禁股市值超過2000億元，A股反彈會否5
月份結束？
1997年7月1日香港主權回歸中國後，香港中產階級發現向上爬情況愈來愈困難。佢地唔係窮，但由兩夫婦維持一家四口兼要供樓，已令佢地筋疲力竭，形
成過去四年香港中產階級人數在減少，唔少更降為中下階級。上述係佢地過去諗都未諗過會出現事（1967到97年香港人生活條件只會不斷改善，從來冇人
相信自己生活條件會每況愈下）。1980年起香港工人階級受中國改革開放政策影響，一百萬製造業工人失去就業機會，只有向其他行業搵出路，形成本港
25％至28％下層社會人口過去二十多年收入扣除通脹後，唔係負增長就係冇增長。香港中產階級八十年代甚至1997年前收入升幅仍跑贏通脹，加上自置物
業不斷升值，都幾和味！1997年7月1日香港主權回歸後，情況卻急轉直下，不但薪金停止上升（企業裁員又必向中層開刀），樓價自1997至2003年
更大跌65％，至今仍未重返1997年水平；子女教育費卻大幅上升，入口貨隨住港元價下跌，唔少外國名牌已非一般中產階級能負擔，只有改為幫襯香港品
牌如佐丹奴（709）、G2000等。高檔餐廳亦負擔唔起，改為去大家樂（341）、大快活（052）或Pizza Hut，最多只能負擔
Starbucks消費！去歐美旅遊更負擔唔起，改為到內地旅遊。今時今日本港中產階級漸漸唔敢奢望生活質素向上移，反而係擔心向下滑。
另一擔心係2003年4月到07年10月恒生指數上升周期又告一段落，極有可能再次進入下滑周期。
■上海錦江酒店（2006）、真樂發（1003）停牌。
4月30日，周三。恒生指數跌158.8，收25755.35；成交826.13億元。5月期指跌25點，收25735點。雖然周三港股下跌，4月份恒
指共升13％，創下去年10月以來最大上漲月份，3月17日至今已升22％。
滬深三百指數升4.82％，見3959.12，估計中4000點已在望。
花旗推介平保（2318），估計今年每股獲利2.307元，減少11.6％，O二十八點二倍，目標價88元。兗州煤業（1171）估計今年每股獲利
1.357元，升99.3％，O九點九倍，目標價17.6元。御泰金融（555）估計今年每股獲利9仙，O十點一倍，目標價1.18元。中海油田
（2883）估計今年每股獲利66.5仙，O十九點七倍，目標價16.9元。
日本銀行估計，2007╱08年度（截至3月31日止）GDP升幅只有1.5％，而非舊年10月時估計2.1％，未來十二個月GDP升幅亦只係
1.5％至2％；3月份新屋建造減少15.6％。
4月份歐洲信心跌至兩年來最低，只有97.1（3月份99.6），係連續十一個月下跌；通脹率為3.3％，失業率則為7.1％。
美國今年第一季GDP增長率只有0.5％，係五年內最低，消費只升0.7％。
糧價或次季見頂
瑞銀擔心今年中國已面對產能過剩期，引發出口低價競爭。自從去年7月，政府逐步取消或減少出口退稅、人民幣升值及勞工成本上升以減少貿易磨擦，並希望產
能過剩能夠轉化為內需。至於能否成功？如參考1990年日本及97年東南亞國家，相信成功機會並唔高。
依家商品價格肯定偏高，情況有D似七十年代或伊拉克入侵科威特日子。上兩次商品價格升幅偏離趨勢線（Trend）30％後便大幅回落，已偏離趨勢線
25％，到底會否再升5％後大幅回落，定係呢個水平開始回落？有D人（例如羅傑斯）認為中國因素同印度因素可以令呢次有所唔同。上述言論我老曹七十
年代亦聽過，當年話多日本因素及德國因素就會唔同，但1980年一樣下跌。2006年7月美國樓價見頂，去年8月次按危機，商品價格今年見頂機會好
大，中國同印度因素能否令This time, it is different？我老曹木宰羊，只係D1000美元以上撲入金市者已吃眼前
虧。
商品價格受到三大力量推動：一、新興經濟國成為原材料最大消費者，去滿足出口需要同國內需要。二、原材料價格經過二十年回落後，2001年起進入供不應
求期（1980到2000年原材料價格跌幅相當大）。三、美元價2002年起回落，加上2007年9月減息，令商品價格火上加油。近月商品價格升幅完
全漠視美國房地產價格下跌，以及美國、歐洲同日本GDP增長率回落因素。歐、美、日加起來雖然人口少於十億，相對於全球六十五億人口唔算多，但對全球
GDP影響力卻大於其餘五十五億人口。值得注意係，次按危機的而且確係危機，其正在扭轉過去二十年信貸寬鬆期！1987年格蛇上任後每次面對危機
便放鬆銀根方法到2007年已經行唔通，樓價泡沫爆破、反槓桿作用（deleveraging）已開始，令過去流動性過剩情況不再。
我老曹擔心2007年8月起世界經濟發展係先通脹、後通縮。例如米價去年至今年4月24日上升超過兩倍，4月24日之後又急跌8％；全球第三大食米出口
國美國4月27日宣布食米種植面積增加44％，較一星期前估計增加26％，令7月期米回落至23.05美元一百磅（泰國及巴西現貨價25.07美元一
百磅）。連食米亦出現期貨倒掛現象，唔排除糧食價格今年第二季見頂。
淡友部署再展攻勢
金價1980年1月見850美元後，熊市長達二十年，唔少人相信2000年金價由252美元開始上升一如七十年代，而否定1036美元金價可能見頂
分析。2000年同七十年代最大分別係，七十年代美國政府大印鈔票，2000年美國政府只係增加信貸。如美元價止跌回升，情況將立即改變。
周三利率協議後，相信股市好淡雙方又各出奇謀。淡友自3月17日收手讓股市進行反彈，主因係聯儲局協助JP摩根大通挽救貝爾斯登；加上VIX指數一度見
30以上，經反彈後VIX指數已回落到19.93。5月份淡友會否又再展開攻勢？周二公布S&P╱Case-Shiller指數（包括美國二十個大城
市）2月份較一年前跌12.7％，或較1月份跌2.6％，係連續第六個月下跌。二十個大城市中，有十九個樓價回落，只有一個微升，睇距離見底之日尚
遠。跌幅最大拉斯維加斯同邁亞密分別跌22.8％及21.7％；唯一上升係沙羅特升1.5％。
今年第一季被接管住房較去年第四季升23％，較去年第一季升112％，涉及房屋單位六十四萬九千九百一十七間，即每一百九十四間美國房屋中有一間被接
管。五十個州中，有四十六個州惡化；一百個大城市中，有九十個情況惡化。上述消息令周二建屋股下跌，如D.R. Horton跌4.6％，見16.37
美元；Pulte跌3.4％，見13.71美元。3月18日減息後，倫敦三個月銀行同業拆放利率由2.54厘上升到依家2.87厘，呢次美國如減息四
分一厘，擔心倫敦銀行同業拆放利率再升。
美國財長3月份讚譽聯儲局係「國家金融穩定者」，令人覺得佢度自說自話。2001至03年格蛇將利率由6.5厘降至1厘，根據奧地利經濟學派理論，
格蛇係改變個人儲蓄習慣最大罪魁禍首！令資金湧向物業市場，造成樓市泡沫。美元由2002年起回落，聯儲局卻唔肯提高利率，反而去年9月再減息，希
望利用美元弱勢刺激出口上升。但奧地利經濟學派一早指出，貨幣強弱應由該國人民儲蓄率決定而非利率。最典型例子如日本，零利率下日圓價仍強，外貿仍
有盈餘，因日本人仍努力儲蓄。人民幣強勢亦係因為中國人高儲蓄率。反而香港人儲蓄習慣受到1990至97年負利率蹂躪，過去克勤克儉中產階級經此
洗禮後，儲蓄習慣早已改為理財，結果令金融市場、物業市場產生更大波動。
周二本欄刊出由聖路易聯邦銀行製作MZM圖，各位可見到貨幣流速同GDP及通脹率關係。令人震驚係，2008年1月至3月24日美國MZM流速急升
至37.7％，上述因素令美國CPI上升4％、生產價格指數上升6.4％、入口貨價上升13.6％。短期MZM雖然急升，但長期MZM卻回落。根據佛利
民研究結果，咁會導致美國GDP增長率回落（甚至負增長，例如1929至33年）。假設佛利民分析正確，美國經濟正面對短期通脹率惡化、長期GDP增
長率下降甚至衰退威脅！換言之，聯儲局過去二十年不但冇穩定國家金融，反而為未來美國金融業埋下炸彈。格蛇為抵銷2000年科網股泡沫爆破，從
2001年起採取過分寬鬆貨幣政策，引發更大樓市泡沫，今天已冇人有能力阻止美國樓價下調所帶來影響，並進入原材料價格、油價、金價狂升，最後將因
此引發經濟衰退，典型Boom & Bust！
二線股可出現較大升幅
美國樓價1998年開始上升初期係因為法例改變，令美國人可以巧妙地避過物業增值稅威脅；再加上2001年減息及02年美元價下跌而形成泡沫，此一
泡沫2006年下半年開始爆破，引發去年8月次按危機。長達九年樓市泡沫爆破，短期內可停止下跌咩（日本樓市調整期十三年、香港六年半）？相信最終返
回本位，正如一小時有六十分鐘、一呎有十二吋一樣。美國人必須改變亂花費習慣，美國經濟才會真正好轉。
2002年10月至07年10月長達五年party is over！總有人需要負責清理派對後垃圾。1966至82年係透過通脹及美元貶值，呢段
日子美元失去接近95％購買力。1990至2003年日本係透過通縮，日圓購買力保持了，但日經平均指數及東京樓價失去75％市值。2007年10月後
美國又點？如今年下半年美國進入通縮，殺傷力將十分大（根據梅菲定律，往往最惡劣情況下才出現）。
英國信貸壓縮（Credit Crunch）在惡化中。英倫銀行行長金格周二國會中發言，警告樓價下跌不但會減少消費者借貸，同時會減少今年消費升
幅。3月份英國消費信心跌至十六年內最低，為負24（2月份係負19）；3月份新消費借貸減少15％，至82億英鎊（2月份96億英鎊），係2002年
6月以來最低。新按揭批准減少11％，至六萬四千單（2月份七萬二千單），係1999年1月以來最低。
英倫銀行貨幣政策委員會警告：如減息速度唔夠快，擔心英國樓價將再跌30％！
至於恒生指數，仍係句老話：好好享受呢個熊市二期大反彈。恒指由去年10月30日31958點回落至今年3月18日20572點，如反彈前跌幅50％
可見26265點；如反彈前跌幅61.8％，可見27608點。由3月18日恒生指數同RSI出現熊背馳至今，仍未見牛背馳，即短線繼續向好，直到
RSI背馳出現為止。如以量度升幅睇，後市有機會接近27608點。反彈市最後日子通常係禾雀亂飛，即二線股有機會5月份出現較大升幅。如要完成
61.8％反彈，要天時、地利、人和三項配合才可。熊市反彈中賺錢要高手才可，散戶往往進一步被綁機會更大，唔係點樣孕育未來熊市三期客觀因
素?!
4月份內地解禁非流通股共有一百三十三家，解禁數量八十三億五千二百萬股，市值1183.41億元，已較2月同3月減少；5月份解禁公司數目只有九十
家，解禁股數量一百八十二億二千七百萬股，市值達2331.46億元，較4月升95.32％。由於5月份解禁股市值超過2000億元，A股反彈會否5
月份結束？
1997年7月1日香港主權回歸中國後，香港中產階級發現向上爬情況愈來愈困難。佢地唔係窮，但由兩夫婦維持一家四口兼要供樓，已令佢地筋疲力竭，形
成過去四年香港中產階級人數在減少，唔少更降為中下階級。上述係佢地過去諗都未諗過會出現事（1967到97年香港人生活條件只會不斷改善，從來冇人
相信自己生活條件會每況愈下）。1980年起香港工人階級受中國改革開放政策影響，一百萬製造業工人失去就業機會，只有向其他行業搵出路，形成本港
25％至28％下層社會人口過去二十多年收入扣除通脹後，唔係負增長就係冇增長。香港中產階級八十年代甚至1997年前收入升幅仍跑贏通脹，加上自置物
業不斷升值，都幾和味！1997年7月1日香港主權回歸後，情況卻急轉直下，不但薪金停止上升（企業裁員又必向中層開刀），樓價自1997至2003年
更大跌65％，至今仍未重返1997年水平；子女教育費卻大幅上升，入口貨隨住港元價下跌，唔少外國名牌已非一般中產階級能負擔，只有改為幫襯香港品
牌如佐丹奴（709）、G2000等。高檔餐廳亦負擔唔起，改為去大家樂（341）、大快活（052）或Pizza Hut，最多只能負擔
Starbucks消費！去歐美旅遊更負擔唔起，改為到內地旅遊。今時今日本港中產階級漸漸唔敢奢望生活質素向上移，反而係擔心向下滑。
另一擔心係2003年4月到07年10月恒生指數上升周期又告一段落，極有可能再次進入下滑周期。
■上海錦江酒店（2006）、真樂發（1003）停牌。
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