投資者日記 02-09-2008 - 對沖基金經理重新執位
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Richard
Sep 4, 2008, 8:59:43 AM9/4/08
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9月2日，周二。恒生指數升136.15，收21042.46；成交493億元。9月期指升287點，收21160點，呢個係熊市二期典型走勢（似好非
好、似淡非淡）；滬深三百指數跌1.03％，收2285.41。
上交所及深交所至8月30日止，有一千六百一十九間上市公司半年純利5533.03億元，較去年同期上升16.04%，中期加權平均每股收益23.3
分，升幅好細。如再計算兩稅合併增加咗上半年企業純利，睇到內地企業純利已由去年上半年高增長期，進入咗今年上半年低增長期。
日本人面對問題擺埋一邊
美國對沖基金到今年7月止平均蝕咗3.43％，仍跑贏標普五百指數（同期回落12.65％），但跑輸畀債券指數（同期升1.05％）。呢個1.9萬億美
元市值嘅對沖基金行業，今年首兩季新流入資金只得300億美元（去年同期1190億美元）；由於今年較難借錢作對沖用途，因此今年難有出色表現。因為基
金經理主要嘅收入嚟自分紅。因此今年佢地收入大減，唔少最一流分析員及Trader可能因此離開所屬嘅基金。相信9月結後，對沖基金經理出現重新執位情
況。
今年愈嚟愈多投資者放棄基礎分析（即價值投資法）。自信貸壓碎（credit crunch）出現後，大大挑戰成個金融行業嘅運作模式！例如較高商品價
格及較低GDP增長率，改變咗投資者對證券價值嘅睇法。例如航空及汽車製造股，紛紛跌穿過去被認為嘅合理價；通用汽車由30美元跌至10美元，跌幅超過
66％；花旗銀行股價喺一個月內波幅可以達到70％；房利美及房貸美亦打破人們對政府支持企業（GSE）嘅睇法。對沖基金雖然今年上半年大部分蝕錢，但
已漸成投資市場嘅主流思想，即同時睇好及睇淡唔同行業股份，投資策略引用對沖概念。
家吓七十二歲、上任唔夠一年嘅日本首相福田康夫，本周一宣布辭職，因今年第二季日本GDP收縮2.4％，上周五佢提出刺激經濟方案被認為「老餅」唔獲國
會支持，其職位或將由今年六十七歲、一向以能言善辯出名嘅麻生太郎繼任；佢計劃增加政府開支去刺激經濟，暫時唔理會國家巨大負債。日本政府今年總負債係
GDP 148％（美國政府係62％）。雖然日圓利率咁低，日本政府每年財務負擔仍佔去稅收四分一。日本銀行面對0.5厘利率，以後減唔減息對經濟分別
唔大。加上 7月份CPI上升2.4％，日本政府可以話係無晒計。
一個國家經濟前景好多時同佢地嘅民族性格有關。日本人喜歡鑽研，好似花道及茶道等可見到日本人嘅一絲不茍精神，每一細節代代相傳達到最精緻境界。呢個係
日本產品無論汽車到電子產品，品質皆能達致世界一流水平嘅理由；呢個係日本經濟能從戰後廢墟中崛起嘅理由。
1971 年我老曹曾跟一位日本人學習陰陽燭走勢。佢係日本國家商品期貨公司港區副主席，嗰時已發現佢服務緊嗰間公司財政方面有問題，佢自己亦知道，我
老曹問佢點解唔即刻將佢糾正？佢話畀我老曹知，日本人認為問題可以隨時間過去而消失；積極去糾正問題反而引起公司員工之間不和。換言之，日本人當面對問
題時常用擺埋一邊嘅方法而唔去解決，除非到咗非解決不可嘅地步為止。1974年呢間期貨公司宣布破產，嗰位日本人亦回國去矣。日本人呢種性格令佢地嘅經
濟自1990年至今仲係咁，因佢地相信隨時間過去問題會自動消失，除非無法忍受先改變。
最近南韓情況都幾令人擔心。KOSPI指數由去年11月1日2085點回落到近日1400點，跌幅32％。滙價已好接近2004年11月3日1116南
韓圜兌1美元（當時外資開始大量湧入），一旦失守可以加速南韓圜回落。
今天泰銖繼續下跌，泰國股市跌至十九個月內低位，主因係政局動盪。今年海外投資者淨沽出31億美元泰國股票；不過，8月份CPI升幅已下降至
6.4％（7月9.2％），情況冇表面睇咁差。
印度股市亦令人擔心。家吓五十九歲嘅蘇巴勞出任儲備銀行新主席，佢主張加息去對付通脹，以便將十六年內最高CPI升幅壓落嚟。明年5月印度大選，上月通
脹率 12.6％，因政府減少燃油補貼及宣布公務員加薪21％。面對12.6％ CPI升幅，9厘息係無法壓抑通脹率。今年第二季印度GDP升幅已降至
7.9％，加上超過一半人口每日生活費只得2美元，如GDP進一步下滑，明年5月執政黨亦需落台。
鳥巢水立方大轉型
南非股市8月份下跌3.1％，主因係白金價格大跌，令白金礦股大幅回落；其他好似銅礦及煤礦等亦下滑。如商品價格進入熊市，南非前景將轉為暗淡。
巴西股市周一跌幅係全拉丁美洲中最大，因金屬價同油價回落令礦務及能源股大跌。
美滙指數升至六個月內新高【圖】，加上50天移動平均線（74.23）重返200天線（74.22）之上，確認美元進入牛市。英鎊見1.7863美元。
係 2006年4月以嚟最低；歐羅見1.4557美元係今年2月14日以嚟最低；澳元見84.69美仙，係今年9月以嚟最低，估計澳洲將減息。
奧運之後鳥巢、水立方及奧運村點轉型？鳥巢業主北京中信聯合體體育場運營公司計劃將佢改建為購物、餐飲及演出場所，改動主要集中响下層看台，但保留整個
鳥巢形狀畀遊客參觀。水立方分為七大運營板塊，包括商業樓、網球場、熱身廳、戲水樂園及商業區，成為全北京最大水上遊樂中心，將於年底動工。一萬七千個
座椅將拆掉其中一萬一千個及保留21.4％總面積，作日後大型游泳賽事用；其餘大部分面積改為水上樂園，如人造衝浪海灘、健身、培訓及水上娛樂。至於奧
運村內今年10月起部分改為會展、商業、酒店及寫字樓；奧運村住房70％已預售，家吓喺度加建廚房設施、明年上半年交房後成為住宅區；至於五棵松場館則
保留畀遊客參觀。
奧運之後中國基建全速上馬去減慢經濟下滑速度。9月1日人行要求各銀行落實「區別對待，有保有壓」方針。向三農及小企業增加信貸、支持災後重建，以及對
出口型中小企業信貸放鬆，但整體信貸仍然從緊。
北京和上海之間新高速鐵路2012年通車，時速由三百五十公里提升到三百八十公里，全長一千三百一十八公里，日後北京到上海只需五小時；由中國自己生產
時速三百八十公里列車，最先用喺京滬高鐵。
京津快速今年8月已運營，時速可達三百九十四點三公里，未來中國各大城市交通主力係高鐵。
內地一線城市政府為配合中央政府政策忙於擠走泡沫，反而二三線城鎮政府卻趁機製造泡沫。7月份銀川、烏魯木齊及太原樓價仍較去年同期上升
14.3％、13.9％及12.4％，其他如海口、寧波、蚌埠、蘭州、長春及無錫亦有唔錯嘅升幅。
喺OECD國家，普通住房售價係中產階級家庭年收入六倍便算合理，超過便視為有泡沫成分。家吓北京、深圳及廣州係十三倍，上海係十一倍，你話點算?!
中國須搵出經濟平衡點
面對「金九銀十」萬科上海八個樓盤以減價促銷，新盤未賣出卻引發前期買樓嘅人退房呼聲。例如金色雅築今年3月至今已減價三次，最先購房者賬面冇咗幾十萬
元，因呎價由最高18000元一平方米跌至家吓14000元（促銷價係12000元），引致已買樓嘅人要求退房。萬科冇正面回應，退房團表示將訴諸法
律，如照香港法律係冇得退。
中國經濟經過三十年高增長後擔心將進入下行經濟。如中國GDP增長率由去年第二季12.5％下降到今年第四季9.6％，滬深A股P/E將由去年高P/E
進入明年低P/E；未來調整壓力仲好大。今年內珠三角一帶超過二萬間中小型工廠執笠，中國每年新增勞動力二千萬人，點樣喺咁嘅經濟過度期，利用政府基建
開支去吸收新增勞動人口對工作崗位嘅需求？
根據菲利普斯曲線理論（Philip's Curve），GDP過快增長必然導致高通脹，因此雙位數字GDP增長率通常只能出現喺經濟起飛期（例如
1978至2007年），而唔可以長期維持。理由係工業化帶動能源及原材料需求上升，而城市化亦推動糧食價格及城市樓價上升，需求大過供應便可將價格推
上。過去三十年中國GDP能夠急升理由係建基於壓低工人嘅工資及犧牲咗環境資源，把全國資源用喺出口方面而壓抑中國人本身需求。換言之，過去三十年
GDP高增長建基喺扭曲價格方式進行（包括人民幣滙價偏低），呢個情況必然造成資源浪費及環境污染，長期壓抑人民福利改進及盲目追求GDP高增長係唔可
能長期化，而且國際間亦唔容許。奧運之後，中國經濟必需喺通脹率與GDP增長率之間搵出平衡點。過去低通脹高GDP增長率嘅時段將一去不返，如處理唔好
中國經濟下滑速度將加快。一般人認為CPI增長率7％已係極限。唔適宜超過；GDP增長率8％亦係極限不應低過。如何達到「壓七保八」？何況政府目標通
脹係4％，即CPI升幅少於4％政府才會放鬆銀根，估計要到明年5月先有機會。
人口紅利消失
第二次世界大戰後自由世界國家亦曾以GDP年率9％速度增長，令1973年出現石油危機。中國過去三十年保持GDP平均年率9.8％，自然都唔例外。根
據林毅夫等人估算結果，2004至2014年中國增長率應為8.56％，2014至2024年應為 7.08％；王小魯等人較悲觀，認為2011至
2020年中國GDP年增長率只有6.21％。雖然兩位知名人士估算結果唔同，但原因卻一樣，即中國人由資本積累及高儲蓄率轉為擴大消費及農村勞動力完
成轉移到城市，令人口紅利冇晒。
無論全世界邊一個國家，GDP維持三十年左右高增長後（有D長 D，例如三十三年；有D短D，例如二十七年），必然出現GDP由高增長轉向低增長；由資
本積累轉向擴大消費，令股市由高P/E（因資本大量積累結果）走向低P/E（進入擴大消費期）。例如1992年台灣及2007年中國股市。中國股市更有
大小非問題，過去因限制大小非流通股流入市場，造成去年10月前非理性上升，近期又因大小非流通股逐步轉為全流通而加大股市下跌速度。
今年共有一千五百四十九億三千九百萬股大小非股解禁，相等於去年年底滬深兩市總流通股33％；明年更達逾六千八百九十億股，相等於去年年率總流通率一點
五倍；2010年仍相等於去年年底總股本76％。即三年後A股流通量上升二點六倍，理論上，A股P/E應同本港H股P/E睇齊，家吓仍高出13%；到時
A股股價將反映公司業績而唔係供求。
好、似淡非淡）；滬深三百指數跌1.03％，收2285.41。
上交所及深交所至8月30日止，有一千六百一十九間上市公司半年純利5533.03億元，較去年同期上升16.04%，中期加權平均每股收益23.3
分，升幅好細。如再計算兩稅合併增加咗上半年企業純利，睇到內地企業純利已由去年上半年高增長期，進入咗今年上半年低增長期。
日本人面對問題擺埋一邊
美國對沖基金到今年7月止平均蝕咗3.43％，仍跑贏標普五百指數（同期回落12.65％），但跑輸畀債券指數（同期升1.05％）。呢個1.9萬億美
元市值嘅對沖基金行業，今年首兩季新流入資金只得300億美元（去年同期1190億美元）；由於今年較難借錢作對沖用途，因此今年難有出色表現。因為基
金經理主要嘅收入嚟自分紅。因此今年佢地收入大減，唔少最一流分析員及Trader可能因此離開所屬嘅基金。相信9月結後，對沖基金經理出現重新執位情
況。
今年愈嚟愈多投資者放棄基礎分析（即價值投資法）。自信貸壓碎（credit crunch）出現後，大大挑戰成個金融行業嘅運作模式！例如較高商品價
格及較低GDP增長率，改變咗投資者對證券價值嘅睇法。例如航空及汽車製造股，紛紛跌穿過去被認為嘅合理價；通用汽車由30美元跌至10美元，跌幅超過
66％；花旗銀行股價喺一個月內波幅可以達到70％；房利美及房貸美亦打破人們對政府支持企業（GSE）嘅睇法。對沖基金雖然今年上半年大部分蝕錢，但
已漸成投資市場嘅主流思想，即同時睇好及睇淡唔同行業股份，投資策略引用對沖概念。
家吓七十二歲、上任唔夠一年嘅日本首相福田康夫，本周一宣布辭職，因今年第二季日本GDP收縮2.4％，上周五佢提出刺激經濟方案被認為「老餅」唔獲國
會支持，其職位或將由今年六十七歲、一向以能言善辯出名嘅麻生太郎繼任；佢計劃增加政府開支去刺激經濟，暫時唔理會國家巨大負債。日本政府今年總負債係
GDP 148％（美國政府係62％）。雖然日圓利率咁低，日本政府每年財務負擔仍佔去稅收四分一。日本銀行面對0.5厘利率，以後減唔減息對經濟分別
唔大。加上 7月份CPI上升2.4％，日本政府可以話係無晒計。
一個國家經濟前景好多時同佢地嘅民族性格有關。日本人喜歡鑽研，好似花道及茶道等可見到日本人嘅一絲不茍精神，每一細節代代相傳達到最精緻境界。呢個係
日本產品無論汽車到電子產品，品質皆能達致世界一流水平嘅理由；呢個係日本經濟能從戰後廢墟中崛起嘅理由。
1971 年我老曹曾跟一位日本人學習陰陽燭走勢。佢係日本國家商品期貨公司港區副主席，嗰時已發現佢服務緊嗰間公司財政方面有問題，佢自己亦知道，我
老曹問佢點解唔即刻將佢糾正？佢話畀我老曹知，日本人認為問題可以隨時間過去而消失；積極去糾正問題反而引起公司員工之間不和。換言之，日本人當面對問
題時常用擺埋一邊嘅方法而唔去解決，除非到咗非解決不可嘅地步為止。1974年呢間期貨公司宣布破產，嗰位日本人亦回國去矣。日本人呢種性格令佢地嘅經
濟自1990年至今仲係咁，因佢地相信隨時間過去問題會自動消失，除非無法忍受先改變。
最近南韓情況都幾令人擔心。KOSPI指數由去年11月1日2085點回落到近日1400點，跌幅32％。滙價已好接近2004年11月3日1116南
韓圜兌1美元（當時外資開始大量湧入），一旦失守可以加速南韓圜回落。
今天泰銖繼續下跌，泰國股市跌至十九個月內低位，主因係政局動盪。今年海外投資者淨沽出31億美元泰國股票；不過，8月份CPI升幅已下降至
6.4％（7月9.2％），情況冇表面睇咁差。
印度股市亦令人擔心。家吓五十九歲嘅蘇巴勞出任儲備銀行新主席，佢主張加息去對付通脹，以便將十六年內最高CPI升幅壓落嚟。明年5月印度大選，上月通
脹率 12.6％，因政府減少燃油補貼及宣布公務員加薪21％。面對12.6％ CPI升幅，9厘息係無法壓抑通脹率。今年第二季印度GDP升幅已降至
7.9％，加上超過一半人口每日生活費只得2美元，如GDP進一步下滑，明年5月執政黨亦需落台。
鳥巢水立方大轉型
南非股市8月份下跌3.1％，主因係白金價格大跌，令白金礦股大幅回落；其他好似銅礦及煤礦等亦下滑。如商品價格進入熊市，南非前景將轉為暗淡。
巴西股市周一跌幅係全拉丁美洲中最大，因金屬價同油價回落令礦務及能源股大跌。
美滙指數升至六個月內新高【圖】，加上50天移動平均線（74.23）重返200天線（74.22）之上，確認美元進入牛市。英鎊見1.7863美元。
係 2006年4月以嚟最低；歐羅見1.4557美元係今年2月14日以嚟最低；澳元見84.69美仙，係今年9月以嚟最低，估計澳洲將減息。
奧運之後鳥巢、水立方及奧運村點轉型？鳥巢業主北京中信聯合體體育場運營公司計劃將佢改建為購物、餐飲及演出場所，改動主要集中响下層看台，但保留整個
鳥巢形狀畀遊客參觀。水立方分為七大運營板塊，包括商業樓、網球場、熱身廳、戲水樂園及商業區，成為全北京最大水上遊樂中心，將於年底動工。一萬七千個
座椅將拆掉其中一萬一千個及保留21.4％總面積，作日後大型游泳賽事用；其餘大部分面積改為水上樂園，如人造衝浪海灘、健身、培訓及水上娛樂。至於奧
運村內今年10月起部分改為會展、商業、酒店及寫字樓；奧運村住房70％已預售，家吓喺度加建廚房設施、明年上半年交房後成為住宅區；至於五棵松場館則
保留畀遊客參觀。
奧運之後中國基建全速上馬去減慢經濟下滑速度。9月1日人行要求各銀行落實「區別對待，有保有壓」方針。向三農及小企業增加信貸、支持災後重建，以及對
出口型中小企業信貸放鬆，但整體信貸仍然從緊。
北京和上海之間新高速鐵路2012年通車，時速由三百五十公里提升到三百八十公里，全長一千三百一十八公里，日後北京到上海只需五小時；由中國自己生產
時速三百八十公里列車，最先用喺京滬高鐵。
京津快速今年8月已運營，時速可達三百九十四點三公里，未來中國各大城市交通主力係高鐵。
內地一線城市政府為配合中央政府政策忙於擠走泡沫，反而二三線城鎮政府卻趁機製造泡沫。7月份銀川、烏魯木齊及太原樓價仍較去年同期上升
14.3％、13.9％及12.4％，其他如海口、寧波、蚌埠、蘭州、長春及無錫亦有唔錯嘅升幅。
喺OECD國家，普通住房售價係中產階級家庭年收入六倍便算合理，超過便視為有泡沫成分。家吓北京、深圳及廣州係十三倍，上海係十一倍，你話點算?!
中國須搵出經濟平衡點
面對「金九銀十」萬科上海八個樓盤以減價促銷，新盤未賣出卻引發前期買樓嘅人退房呼聲。例如金色雅築今年3月至今已減價三次，最先購房者賬面冇咗幾十萬
元，因呎價由最高18000元一平方米跌至家吓14000元（促銷價係12000元），引致已買樓嘅人要求退房。萬科冇正面回應，退房團表示將訴諸法
律，如照香港法律係冇得退。
中國經濟經過三十年高增長後擔心將進入下行經濟。如中國GDP增長率由去年第二季12.5％下降到今年第四季9.6％，滬深A股P/E將由去年高P/E
進入明年低P/E；未來調整壓力仲好大。今年內珠三角一帶超過二萬間中小型工廠執笠，中國每年新增勞動力二千萬人，點樣喺咁嘅經濟過度期，利用政府基建
開支去吸收新增勞動人口對工作崗位嘅需求？
根據菲利普斯曲線理論（Philip's Curve），GDP過快增長必然導致高通脹，因此雙位數字GDP增長率通常只能出現喺經濟起飛期（例如
1978至2007年），而唔可以長期維持。理由係工業化帶動能源及原材料需求上升，而城市化亦推動糧食價格及城市樓價上升，需求大過供應便可將價格推
上。過去三十年中國GDP能夠急升理由係建基於壓低工人嘅工資及犧牲咗環境資源，把全國資源用喺出口方面而壓抑中國人本身需求。換言之，過去三十年
GDP高增長建基喺扭曲價格方式進行（包括人民幣滙價偏低），呢個情況必然造成資源浪費及環境污染，長期壓抑人民福利改進及盲目追求GDP高增長係唔可
能長期化，而且國際間亦唔容許。奧運之後，中國經濟必需喺通脹率與GDP增長率之間搵出平衡點。過去低通脹高GDP增長率嘅時段將一去不返，如處理唔好
中國經濟下滑速度將加快。一般人認為CPI增長率7％已係極限。唔適宜超過；GDP增長率8％亦係極限不應低過。如何達到「壓七保八」？何況政府目標通
脹係4％，即CPI升幅少於4％政府才會放鬆銀根，估計要到明年5月先有機會。
人口紅利消失
第二次世界大戰後自由世界國家亦曾以GDP年率9％速度增長，令1973年出現石油危機。中國過去三十年保持GDP平均年率9.8％，自然都唔例外。根
據林毅夫等人估算結果，2004至2014年中國增長率應為8.56％，2014至2024年應為 7.08％；王小魯等人較悲觀，認為2011至
2020年中國GDP年增長率只有6.21％。雖然兩位知名人士估算結果唔同，但原因卻一樣，即中國人由資本積累及高儲蓄率轉為擴大消費及農村勞動力完
成轉移到城市，令人口紅利冇晒。
無論全世界邊一個國家，GDP維持三十年左右高增長後（有D長 D，例如三十三年；有D短D，例如二十七年），必然出現GDP由高增長轉向低增長；由資
本積累轉向擴大消費，令股市由高P/E（因資本大量積累結果）走向低P/E（進入擴大消費期）。例如1992年台灣及2007年中國股市。中國股市更有
大小非問題，過去因限制大小非流通股流入市場，造成去年10月前非理性上升，近期又因大小非流通股逐步轉為全流通而加大股市下跌速度。
今年共有一千五百四十九億三千九百萬股大小非股解禁，相等於去年年底滬深兩市總流通股33％；明年更達逾六千八百九十億股，相等於去年年率總流通率一點
五倍；2010年仍相等於去年年底總股本76％。即三年後A股流通量上升二點六倍，理論上，A股P/E應同本港H股P/E睇齊，家吓仍高出13%；到時
A股股價將反映公司業績而唔係供求。
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