投資者日記 16-09-2008 - 滿街鮮血忌亂博反彈
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Richard
Sep 21, 2008, 12:09:08 PM9/21/08
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9月16日，周二。恒生指數跌1052.29，收18300.61，成交884.19億元。9月期指跌1072點，收18233點，低水。跌幅係今
年內第三大（今年1月22日一日之內下跌2061點），冇乜值得大驚小怪；何況18000點只係重返舊年上半年水平，今時今日客觀環境肯定比起舊年上半
年差。
用火水去救火?愈救愈火
日本銀行注資25000億日圓入資本市場，但日經平均指數仍跌 4.95%，Mizuko金融跌停板、Aozora銀行跌16%。南韓股市回落
6.1%，Mirae Asset及Haruko證券跌15%停板。台灣股市跌4.9%，金融分類指數跌6.8%。比起其他地方股市，香港股市算係
咁。
保爾森 9月發行「更優先股」收購「兩房」，唔單止令「兩房」優先股大跌，亦都令其他企業所發嘅優先股回落。業界估計9月7日至今，銀行要為優先股
撥備最少850 億美元，Envision Capital Management主席認為呢次政府係用火水去救火，結果愈救愈火。過去唔少企業可透過
發行優先股集資，經政府呢次發行「更優先股」後，連優先股亦冇人信，令各企業集資更困難，上述亦都係雷曼兄弟破產部分理由。雷曼事件令倫敦隔夜錢上升
3.33厘見6.44厘，雖然歐洲、英倫銀行及瑞士國民銀行第二日注資，但短期利率仍然急升。
AIG喺美股開市前再跌38%，成2.97美元，即總市值由2006年年底1900億美元跌至130億美元，估計第三季撥備300億美元。
Washington Mutual債券被標普降為垃圾級，又令到股價曾急跌逾兩成。
花旗推介港交所（388），估計今年每股獲利4.07元，較舊年減少19.2％，O十九點九倍，目標價125.1元；華潤置地（1109）今年每股
獲利 0.5元，升71.9％，O十四點五倍，目標價17.11元；中華煤氣（003）今年每股獲利0.7元，減少56.1％，O二十六倍，目標價20
元；冠捷科技（903）估計今年每股獲利8美仙，增長1.9％，O四點一倍，目標價4.5元；興達國際（1899）今年每股獲利26.8仙，升
11.4％，O四點八倍，目標價2.1元。
中原地產領先指數9月7日較一個禮拜前跌1.44％，係三十三星期內最低，代表港島區物業較一個禮拜前跌 2.61％、九龍區物業跌1.09％、新
界東跌0.09％、新界西跌0.68％。至9月11日止成交量七千二百四十七宗，係1996年以嚟最低。花旗估計未來本港住宅樓價有20％回落空間（我
老曹唔同意上述分析，因為本港缺乏住宅樓供應量），但同意未來十二個月本港樓價進入調整期。
滬深三百回落3.72%，險守2000點。通常第一次減息係壞消息，唔適宜入市（如非經濟惡劣，何需減息？），例如2001年1月本港減息，股市要
到2003年4月先至改變方向。中國今年9月減息，何時好轉？恐怕亦有排等。
過分槓桿化惹禍上絕路
喺美國如果你唔能夠Go Big（例如「兩房」）便Go First（最先申請破產，好似貝爾斯登）；如果你唔夠大，又唔最先申請破產以便政府接
管，就只有Go Broke（自己申請破產保護令，好似雷曼兄弟）。貝爾斯登被接管前有90000億美元衍生產品，其中40％由JP摩根大通持有，虧損
由政府承包，有人認為JP摩根收購貝爾斯登係JP摩根自救之道，政府喺呢件事上吃咗大虧。「兩房」如破產，可影響美日及中美兩國關係，美國政府負擔唔
起，只有硬食。
至於雷曼兄弟6300億美元資產中有幾多係呆壞賬？AIG資產10000億美元，內裏有幾多係呆壞賬？擔心破產事件有如三水佬睇走馬燈；加上各國主
權基金亦決定謀定而後動，唔再有瞬時衝動（高盛及JP摩根大通正喺度協助AIG集資750億美元，不過穆廸同標普已降AIG評級）。AIG員工超過十
萬，喺超過一百個國家銷售保險生意，周二穆廸將AIG信用由Aa3降為A2，標普將評級由AA-降至A-，惠譽將AA-降至A，今年內股價跌幅超過
90%。
周一標普五百金融股分類指數跌9％，或由舊年10月至今失去12700億美元市值。
對沖基金Seabreeze Partners Management主席Doug Kass批評美國金融市場過分槓桿化係出事因由，每1美元股本
槓桿比率高過30美元，只要資產值回落4％便可令股本消失。你話幾危險！Wachovia周一跌25％係另一間令人擔心嘅銀行，德銀分析員Mike
Mayo認為，德銀持有太多Alt-A按揭。Alt-A市場約10000億美元，為超過三百萬樓按者提供三年低息貸款（免供），到第四年起就要付高息，
較次按市場8550億美元更大。金融機構喺次按市場虧損已達5000億美元，大量Alt-A按揭明年起到期，明年虧損有幾大？此一市場最大貸款銀行係
Wachovia，高達1220億美元，其次係Washington Mutual 530億美元……。能夠提供嘅忠告──Take Shelter或
Cover up，今時今日保護資本（protect your capital）對比點樣獲利（profit from the market）更為
重要。
下個復甦期2010年
Stijn Claessens, M. Ayhan Kose同埋Marco E.Terrones喺今年8月5日為IMF所寫嘅文章：喺宏觀經
濟中衰退（Recessions）乃商業或金融周期。衰退期中同時出現信貸壓碎（credit crunches），將會加深衰退幅度，如同時出現樓價
爆破（House price busts）將延長衰退期。例子一係1990年日本；例子二係1997年第三季香港；美國會唔會係例子三？舊年10月起
美國呢次衰退期應較2000年科網股泡沫爆破幅度更深，日子更長。上一次股市回落期由2000年1月14日至02年10月10日，跌幅38.75%。如
上述理論正確，下一個復甦期喺 2010年而唔係明年。
假設未來美國樓價再回落10％至15％，美國七千八百萬個屋主財政情況會點？依家約有一半仲喺度供樓，至今樓按中只有2.75％貸款變成呆壞
賬、6.4％延期供款。舊年物業買賣85％嚟自二手樓，未來二十年退休人士比較在職人士人口比例較2006年上升67％，即係舊年呢次樓價見頂，唔應該
係短期頂而係長期頂。因1946至64年出生嘅戰後嬰兒，七十年代開始加入社會工作，引發1970年起嘅置業潮，令美國中產階級大量湧現。2006年係
第一批戰後嬰兒達到六十歲，2011年係最後一批戰後嬰兒達六十五歲；即2011年至2029年，退休人士人口將係2006年同期三倍，而年輕人士人口
卻接近冇變。大部分人喺二十五至四十五歲前置業；1970年係首批戰後嬰兒開始置業，明年將係最後一批（即1964年出生，到四十五歲先至有能力置業
者）。未來美國置業人口將大幅下滑，未來二十三年美國樓價將不斷走下坡。
若有一百人喺唔同年歲，有幾多人置業同埋賣樓？原來最多人喺三十至三十四歲置業，一百人中有三點六人，其後走下坡。反之六十九歲起賣樓人士大增，年
紀愈大愈多人賣樓【圖】。此乃為何年輕人社會樓價必反覆上升，反之老人社會樓價必反覆回落。美國社會舊年起步入老人社會，一如1990年起日本。
喺倫敦雷曼兄弟佔用金絲省碼頭一百萬呎樓面，雷曼倒閉一定影響倫敦金絲雀碼頭嘅樓價！佢地喺紐約更佔用咗二百七十萬呎樓面。
倫敦同紐約肯定係受害者。喺華爾街嘅Thomas Pink百貨公司，男性裇衫居然可賣450美元（3500港元）一件，實在太折墮啦。
依家一個周末已經有一萬一千位金融從業員失業（倫敦二萬人，因雷曼兄弟二萬五千位員工主要喺紐約同倫敦返工）。美國銀行收購美林後，亦開始裁員！
2006年5%紐約打工仔從事金融業，其收入佔全城四分一（或600億美元），真係有咁耐風流有咁耐折墮。
雷曼爆煲麻煩啱啱開始
人人都話自己嚴守紀律；我老曹問你地喺熊市中，你有冇三七分（即只動用30％資本）？有冇遵守止蝕唔止賺，即投資項目一旦由高峰回落15％便睇睇，
跌幅達20％宜立即止蝕。喺熊市中博反彈乃專業行為，一般散戶係唔適宜玩，你既非專業又學人去博反彈？打電話畀我老曹問某隻股點睇係冇用㗎，因為我老曹
都唔知。上述三大熊市戒條如果你守唔住，冇人幫到你。第四戒條係追隨趨勢不可猜測走勢，呢一條連唔少專家都犯，不然大行又點會破產？
雷曼兄弟破產，的確滿街鮮血（Blood in the Street），但呢個唔係入市嘅時機，因為麻煩正開始（Trouble in the
Market）。呢次唔係1989年「六四」事件，而係金融市場第二次大爆炸同埋beggar thy neighbour貿易政策開始。舊年8月最先
係美國透過美元貶值同減息，將次按虧損擴散到其他國家；今年7月英國照辦煮碗，透過英鎊貶值，將英國樓按虧損向其他國家擴散。
舊年起英國長達三十二年樓價上升期結束，時間較香港1967至97年嗰次仲長。七十年代中期戴卓爾夫人上台開始減稅，包括減入息稅、企業稅、印花
稅、 VAT……。其次亦係英國戰後首次出現強勢政府領導，令煤礦工人罷工喺軍隊干預下停止。令英國經濟由戰後長期受制於工會中解放出嚟，結束工資推動
物價上升漩渦，減慢CPI升幅令到利率回落，樓價開始上升。過去三十二年英國樓價雖然亦有回落嘅日子，但大方向係向上。1992年保守黨喺馬卓安領導下
宣布英鎊加入ERM，卻受到索羅斯攻擊而大幅貶值，令英國消費水平較歐洲低，更多資金流向英國。工黨上台後唔少人擔心工會勢力又再上升，原來連工黨亦認
同戴卓爾夫人嘅自由經濟政策……。
年內第三大（今年1月22日一日之內下跌2061點），冇乜值得大驚小怪；何況18000點只係重返舊年上半年水平，今時今日客觀環境肯定比起舊年上半
年差。
用火水去救火?愈救愈火
日本銀行注資25000億日圓入資本市場，但日經平均指數仍跌 4.95%，Mizuko金融跌停板、Aozora銀行跌16%。南韓股市回落
6.1%，Mirae Asset及Haruko證券跌15%停板。台灣股市跌4.9%，金融分類指數跌6.8%。比起其他地方股市，香港股市算係
咁。
保爾森 9月發行「更優先股」收購「兩房」，唔單止令「兩房」優先股大跌，亦都令其他企業所發嘅優先股回落。業界估計9月7日至今，銀行要為優先股
撥備最少850 億美元，Envision Capital Management主席認為呢次政府係用火水去救火，結果愈救愈火。過去唔少企業可透過
發行優先股集資，經政府呢次發行「更優先股」後，連優先股亦冇人信，令各企業集資更困難，上述亦都係雷曼兄弟破產部分理由。雷曼事件令倫敦隔夜錢上升
3.33厘見6.44厘，雖然歐洲、英倫銀行及瑞士國民銀行第二日注資，但短期利率仍然急升。
AIG喺美股開市前再跌38%，成2.97美元，即總市值由2006年年底1900億美元跌至130億美元，估計第三季撥備300億美元。
Washington Mutual債券被標普降為垃圾級，又令到股價曾急跌逾兩成。
花旗推介港交所（388），估計今年每股獲利4.07元，較舊年減少19.2％，O十九點九倍，目標價125.1元；華潤置地（1109）今年每股
獲利 0.5元，升71.9％，O十四點五倍，目標價17.11元；中華煤氣（003）今年每股獲利0.7元，減少56.1％，O二十六倍，目標價20
元；冠捷科技（903）估計今年每股獲利8美仙，增長1.9％，O四點一倍，目標價4.5元；興達國際（1899）今年每股獲利26.8仙，升
11.4％，O四點八倍，目標價2.1元。
中原地產領先指數9月7日較一個禮拜前跌1.44％，係三十三星期內最低，代表港島區物業較一個禮拜前跌 2.61％、九龍區物業跌1.09％、新
界東跌0.09％、新界西跌0.68％。至9月11日止成交量七千二百四十七宗，係1996年以嚟最低。花旗估計未來本港住宅樓價有20％回落空間（我
老曹唔同意上述分析，因為本港缺乏住宅樓供應量），但同意未來十二個月本港樓價進入調整期。
滬深三百回落3.72%，險守2000點。通常第一次減息係壞消息，唔適宜入市（如非經濟惡劣，何需減息？），例如2001年1月本港減息，股市要
到2003年4月先至改變方向。中國今年9月減息，何時好轉？恐怕亦有排等。
過分槓桿化惹禍上絕路
喺美國如果你唔能夠Go Big（例如「兩房」）便Go First（最先申請破產，好似貝爾斯登）；如果你唔夠大，又唔最先申請破產以便政府接
管，就只有Go Broke（自己申請破產保護令，好似雷曼兄弟）。貝爾斯登被接管前有90000億美元衍生產品，其中40％由JP摩根大通持有，虧損
由政府承包，有人認為JP摩根收購貝爾斯登係JP摩根自救之道，政府喺呢件事上吃咗大虧。「兩房」如破產，可影響美日及中美兩國關係，美國政府負擔唔
起，只有硬食。
至於雷曼兄弟6300億美元資產中有幾多係呆壞賬？AIG資產10000億美元，內裏有幾多係呆壞賬？擔心破產事件有如三水佬睇走馬燈；加上各國主
權基金亦決定謀定而後動，唔再有瞬時衝動（高盛及JP摩根大通正喺度協助AIG集資750億美元，不過穆廸同標普已降AIG評級）。AIG員工超過十
萬，喺超過一百個國家銷售保險生意，周二穆廸將AIG信用由Aa3降為A2，標普將評級由AA-降至A-，惠譽將AA-降至A，今年內股價跌幅超過
90%。
周一標普五百金融股分類指數跌9％，或由舊年10月至今失去12700億美元市值。
對沖基金Seabreeze Partners Management主席Doug Kass批評美國金融市場過分槓桿化係出事因由，每1美元股本
槓桿比率高過30美元，只要資產值回落4％便可令股本消失。你話幾危險！Wachovia周一跌25％係另一間令人擔心嘅銀行，德銀分析員Mike
Mayo認為，德銀持有太多Alt-A按揭。Alt-A市場約10000億美元，為超過三百萬樓按者提供三年低息貸款（免供），到第四年起就要付高息，
較次按市場8550億美元更大。金融機構喺次按市場虧損已達5000億美元，大量Alt-A按揭明年起到期，明年虧損有幾大？此一市場最大貸款銀行係
Wachovia，高達1220億美元，其次係Washington Mutual 530億美元……。能夠提供嘅忠告──Take Shelter或
Cover up，今時今日保護資本（protect your capital）對比點樣獲利（profit from the market）更為
重要。
下個復甦期2010年
Stijn Claessens, M. Ayhan Kose同埋Marco E.Terrones喺今年8月5日為IMF所寫嘅文章：喺宏觀經
濟中衰退（Recessions）乃商業或金融周期。衰退期中同時出現信貸壓碎（credit crunches），將會加深衰退幅度，如同時出現樓價
爆破（House price busts）將延長衰退期。例子一係1990年日本；例子二係1997年第三季香港；美國會唔會係例子三？舊年10月起
美國呢次衰退期應較2000年科網股泡沫爆破幅度更深，日子更長。上一次股市回落期由2000年1月14日至02年10月10日，跌幅38.75%。如
上述理論正確，下一個復甦期喺 2010年而唔係明年。
假設未來美國樓價再回落10％至15％，美國七千八百萬個屋主財政情況會點？依家約有一半仲喺度供樓，至今樓按中只有2.75％貸款變成呆壞
賬、6.4％延期供款。舊年物業買賣85％嚟自二手樓，未來二十年退休人士比較在職人士人口比例較2006年上升67％，即係舊年呢次樓價見頂，唔應該
係短期頂而係長期頂。因1946至64年出生嘅戰後嬰兒，七十年代開始加入社會工作，引發1970年起嘅置業潮，令美國中產階級大量湧現。2006年係
第一批戰後嬰兒達到六十歲，2011年係最後一批戰後嬰兒達六十五歲；即2011年至2029年，退休人士人口將係2006年同期三倍，而年輕人士人口
卻接近冇變。大部分人喺二十五至四十五歲前置業；1970年係首批戰後嬰兒開始置業，明年將係最後一批（即1964年出生，到四十五歲先至有能力置業
者）。未來美國置業人口將大幅下滑，未來二十三年美國樓價將不斷走下坡。
若有一百人喺唔同年歲，有幾多人置業同埋賣樓？原來最多人喺三十至三十四歲置業，一百人中有三點六人，其後走下坡。反之六十九歲起賣樓人士大增，年
紀愈大愈多人賣樓【圖】。此乃為何年輕人社會樓價必反覆上升，反之老人社會樓價必反覆回落。美國社會舊年起步入老人社會，一如1990年起日本。
喺倫敦雷曼兄弟佔用金絲省碼頭一百萬呎樓面，雷曼倒閉一定影響倫敦金絲雀碼頭嘅樓價！佢地喺紐約更佔用咗二百七十萬呎樓面。
倫敦同紐約肯定係受害者。喺華爾街嘅Thomas Pink百貨公司，男性裇衫居然可賣450美元（3500港元）一件，實在太折墮啦。
依家一個周末已經有一萬一千位金融從業員失業（倫敦二萬人，因雷曼兄弟二萬五千位員工主要喺紐約同倫敦返工）。美國銀行收購美林後，亦開始裁員！
2006年5%紐約打工仔從事金融業，其收入佔全城四分一（或600億美元），真係有咁耐風流有咁耐折墮。
雷曼爆煲麻煩啱啱開始
人人都話自己嚴守紀律；我老曹問你地喺熊市中，你有冇三七分（即只動用30％資本）？有冇遵守止蝕唔止賺，即投資項目一旦由高峰回落15％便睇睇，
跌幅達20％宜立即止蝕。喺熊市中博反彈乃專業行為，一般散戶係唔適宜玩，你既非專業又學人去博反彈？打電話畀我老曹問某隻股點睇係冇用㗎，因為我老曹
都唔知。上述三大熊市戒條如果你守唔住，冇人幫到你。第四戒條係追隨趨勢不可猜測走勢，呢一條連唔少專家都犯，不然大行又點會破產？
雷曼兄弟破產，的確滿街鮮血（Blood in the Street），但呢個唔係入市嘅時機，因為麻煩正開始（Trouble in the
Market）。呢次唔係1989年「六四」事件，而係金融市場第二次大爆炸同埋beggar thy neighbour貿易政策開始。舊年8月最先
係美國透過美元貶值同減息，將次按虧損擴散到其他國家；今年7月英國照辦煮碗，透過英鎊貶值，將英國樓按虧損向其他國家擴散。
舊年起英國長達三十二年樓價上升期結束，時間較香港1967至97年嗰次仲長。七十年代中期戴卓爾夫人上台開始減稅，包括減入息稅、企業稅、印花
稅、 VAT……。其次亦係英國戰後首次出現強勢政府領導，令煤礦工人罷工喺軍隊干預下停止。令英國經濟由戰後長期受制於工會中解放出嚟，結束工資推動
物價上升漩渦，減慢CPI升幅令到利率回落，樓價開始上升。過去三十二年英國樓價雖然亦有回落嘅日子，但大方向係向上。1992年保守黨喺馬卓安領導下
宣布英鎊加入ERM，卻受到索羅斯攻擊而大幅貶值，令英國消費水平較歐洲低，更多資金流向英國。工黨上台後唔少人擔心工會勢力又再上升，原來連工黨亦認
同戴卓爾夫人嘅自由經濟政策……。
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