投資者日記 07-10-2008 - 道指確認步入超大熊市

[Richard]

10月7日，周二。是日重陽假期香港冇市。通常底部唔會係一個，而係兩個或三個，即10月份內恒指如不低於16200點，另一次反彈市隨時出現，但唔好
忘記熊市投資策略。

另一方面，隔夜拆息與三個月同業拆息利率差仍在擴大，代表未來仲係好麻煩。即10月份股市繼續極之難玩。

全球股市回落，美元成為熱門期貨，除日圓外，兌其他貨幣皆上升。兌歐羅更出現自1999年以嚟最大一周升幅，估計買家嚟自瑞士至南韓都有，令歐羅一度見
1.3472美元、日圓則升上100.4日圓、瑞士法郎見1.1471兌1美元，以及英鎊見1.7383美元。

過去唔少日本資金外流做利差交易（Carry Trade）。例如借日圓揸歐羅及揸澳元係最流行套息行為。今天澳洲宣布減息1厘，係1992年以嚟最
大一次減息（分析家事前估計減息半厘），令澳元見 72.25美仙；由7月16日兌98.49美仙至今，澳元已回落27％。英倫銀行10月9日開會，估
計亦會宣布減息0.25厘；日本保持利率不變，今天日經10000點一度失守，見9916點，收市前重返10000點之上，係2003年12月以嚟首次
跌穿10000點。摩根士丹利估計，日本經濟再次陷入衰退，並估計年底前減息0.25厘；今天豐田汽車跌5.9％，因產品80％出口受日圓強勢影響；聲
寶跌9.2％，因公司估計2008／09年度純利減少 41％。

道指10000點失守，花旗股價下跌9.5％及美聯跌7.7％。銀行股仲係拋售對象，理由係過去十幾年最賺錢生意（收服務費）收入日後將大減，重返傳
統借貸業務，只能賺息差，即未來數年銀行純利都係低增長（甚至倒退）。

至於恒生指數，相信9月18日低位附近有一定支持力度。

通縮機會大於通脹
今年美國GDP 14萬億美元；美國政府負債9.6萬億美元，其中4.2萬億美元由社會保障基金及公務員服務金持有，即外界所佔約5.4萬億美元，相等
於美國今年GDP 38％，呢個數唔算多。如歐洲同日本經濟進入衰退，明年美國進入衰退機會好大，因標普五百企業50％以上利潤嚟自海外；標普五百至今
已回落35％（1973／74年回落48％、2000至02年回落49％），戰後熊市標普五百平均跌幅31％，即家吓跌幅已超過平均數。

依家問題係銀行與銀行間缺乏互信，唔願向同業貸款，情況好似1907年（因1906年三藩市發生大地震引發）。其後由摩通出面作中間人（銀行借錢畀摩
通，再由摩通借畀各銀行，而漸漸恢復信貸），家吓呢個位置由聯儲局或各國央行擔當。有錢喺手銀行寧可低息買入聯儲局國庫券，由聯儲局吸收資金後再借錢
畀需要資金銀行，情況有D似2003年香港沙士事件，雖然平均每十萬人只有二十六人感染，但因互相猜疑而令香港整個經濟停落嚟。當年北京旅遊業收入減
少80％，以及中國 2003年第二季GDP出現負5％增長。最後由中國政府批出自由行，令香港同中國經濟迅速恢復。好多人以為係自由行計劃帶旺香港經
濟，非也；自由行只令香港同中國人對沙士戒心消除，恢復正常經濟活動。近日歐洲各國政府向銀行存戶提供保證，希望能恢復銀行與銀行間互信。

根據國際結算銀行數字，去年12月底歐洲銀行欠8000億美元；雷曼兄弟破產後，歐洲銀行已唔易再借到美元，紛紛補倉，形成美元利率喺倫敦一度高見6
厘。本周一仍企喺3至3.5 厘。信貸壓碎喺歐洲出現，因唔少歐洲銀行槓桿比率達到1比50，睇嚟只有政府大幅注資，歐洲銀行才能渡過危機。

今年如果你損失慘重，我老曹建議你暫時離開香港到外地行吓，便可發現銀行危機處處都有，非香港獨有。根據IMF經濟學家Luc Laeven及
Fabian Valencia統計，1970至2007年全球三十七個國家共出現一百二十四次銀行危機，最後皆由政府挽救。結果係大同小異，即銀行股
東損失慘重，銀行存款戶損失有限。不過，擠提一旦出現，銀行為咗自保唔願向同業提供拆放，引發信貸收縮，後遺症係未來三到六個月後經濟增長放緩，甚至出
現衰退！

美林證券分析員David Rosenberg認為，TARP（Troubled Asset Relief Program）未來可引發通脹，建議揸
金；從1990至2003年日本經驗，信貸壓碎後果係通縮，當年日本銀行一再減息到接近零，政府一再推出挽救經濟方案亦未令日本通脹率回升。TARP最
後會令美國經濟陷入通脹危機定係通縮？喺去槓桿化（Deleveraging）壓力下，信貸或流動資金漸變得稀少而影響投資，令股市、樓市及債市收縮，
我老曹相信前景係通縮大於通脹。

過去AIG為歐洲銀行3000億美元CDS提供擔保。自從AIG自己出問題後，各歐洲銀行手上3000億美元CDS冇保險，需要為上述投資撥備，引
發銀行存款戶信心動搖，過去由AIG所作擔保現改由各國政府提供保證，唔知係咪有效？

CDO市價入賬引爆次按
1929 年華爾街危機後，1933年美國國會通過Glass-Steagall法案，阻止商業銀行從事投資銀行業務；呢個法案喺1990年先取消，結
果令大證券行及大銀行開始投資銀行業務。美林槓桿比率高達四十倍、高盛二十八倍及雷曼三十倍。除上述因素外，各銀行更冇將大量衍生工具產品喺資產負債表
上列出，呢個數目達到65萬億美元，喺美國樓價上升期，當然一切都平安。1929年華爾街危機出現，理由係當年股市缺乏監管；喺危機之後，1934年美
國建立證券交易委員會並通過法例，令美國金融監管體系日漸完善。1990年起政府放寬監管，大量金融業創新產品出現，隨住時間過去，產品設計愈嚟愈複
雜，衍生產品層出不窮而且環環相扣，令人眼花繚亂，現存監管制度及法律唔係跟唔上形勢發展，就係無法了解呢類新衍生產品，終於到咗去年8月，危機又一次
爆發。美國財長保爾森今年3月31日公布改革方案，將對美國金融監管體制進行大力闊斧改革，以迎合新形勢，可惜已經太遲，因為2006年第三季起樓價開
始回落，令上述衍生項目出事，各銀行都需要清理呢類衍生產品；上述係著名評論員Richard Russell認為未來美國進入通縮理由。

再參考日本情況。 1987年喺美國同西歐國家壓力下，日圓面對大幅升值壓力；日本央行大幅減息去抗拒，結果不但令日本房地產及股市出現泡沫，由於日
本房地產較美國貴好多，亦令日本企業大量投資美國房地產。到1992年日本美國房地產投資蝕咗接近7000億美元，相等於八十年代日本對美國出口盈餘
總額（即八十年代日本來自外貿盈餘喺1990至92年美國房地產投資上輸晒）。1992年起國際清算銀行通過《巴塞爾協議》，要求全球銀行資本充足率喺
8％以上。日本銀行一向資本充足率偏低，被迫喺海外拋售資產去補充資本，引發日本市場信貸緊縮（家吓全球銀行資本充足比率已提升到12％），令日本經濟
從此一蹶不振，陷入十多年衰退。

呢次次按危機喺去年8月爆發，部分理由係國際會計師公會要求去年12月起所有CDO價值要Mark to Market（按市價入賬）；並有一年寬限
期。今年美林將手上1美元賬面值CDO按市價入賬，只得25美仙！即大部分CDO市價只得賬面值25％；按上述比例入賬，令各金融機構出現重大虧損。銀
行更要集資去滿足國際清算銀行要求，維持資本充足比率喺12％，情況有D同1992年日本各銀行面對問題。

以日本1990至2003年為例，政府採取措施後，股市平穩及反彈；過咗無耐第二波又嚟，政府採取更強大措施，股市又再平穩及反彈；過咗無耐第三波又
嚟，而且更可怕。嗰D喺第一波冇跌低金融機構喺第二波跌低；能逃過第二波者喺第三波跌低。一直到2003年4月先算企穩，共花咗十四年時間。呢次美國
又點？槓桿交易及衍生產品過度擴張情況較1990年日本有過之而無不及。喺投資者貪婪與逐利壓力下，各金融機構被迫加入非理性競爭，形成劣幣驅逐良幣
現象（穩健銀行因純利升幅小而受壓；相反，進取金融機構成為投資者至愛），加上大量美國頂級大學畢業生，為各大行設計分散風險產品，忘記咗投資者非理性
一面；形成大量表面上風險唔大產品一旦面對衝擊，就變得不堪一擊，而產生骨牌效應。

美國同日本唔同，日本影響局限喺本土，外國唔受影響；美國同全球各國關係太多，令次按危機無法Decouple，更向歐洲、英國、日本及中國擴散（香
港亦不能例外）。道指連120個月移動平均數支持點（10624 點）亦失守，呢條線係1982年10月美股牛市開始時所形成長期上升軌，2002年
10月及03年4月曾一度接近而守住，但喺今年10月呢條上升軌正式失守，代表1982年10月起牛市死亡，明年出現衰退已無可避免。長達二十五年道指
牛市喺今年10月份確認結束，進入超大熊市！

再睇日經去年2月26日18300點見頂，成為最先出現跌市股市；今天10000點曾失守，代表日股跌市將持續落去。