投資者日記 08-09-2008 - 睇清楚反彈背後玄機
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Richard
Sep 9, 2008, 1:09:48 PM9/9/08
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9月8日，周一。恒生指數升860.99，收20794.27，成交684億元。9月期貨升1033點，收20726點，仍係低水。
美國財長呢次「託管」兩房嘅策略，只係保持兩公司响2009年12月前唔出事，將責任交畀下屆新總統，係典型鋸箭法。今天喺歐洲房利美已回落59%，見
2.98美元，房貸美跌至2.24美元。
至於港股反彈，「兩房」只係藉口，真正理由係嚴重超賣，上阻力21650點恐怕唔易衝破。
花旗推介恒隆（010），估計2008／09年度每股獲利2.23元，升16.4％，P/E九點四倍，目標價40.52元。興達國際（1899）估計今
年每股獲利25.6仙，升6.3％，P/E五點六倍，目標價2.1元。
滬深三百指數跌2.61%，收2126.52。
人民幣投資價值回落
《廣州日報》報道，廣東省民營加外資中小企業上一百萬家，潛在資金需求2萬億元人民幣，銀行只能滿足40％資金需求，資金缺口高達1.2萬億元人民
幣，95％以上中小企業仍缺乏資金，如無法獲得，擔心倒閉潮進一步惡化。中小企業唔少係勞動密集型，加上效率低，設備較大企業落後，本身財政又唔健全；
睇嚟唔少過唔到2008年12月。
人民幣响7、8月升幅唔到0.4％，說明人民幣升值在減速中，主因係美元止跌回升。市場估計今年9月至明年8月人民幣升幅少於2％，估計一年後1美元兌
6.65-6.7元人民幣，即人民幣投資價值在大幅回落中。
國家發改委响網站上發出《關於加強煤製油專案管理有關問題通知》，除神華集團煤炭直接液化專案及與南非薩索爾公司合作間接液化專案外，其他煤製油專案一
律停批。一噸油要三到五噸優質煤生產，加上今年已形成一百三十二萬噸年產能，未來用於製油嘅煤每年消耗四百萬至六百萬噸，形成發電廠及鋼鐵廠供應不足，
因此叫停煤製油專案，相信有助壓制煤價上升。
上周歐羅跌至十一個月低位1.4196美元後反彈，英鎊跌至兩年半內低位1.7549美元，上周五已止跌回升，周一借兩房事件再升多少，尤其係英鎊8月
至今跌幅已超過10％，反彈係估計中事，但無損美元強勢，宜利用反彈減持。
俄羅斯股市已跌至兩年內最低水平，上周五响一天之內下跌4％，較2006年9月嘅1500點仲低，今年5月至今跌幅超過40％。克羅地亞五日戰爭，加上
資源、能源價格下跌，令俄羅斯央行需大量拋售外幣去支持盧布（7月至今已回落9％），8月已拋售140億美元，係近十年內最大沽售。
今年波斯灣股市跌幅亦唔細，尤其係杜拜及阿布扎比上市嘅地產股，過去幾年該區豪宅售價狂升，今年已有人擔心過剩危機出現，加上近月油價回落，情況在惡化
之中。
9月5日中國證監發布《上市公司股東發行可交換公司債券規定》徵求意見，上周六唔少人認為新政策可穩定A股市場，從周一A股表現睇嚟，似乎作用唔大。
上周四協助Washington Mutual Inc.長大嘅CEO Kerry Killinger，因決定投資WaMu項目而虧損190億美元，
職位將由現任Meridian Capital Group主席Alan Fishman取代。WaMu去年至今股價跌咗85％，因揸咗500億美元
option adjustable-rate貸款（即只供利息唔供樓價嘅次按）。依家供款者連利息亦供唔起，WaMu急需新資金，今年4月
Texas Pacific Group已泵咗70億美元仍未足夠，因為加州住宅樓價跌幅在擴大。傳JP摩根大通可能有興趣收購WaMu，該股由一年前
40美元到今年7月跌至3.03 美元，上周五收4.27美元，較TPG 4月入股價每股8.75美元低50％以上。TPG响1990年年初曾低價購入
American Savings銀行，1996年高價賣畀WaMu同時入股WaMu，呢一次似乎冇咁好彩。
港股另一隻熊腳
港股進入熊市今天相信已冇人異議。今天恒指上升只係熊市二期中另一隻熊腳，反彈之後仍將創新低，因為全球信貸危機未過去反而惡化中。兩房被「託管」事件
引發股市短期反彈，但冇改變美國樓市大方向，何況美國次按危機正向歐洲同日本擴散，連新興經濟國亦受影響。今年3月18日JP摩根大通收購貝爾斯登亦曾
引發股市一次大反彈，反彈之後，9月5日恒指創再今年新低。
7月至今油價已跌27％、銅價跌23％、玉米價跌30％，道指由去年10月14164點跌到今年7月15日 10962點，跌幅超過20％才反彈，或遲
或早道指再次失守10962點，引發更大拋售。德國股市跌幅24％、巴西29％、印度31％、香港37％、中國……都係唔好再數落去矣。
呢次財政部只動用10億美元購入兩房優先股，當佢地出現虧損時，可動用最多2000億美元去彌補損失。上述做法叫做「conservator
ship」，唔係「接管」。
政府動用20億美元購入兩房優先股，如行使將佔兩房79.9％而且有10厘息（較其他優先股更優先獲派息），代表餘下普通股價值已唔多，其他優先股價值
亦大幅回落。Office of Thrift Supervision監管嘅八百二十九間機構中，約2％因過分持有兩房普通股及優先股，其中十七間銀
行資本唔符合Tier 1資本比率，必須注資。
財政部局限兩房貸款組合响明年年底不得超過8500億美元（家吓房利美7580億美元、房貸美7980億美元），2010年起每年減少10％。從上述安
排可見到，保爾森認為GSE時代已過去，應該淡出市場。兩房被託管只係維持GSE聲譽，以免5萬億美元債券被拋售。另為兩房成立Federal
Home Loan Banks成為終極資金提供者，令兩房响明年12月前唔使被清盤威脅。
美國樓市淡市不出三年？
美國FDIC提供保證嘅八千四百五十間銀行中，約有二千五百間過度借貸，其中四百六十四間係上市公司、一百八十四間已失去貸款能力、五十六間處境好危
險。周一為接管Silver State銀行需資金4.5億美元；Downgrade Downey涉及資產126億美元，依家市值已低於1億美元，
以；Bank United涉及資產142億元，市值亦不足1億美元。Downey一年前股價63美元，現價3.1美元；Bank United
2006年5月股價32美元，家吓1.19美元。
次按危機出現後，其他金融機構已唔敢再為樓市提供「低」首期貸款，兩房成為少數仍大量提供「低」首期貸款者。過去十二個月，共有四分三新樓按資金由兩房
提供。上述乃投資大忌！
兩房信貸出問題，主要係美國樓市轉弱，第二季已有9.2％貸款人最少遲供樓一個月，係三十九年內最高比例（上述由Mortgage Bankers
Association所作調查）。Leesburg分析員Thomas Lawler（前為房利美工作）認為，一年前好多人已睇到問題在惡
化，Countrywide Financial出事後（現已被美國銀行收購）已響起警告訊號，IndyMac Financial係第二次（已由
FDIC接管）響警鐘，依家係第三次。
整個挽救計劃建基於假設2010年起美國經濟復甦，再次撑起美國樓價，即相信淡市不出三年？National Council of Real
Estate Investment Fiduciaries Property Index（簡稱NPI）以美國五千多個商業物業為基礎，喺1978
年制訂，證明過去三十年美國樓市「淡市不出三年」。但麻省理工大學地產研究部响 2006年已出「paper」認為，NPI指數低估咗市場波
幅。Watson Wyatt Worldwide分析員Mark Puloff指出，喺全世界各國樓市中，樓市淡超過三年嘅例子好多。
喺跌市中唔好魯莽，如果你已將30％資金投入股市，依家可以做嘅事已很少；如果你持股量超過30％，不妨利用反彈減持；如果你過分持有資源股同能源股，
咁就真係唔知點教你好。漫天風雨待黎明嘅滋味最唔好受（1974年7月至12月我老曹已捱過），畀人係咁踩，一次已足夠。
油價200天線111.5美元失守，支持位喺88.74美元，金價亦下試750.7美元支持位。長線睇好係一回事，中期性調整如冇採取行動，已可令唔少
對沖基金爆煲。
內地地產行業風向標萬科，响京、滬、穗、杭等率先發起降價風暴，大多數仍採觀望態度嘅房地產企業才恍然醒覺！樓市已進入寒冬，問題係會否出現雪災。房地
產行業一向視作暴利行業，喺長達十年嘅房價上漲潮中，樓價由1998至2007年樓價嘅升幅都超過人均收入升幅。
房地產同時亦係一個資本密集型行業，唔似工廠投資十億八億元已係「大廠」，投資房地產動輒一百幾十億元。
有能者搶錢度寒冬
房地產更係一個極之依賴國家宏觀政策嘅行業（以香港為例，1985年4月1日起規定每年賣地五十公頃，樓價便漲完可以再漲；1997年7月1日取而代之
係八萬五房屋政策，樓價跌完可以再跌。2003年9月孫九招透過勾地表，減少土地供應，樓價又止跌回升）。去年下半年，人行、銀監會出台多次加息及提高
存款儲備金率政策，向開發商同購房者兩頭收緊信貸，抑制投機需求，已代表國家宏調政策「方向」，只係去年大部分人唔為意。今年1月國務院下發《關於促進
節約集約用地通知》，土地閑置兩年將無償收回，以及今年上半年五次上調人民幣存款準備金率，加上股市低迷，房地產企業融資渠道除咗出售房產令資金回流
外，其他渠道如上市融資、發債、向銀行借錢早已此路不通。至於地下錢莊近日利率已高至60厘；今時今日唔借高利貸係等死，借高利貸係找死。
今年1月至8 月仍有本港地產商回內地搵地，內地地產商則計劃來港上市招股。今年3月中國內地「地王」恒大集團IPO計劃擱置，加上近期港股急跌，連本
港地產股亦被人 downgrade。今時今日內房股已唔再高價搶地，變成人人搶錢．能夠搶到錢者才能度過寒冬；手上資金不足者，有可能就喺一場雪災中
從此倒下。去年高價搶地者，唔少企業寧可損失保證金，有D找尋合作夥伴，更多响二手市場低價易手。繼萬科之後，金地、招商等喺二線城市賣樓亦大幅降價，
降幅30至40％左右；亦有人搵UBS、ING、HI、大摩、麥格理等地產基金合作，向佢地轉讓50％土地權益換取資金。例如雅居樂（3383）將冠金
公司30％向摩根士丹利變現2.8億元資金。
國家發改委宏觀經濟研究院副院長王一鳴認為，中國經濟面對嘅困難係工業化仲未完成，科技佔唔到主導地位時，已面臨生產成本大幅提高壓力。响收入水平仍離
OECD國家很遠情況下，好快就遇上人口年齡老化問題，即「未富先老」。
2001 到07年中國GDP以平均年增率10.5％，較過去三十年平均數9.8％仲快，踏入今年卻面對減速！外貿出口增長下降，中國仍未完成工業化及
城市化，人均收入只有2500美元一年，只及OECD國家人均收入十分一；農村仲好落後，卻已面對產業轉型問題，由低檔工業走向高檔工業，由依賴製造業
轉向服務業推動為主。但中國冇自主技術、冇品牌，連原料亦唔夠，點樣完成經濟轉型？
「七年」係一個令人擔心數字，2001年7月13日北京獲奧運主辦權，到2008年8月8日奧運開幕，中國GDP剛完成一個翻（上升一倍），之後又
點？
日本首相福田康夫9月1日辭職，自民黨9月10日宣布選舉，22日開始投票（民主黨9月8日宣布選舉，21日開始投票），兩黨選舉日子咁接近係日本政治
一大特色。日本兩大黨議員唔少係世襲，以自民黨喺眾議院中，二百四十四個議員中，世襲議員佔一百二十六位，佔總數51.6％，形成世襲議員喺黨內佔好重
要優勢，由公民選出進入議會嘅議員反而勢孤力弱，極難同世襲政治家抗衡。在野民主黨情況好D，只有27.3％議員係世襲。
由於執政黨內51％以上議員係世襲，差唔多由幾個家族控制，如非幾大家族嘅子弟，很難出任首相；甚至出任首相亦無法擺脫幾大家族嘅影響力，結果令執政黨
毫無生氣。日本駒澤大學副教授飯田泰之認為，家吓由幾個家族子弟輪流執政嘅黨、選舉流於形式嘅日本，正從「失落的十年」走向「失落的二十年」。
美國財長呢次「託管」兩房嘅策略，只係保持兩公司响2009年12月前唔出事，將責任交畀下屆新總統，係典型鋸箭法。今天喺歐洲房利美已回落59%，見
2.98美元，房貸美跌至2.24美元。
至於港股反彈，「兩房」只係藉口，真正理由係嚴重超賣，上阻力21650點恐怕唔易衝破。
花旗推介恒隆（010），估計2008／09年度每股獲利2.23元，升16.4％，P/E九點四倍，目標價40.52元。興達國際（1899）估計今
年每股獲利25.6仙，升6.3％，P/E五點六倍，目標價2.1元。
滬深三百指數跌2.61%，收2126.52。
人民幣投資價值回落
《廣州日報》報道，廣東省民營加外資中小企業上一百萬家，潛在資金需求2萬億元人民幣，銀行只能滿足40％資金需求，資金缺口高達1.2萬億元人民
幣，95％以上中小企業仍缺乏資金，如無法獲得，擔心倒閉潮進一步惡化。中小企業唔少係勞動密集型，加上效率低，設備較大企業落後，本身財政又唔健全；
睇嚟唔少過唔到2008年12月。
人民幣响7、8月升幅唔到0.4％，說明人民幣升值在減速中，主因係美元止跌回升。市場估計今年9月至明年8月人民幣升幅少於2％，估計一年後1美元兌
6.65-6.7元人民幣，即人民幣投資價值在大幅回落中。
國家發改委响網站上發出《關於加強煤製油專案管理有關問題通知》，除神華集團煤炭直接液化專案及與南非薩索爾公司合作間接液化專案外，其他煤製油專案一
律停批。一噸油要三到五噸優質煤生產，加上今年已形成一百三十二萬噸年產能，未來用於製油嘅煤每年消耗四百萬至六百萬噸，形成發電廠及鋼鐵廠供應不足，
因此叫停煤製油專案，相信有助壓制煤價上升。
上周歐羅跌至十一個月低位1.4196美元後反彈，英鎊跌至兩年半內低位1.7549美元，上周五已止跌回升，周一借兩房事件再升多少，尤其係英鎊8月
至今跌幅已超過10％，反彈係估計中事，但無損美元強勢，宜利用反彈減持。
俄羅斯股市已跌至兩年內最低水平，上周五响一天之內下跌4％，較2006年9月嘅1500點仲低，今年5月至今跌幅超過40％。克羅地亞五日戰爭，加上
資源、能源價格下跌，令俄羅斯央行需大量拋售外幣去支持盧布（7月至今已回落9％），8月已拋售140億美元，係近十年內最大沽售。
今年波斯灣股市跌幅亦唔細，尤其係杜拜及阿布扎比上市嘅地產股，過去幾年該區豪宅售價狂升，今年已有人擔心過剩危機出現，加上近月油價回落，情況在惡化
之中。
9月5日中國證監發布《上市公司股東發行可交換公司債券規定》徵求意見，上周六唔少人認為新政策可穩定A股市場，從周一A股表現睇嚟，似乎作用唔大。
上周四協助Washington Mutual Inc.長大嘅CEO Kerry Killinger，因決定投資WaMu項目而虧損190億美元，
職位將由現任Meridian Capital Group主席Alan Fishman取代。WaMu去年至今股價跌咗85％，因揸咗500億美元
option adjustable-rate貸款（即只供利息唔供樓價嘅次按）。依家供款者連利息亦供唔起，WaMu急需新資金，今年4月
Texas Pacific Group已泵咗70億美元仍未足夠，因為加州住宅樓價跌幅在擴大。傳JP摩根大通可能有興趣收購WaMu，該股由一年前
40美元到今年7月跌至3.03 美元，上周五收4.27美元，較TPG 4月入股價每股8.75美元低50％以上。TPG响1990年年初曾低價購入
American Savings銀行，1996年高價賣畀WaMu同時入股WaMu，呢一次似乎冇咁好彩。
港股另一隻熊腳
港股進入熊市今天相信已冇人異議。今天恒指上升只係熊市二期中另一隻熊腳，反彈之後仍將創新低，因為全球信貸危機未過去反而惡化中。兩房被「託管」事件
引發股市短期反彈，但冇改變美國樓市大方向，何況美國次按危機正向歐洲同日本擴散，連新興經濟國亦受影響。今年3月18日JP摩根大通收購貝爾斯登亦曾
引發股市一次大反彈，反彈之後，9月5日恒指創再今年新低。
7月至今油價已跌27％、銅價跌23％、玉米價跌30％，道指由去年10月14164點跌到今年7月15日 10962點，跌幅超過20％才反彈，或遲
或早道指再次失守10962點，引發更大拋售。德國股市跌幅24％、巴西29％、印度31％、香港37％、中國……都係唔好再數落去矣。
呢次財政部只動用10億美元購入兩房優先股，當佢地出現虧損時，可動用最多2000億美元去彌補損失。上述做法叫做「conservator
ship」，唔係「接管」。
政府動用20億美元購入兩房優先股，如行使將佔兩房79.9％而且有10厘息（較其他優先股更優先獲派息），代表餘下普通股價值已唔多，其他優先股價值
亦大幅回落。Office of Thrift Supervision監管嘅八百二十九間機構中，約2％因過分持有兩房普通股及優先股，其中十七間銀
行資本唔符合Tier 1資本比率，必須注資。
財政部局限兩房貸款組合响明年年底不得超過8500億美元（家吓房利美7580億美元、房貸美7980億美元），2010年起每年減少10％。從上述安
排可見到，保爾森認為GSE時代已過去，應該淡出市場。兩房被託管只係維持GSE聲譽，以免5萬億美元債券被拋售。另為兩房成立Federal
Home Loan Banks成為終極資金提供者，令兩房响明年12月前唔使被清盤威脅。
美國樓市淡市不出三年？
美國FDIC提供保證嘅八千四百五十間銀行中，約有二千五百間過度借貸，其中四百六十四間係上市公司、一百八十四間已失去貸款能力、五十六間處境好危
險。周一為接管Silver State銀行需資金4.5億美元；Downgrade Downey涉及資產126億美元，依家市值已低於1億美元，
以；Bank United涉及資產142億元，市值亦不足1億美元。Downey一年前股價63美元，現價3.1美元；Bank United
2006年5月股價32美元，家吓1.19美元。
次按危機出現後，其他金融機構已唔敢再為樓市提供「低」首期貸款，兩房成為少數仍大量提供「低」首期貸款者。過去十二個月，共有四分三新樓按資金由兩房
提供。上述乃投資大忌！
兩房信貸出問題，主要係美國樓市轉弱，第二季已有9.2％貸款人最少遲供樓一個月，係三十九年內最高比例（上述由Mortgage Bankers
Association所作調查）。Leesburg分析員Thomas Lawler（前為房利美工作）認為，一年前好多人已睇到問題在惡
化，Countrywide Financial出事後（現已被美國銀行收購）已響起警告訊號，IndyMac Financial係第二次（已由
FDIC接管）響警鐘，依家係第三次。
整個挽救計劃建基於假設2010年起美國經濟復甦，再次撑起美國樓價，即相信淡市不出三年？National Council of Real
Estate Investment Fiduciaries Property Index（簡稱NPI）以美國五千多個商業物業為基礎，喺1978
年制訂，證明過去三十年美國樓市「淡市不出三年」。但麻省理工大學地產研究部响 2006年已出「paper」認為，NPI指數低估咗市場波
幅。Watson Wyatt Worldwide分析員Mark Puloff指出，喺全世界各國樓市中，樓市淡超過三年嘅例子好多。
喺跌市中唔好魯莽，如果你已將30％資金投入股市，依家可以做嘅事已很少；如果你持股量超過30％，不妨利用反彈減持；如果你過分持有資源股同能源股，
咁就真係唔知點教你好。漫天風雨待黎明嘅滋味最唔好受（1974年7月至12月我老曹已捱過），畀人係咁踩，一次已足夠。
油價200天線111.5美元失守，支持位喺88.74美元，金價亦下試750.7美元支持位。長線睇好係一回事，中期性調整如冇採取行動，已可令唔少
對沖基金爆煲。
內地地產行業風向標萬科，响京、滬、穗、杭等率先發起降價風暴，大多數仍採觀望態度嘅房地產企業才恍然醒覺！樓市已進入寒冬，問題係會否出現雪災。房地
產行業一向視作暴利行業，喺長達十年嘅房價上漲潮中，樓價由1998至2007年樓價嘅升幅都超過人均收入升幅。
房地產同時亦係一個資本密集型行業，唔似工廠投資十億八億元已係「大廠」，投資房地產動輒一百幾十億元。
有能者搶錢度寒冬
房地產更係一個極之依賴國家宏觀政策嘅行業（以香港為例，1985年4月1日起規定每年賣地五十公頃，樓價便漲完可以再漲；1997年7月1日取而代之
係八萬五房屋政策，樓價跌完可以再跌。2003年9月孫九招透過勾地表，減少土地供應，樓價又止跌回升）。去年下半年，人行、銀監會出台多次加息及提高
存款儲備金率政策，向開發商同購房者兩頭收緊信貸，抑制投機需求，已代表國家宏調政策「方向」，只係去年大部分人唔為意。今年1月國務院下發《關於促進
節約集約用地通知》，土地閑置兩年將無償收回，以及今年上半年五次上調人民幣存款準備金率，加上股市低迷，房地產企業融資渠道除咗出售房產令資金回流
外，其他渠道如上市融資、發債、向銀行借錢早已此路不通。至於地下錢莊近日利率已高至60厘；今時今日唔借高利貸係等死，借高利貸係找死。
今年1月至8 月仍有本港地產商回內地搵地，內地地產商則計劃來港上市招股。今年3月中國內地「地王」恒大集團IPO計劃擱置，加上近期港股急跌，連本
港地產股亦被人 downgrade。今時今日內房股已唔再高價搶地，變成人人搶錢．能夠搶到錢者才能度過寒冬；手上資金不足者，有可能就喺一場雪災中
從此倒下。去年高價搶地者，唔少企業寧可損失保證金，有D找尋合作夥伴，更多响二手市場低價易手。繼萬科之後，金地、招商等喺二線城市賣樓亦大幅降價，
降幅30至40％左右；亦有人搵UBS、ING、HI、大摩、麥格理等地產基金合作，向佢地轉讓50％土地權益換取資金。例如雅居樂（3383）將冠金
公司30％向摩根士丹利變現2.8億元資金。
國家發改委宏觀經濟研究院副院長王一鳴認為，中國經濟面對嘅困難係工業化仲未完成，科技佔唔到主導地位時，已面臨生產成本大幅提高壓力。响收入水平仍離
OECD國家很遠情況下，好快就遇上人口年齡老化問題，即「未富先老」。
2001 到07年中國GDP以平均年增率10.5％，較過去三十年平均數9.8％仲快，踏入今年卻面對減速！外貿出口增長下降，中國仍未完成工業化及
城市化，人均收入只有2500美元一年，只及OECD國家人均收入十分一；農村仲好落後，卻已面對產業轉型問題，由低檔工業走向高檔工業，由依賴製造業
轉向服務業推動為主。但中國冇自主技術、冇品牌，連原料亦唔夠，點樣完成經濟轉型？
「七年」係一個令人擔心數字，2001年7月13日北京獲奧運主辦權，到2008年8月8日奧運開幕，中國GDP剛完成一個翻（上升一倍），之後又
點？
日本首相福田康夫9月1日辭職，自民黨9月10日宣布選舉，22日開始投票（民主黨9月8日宣布選舉，21日開始投票），兩黨選舉日子咁接近係日本政治
一大特色。日本兩大黨議員唔少係世襲，以自民黨喺眾議院中，二百四十四個議員中，世襲議員佔一百二十六位，佔總數51.6％，形成世襲議員喺黨內佔好重
要優勢，由公民選出進入議會嘅議員反而勢孤力弱，極難同世襲政治家抗衡。在野民主黨情況好D，只有27.3％議員係世襲。
由於執政黨內51％以上議員係世襲，差唔多由幾個家族控制，如非幾大家族嘅子弟，很難出任首相；甚至出任首相亦無法擺脫幾大家族嘅影響力，結果令執政黨
毫無生氣。日本駒澤大學副教授飯田泰之認為，家吓由幾個家族子弟輪流執政嘅黨、選舉流於形式嘅日本，正從「失落的十年」走向「失落的二十年」。
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