投資者日記 10-09-2008 - 美國樓市有排衰
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Richard
Sep 12, 2008, 1:53:41 PM9/12/08
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9月10日，周三。恒生指數跌491.33，收19999.78；成交653億元。9月期指跌502點，收19920點，低水。
世茂房地產（813）跌5.7％，收6.35元；中國海外（688）跌11％，見10.2元；8月份物業銷量較7月份下跌41％，只有11.3億港元，
新鴻基地產（016）跌5.2％，成92.75元；雅居樂（3383）跌7.4％，見4.26元；中國遠洋（1919）跌13％，見10.18元。
將出現熊市另一次反彈
白金價今年4月至依家回跌44％，今日响東京再跌停板或6.8％，成4140日圓一克（1210美元一盎斯）；鈀金亦跌停板，成780日圓一克，係
2005年10月25日以來最低；黃金跌9.6美元，見767.65美元，係2007年10月以嚟最低。
原材料股跌幅相當大，好似鋼鐵股Strata跌8％、油股Cairn Energy跌7.8％。紫金礦業（2899）跌9.3％，見3.89元；江西銅
（358）跌8.4％，見9.34元；中國神華（1088）跌5.4％，見23.5元。
花旗推介騰訊控股（700），估計今年每股獲利1.348元，升48.5％，P/E四十一倍，目標價75元；AAC（2018）估計今年每股獲利
56.9 仙，升28.3％，P/E八點八倍，目標價9元；國浩（053）料今年每股獲利3.38元，升49.4％，P/E二十三點五倍，目標價
88.9元。
恒生指數已接近2007年8月17日低點19386.72，到底應繼續小心抑或謹慎樂觀？今年3月，聯儲局為JP摩根大通提供290億美元貸款協助收購
貝爾斯登後，股市連升咗兩個月；呢次動用2000億元，冇理由升市只係一日貨仔；何況港股已由5月5日26387點回落到9月5日19708點，跌幅達
到 25％，反彈前跌幅三分一亦可以見21930點。我老曹對9月短期大市睇好，止蝕位訂响19386點，估計係熊市二期內另一次嘅反彈。
今年8月日本利率保持0.5厘，9月歐洲央行保持4.25厘，英倫銀行保持5厘，8、9月份美元卻出現強勢；估計11月大選前美元仍然係好強。
「兩房」優點係因為GSE，因此可以低息獲得資金，只要美國樓價不斷上升，佢地利潤亦可不斷上升（因資金成本夠平，其他金融機構唔夠佢爭），加上所發債
券唔使响證監會註冊登記，亦唔使公布，因此可以「亂借」，而且唔使向聯邦政府畀盈利稅同物業稅（佔用物業），形成佢地可佔去樓按貸款50％市場。到
2006年，房利美每1元資本有80.55美元負債，房貸美每1元資本有64.7美元負債，咁高負債比率碰上美國樓價開始回落。舊年畢非德已沽清手上
「兩房」股份，到今年「兩房」出事。畢非德可以避過呢次災難，理由係充分掌握「兩房」優點同缺點（優點係可以亂借，而缺點係一旦樓價下跌就會遭殃）。
房利美同房貸美已步入死亡期（最後命運由2009年新任總統決定）。我老曹係相信美國正進入大蕭條後最長嘅一次樓價調整期。保爾森用
「inherent conflict and flawed business model」去形容「兩房」，同埋宣布呢次政府係被迫出手，以免引發
骨牌效應。
過去我老曹批評香港政府房屋政策：作為政府，有責任解決港人居住問題，但冇責任協助居民置業。今年10月香港最後一批居屋出售之後，特區政府結束長達三
十年荒謬嘅居屋政策。相信「兩房」事件之後，美國政府亦逐步淡出協助美國人置業呢一個方案。因為樓價有升有跌，協助冇能力置業嘅人去置業，一旦樓價回落
20％或以上便變成負資產，咁上述嘅政策唔單止害人，而且仲害咗社會。瑞信倫敦分析員Andrew Garthwaite認為，未來兩年半內美國樓價仍
須回落10至15％。「兩房」機構唔單止冇協助美國窮人置業，反而陷佢地入財政困難。如未來兩年半美國樓價再跌10至15％，政府注資2000億美元亦
唔夠蝕，呢次美國樓價調整期响2011年前唔可能結束。美國公布預售房今年7月份銷售對比6月份少咗 3.2％，較去年7月份則減少咗6.8％。
美股後市頭痛又頭痕
過去兩日雷曼兄弟公司失去咗60億美元市值，呢間證券行今年已集資 120億美元，因虧損好大，所以仍未足夠。雷曼兄弟作為美國第四大證券公司，就快公
布策略性主動（key strategic initiative）去解決問題，佢地今年股價已回落88％。Oppenheimier & Co.嘅
Meredith Whitney估計，雷曼要為手頭上商、住按揭撥備40億美元。AIG股價亦跌19％，收18.37美元。响標普指數內嘅建屋股指數
回落 8.6％；National Association of Realtors（代表二手樓）指數跌3.2％；KBW銀行股指數回落
6％。Washington Mutual Inc.再跌20％，收3.3美元。能源股回落6.4％，Massey Energy回落19％，收
39.9美元；Valero跌12％，收30.51美元；Freeport-McMoRan Copper & Gold Inc.回落10％，見
65.16美元；AK Steel Holdings回落16％，見34.72美元。睇嚟美股後市幾麻煩。
財長保爾森嘅鋸箭法（外國人叫佢做喺傷口上面貼膠布）。從雷曼兄弟股價下跌44％及唔少中小銀行發現自己資本減少30％（因「兩房」普通股及優先股大跌
價），令金融分類指數回落6.3％。「兩房」發債共15000億美元，另外又要幫4萬億美元樓按債券做擔保，上述銀碼同CDS市場比較仍然只係冰山一
角。
國會財政預算局估計為咗「託管兩房」，2008／09年度政府財赤會高達4380億美元。財赤擴大將令美國GDP增長率由今年1.5％降至2009年
1.1％，失業率上升到6.2％。八十年代開始美國GDP平均每年上升3％日子一去就冇回頭。由2007／08年度財赤1615億美元，一下子就升到
4380億美元，數字都幾得人驚。假設殊仔減稅政策唔再獲延長，2010年財赤估計可減少到3250億美元，如果延長2010年財赤將會係4000億美
元。為咗攻打阿富汗同埋伊拉克，2001年到家陣美國共用咗8580億美元。
我老曹唔知11月後邊個做美國總統；如麥凱恩獲選，因共和黨唔能夠控制國會，麥凱恩需要好努力先至可以延長殊仔嘅減稅方案；反之，奧巴馬上台，佢唔使做
任何嘢，殊仔減稅方案2009年12月31日到期，2010年稅率自動上升。例如股息稅及資本增值稅由2003至07年只有15％，其後延長兩
年，2009年12月到期後，股息稅重返35％，資本升值稅20％（實際上 2009年1月1日起已生效，因為2009年收入喺2010年要畀稅）。至
於年收入102000美元以上嘅美國家庭，奧巴馬希望增加入息稅7％，向富人抽稅補貼窮人，結果只令經濟停滯不前，並唔係解決社會唔公平嘅良方。
OPEC無法控制油價
10月期油見104.18美元一桶，原油見101.19美元一桶。我老曹入行四十年，真係明白世事冇絕對，任何人保證乜嘢乜嘢，都唔好信佢。股市極之難
預測，冇人亦冇任何方法可以每測皆準。
1973 年石油危機後有幾多人預測石油會出現短缺？過去三十五年油價有上升日子亦有回落日子，卻冇短缺日子。1973年至今石油產量以每年平均2％速
度上升，好穩定但係油價卻大上大落。以美元購買力計，今年7月最高價嗰陣，石油仍對比1947年平，換言之過去六十年油價基本上穩定（只係美元購買力不
斷下降）。 1947年全球油價由七大石油公司控制（俗稱七姊妹），今日全球七大石油公司只控制全球12％產量，相反由十二個重要產油國組成嘅OPEC
喺舊年控制全球 36.7％嘅石油產量，其中沙地控制全球12.1％嘅石油產量。不過，由1996年起，連OPEC都無法控制油價，油價唔係跌至10美
元一桶就係漲到 147美元一桶；只要伊拉克恢復正常產油，估計可令油價重返80美元以下。
英國第二季GDP出現負增長0.2％，National Institute for Economic and Social Research估
計，第三季GDP極有可能亦係負增長，成為OECD國家中首個進入衰退嘅國家，亦係1991年以嚟另一次經濟衰退期。
9 月10日止滬深A股累計跌幅已達65％，好多人將責任推到「大小非」減持身上，真係咩？真正理由：第一、去年市場估值過高，一旦純利增長率放緩，股
市由高 P/E走向低P/E，股價自然大幅回落。例如舊年10月16日P/E一度見六十七點六二倍，情況有如2001年6月13日滬深A股P/E見六十
七點六九倍後，亦出現四年熊市。估值過高，一旦純利升幅減少必然帶來大跌。第二、存款準備金率上升（即抽緊銀根）及加息（經營成本上升），加上企業發展
前景唔明朗，唔係「大小非」減持。
清華大學中國經濟研究中心常務副主任寧向東認為，中央同時進行「一保一控」係好難兩全其美。CPI連續四個月下降只係政府控制物價結果，而非真正反映物
價；响加強控制通脹下，又點樣同時保持GDP高增長？
南京大學商學院金融系教授杜亞斌認為，對通脹及經濟面臨下滑危機，先決定誰先誰後。今年上半年目標係抑制經濟過熱，從依家形勢睇，已漸取得成功，要維持
落去，自然會抑制通脹。反而因擔心美國經濟衰退令中國經濟增長速度超慢而放棄宏調，就會功虧一簣。中國居民消費只佔GDP 35％，如拚命刺激消費去拉
動GDP增長，一定令通脹率上升；反之讓GDP增長率慢慢降落嚟，CPI升幅亦自動減慢。
Jeremy Grantham係GMO主腦，佢對二十一世紀作出以下嘅預測：世上第二次工業革命喺中國同印度出現，由於大量廉價勞動力加上豐富資源投
入生產，引發八十年代全球經濟向上及信貸寬鬆期。漸漸對資源造成壓力；新興經濟國仍可透過技術改進同埋企業邊際利潤下降而保持出口增長，家吓上述咁嘅日
子已經完成，油價格上升，原材料價上升，最終令OECD國家嘅CPI加快上升，信貸開始收緊，引發資產價格下跌，令OECD國家對新興經濟因為貨品需求
而下降，上述情況我地正在面對。下一步係中國同印度人漸漸由產品生產者，轉為爭取同OECD國家人民同枱食飯（你地有嘅嘢、我地都想有）。更多人去分享
現有嘅資源，結果連地下水都抽乾，湖泊河流亦染污。原材料價格同能源價格或會回落多少，但因太多人希望分享資源而無法大幅回落，全球GDP重返低增長
期……。
另類解讀金融名詞
今年股市都幾悶，唯有苦中作樂。何謂「基礎分析」？其實係分析員用盡方法去解釋個市點解唔會跌，但個市仍然係咁跌。
機構投資者：就係响跌市中仍大手拋售嘅人，我地叫佢地做機構投資者。
衍生產品：就係你唔識，但係就可以令你輸錢嘅工具。
Market report：係大經紀行向客戶解釋點解你會輸錢嘅報告。
財務管理：輸咗錢後，三個月先至話你知。
P/E：係用舊年純利幾吸引去呃你入局，然後明年純利大跌，P/E大升。
止蝕沽盤：通常都唔記得做嘅事。
技術分析員：講就頭頭是道、做就損失慘重嘅人。
股神：只响牛市出現、熊市消失嘅人。
上升軌：通常响「過去」走勢中先至搵到嘅趨勢。
對沖：自己都唔知應該睇好、睇淡嗰陣；同時沽出嗰隻已升股，買入隻日後大跌股嘅行為。
專家：累你輸錢後，仍有好多理由解釋嘅人。
相反理論：即係我唔同意你嘅睇法，又唔知點駁你嗰陣嘅借口。
本周日研討會因冇時間回答觀眾問題，依家解答如下：一、手上基金同埋股票都有損失，仲有三分一現金問點樣投資？响熊市中，只應動用30％資金而非三分
二，閣下已過量投資，手上現金不宜再投資。二、牛熊證响熊市二期點玩？牛、熊證只適宜炒短線，我老曹好少研究。三、股市短期到底未？答：依家只係熊市二
期，應該有好多隻腳，但係捕捉熊腳要非常之專業，散戶唔係好啱。滙控（005）應否增持？答案係9月同10月唔少Accumulator到期（舊年9
月、10月簽落），等到11月再研究啦。四、內地銀行股點睇？短期有壓力，因內地樓市進入減價潮，留到2009年上半年業績公布後先至再決定啦。五、我
老曹唔會代森池兄回答中移動（941）同國壽（2628）點睇，應向佢本人請教。六、舊年曾推介嘅冠捷（903），公布上半年溢利上升36％，證明係優
質股。但喺熊市中甚至連優質股股價一樣下跌，呢個就係點解需要「止蝕盤」保護嘅理由。七、「止蝕唔止賺」無論响熊市一期、二期或三期都必須遵守，唔好畀
理由自己唔做。八、今年環境肯定較8月差，19300點估計只係技術上有支持，唔代表股市見底。我老曹已响會上說明，大市反彈後再見新低，下一站係
17400點。另外熊市三期唔應該係今年9月或10月，最快係2009年，甚至更長。九、我老曹唔信美股短期見底。十、應該睇H股同A股關係（因H股係
理性股市，A股係非理性股市），而唔係睇A股點樣影響H股睇法（上述係舊年10月投資H股者輸大錢嘅理由）。十一、熊市二期反彈一浪唔及一浪，相信呢個
反彈浪亦好短同埋好細（上阻力21600點）。如能忍手最好唔玩。十二、我老曹個人認為A股P/E同H股睇齊先至出現較大型反彈，唔係現水平。十三、我
老曹唔對個別股份作評論。十四、點樣揀有前景二線股？需要一本書去解釋，從略。十五、電力股同煉油股估計10月過後中央會放寬管制，反之鋼鐵股中央仍响
度打壓。十六、我老曹同意呢次熊市會好長，至於有幾長？事前冇人知道。十七、我老曹無法話畀大家知熊三响邊度（因熊二仲未完成）。十八、內房股已進入戰
國時期，強者為王，大屠殺啱啱開始，最後邊個係「秦始皇」統一天下？明年或有分曉。十九、「兩房」優先股仍然係股票，因此可全部蝕晒；債券係債權人，唔
係股東，兩者身份有唔同。响託管情況下，優先股所獲保障極之有限，債券就好好多，債券大王已因此獲利17億美元。二十、提升存款準備金率就係抽緊銀根，
响美國如果短息高出長息就係抽緊銀根，家吓短息2厘、長期3.5厘，即係政府仍响度放寬銀根，但抵押品跌價就令銀行自動抽緊銀根。兩股力量响度鬥爭梗，
呢方面由L增長率就分出邊個贏邊個輸（可惜公布數字時已太遲）。二十一、响接受電台訪問時曾睇好東涌樓價已經係2004年嘅事（地運二十年、2004年
起香港行「八運」，利東涌及數碼港，因此响2004年嗰年曾推介兩區物業。現水平相信樓價已差唔多，應獲利回吐）。
擔心能源股牛市結束
二十二、我老曹對香港未來樓市睇法係「上落波幅唔大」，牛皮市。二十三、世上冇合理樓價，買得起就係合理價，太勉強就係唔合理（聯合國標準係全家人收入
三倍至六倍就係合理價）。二十四、經濟轉型期十分痛苦，香港1981至84年用咗三年，日本至家陣都未成功，中國要幾多年？木宰羊。二十五、美元上升利
淡港股。二十六、我老曹由7月15日起全面睇好美元，至今年11月止。二十七、我老曹相信香港加息周期到2009年下半年才開始，加幅有限。二十八、我
老曹睇歐羅見1.32美元。美國次按危機下唔應沾手美股，道指下望幾多就木宰羊。二線股唔易揀，2009年邊一季入市？明年先答。二十九、假若黃金仍係
牛市，735美元附近可買入，止蝕位係 690美元。三十、依家假若美元係大反彈。三十一、我老曹擔心原材料及能源股牛市已完成。三十二、睇好黃金同埋
睇好白銀係兩回事。黃金係貨幣、白銀係工業原料。三十三、明年有邊行可睇好？唔知道。三十四、投資比例係一百減年歲，三十幾歲即65%資金用嚟投資股票
或者基金，35%存款或黃金。三十五、ELI 亦有一定信貸風險，主要睇發行商係邊個而定。三十六、Sell in May卻唔肯Walk away，
你必須有我老曹一樣嘅定力，即過去三個月只做旁觀者而冇手多多。三十七、澳元、紐元前景睇淡。三十八、未來美元仍可以大跌，相信係2009年嘅事。三十
九、我老曹從來唔分析日圓，因為主要受日本人嘅利差交易影響，而唔係客觀因素。四十、人民幣升值幅度已由快行轉為慢行（即未來升幅極慢）。四十一、美元
短期走勢睇好。四十二、讀者問滙源果汁（1886）舊年點解我老曹冇止蝕？因呢隻股份係透過大行認購嘅新股（例如用一千萬元去認購大額新股）獲配，因此
存响大證券行入面，自己冇管理（即嗰D一百萬美元開戶嗰種）。上述戶口主要用嚟認購新股玩ELI（我老曹從不沾手Accumulator）。其次係買賣
外國同股票為主，由於涉及金額唔大，所以冇訂止蝕位，呢個就係我老曹認為賺到滙源果汁D錢真係好彩，唔係眼光（理論上係唔守紀律，應該蝕本先至啱）。
各位問題實在太多，大量問題日後才答。
世茂房地產（813）跌5.7％，收6.35元；中國海外（688）跌11％，見10.2元；8月份物業銷量較7月份下跌41％，只有11.3億港元，
新鴻基地產（016）跌5.2％，成92.75元；雅居樂（3383）跌7.4％，見4.26元；中國遠洋（1919）跌13％，見10.18元。
將出現熊市另一次反彈
白金價今年4月至依家回跌44％，今日响東京再跌停板或6.8％，成4140日圓一克（1210美元一盎斯）；鈀金亦跌停板，成780日圓一克，係
2005年10月25日以來最低；黃金跌9.6美元，見767.65美元，係2007年10月以嚟最低。
原材料股跌幅相當大，好似鋼鐵股Strata跌8％、油股Cairn Energy跌7.8％。紫金礦業（2899）跌9.3％，見3.89元；江西銅
（358）跌8.4％，見9.34元；中國神華（1088）跌5.4％，見23.5元。
花旗推介騰訊控股（700），估計今年每股獲利1.348元，升48.5％，P/E四十一倍，目標價75元；AAC（2018）估計今年每股獲利
56.9 仙，升28.3％，P/E八點八倍，目標價9元；國浩（053）料今年每股獲利3.38元，升49.4％，P/E二十三點五倍，目標價
88.9元。
恒生指數已接近2007年8月17日低點19386.72，到底應繼續小心抑或謹慎樂觀？今年3月，聯儲局為JP摩根大通提供290億美元貸款協助收購
貝爾斯登後，股市連升咗兩個月；呢次動用2000億元，冇理由升市只係一日貨仔；何況港股已由5月5日26387點回落到9月5日19708點，跌幅達
到 25％，反彈前跌幅三分一亦可以見21930點。我老曹對9月短期大市睇好，止蝕位訂响19386點，估計係熊市二期內另一次嘅反彈。
今年8月日本利率保持0.5厘，9月歐洲央行保持4.25厘，英倫銀行保持5厘，8、9月份美元卻出現強勢；估計11月大選前美元仍然係好強。
「兩房」優點係因為GSE，因此可以低息獲得資金，只要美國樓價不斷上升，佢地利潤亦可不斷上升（因資金成本夠平，其他金融機構唔夠佢爭），加上所發債
券唔使响證監會註冊登記，亦唔使公布，因此可以「亂借」，而且唔使向聯邦政府畀盈利稅同物業稅（佔用物業），形成佢地可佔去樓按貸款50％市場。到
2006年，房利美每1元資本有80.55美元負債，房貸美每1元資本有64.7美元負債，咁高負債比率碰上美國樓價開始回落。舊年畢非德已沽清手上
「兩房」股份，到今年「兩房」出事。畢非德可以避過呢次災難，理由係充分掌握「兩房」優點同缺點（優點係可以亂借，而缺點係一旦樓價下跌就會遭殃）。
房利美同房貸美已步入死亡期（最後命運由2009年新任總統決定）。我老曹係相信美國正進入大蕭條後最長嘅一次樓價調整期。保爾森用
「inherent conflict and flawed business model」去形容「兩房」，同埋宣布呢次政府係被迫出手，以免引發
骨牌效應。
過去我老曹批評香港政府房屋政策：作為政府，有責任解決港人居住問題，但冇責任協助居民置業。今年10月香港最後一批居屋出售之後，特區政府結束長達三
十年荒謬嘅居屋政策。相信「兩房」事件之後，美國政府亦逐步淡出協助美國人置業呢一個方案。因為樓價有升有跌，協助冇能力置業嘅人去置業，一旦樓價回落
20％或以上便變成負資產，咁上述嘅政策唔單止害人，而且仲害咗社會。瑞信倫敦分析員Andrew Garthwaite認為，未來兩年半內美國樓價仍
須回落10至15％。「兩房」機構唔單止冇協助美國窮人置業，反而陷佢地入財政困難。如未來兩年半美國樓價再跌10至15％，政府注資2000億美元亦
唔夠蝕，呢次美國樓價調整期响2011年前唔可能結束。美國公布預售房今年7月份銷售對比6月份少咗 3.2％，較去年7月份則減少咗6.8％。
美股後市頭痛又頭痕
過去兩日雷曼兄弟公司失去咗60億美元市值，呢間證券行今年已集資 120億美元，因虧損好大，所以仍未足夠。雷曼兄弟作為美國第四大證券公司，就快公
布策略性主動（key strategic initiative）去解決問題，佢地今年股價已回落88％。Oppenheimier & Co.嘅
Meredith Whitney估計，雷曼要為手頭上商、住按揭撥備40億美元。AIG股價亦跌19％，收18.37美元。响標普指數內嘅建屋股指數
回落 8.6％；National Association of Realtors（代表二手樓）指數跌3.2％；KBW銀行股指數回落
6％。Washington Mutual Inc.再跌20％，收3.3美元。能源股回落6.4％，Massey Energy回落19％，收
39.9美元；Valero跌12％，收30.51美元；Freeport-McMoRan Copper & Gold Inc.回落10％，見
65.16美元；AK Steel Holdings回落16％，見34.72美元。睇嚟美股後市幾麻煩。
財長保爾森嘅鋸箭法（外國人叫佢做喺傷口上面貼膠布）。從雷曼兄弟股價下跌44％及唔少中小銀行發現自己資本減少30％（因「兩房」普通股及優先股大跌
價），令金融分類指數回落6.3％。「兩房」發債共15000億美元，另外又要幫4萬億美元樓按債券做擔保，上述銀碼同CDS市場比較仍然只係冰山一
角。
國會財政預算局估計為咗「託管兩房」，2008／09年度政府財赤會高達4380億美元。財赤擴大將令美國GDP增長率由今年1.5％降至2009年
1.1％，失業率上升到6.2％。八十年代開始美國GDP平均每年上升3％日子一去就冇回頭。由2007／08年度財赤1615億美元，一下子就升到
4380億美元，數字都幾得人驚。假設殊仔減稅政策唔再獲延長，2010年財赤估計可減少到3250億美元，如果延長2010年財赤將會係4000億美
元。為咗攻打阿富汗同埋伊拉克，2001年到家陣美國共用咗8580億美元。
我老曹唔知11月後邊個做美國總統；如麥凱恩獲選，因共和黨唔能夠控制國會，麥凱恩需要好努力先至可以延長殊仔嘅減稅方案；反之，奧巴馬上台，佢唔使做
任何嘢，殊仔減稅方案2009年12月31日到期，2010年稅率自動上升。例如股息稅及資本增值稅由2003至07年只有15％，其後延長兩
年，2009年12月到期後，股息稅重返35％，資本升值稅20％（實際上 2009年1月1日起已生效，因為2009年收入喺2010年要畀稅）。至
於年收入102000美元以上嘅美國家庭，奧巴馬希望增加入息稅7％，向富人抽稅補貼窮人，結果只令經濟停滯不前，並唔係解決社會唔公平嘅良方。
OPEC無法控制油價
10月期油見104.18美元一桶，原油見101.19美元一桶。我老曹入行四十年，真係明白世事冇絕對，任何人保證乜嘢乜嘢，都唔好信佢。股市極之難
預測，冇人亦冇任何方法可以每測皆準。
1973 年石油危機後有幾多人預測石油會出現短缺？過去三十五年油價有上升日子亦有回落日子，卻冇短缺日子。1973年至今石油產量以每年平均2％速
度上升，好穩定但係油價卻大上大落。以美元購買力計，今年7月最高價嗰陣，石油仍對比1947年平，換言之過去六十年油價基本上穩定（只係美元購買力不
斷下降）。 1947年全球油價由七大石油公司控制（俗稱七姊妹），今日全球七大石油公司只控制全球12％產量，相反由十二個重要產油國組成嘅OPEC
喺舊年控制全球 36.7％嘅石油產量，其中沙地控制全球12.1％嘅石油產量。不過，由1996年起，連OPEC都無法控制油價，油價唔係跌至10美
元一桶就係漲到 147美元一桶；只要伊拉克恢復正常產油，估計可令油價重返80美元以下。
英國第二季GDP出現負增長0.2％，National Institute for Economic and Social Research估
計，第三季GDP極有可能亦係負增長，成為OECD國家中首個進入衰退嘅國家，亦係1991年以嚟另一次經濟衰退期。
9 月10日止滬深A股累計跌幅已達65％，好多人將責任推到「大小非」減持身上，真係咩？真正理由：第一、去年市場估值過高，一旦純利增長率放緩，股
市由高 P/E走向低P/E，股價自然大幅回落。例如舊年10月16日P/E一度見六十七點六二倍，情況有如2001年6月13日滬深A股P/E見六十
七點六九倍後，亦出現四年熊市。估值過高，一旦純利升幅減少必然帶來大跌。第二、存款準備金率上升（即抽緊銀根）及加息（經營成本上升），加上企業發展
前景唔明朗，唔係「大小非」減持。
清華大學中國經濟研究中心常務副主任寧向東認為，中央同時進行「一保一控」係好難兩全其美。CPI連續四個月下降只係政府控制物價結果，而非真正反映物
價；响加強控制通脹下，又點樣同時保持GDP高增長？
南京大學商學院金融系教授杜亞斌認為，對通脹及經濟面臨下滑危機，先決定誰先誰後。今年上半年目標係抑制經濟過熱，從依家形勢睇，已漸取得成功，要維持
落去，自然會抑制通脹。反而因擔心美國經濟衰退令中國經濟增長速度超慢而放棄宏調，就會功虧一簣。中國居民消費只佔GDP 35％，如拚命刺激消費去拉
動GDP增長，一定令通脹率上升；反之讓GDP增長率慢慢降落嚟，CPI升幅亦自動減慢。
Jeremy Grantham係GMO主腦，佢對二十一世紀作出以下嘅預測：世上第二次工業革命喺中國同印度出現，由於大量廉價勞動力加上豐富資源投
入生產，引發八十年代全球經濟向上及信貸寬鬆期。漸漸對資源造成壓力；新興經濟國仍可透過技術改進同埋企業邊際利潤下降而保持出口增長，家吓上述咁嘅日
子已經完成，油價格上升，原材料價上升，最終令OECD國家嘅CPI加快上升，信貸開始收緊，引發資產價格下跌，令OECD國家對新興經濟因為貨品需求
而下降，上述情況我地正在面對。下一步係中國同印度人漸漸由產品生產者，轉為爭取同OECD國家人民同枱食飯（你地有嘅嘢、我地都想有）。更多人去分享
現有嘅資源，結果連地下水都抽乾，湖泊河流亦染污。原材料價格同能源價格或會回落多少，但因太多人希望分享資源而無法大幅回落，全球GDP重返低增長
期……。
另類解讀金融名詞
今年股市都幾悶，唯有苦中作樂。何謂「基礎分析」？其實係分析員用盡方法去解釋個市點解唔會跌，但個市仍然係咁跌。
機構投資者：就係响跌市中仍大手拋售嘅人，我地叫佢地做機構投資者。
衍生產品：就係你唔識，但係就可以令你輸錢嘅工具。
Market report：係大經紀行向客戶解釋點解你會輸錢嘅報告。
財務管理：輸咗錢後，三個月先至話你知。
P/E：係用舊年純利幾吸引去呃你入局，然後明年純利大跌，P/E大升。
止蝕沽盤：通常都唔記得做嘅事。
技術分析員：講就頭頭是道、做就損失慘重嘅人。
股神：只响牛市出現、熊市消失嘅人。
上升軌：通常响「過去」走勢中先至搵到嘅趨勢。
對沖：自己都唔知應該睇好、睇淡嗰陣；同時沽出嗰隻已升股，買入隻日後大跌股嘅行為。
專家：累你輸錢後，仍有好多理由解釋嘅人。
相反理論：即係我唔同意你嘅睇法，又唔知點駁你嗰陣嘅借口。
本周日研討會因冇時間回答觀眾問題，依家解答如下：一、手上基金同埋股票都有損失，仲有三分一現金問點樣投資？响熊市中，只應動用30％資金而非三分
二，閣下已過量投資，手上現金不宜再投資。二、牛熊證响熊市二期點玩？牛、熊證只適宜炒短線，我老曹好少研究。三、股市短期到底未？答：依家只係熊市二
期，應該有好多隻腳，但係捕捉熊腳要非常之專業，散戶唔係好啱。滙控（005）應否增持？答案係9月同10月唔少Accumulator到期（舊年9
月、10月簽落），等到11月再研究啦。四、內地銀行股點睇？短期有壓力，因內地樓市進入減價潮，留到2009年上半年業績公布後先至再決定啦。五、我
老曹唔會代森池兄回答中移動（941）同國壽（2628）點睇，應向佢本人請教。六、舊年曾推介嘅冠捷（903），公布上半年溢利上升36％，證明係優
質股。但喺熊市中甚至連優質股股價一樣下跌，呢個就係點解需要「止蝕盤」保護嘅理由。七、「止蝕唔止賺」無論响熊市一期、二期或三期都必須遵守，唔好畀
理由自己唔做。八、今年環境肯定較8月差，19300點估計只係技術上有支持，唔代表股市見底。我老曹已响會上說明，大市反彈後再見新低，下一站係
17400點。另外熊市三期唔應該係今年9月或10月，最快係2009年，甚至更長。九、我老曹唔信美股短期見底。十、應該睇H股同A股關係（因H股係
理性股市，A股係非理性股市），而唔係睇A股點樣影響H股睇法（上述係舊年10月投資H股者輸大錢嘅理由）。十一、熊市二期反彈一浪唔及一浪，相信呢個
反彈浪亦好短同埋好細（上阻力21600點）。如能忍手最好唔玩。十二、我老曹個人認為A股P/E同H股睇齊先至出現較大型反彈，唔係現水平。十三、我
老曹唔對個別股份作評論。十四、點樣揀有前景二線股？需要一本書去解釋，從略。十五、電力股同煉油股估計10月過後中央會放寬管制，反之鋼鐵股中央仍响
度打壓。十六、我老曹同意呢次熊市會好長，至於有幾長？事前冇人知道。十七、我老曹無法話畀大家知熊三响邊度（因熊二仲未完成）。十八、內房股已進入戰
國時期，強者為王，大屠殺啱啱開始，最後邊個係「秦始皇」統一天下？明年或有分曉。十九、「兩房」優先股仍然係股票，因此可全部蝕晒；債券係債權人，唔
係股東，兩者身份有唔同。响託管情況下，優先股所獲保障極之有限，債券就好好多，債券大王已因此獲利17億美元。二十、提升存款準備金率就係抽緊銀根，
响美國如果短息高出長息就係抽緊銀根，家吓短息2厘、長期3.5厘，即係政府仍响度放寬銀根，但抵押品跌價就令銀行自動抽緊銀根。兩股力量响度鬥爭梗，
呢方面由L增長率就分出邊個贏邊個輸（可惜公布數字時已太遲）。二十一、响接受電台訪問時曾睇好東涌樓價已經係2004年嘅事（地運二十年、2004年
起香港行「八運」，利東涌及數碼港，因此响2004年嗰年曾推介兩區物業。現水平相信樓價已差唔多，應獲利回吐）。
擔心能源股牛市結束
二十二、我老曹對香港未來樓市睇法係「上落波幅唔大」，牛皮市。二十三、世上冇合理樓價，買得起就係合理價，太勉強就係唔合理（聯合國標準係全家人收入
三倍至六倍就係合理價）。二十四、經濟轉型期十分痛苦，香港1981至84年用咗三年，日本至家陣都未成功，中國要幾多年？木宰羊。二十五、美元上升利
淡港股。二十六、我老曹由7月15日起全面睇好美元，至今年11月止。二十七、我老曹相信香港加息周期到2009年下半年才開始，加幅有限。二十八、我
老曹睇歐羅見1.32美元。美國次按危機下唔應沾手美股，道指下望幾多就木宰羊。二線股唔易揀，2009年邊一季入市？明年先答。二十九、假若黃金仍係
牛市，735美元附近可買入，止蝕位係 690美元。三十、依家假若美元係大反彈。三十一、我老曹擔心原材料及能源股牛市已完成。三十二、睇好黃金同埋
睇好白銀係兩回事。黃金係貨幣、白銀係工業原料。三十三、明年有邊行可睇好？唔知道。三十四、投資比例係一百減年歲，三十幾歲即65%資金用嚟投資股票
或者基金，35%存款或黃金。三十五、ELI 亦有一定信貸風險，主要睇發行商係邊個而定。三十六、Sell in May卻唔肯Walk away，
你必須有我老曹一樣嘅定力，即過去三個月只做旁觀者而冇手多多。三十七、澳元、紐元前景睇淡。三十八、未來美元仍可以大跌，相信係2009年嘅事。三十
九、我老曹從來唔分析日圓，因為主要受日本人嘅利差交易影響，而唔係客觀因素。四十、人民幣升值幅度已由快行轉為慢行（即未來升幅極慢）。四十一、美元
短期走勢睇好。四十二、讀者問滙源果汁（1886）舊年點解我老曹冇止蝕？因呢隻股份係透過大行認購嘅新股（例如用一千萬元去認購大額新股）獲配，因此
存响大證券行入面，自己冇管理（即嗰D一百萬美元開戶嗰種）。上述戶口主要用嚟認購新股玩ELI（我老曹從不沾手Accumulator）。其次係買賣
外國同股票為主，由於涉及金額唔大，所以冇訂止蝕位，呢個就係我老曹認為賺到滙源果汁D錢真係好彩，唔係眼光（理論上係唔守紀律，應該蝕本先至啱）。
各位問題實在太多，大量問題日後才答。
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