投資者日記 03-09-2008 - 股聖買蝕本公司

[Richard]

9月3日，周三。恒指跌457.4，收20585.06；成交560億元。9月期指收20544點，跌616點；10月收20530點，跌645點。恒
指倒掛現象又出現，睇嚟大市繼續向20000點支持位挑戰。

中國鋁業（2600）跌6.4％，收6.46元；紫金礦業（2899）重挫6.8％，收4.52元；江銅（358）跌6.5％，收11.16元；中國海
洋石油（883）大挫6％，收10.7元；路透／Jeffries CRB商品指數創3月19日以嚟最大跌幅。

買股票都要靠運
滙源果汁（1886）升164％，收10.94元，較停牌前升二倍。我老曹去年曾買入多少，今天喺11.08元出貨，收市10.94元，因可口可樂公布
以每股12.2元收購；安德利果汁（8259）亦升7.4％，收0.58元。買股票有時「運氣」都幾重要。

可口可樂以24億美元收購滙源果汁66％股權，但必需經中國反壟斷審查認批才可。以收購價12.2元計，今年預測P/E四十一倍，依家滙源佔中國
100%果汁市場42.6％及中濃度果汁市場39.6％。

周二油價及金價大跌部分理由係38億美元嘅Ospraie Management宣布結業，理由係表現唔理想（全年下跌38％，淨係8月下跌27％），
過去三星期喺度大量拋售能源、原材料及礦務股，將D資金還畀基金持有人（唔少基金有呢個限制，例如蝕到某一水平便自動結業將D錢還畀基金持有人）。

UBS嘅John Reade認為不應係單獨事件，因唔少資源基金今年7、8月份損失好大，需要執笠嘅資源基金數目唔少，令9月份能源及礦務股面對嘅壓
力好大。

油價第四天下跌，見107.32美元，估計100美元左右先有支持。

金融體系嘅麻煩漸變成環球經濟增長放緩，造成商品價格急跌。唔少商品價格跌幅已達30％，反而7月15日起美國金融股唔少反彈16％。亞太區股市卻成為
重災區，例如南韓跌26％、印度跌25.8％及日本跌17.6％；而滬深三百指數更加不值一提，今天再跌1.73％，收2245.96。今年中國外部需
求放緩，令出口型中小企業喺央行緊縮信貸調控、人民幣升值及工資上升壓力下，處境變得好艱難。6月份已有數字證明熱錢由中國股市流出，今年A股總市值縮
水 14.66萬億元人民幣。政府希望擴大內需去支持經濟，但市場人氣唔夠及內房股集體跳水；加上7月15日起全球商品價格下跌令西山煤電及中國神華等
煤炭能源股亦不保；其他資源股就更加No Eye See。市場傳出央行或出新政策打擊貸款違規進入股市及房地產，令今天金融股及地產股亦加入跳水行
列，例如中國海外（688）跌6％、雅居樂（3383）跌6.5％、首創置業（2868）跌5.8％及世茂房地產（813）跌5.35％；甚至酒店股如
香格里拉（069）亦難逃厄運。

花旗推介華潤電力（836），估計今年每股獲利64仙，減少18.5％，P/E三十點一倍，目標價23元；第一太平（142）估計今年每股獲利7美仙，
升 21.6％，P/E八點六倍，目標價6.1元；深高速（548）估計今年每股獲利29.6分人民幣，減少9.5％，P/E十一點一倍，目標價4.7
元。我老曹亦幾睇好第一太平，理由係睇好棕櫚油前景。

信貸壓碎有誤導
截至6月30日止，中國上市四大銀行共持有232.8億美元兩房保證（或發行）債券。7月底止中國銀行（3988）表示已減持46億美元，至173億美
元；建行（939）表示已減持20億美元；交通銀行（3328）出售 2700萬美元；工商銀行（1398）由於只持有27億美元所以仍未處理；估計內
地銀行仍會進一步減持兩房保證（或發行）債券。

9月15日 Commodity Futures Trading Commission（CFTC）將喺美國國會上回應點樣增加商品買賣市場透明度。
上述係今年6月指令，目的係證明油價上升唔係因需求急升而係炒家入市。有足夠證據後，國會將立法制止；打算12月18日通過向代替能源提供稅務優惠，藉
此打擊油價，最遲12月31日。呢個法例影響未來油價走勢。雖然近日油價回落，仍較一年前高出55％。DJ-AIG商品指數7月中至今回落20％，令三
角航空升17％及洲際航空升16％。

金價今年3月最高見1030.7美元，最低係8月15日見772.98美元。技術上睇金價跌穿772.98美元先有機會完成調整，因為底部通常都係高低
腳或低高腳，金價必需再次下試772.98美元先完成調整。

古斯塔夫颶風轉弱，油價同金價已立即急跌，係咪代表商品市場牛市今年已結束？依家客觀環境仍係負利率3厘（利率低於CPI升幅），情況仲係咁，一旦由負
利率環境轉為正利率，商品市場會點？

自從去年8月出現次按危機後，本欄常用信貸壓碎（credit crunch）去形容，似乎有D誤導；正確D嚟講係另一大趨勢開始！喺長波中
（Long cycles），利率時高時低，有時有實質利率、亦有時係負利率。由1980至2004年利率大方向係向下，理由係經濟環球化，嚟自新興經
濟國家產品入口，壓抑OECD國家嘅CPI升幅，令OECD國家可採取寬鬆貨幣政策刺激抵押品如房地產、股票及債券紛紛升值，令OECD國家人民可以借
更多，因此增加消費，令更多新興經濟國家產品入口。二十五年（1982至2007年）後，借錢嘅人漸無能力還債，引發次按危機。財務機構開始收緊貸款條
件，令抵押品無論物業、股票及債券皆跌價，上述先係大趨勢！各國央行面對信貸壓碎紛紛注資；美國更大幅減息，不惜出現負利率（CPI升幅5.6％，利率
只有2厘）。不過，利率大方向係加息，因為嚟自環球化嘅紅利已派完，無論中國或印度亦面對通脹壓力，無法廉價出口產品矣。家吓美國嘅負利率環境只可短期
維持，最終仲係重返 CPI升幅2厘或以上。加上抵押品不斷跌價，邊度喺放寬信貸條件？最終因資產價格下跌引發通縮（例如1990年至今，日本企業唔再
擴張、工作崗位愈嚟愈難搵，甚至物價上升，人人亦只有減少消費，因為佢地感到窮咗而唔係富有咗）。

穆廸唔敢降評級
過去兩年美國物業市場冇咗17000億美元市值；加上過去一年美國金融市場無論股票及次級債券亦以驚人速度下跌。上述壓力部分被去年9月至今年4月利率
由5.25厘降至2厘，以及美元滙價下跌 8％所抵銷；不過，今年3月至今金價下跌20％；今年7月至今油價下跌25％；即係代表信貸收縮壓力漸漸令通
縮打贏通脹。今年7月美國CPI升幅 5.6％，唔係見頂都相信距離見頂日唔遠。再睇美國M2（因政府已唔再公布M3），增幅最大係2001年「九一
一．慘劇」後，當年達10％，但其後增幅已減少至5％，近三年又再上升到7％，最近又再減少，因此亦唔會出現類似七十年代CPI嘅升幅。

喺咁嘅情況下投資市場已變成戰場，經濟喺 mumbo-jumbo。一陣間農產品吃香、一陣間係金屬產品、一陣間係石油。從第二次世界大戰結束至今過去
六十多年，無論農產品、金屬甚至石油都係 boom & bust行業；高潮喺1974、1980及今年出現；明年係點，木宰羊。

股價短期由投資者情緒決定、長期由基本因素決定、大趨勢由基本因素決定方向，投資者情緒只可令股市P/E由六倍到五十倍之間波動（OECD國家P/E由
六倍到三十倍之間波動）。去年10月標普五百 P/E上升到二十五點八倍，肯定進入牛市第三期，分析員估計最少跌幅26％，即家吓仍未完成最少跌幅。

股聖畢非德嘅成功就係六十、七十年代揸住現金。當年大把平靚正美股可供選擇，家吓嘅佢亦揸住280億美元現金，亦有大把平貨可供選擇。例如近期入股
HomeServices of America Inc.（美國第二大地產代理公司），呢間公司2005年賺1.45億美元見頂，去年利潤已回落到
4200萬美元，今年上半年稅前利潤200萬美元，恐怕今年下半年進入虧損，但穆廸公司唔敢降佢信用評級，因為佢嘅主席Ron Peltier搵到巴郡
入股，有咁勁嘅現金作後盾。你又有冇膽量投資短期蝕本嘅公司？

中國產品以質取勝保GDP
中國經濟已結束高 GDP增長及CPI低增長時代。GDP增長率因出口增幅由去年第二季12.5％將回落到今年第四季9.6％。中國製造業由1993年
佔全球製造業比重 3.5％上升到2006年14％，排名僅次於美國。和美國唔同嘅係美國製造業係高附加值產品，中國產品只係價廉物美。隨住2005年
7月至今人民幣升值 20％，中國工資大幅上升及環保條例逐漸嚴格後，中國製造嘅優點漸減少。以聯想（992）為例，去年營業額係美國惠普公司
16.1％，利潤水平係美國惠普 4.1％。因聯想產品仍以薄利多銷取勝。

中國裝備業佔整個製造業比重少於30％，德國係46.6％、日本係43.6％及美國係41.9％。中國工廠裝備仍以入口外國裝備為主，仍未中國化，其中
發電設備90％入口；集成電路芯片製造設備85％入口；石化設備80％入口；汽車、紡織機及印刷 70％入口。換言之，中國工業仍以加工產業為主，而唔
係裝備工業。因此只能微中取利，因市場競爭大。例如聯想電腦內嘅芯片及軟件都以入口為主，結果電腦售價中30％用嚟畀知識產權，聯想自己只能微中取
利。

未來中國GDP能否保持高速增長？便看中國製造業可唔可以由低成本競爭策略轉為以產品質量取勝。提供高附加值產品，由加工產業走向裝備產業（工廠中嘅工
廠），唔係就會好似東南亞國家九十年代面對中國人民幣大幅貶值後，訂單去咗中國而出現 1997年亞洲金融風暴而結束東南亞GDP高增長期。明年中國政
府將全力八保；通脹率依家最高係今年5月8.7％，呢個已遠離人行目標通脹4％，正努力將佢壓低到7％或以下。由於中國汽油價、糧食價、水費及電費同全
球脫節，一旦放鬆，中國CPI升幅高出7％係好容易嘅事。當前宏調政策基本思路仍係堅持貨幣政策從緊，只對個別行業及個別地區放寬。調高存款利率及存款
準備金率係雙刃劍，一方面可壓抑需求、另一方面亦提高資金成本，最終可成功壓抑通脹率，但同時帶來GDP增長率大幅下滑。

另一可行方法係減稅，例如提高個人入息稅；取消利息稅、增值稅、營業稅及增加福利開支。咁樣可刺激消費、降低儲蓄率及加強內需動力，步入OECD國家式
經濟，即國窮民富，而唔係家吓嘅國富民窮。加快第三產業發展速度。

今年起中國經濟下行形勢已出現，製造業信貸風險及房地產信貸風險喺度上升，形成內地銀行喺貸款方面自動收緊，進一步影響GDP增長率。