投資者日記 24-08-2008 - 中國股民唔識過冬

[Richard]

8月24日，周日。上周房利美及房貸美跌幅達52％，因為市場認為由政府接管係鼻哥窿擔遮之事。

Byron R. Wien係Pequot Capital Management嘅主要投資策略員。佢1965年成為證券分析員，曾經係摩根士丹利主
要策略員，2005年年底先加入家吓嘅公司。佢認為市場環球化後，投資策略應改變，仲話1945到1970年代，美國無論喺經濟、政治及軍事上都係世界
領袖；七十年代開始日本同西德冒起，令世界經濟漸變成三頭馬車；八十年代中國、跟住係印度同其後嘅金磚四國。日本成為最先進入GDP年增長率難超過3％
嘅國家，之後係歐洲，家吓係美國；未來五年甚至十年，美國GDP增長率再難超過每年3％了。1982到2007年美國透過金融服務，帶嚟再膨脹時代，今
年起取而代之係低增長、低P/E、低利率及較高通脹率；情況有D似 1966至82年嘅美國。未來美國經濟甚至可能只係停滯不前，連通脹率都唔高，因經
濟放緩最終令CPI增幅下降。估計後市油價喺100至115美元上落；原材料價因中國及印度需求大而無法大跌，進入咗高價牛皮。美國因次按危機令消費需
求下降，經濟停滯不前，結果係好又好唔到去邊、壞又壞唔到去邊，進入咗 Lazy（懶惰）、Hazy（迷惘）甚至有D Crazy（癲癲地）嘅時期。

貝南奇呃唔到人
7月美國房屋銷售跌至十年新低，可供出售新屋及二手樓共五百四十三萬五千間（6月份係五百三十九萬間），估計地產業衰退可伸展到明年，同期出現資金不足
及借貸唔易，令樓按利率上升，加上薪金收入加幅有限，喺可見將來認為樓價可上升係不切實際嘅諗法。今年3月新屋銷售五十二萬六千間，係1991年以嚟最
低，估計8月份係五十二萬五千間；二手樓銷售估計係四百九十一萬間，好接近6月份嘅數據（十年低位）；上月新屋建築較一年前少11％，係十七年內最
低。

1997年7月之後，無論股票或物業市場，再唔係投資者嘅天堂，變成Rentier嘅遊樂場。股票市場或物業市場早已唔再存在投資者
（Investors），取而代之嘅係贏家同輸家。贏家及輸家同投資者最大嘅分別係佢地都係冇耐性嘅人，令長線投資唔受歡迎（Buy and
hold policy已行唔通），炒賣由中短線取代。例如1997年7至8月如果你唔減持股票及房地產，事後證明你係輸家。1998年年底前應重新投
入科網股，然後喺2000年減持；2003年年中又重新買入股票及房地產；去年10月股市見頂，今年第二季起樓價受壓。衍生產品、期指、期權及牛熊證充
斥市場，早就令金融市場變成戰場。用嘅係聰明炸彈，即必須命中目標，以及喺最短時間內將敵人殲滅，再唔係由士兵們寸土必爭。市場需要嘅投資策略再唔係點
樣喺三十年內致富，而係點樣喺三、五年內發達（甚至三、五年亦好長，最好係三、五個月）。

2000年美國科網股泡沫爆煲後，格蛇利用過去二十年出任聯儲局主席所建立嘅威信，喺2001年「九一一．慘劇」後首次唔遵守雪茄伏嘅戒條——即利率唔
再高過CPI 2厘。初期大家睇唔清，2003年美國仍可以出現經濟復甦但CPI唔升嘅局面。格蛇知道呃人一時易、呃人一世難，由2004年6月起將利
率逐步推高到 2006年5.25厘，可惜貝南奇喺去年9月到今年4月又將利率降至2厘。呢次大家唔再受騙，結果今年CPI大升及GDP增長率大跌。

美國政府好難頂
貝爾斯登事件後係兩房，聯儲局點樣應付呢個困局？過去唔少主權基金曾大量投資喺有問題嘅金融機構上，點知愈買愈平；呢次連韓國發展銀行亦計劃入股雷曼兄
弟，令雷曼兄弟上周五嘅股價止跌回升；道指亦上升。假設韓國發展銀行願意以雷曼賬面值50％收購，不但令雷曼上周五上升15％，收報15.78美元，因
家吓市價只係雷曼賬面值37％（或真正淨值48％）。韓國銀行收購雷曼後，後者唔使被迫賤賣資產，對市場有利；雷曼貸款主要同樓按有關，係美國四大投資
銀行中最細嗰間，至今股價由高位回落咗80％。

股聖畢非德認為兩房Game Over，已冇絲毫投資價值，家吓仍能生存嘅理由係因為聯邦政府支持。佢過去曾係兩房大股東之一，2001年起開始減持。
今天房利美股價較高峰時回落咗 95％（一年前市價70美元）；房貸美股價亦回落咗91％。房利美今天市值只得52億美元，房貸美就得20億美元。前者
喺三十年代由羅斯福總統下令成立，目的係協助振興經濟；後者喺1970年成立，目的係協助美國經濟從越戰打擊中復甦。股聖最高峰時曾揸住房貸美
8.5％，但2001年起兩房嘅投資策略令佢感到不安。上周五房利美股價先跌10％後反彈，最終升3.09％，見5美元；房貸美再跌11.08％，見
2.81美元。上周五穆廸投資公司將兩房債券進一步降級，由A1降至Baa3，財政狀況由B減降至D+。兩房最終會唔會步Indy Mac後塵？甚至貝
南奇亦承認金融風暴未過，因為樓價回落至今未見底。正常嘅情況下美國每年有八十萬個住房新買家，理由係結婚、離婚及子女長大等因素。 2006年一年房
地產交易量達七百萬間，其中二百萬間係新屋，可見情況係幾咁唔正常。2005至07年共有一千四百萬人買樓，其中一半左右樓價首期係利用另類方法支付，
例如先買後畀錢或首兩年只畀利息，兩年後先正式供樓；估計其中三百五十萬人因無力供樓而放棄。未來點樣消化呢三百五十間房屋，甚至未來五年美國將新屋建
築量降至每年八十萬間或以下（較2006年建屋量少50％）？

如兩房go under，5萬億美元房貸壓力將落喺聯邦政府肩上；政府如果唔承擔，美國銀行業便遭殃，甚至FDIC亦頂不
住。Institutional Risk Analytics（呢間公司責任係分析各銀行健康狀況）執行總裁Chris Whalen估計，今年8月
到明年7月將有一百間銀行被接管，大部分係中小型，涉及總資產8500億美元。FDIC只有500億美元資金，接管Indy Mac已用咗200億美
元，日後接管8500億美元資產，需850億美元或以上資金（假設10％係呆壞賬），即FDIC需額外500億美元注資先可應付。新總統首要任務係向
FDIC注資或取消對10萬美元存款保證。到時如果政府同時須為5萬億美元房貸作擔保，你話點頂？今天地區性銀行好似Key
Corp、National City等發債，市場要求利率係12厘到15厘。甚至財政狀況良好嘅銀行好似摩根大通咁，最近佢發6億美元優先股，利率亦
要8.75厘；富國銀行發16億美元優先股，利率8.85厘；雷曼兄弟11至13厘；美林11至12厘；摩根士丹利9至10厘；花旗9.5厘至10.5
厘；兩房15厘。喺高息壓力下，點樣發債集資？美國金融風暴不但未見平息，反而愈打愈大，一如上周嘅鸚鵡颱風，須由八號改掛九號風球。投資者們請振作起
嚟，因為最困難嘅日子仲喺前面！

金價低位見幾多？
上周五貝南奇為2厘利率辯護，佢認為7月份CPI升幅5.6％係短暫情況。上周本欄已解釋聯儲局點樣利用減息去支持股市平均P/E喺十四至十五倍之間
（如企業純利增長率再跌，家吓嘅P/E仍會下降）。

過去六年（2002至07年）美元滙價跌幅超過40％，係造成金價喺今年3月升穿1000美元，以及油價今年7月見145美元嘅理由。如果美元止跌回
升，可令金價、油價及CPI增長率回落。反之，如果美國CPI增長率保持喺5%至7％水平，美元滙價將進一步回落及商品價又再狂升。未來油價每桶見80
美元定係止跌回升？彭博訪問咗二十九位分析員。其中十六位（佔55％）話會升；七位（佔24％）話變化唔大；其餘就睇跌。最後邊一個方向先啱？我地不妨
由另一角度去睇問題：通脹（唔係CPI）代表流通貨幣增加。1972至82年美國K上升87.6％及L上升141.5％；美元供應迅速增加，最終令
CPI大升。過去十年美國K上升30.3％及L上升87.6％，升幅唔及1972至82年。美國收支赤字喺2006年佔GDP 6.2％時最高，今年
（美林估計）約5％，明年再減少至3.5％。即美國收支赤字佔GDP比重在下降中，而CPI係落後指數。換言之，貝南奇估計CPI短期見頂有一定數據支
持，佢嘅發言上周五令油價跌咗6美元，係2004年12月以嚟最大一天跌幅，10月期油見114.59美元；白金每盎斯跌17.6美元；小麥跌
3.4％；銅價跌1.4％。至今為止未能肯定金價由今年3月及油價由今年7月回落，係調整市定係牛市結束。

金價曾由1974年 12月200美元回落到1976年8月100美元，到1978年先重返200美元，然後喺1980年1月見850美元。呢次金價由
今年3月1030美元回落，最低可見幾多？775美元定係730美元，有人甚至話見641.5美元先完成調整，然後一如1976年8月至80年1月，進
入黃金上升第二波。

《星期日電訊報》報道，中國人行入股英國保誠投資，成為二十五大機構投資者之一；同時購入Old Mutual（英國第三大保險公司）股份，睇嚟中國資
金繼續走出去。

上周大行報告披露4000億元（人民幣．下同）救市計劃，相信係3700億元經濟刺激方案嘅誤傳；其中包括新增支出2200億元及減稅計劃1500億
元。新增支出如社保支出450億元、農業460億元、科技教育380億元、公共建設350億元、國企補貼80億元、能源及大宗商品入口補貼280億元
等。減稅計劃包括提高個人所得稅起點、出口退稅及中小企業退稅等。救市不如救經濟。1998年9月香港特區政府曾動用千億港元救股市，因巧遇俄羅斯危機
美國減息，令港股止跌回升（同期新加坡政府並冇救市，但新加坡股市一樣上升。證明港股上升理由係美國減息而唔係特區政府救市）。其後香港經濟點？咪一樣
要衰到2003 年上半年先復甦！政黨當年批評特區政府救市唔救人。2003年下半年香港經濟受惠於中央政府一連串振興香港經濟嘅方案，好似CEPA及
自由行，加上 2003年4月起美國經濟復甦。2003年下半年香港雖然冇救市計劃，但港股升完可以再升。

救經濟方向正確
中央政府呢次出招穩定經濟而唔救市，方向係正確（只要經濟好，股市遲早好。反之，經濟差，股市遲早跌）。作為政府，應救經濟唔係救市。中國證監會負責人
表示小非解禁今年7月底止已達56％，未來利用積極方法協助大小非逐步變成全流動，同時對市場造成干擾愈少愈好。

去年10月滬深A股P/E點解咁高？係由供求唔平衡造成。去年10月A股股價唔係反映公司業績而係反映供應不足，情況好似1973年3月港股或1989
年 12月日股。隨着供應量上升，股價唔再反映供求因素而係公司業績因此大跌。1973年3月香港政府採取不干預政策，令恒指喺二十二個月內跌幅
91％；日本政府1990至2003年再三干預，但日股跌咗十三年，跌幅80.5％。長痛定短痛好？香港選短痛，喺二十二個月內畀股市跌個痛快；日本選
長痛，就跌足十三年，至今股市仲死氣沉沉。滬深三百至今見回落十個月，跌幅達61％。你又點睇?!目前滬深三百平均P/E十七倍唔算貴，但同各國比較絕
對唔平，即短期或有反彈，但相信未見底。

A股無論係二次發售機制或發行可換股債券交換，都唔可以解決大小非嘅問題，唯一作用係減慢市場下跌速度，卻無法保證市場持續上漲。至於經濟刺激方案又係
遠水救唔到近火，短期A股下跌壓力仲好大。滬深三百肯定進入了隆冬，但大部分投資者卻冇心理準備過冬，唔少仍着住泳褲，咁點樣捱過呢個冬季？內地散戶仲
未學曉止蝕唔止賺，更加唔識溝上唔溝落，喺跌市初期不但未止蝕（例如跌15％要止蝕、跌20％便不用再問理由全止蝕）。喺過去十個月跌市中甚至溝落；至
於咩嘢係三七分，唔少內地散戶連聽都未聽過。

冬季過後一定係春回大地，只着泳褲嘅散戶們點樣捱過呢個寒冬？去年唔少人相信奧運效應而唔賣股票。今年8月8日奧運開幕，滬深三百卻由2719點回落到
8月19日嘅2273點，跌幅達16.4％，上周五收報 2404點。周日奧運閉幕後，周一滬深A股又點？大家最後會明白，奧運只係體育盛事，同股市關
係唔大。

面對能源價格、原材料價格、人民幣滙價、工資及通脹率上升等多項不利因素，加上去年8月美國次按危機，中國經濟今年可能由快速增長進入增長減速嘅拐點，
整體面對結構性調整，由出口導向轉為內需刺激。呢段青黃不接期需時幾耐？謝國忠估計未來十二個月出口佔中國GDP比重將一直下降。國家信息中心經濟預測
部首席經濟師祝寶良認為，企業投資下半年增速會放緩，但政府投資下半年會加速，因為唔少大型基建上馬。

消費方面，耶魯大學管理學院金融經濟教授陳志武認為，如果要擴大內需，政府應學習美國政府退稅，同時削減增值稅及增加社會保障。

至於油價方面，未低於80美元前，對中國經濟幫助唔大，因為中國境內汽油售價仍低過80美元。奧運之後成品油價、電價及煤價加快同國際能源價格接軌，將
令CPI居高不下。換言之，經濟春天肯定會來，但着泳褲嘅人有幾多個可以捱過寒冬又係另一回事。