投資者日記 22-09-2008 - 美國經濟下跌風險好大

[Richard]

9月22日，周一。恒生指數升304.47，收19632.2；成交916.34億元。9月期指升169點，收19638點。

滙控（005）升2％、中海油（883）升6％，以及恒生國企指數升2.5％，重上10000點之上，收10227.38。

滬深三百指數升6.49％，收2207.61；MSCI亞太指數升8％，報117.36。澳洲限制拋空股票，令Fortescue Metals
Ltd.一天之內升25％。

花旗推介長江實業（001），估計今年每股獲利8.83元，較去年減少9.1％，P/E十一點二倍，目標價137.01元；新奧燃氣（2688）估計今
年每股獲利63.9仙，升26.3％，P/E十三點一倍，目標價14.05元；更大力推介SOHO中國（410），估計今年每股獲利21.6仙，較去年
減少 55.1％，P/E十一點三倍，目標價5.5元。

野村以2.25億美元購入雷曼兄弟亞洲區業務（其中5000萬美元係商譽），呢個部門員工二千九百四十人，今年上半年營業額14億美元。

投資銀行獨立時代結束
高盛及摩根士丹利轉型後，係咪投資銀行獨立時代嘅終結？因納入銀行後將受美國銀監會監督，例如資本充足比率等，再唔可以好似以前咁大槓桿去做嘢。以後不
但受銀監會監管，亦受財政部及美國聯邦保險公司監管，高盛及大摩放棄自由接受監管嘅目的係換取公眾人士對佢地嘅信心。

戰後自由世界奉凱恩斯理論為經濟界神明，喺政府大力扶助下，五十及六十年代自由世界經濟又的而且確欣欣向榮，但到咗七十年代美國因大量流失美元被迫同金
價脫鈎，引發全球惡性通脹。其後以佛利民為首嘅貨幣學派獲鐵娘子及列根欣賞；同凱恩斯理論剛相反，佛利民主張「放寬管制，着重市場機制」。英國同美國經
濟喺八十及九十年代又再欣欣向榮，佛利民又成為經濟界泰斗。放寬管制亦有敗筆，就係經濟泡沫一個接一個出現；例如1994年墨西哥危機、1997年亞洲
金融風暴、1998年長期資金管理公司出事、2000年科網股泡沫爆破，以及2006年下半年美國樓價開始滑落，引發去年8月次按危機更席捲全球。今年
財長保爾森上台後，美國金融政策出現一百八十度改變，政府不斷接管或挽救大企業，令自由經濟政策已經名存實亡。

鄧小平一早講「白貓黑貓論」。世上冇永遠係啱嘅理論，一切因時制宜。我老曹相信太極圖（即陰盛則陽衰、陽盛則陰衰；循環不息）。戰後政府過分干預經濟，
引發咗七十年代惡性通脹；1980年起政策過分寬鬆，又引嚟大量經濟泡沫。家吓美國國會、華爾街甚至美國選民，都喺度爭論保爾森動用超過10000億美
元救市係咪洽當（Zogby Interactive上周六、日調查結果係，46％選民支持、46％反對及8％未表態。70％同意如唔挽救帶將嚟嚴重後
果，只有24％仍認為問題唔大；84％擔心另一間投資銀行或金融機構將會倒閉，9％認為已見底；民主黨喺呢件事件中獲42％支持，共和黨只有25％；
46％認為奧巴馬有能力解決呢個難題，41％認為麥凱恩更佳；71％認為政府日後應收緊樓按貸款條款，亦有23％反對；82％反對政黨、總統候選人及國
會議員接受金融機構金錢上捐款「游說」）。接受訪問人士共二千三百三十一位，並喺9月19日及20日進行。

大選後（無論邊個出任）美國國策將由列根總統時代開始走向自由放任返回加強管制。呢次證監會禁止七百九十九隻金融股拋空，保爾森動用7000億美元去防
止金融體系meltdown（如唔足夠將無限量支持，包括汽車分期、學生貸款計劃、信用卡及任何有問題資產）。好少人反對，可見美國人正喺度背棄「自由
經濟制度」。

美元睇法有分歧
美元因上述消息回落，見1.4473歐羅及106.3日圓。保爾森估計，呢次行動令美國國債增加6.6％，至11.31萬億美元。咁大量增加美元供應
（超過1萬億美元）會唔會重新刺激原材料價格上升？標普GSCI商品指數過去三天上升8.4％、原油升6.8％、小麥及銅升3.6％；CRB指數喺保爾
森公布當天亦上升 2.4％。分析員估計，消費品價格會因此上升4.5％，高盛策略員Allison Nathan更估計，未來十二個月內GSCI商品
指數可再升17％（該指數由6月份至今回落咗26％）。International Foreign Exchange Concepts Inc.
（全球最大嘅貨幣對沖基金）主席John Taylor管理110億美元資金，估計美元將崩潰。不過，其他分析員認為，年底可見1.43美元兌1歐羅及
每美元兌108日圓，認為美元回落日子好短暫；呢方面嘅代表係德銀嘅Adam Boyton，佢認為6月至今美元已上升7.2％，消化一段日子後美元再
上升，因為明年美國GDP可上升1.5％、歐洲只上升1.1％及日本1.15％。美國成為OECD國家中表現最好國家之一；加上美元利率僅次於日本；反
之，歐羅及英鎊卻有大減息空間。美國政府增加超過10000億美元供應後，會唔會重新引發商品價格上升，並刺激CPI指數上升，而引發美元崩潰？定係美
元滙價繼續上升？美滙指數由2002年初121點下跌到今年3月71點，跌幅41％，其後一直喺低位震盪，並喺7月15日歐羅見1.6038美元歷史高
位，最近次按危機進一步惡化，雷曼兄弟破產、美林被收購及AIG注資850億美元，保爾森欲動用超過10000億美元救市，但美元一直未有轉弱。

樓市回落拖累股市
道指去年10月至今跌幅超過26％，即市值40000億美元被蒸發咗，納指跌幅亦令16000億美元市值冇咗，兩者加埋相等於美國GDP 36％。呢個
損失仍唔及2000年3月9日至2001年3月20日，納指由5046點跌至2000點以下，市值冇咗40000億元，加上道指後，兩市總損失接近
60000億美元，相等於當年GDP一半以上，但2001年亦只係出現一季GDP負增長。

諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格茲喺9月15日表示，呢次金融危機唔會係另一次1929年，因為有更多工具及貨幣政策應付。從美元滙價走強，可見到全球願意共
同承擔呢次次按危機；加上歐洲情況唔見得較美國好，如歐羅減息，因利差減少反而有利美元滙價。技術面睇美滙指數仍在上升通道內運行，至今未低於50天移
動平均線。短期或有震盪，但中期仍然睇好。

家吓嘅經濟形勢到底係通脹風險大，定係經濟下滑風險大？我老曹擔心後者大於前者。去年8月至今年4月美國減息兼增加貨幣供應，令美元滙價下跌，的確曾刺
激商品價格上升，並令美國CPI增長率上升。今年7月15日開始，美元已結束六年零四個月嘅貶值期（美滙指數累計跌幅42％）；油價由148美元大跌至
91美元，到近日才重返100美元；金價由1035美元回落到735美元，亦反彈到900美元；有色金屬、其他貴金屬如白金、鈀金及白銀更出現顯著跌
幅。如全球不景氣出現明顯影響能源及原材料需求，價格將由依家嘅高位回落。

喺美國同英國，樓市回落拖垮咗股市；喺中國就剛相反係股市回落拖垮樓市；香港樓市因政府大量減少土地供應仍可穩定，但喺股市回落壓力下，今年4月至今亦
出現交投淡靜。甚至鋼鐵產品價格，雖然巴西要求鐵礦砂出口價加價，但中國鋼鐵產品價格，已出現連續第八周回落。如經濟景氣下滑令消費需求放緩，企業亦唔
易加價，我老曹認為，「經濟下滑風險已明顯高於通脹」。去年11月美股回落時，唔少人認為全球可出現Decouple（即其他國家可同美國分道揚鑣）。
去年曾大力反對Decouple理論，反而擔心當有錢人唔食鮑翅、中產階級唔飲紅酒時，窮人可能冇飯食。事實證明美股至今只回落26.3％（道指由去年
10月11日14198點，回落到今年9月18日10459點）；港股回落49％（恒指由去年10月30日31958點，回落到今年9月18日
16283點）；滬深三百跌幅69.38％（由去年10月17日5891點，回落到今年9月 18日1804點）。

內地製造業四面楚歌
美國增加10000億美元資金後果會點？相較於投資者喺金融市場56000億美元嘅虧損，我老曹仍然相信7月18日起美元滙價開始轉強，8月份起美國
CPI增長率開始回落。最令人擔心反而係中國經濟（唔係美國）；因中國經濟過分依賴出口，大多數出口工業製品及消費品又缺乏議價能力；喺人民幣加快升值
壓力下，部分原先外銷商品已被迫轉為內銷，以減少人民幣升值壓力。明年恐怕中國內需市場增長率亦減慢（因股市下跌69％，後遺症漸浮現），明年將係中國
製造業內外交困年：一、全球經濟發展明顯放緩，次按危機漸變成信心危機，令中國出口面對好大壓力；二、內地市場經過今年拓展後，進一步嘅拓展空間好有
限；加上從緊貨幣政策令好多中小企業借貸無門，已陷入虧損或唔蝕唔賺嘅狀態。如壓力再加強，將引發大倒風。今年1至8月中國服裝業出口增長率只有
3.4％及塑料製品負3.9％；而工業生產8月份較去年同期下降12.8％增幅（部分係奧運效應）。即係三頭馬車中其中出口一瓣已死火。至於消費及投資
亦進入下行區（即低增長）。股民損失慘重，加上雪災、水災、地震及從緊貨幣政策，雖然最近貸款利率下調0.27 厘，存款準備金率回調至15％，但樓市
仲係面對緊縮措施壓力下，中國GDP增長率正由雙位數轉為單位數，明年必須努力「保八」（8％ GDP增長率）先得。

參考1990年至今日本政府亦不斷向金融系統注資，令日本政府家吓成為OECD中最大負債國，但日圓滙價並冇崩潰，日本境內通脹率仲未失控。

倫敦、紐約及香港係世界三大金融中心，組成時間鏈為全球提供二十四小時金融服務。貝爾斯登出事、雷曼兄弟破產及美林被收購等，令倫敦及紐約豪宅價格滑
落。過去十二個月紐約上市金融股冇咗37％市值；倫敦上市金融股冇咗25％市值；倫敦金融從業員人口減少10％（四萬二千人）；紐約減少13.5％（六
萬四千人）；加上今年分紅唔及去年，令金融從業員收入減少50％（因花紅佔工資較大比重）。紐約12％就業人口從事金融業，佔全市薪金收入30％。金融
從業員過去係紐約100萬至300萬美元住宅嘅主要買家，今年第二季曼哈頓區住宅交投已減少22％；倫敦100萬英鎊或以上住宅交投第二季更減少46％
（較便宜者只減少9.2％）。大量150萬至2000萬英鎊豪宅不但冇買家，連租客亦大量減少。家吓影響最少係香港，但大量豪宅亦面對有價冇市及買賣兩
閒局面。雖然華盛頓計劃提供過萬億美元資金畀銀行周轉，但負債纍纍嘅消費者面對自己工作崗位岌岌可危，早就冇咗消費興趣。Thomson路透社最新第三
季上市公司純利升幅估計改為負0.3％（今年7月1日估計可升12.6％），將出現連續五季純利負增長，係繼2001年第一季至2002年第二季後第二
次出現連續五季純利負增長！早兩個星期估計純利係負增長1.6％，家吓修正為負0.3％，咁樣唔係代表睇好D，而係因為雷曼兄弟宣布破產唔計，以及
AIG再唔係標普五百成分股，撇除呢兩隻後，令估計純利跌幅少一D。估計第三季金融業獲利177億美元，較去年同期減少55％。

Bridgewater對沖基金上周話，美國史上唯一一次減息接近零同時增加貨幣供應但仍無法阻止GDP下滑係1930年代。我老曹亦見過一次，就係
1990至2003年日本利率接近零，日本銀行大量增加貨幣供應，但日本GDP增長率似有若無。我老曹唔擔心美國重演當年嘅事件，只擔心陷入日式衰退。
因為Bailout不能解決問題，只係將難題轉由美國納稅人去承擔；結果一如日本政府家吓每年稅收一半以上用作支付利息，令GDP從此無法再增長。



曹仁超明天開始休假，「投資者日記」暫停，10月6日再與各位讀者見面。