564 / 26 - Deutsche Bank anuncia la "vuelta de la historia" en la economía global y pone al oro en un lugar clave del nuevo sistema
Red GeoEcon
- El oro volverá a ser protagonista a medida que el dólar entra en declive
- El sistema se resquebraja poco a poco y el mundo se vuelve menos seguro
- EEUU está dilapidando la confianza en el dólar con sus enormes déficits
En 1989, el politólogo Francis Fukuyama declaró que la humanidad había alcanzado el fin de la historia. El triunfo definitivo del liberalismo occidental, el fin de las guerras ideológicas, la convergencia inevitable hacia un modelo único de organización política y económica. Durante tres décadas, esa tesis parecía confirmarse. EEUU se convirtió en la potencia indiscutible, el comercio internacional se multiplicó bajo el 'control' de EEUU y sus organizaciones, los bancos centrales de los países ricos vendieron su oro porque ya no lo necesitaban, y los mercados emergentes acumularon billones de dólares en reservas. Ese mundo, el mundo cómodo del orden unipolar, ha terminado. Un nuevo informe del Deutsche Bank Research Institute asegura que el fin de la historia ha llegado, a su vez, a su fin. El banco alemán anuncia una transición en la que el oro cobra relevancia y el dólar podría empezar a ocupar un papel menos relevante.
Los analistas del banco alemán Mallika Sachdeva y Michael Hsueh explican en un informe de la semana pasada que la caída del oro como activo de reserva no ocurrió con el colapso de Bretton Woods en los años setenta (cuando el dólar dejó de ser convertible en oro) sino con la caída del Muro de Berlín y la consolidación de la hegemonía americana en los noventa. Dicho de otro modo, el oro no cayó en desgracia por razones técnicas o financieras, sino porque el mundo se volvió geopolíticamente seguro para quienes estaban dentro del sistema americano.
Ahora que ese sistema se resquebraja, el oro vuelve con fuerza. Todo ello coincide además con unas políticas monetarias que parecen haber perdido parte de su credibilidad desde 2008. Los bancos centrales de los países desarrollados han roto el contrato con el resto de agentes que conforman la sociedad a través de una mayor impresión de dinero, lo que está erosionando el 'valor' de las divisas frente a una interminable constelación de activos cuya reproducibilidad es más compleja que la de las monedas fiduciarias. Durante muchos años, el oro era la garantía de que los gobiernos no podían incumplir su promesa con los agentes económicos, es decir, no podían imprimir dinero a su antojo porque detrás de cada papelito había una cantidad de oro que se podía reclamar (esa era la teoría que hizo funcionar el sistema). Ahora, sin el oro como respaldo, las 'impresoras' de billetes no tienen límites más allá de la inflación.
La caída del dólar como divisa de reserva
Ante esa situación de mayor desconfianza, la parte de los dólares en las reservas mundiales de los bancos centrales ha caído de más del 60% a apenas el 40%, mientras que la cuota del oro se ha triplicado desde sus mínimos y representa ya el 30% del total. Para entender la magnitud del cambio hay que comprender cómo funcionó el orden anterior. Los años noventa reunieron una constelación de factores excepcionalmente favorables para el dólar. La Gran Moderación americana con inflación decreciente y superávits fiscales (algo clave para mantener la confianza en la moneda), una explosión del comercio global que prácticamente dobló su peso en el PIB mundial entre 1990 y 2008, y una acumulación vertiginosa de reservas en dólares por parte de los mercados emergentes. Japón primero, China después, y luego Rusia, Arabia Saudí, India, Corea y Brasil convirtieron el dólar en el activo de ahorro universal.
Las reservas globales de divisas se multiplicaron por nueve entre 1990 y 2007. Toda esa riqueza fue a parar a bonos del Tesoro americano porque el sistema era sólido, fiable y rentaba un tipo de interés positivo. El oro, en cambio, fue rebautizado como una 'reliquia bárbara' y vendido masivamente por los bancos centrales europeos.
Cada uno de esos pilares se está ahora invirtiendo. El mundo ha vuelto a ser escenario de una lucha ideológica entre potencias, esta vez protagonizada por Estados Unidos y China. La competencia abarca tecnología, energía, recursos e influencia global, y el mundo ya no es unipolar. China es en muchas métricas una potencia industrial, comercial y naval mayor que EEUU. Pero quizás lo más significativo es el repliegue americano. EEUU está abandonando el libre comercio, incurriendo en crecientes déficits fiscales, disparando su deuda pública, fracturando alianzas tradicionales, y cuestionando la provisión de bienes públicos globales que durante décadas garantizó, desde la libertad de navegación hasta la seguridad de regiones aliadas.
EEUU lleva 23 años en déficit
Desde Deutsche Bank creen que la Gran Moderación económica también ha quedado atrás. La inflación americana ha estado por encima del objetivo durante más de cinco años, la independencia de los bancos centrales se ha puesto en cuestión, los balances monetarios se han expandido enormemente y la trayectoria fiscal americana es preocupante. EEUU lleva 23 años encadenando déficits fiscales, lo que está erosionando la fiabilidad o, más bien, confiabilidad en el dólar por parte de los agentes mundiales. Además, si se traza una línea, como las que analizan las cotizaciones de las acciones, se puede ver el déficit público sigue una tendencia creciente en las últimas décadas.
Mientras que esto sucede, el balance de la Reserva Federal de EEUU no para de aumentar en una suerte de 'monetización' secundaria de la deuda que ha convertido a la Fed en el gran sostén de la deuda americana, mientras que China o la India se deshacen de los bonos del tesoro estadounidense. Según datos de la Reserva Federal de San Luis, la Fed ha multiplicado la base monetaria (el agregado monetario más estrecho y controlado directamente por la Fed) por cinco desde 2019 a esta parte. Hay dólares por todas partes y este fuerte crecimiento de la oferta del billete verde reduce su atractivo como 'dinero' frente a otras opciones como el oro o el bitcoin, donde la oferta anual crece a un ritmo muy bajo respecto a la oferta existente. Por ejemplo, se estima que cada año se produce alrededor de un 1,5% de oro respecto a todo el oro ya extraído. No solo eso, los bandazos políticos de EEUU están agudizando esta caída de la fiabilidad del dólar.
El factor que ha acelerado todo esto con mayor brusquedad fue la decisión de congelar las reservas rusas en dólares y euros en 2022. Ese movimiento, según los analistas del Deutsche Bank, cambió la percepción global de lo que significa tener ahorros en dólares. El sistema bancario dominado por EEUU ha sido 'weaponized', es decir, convertido en arma. El oro, que puede mantenerse de forma física y local, fuera del alcance de sanciones o confiscaciones, ganó de repente un atractivo que iba mucho más allá de su función como reserva de valor.
No es casualidad que Rusia y China guarden el 100% de su oro en territorio propio. Tampoco es casualidad que, en Europa del Este, más de la mitad de las reservas de oro de países como República Checa y Polonia hayan sido adquiridas en los cuatro años posteriores a la invasión de Ucrania, ni que estados del Golfo como Qatar, Egipto y los Emiratos hayan acumulado entre el 25% y el 50% de todo su oro en ese mismo período.
La consecuencia más directa y medible de este cambio de era es la aceleración de la compra de oro por parte de los bancos centrales emergentes. Desde la crisis financiera global de 2008, los bancos centrales de mercados emergentes han adquirido más de 225 millones de onzas troy de oro, más de lo que los bancos centrales de economías avanzadas vendieron en los años noventa. Y toda esa compra se ha producido en mercados emergentes. Los bancos centrales de economías avanzadas llevan años sin mover sus reservas en volumen significativo. Sin embargo, la brecha aún es enorme, puesto que los emergentes solo mantienen el 16% de sus reservas en oro, frente al 34% de los países desarrollados, y el banco central más grande de entre ellos, el Banco Popular de China, solo guarda el 9% de sus reservas en el metal. El margen de compra es todavía notable.
Como señal de la magnitud del cambio ya en marcha, el informe destaca que el valor total del oro existente en el mundo superó por primera vez en cuarenta años el valor total de la deuda negociable del Tesoro americano en 2025. El oro es hoy una clase de activo mayor que el principal activo refugio del mundo.
El punto más novedoso del trabajo de Deutsche es el intento de responder a la pregunta de si la reciente acumulación de oro físico en los mercados emergentes podría ser el precursor de un potencial regreso del oro como ancla para un sistema monetario alternativo en el futuro. "Desde el colapso de Bretton Woods, el oro no ha tenido un papel formal en la arquitectura monetaria internacional. Sin embargo, la historia ha alternado durante mucho tiempo entre periodos de dinero fiduciario y dinero respaldado por activos físicos. Sería consistente con la historia (y no contrario a ella) esperar que el oro regrese en algún momento", abren la puerta Sachdeva y Hsueh.
En un muy extenso informe reciente, los analistas de BCA Research abundan en la posición del oro como "ancla neutral". "Es una cobertura frente al propio sistema monetario. Se sitúa al margen de todos los bloques monetarios, no conlleva riesgo de contraparte y no puede ser objeto de sanciones", escriben sus estrategas jefe Mathieu Savary y Marko Papic. Si los bancos centrales no occidentales han convertido las compras del metal precioso en un fenómeno estructural buscando diversificar sus carteras alejándose de activos cuya seguridad se considera ahora condicional (el dólar de EEUU y munición como las sanciones), la dinámica seguirá: "Esta demanda continúa independientemente de los movimientos cíclicos del dólar, la desventaja de rendimiento del oro o la volatilidad de precios a corto plazo". agregan.
Desde ING lo secunda la estratega de materias primas Ewa Manthey, quien señala que, aunque el ritmo de compra de oro de los bancos centrales se ha ralentizado en el arranque de año, el "interés estructural es continuo". Estudiando la composición de los flujos, Manthey detecta compras de Uzbekistán que compensan las ventas de Rusia, mientras que nuevos compradores como Malasia y un posible regreso del Banco de Corea sugieren una ampliación gradual de la base de la demanda.
En Deutsche Bank ven el camino despejado. Si EEUU respaldó el dólar con oro cuando creó la arquitectura monetaria de posguerra de Bretton Woods, sería intuitivo esperar que cualquier esfuerzo de otros países que busquen otorgar un papel más relevante a sus monedas en los pagos y ahorros también recurra al oro, reflexionan los analistas del banco germano. En el caso concreto de los países del Sur Global, exponen, "donde los regímenes económicos, el Estado de derecho y la apertura de la cuenta de capital pueden ser menos comprendidos por las corporaciones e inversores globales, respaldar las monedas de pago con una proporción de oro físico podría ser un mecanismo importante para generar confianza".
El sorpasso de China a EEUU
Aunque está lejos de formalizarse como política, existen focos de discusión sobre el papel del oro en el respaldo de una futura moneda de los BRICS. Este marco de debate en sí mismo sirve para exteriorizar el impulso que se está produciendo. Hay que tener en cuenta que el peso económico de China y del Sur Global en el PIB ajustado por paridad de poder adquisitivo (PPA) ya supera el 50% del mundo actual, y la mayor parte del crecimiento del flujo comercial global está ocurriendo en estos corredores. Solo China, en paridad de poder adquisitivo, ya pesa mucho más que EEUU en el mundo, lo que deja entrever que algo se está cociendo, un cambio a fuego lento que cada vez resulta más evidente. China es también la mayor 'fábrica' del mundo con una producción industrial que, lejos de caer, sigue ganando cuota de mercado.
"Por lo tanto, se debe prestar atención a las innovaciones en los pagos en esta parte del mundo", inciden desde Deutsche Bank. "La diversificación de los bancos centrales de los mercados emergentes hacia el oro probablemente podría (a largo plazo) desempeñar un papel en el anclaje de un orden monetario que construya independencia frente al dólar", redondean.
Por supuesto, que el camino se presente despejado no significa que no sea largo de recorrer. Los bancos centrales de los mercados emergentes en su conjunto todavía poseen solo la mitad del oro físico que los bancos centrales de las economías avanzadas. No obstante, se dan las bases para un mundo donde el oro regresa al centro de un futuro sistema monetario con líderes diferentes, insisten desde Deutsche Bank.
De nuevo, las cifras a la mesa. La combinación de las compras de oro y el aumento de los precios ya ha impulsado la participación del oro en las reservas de los bancos centrales mundiales a cerca del 30%, como se señalaba anteriormente. ¿Hacia dónde se podría ir desde aquí? Para responder, los analistas de Deutsche parten de la observación de que, antes de la década de 1990, la participación del oro en las reservas fluctuaba entre el 40% y el 70% de las reservas totales.
Kaushik Basu, ex economista jefe del Banco Mundial, explica en una columna reciente que "es posible que la moneda de reserva mundial ya haya comenzado su largo y lento declive". Este experto cree que será un proceso de años, pero la realidad es que el proceso ha comenzado y se ha acelerado en los últimos años.
Un 40% de oro en las reservas globales
El "retorno de la historia" que planea en todo el informe del banco alemán, zanjando el 'final' escrito por Fukuyama, requeriría alcanzar el límite inferior de este rango (es decir, un 40% para la participación del oro). Un 'objetivo' inicial más que razonable, argumentan Sachdeva y Hsueh, teniendo en cuenta que impera la impresión de que el mundo está volviendo a parecerse a lo que era antes de la década de los noventa: "Competencia geopolítica entre superpotencias, alta inflación y un apoyo menos universal al libre comercio".
Lo que el informe del Deutsche Bank describe, si es que se puede definir en una frase llana y sencilla, es que estamos ante una transición de época. No una crisis cíclica ni una corrección de mercado, sino un cambio estructural en los fundamentos del orden económico y geopolítico global. El inversor, el gestor de reservas, el empresario y el ciudadano que asuman que el mundo de los próximos veinte años se parecerá al de los últimos treinta estarán tomando decisiones sobre un mapa que ya no existe. La hegemonía americana fue un paréntesis histórico, extraordinariamente beneficioso para quienes operaron bajo sus reglas, pero un paréntesis al fin. La historia, con toda su complejidad, sus rivalidades y sus incertidumbres, ha vuelto. Y con ella, el oro, la mejor forma de dinero que ha habido hasta la fecha, hasta que bitcoin pruebe lo contrario.
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