货币政策
秋实
2009-08-07 17:24:20
[摘要] 央行最近提出的货币信贷增长由“合理”微调至“适度”，以及银监会不断强调对银行贷款风险的提示，这并不意味着下半年货币信贷将有所收缩。下
半年，央行维持货币政策的连续性和稳定性的重要体现，仍然是要保持市场充裕的流动性。但是，央行不需要像上半年那样依靠投放大量新的货币来维持稳定性。
只要央行在下半年不收缩已有的市场流动性，那么市场流动性仍将十分充裕。
（中经评论·北京）从近期央行透露的相关信息来看，下半年货币政策或许会有所变化。例如，“保持政策的连续性和稳定性，坚定不移地继续实施适度宽松
的货币政策。同时，要注重运用市场化手段，灵活运用多种货币政策工具，引导货币信贷适度增长，增强可持续性，满足促进经济回升、保持经济平稳较快发展的
需要。”市场人士就此认为，从此前一直强调的“引导货币信贷合理增长”，变成现在的“引导货币信贷适度增长”，由“合理”微调至“适度”，似乎意味着货
币信贷将有所收缩，这是央行货币政策微调的明确信号。
与此同时，银监会从对银行业监管的角度更是多次重申对上半年银行业大量贷款的忧虑。其中，银监会.主席刘.明康更是多次发表意见。在最近召开的第三
次经济金融形势通报分析会上，刘.明康再次强调，贷款高速投放积聚的风险隐患在增加，银行业金融机构经营活动中的不审慎行为和冲动放贷、粗放经营的倾向
有所抬头。他提醒说，当前要特别防范项目资本金不实或不足风险、票据融资风险、贷款集中度风险和房地产市场风险等新的风险点。
显然，无论从央行对货币政策的职责，还是银监会对银行业监管的职责，下半年适度宽松货币政策如何实施确实十分重要和关键。而保持市场充裕的流动性仍
然是下半年央行货币政策的连续性和稳定性必要体现，但并不需要央行继续依靠像上半年一样大量投放新的货币实现这种稳定。
央行上半年大量投放的货币本身仍然可以使得下半年的市场保持充裕的流动性
第一，上半年大量投放的货币本身就是市场流动性保持充裕的保证－－只要央行不收缩。今年上半年新增人民币贷款已达到了7.37万亿元，与去年同期相
比，多增了4.92万亿元，多增近两倍。货币信贷增速更是创下10多年来新纪录。这些直接结果就是为市场流动性形成提供了必要条件。从这一点看，只要央
行下半年对已有市场流动性不收缩，市场流动性仍将十分充裕。
第二，货币流动性在不同领域的分布并不根本改变市场流动性充裕的事实。虽然上半年7万亿的新增贷款大大超过经济运行中增长的货币需求，引起很多贷款
是否进入实体经济的争论，以及可能带来其他负面效应的担心。但是，流动性在实体经济与虚拟经济不均衡的分布并不改变市场流动性充裕的实质。因为，从资本
或资金的本性看，无论流向实体经济还是流向实体经济都是由其资本偏好决定的。虽然对流动性的结构性失衡，央行还是有必要进行干预。但是，央行对货币政策
的总体把握还是不能“张冠李戴”。也就是说，央行应对市场总体流动性的分布与流向要有独立的判断。
第三，上半年大量投放的货币还是进入了实体经济，虽然同样存在着结构性问题，但并不根本改变实体经济也流动性充裕的事实。这次积极的财政政策和适度
宽松的货币政策组合，实际上就是选择了“双松”政策。在财政方面，大力增加财政支出；在金融方面，扩大信贷和增加货币供应量。最终都“汇集”到了信贷扩
张。2008年下半年以来，信贷扩张政策不断加码，导致了今年上半年7万亿的天量信贷。但是，上半年经济数据显示，GDP大幅回升主要来自于内需拉动。
其中，投资对经济增长的贡献率最高，达到87.6%，拉动GDP增长6.2个百分点。最终消费对经济增长的贡献率为53.4%，拉动GDP增长3.8个
百分点。显然，从上半年投资与消费对经济增长的巨大贡献分析，否认信贷对投资和消费等实体经济的积极作用是不合理的。
央行下半年仍然会继续保持市场充裕的流动性，保持货币政策的连续性和稳定性
第一，央行应该会通过货币政策努力释放已有的市场流动性，继续保持市场充裕的流动性。根据中国近几十年经济与信贷增长的简单的数量关系，今年上半年
7.3万亿的信贷增长与小于8%的经济增长率反映高速的信贷增长率并没有带来“完全”的经济拉动效应。其中，除了所谓的信贷资金流入非实体经济之外，即
使流入实体经济的也没有完全发挥作用，其中典型的就是上半年企业存款的异常增加。今年上半年，企业存款增加52934亿元，同比多增37665亿元。由
于上半年大部分企业利润增长率是下降的、甚至是负增长，因此企业存款的大幅度增加显然是很不合理。其中显然不乏银行信贷资金的“转存”。而且，不管是企
业还是银行的原因导致的这种企业存款增加，都没有真正全部进入实体经济。如果这些企业存款在下半年甚至后期真正进入市场，就可能成为下一阶段的实体经济
及经济增长会产生新的拉动效应。因此，央行应该会通过货币政策努力释放已有的市场流动性，继续保持市场充裕的流动性。
第二，根据以往的货币政策和信贷政策的规律，下半年货币信贷投放仍将保持一定的连续性，同时，又有必要的调整和充实，既保持货币政策的稳定性又保持
市场的流动性。除了上述信贷资金的释放外，下半年的货币政策与信贷政策，还可能包括对各个银行间信贷投放的不平衡、大型国有企业与中小企业融资之间信贷
投放的不平衡、行业之间投放的不平衡、地区之间信贷投放的不平衡进行调整。这种结构性调整是属于温和调整、必要的调整。这种调整并不改变货币政策的稳定
性、同时又保持了市场流动性的充裕。
另一方面，在中国经济逐步恢复的情况下，中国可能再次成为国际资本新的理想投资地。今年第二季度外汇储备的再次回升，突破2万亿美元，反映短期国际
资本的流入在加快。由此，又会导致货币供应的增长，市场的流动性将会增加。货币政策收放的不断调整又成为必要。
因此，下一阶段央行将继续落实适度宽松的货币政策，继续保持政策的连续性和稳定性。在信贷规模的支持下，引导金融机构合理增加信贷投放；科学安排公
开市场工具组合、期限结构和操作力度，灵活运用多种货币政策工具，调节市场资金供求，保证货币信贷总量满足经济发展需要。
综上所述，在当前的经济形势下和目前的金融管理体制没有重大变化的情况下，下半年货币政策和信贷政策仍然将保持连续性和稳定性，保持市场充裕的流动
性。
（ 上海证券报 ，上海社会科学院金融研究中心， 潘正彦）
秋实
2009-08-13 15:46:06
美国当地时间８月１１日，美国国债价格收盘走高。同日，美国公司债市场走高
，新债发行风险溢价收窄。在前一日市场刚刚消化了近７０亿美元的投资级公司债之
后，大约又有５５亿美元的新债发行交易。其中垃圾级公司债发行规模超过３０亿美
元，投资级公司债发行规模达到２５亿美元。目前，美联储货币政策会议正在紧锣密
鼓地召开，而其最终决议又将对美国国债走势带来何种影响
股市回调或推高国债
本周，美国股市接连两日下跌，市场避险情绪有所上升，从而带动市场对美国国
债的追捧。８月１２日标售的３７０亿美元３年期国债需求强劲。美国财政部数据显
示，８月１２日的３年期国债拍卖需求远高于历史平均水平。
美国银行业健康状况仍令人担忧，８月１１日公布的数据提升了人们对经济复苏
的担忧，导致美国三大股指均下滑逾１％。美国总统奥巴马的顾问萝拉·泰森１１日
表示，美国经济复苏步伐可能迟缓，伴有较强的下行风险，并且不排除二次衰退的可
能。
３年期国债的强劲需求提升了市场对本周剩余两次国债拍卖的期望。美国财政部
最新公布的国债拍卖日程显示，本周美国财政部将发售３７０亿美元的３年期国债、
２３０亿美元的１０年期国债和１５０亿美元的３０年期国债，共计７５０亿美元，
该发行规模再次创下新高。
就业数据显示美国经济可能正走出大萧条后最严重的下滑，这一好于预期的数据
使得上周美国国债收益率触及两个月高位。三菱日联首席经济学家Ｃｈｒｉｓｔｏｐ
ｈｅｒＲｕｐｋｅｙ表示，尽管美国财政部已经下调了今年第三、第四季度的国债发
行规模，但仍有巨量美国国债待售，其收益率不久可能将创２００９年年内新高。
国债收益变动不大
美联储这两日正在举行货币政策会议。在英国央行出乎意料地宣布扩大量化宽松
货币政策之后，市场几乎已经不抱任何关于美联储升息的预期。独立经济学家谢国忠
表示：＂目前，美国对经济企稳复苏并没有太大的把握，所以不可能调整目前的利率
政策。而且最近两个月，美国政府将要决定美联储主席伯南克是否连任，在没有任何
定案之前，美联储更不可能变动利率。＂
目前，市场普遍预计，美联储将重申在相当长时期内保持低利率水平的宽松货币
政策，但美联储有可能宣布按计划在９月终止其３０００亿美元的国债购买计划而不
再进一步扩大。８月１１日，美联储购买了价值２７亿美元的国债，至此美联储已购
买超过２５００亿美元的国债，离其年初宣布的３０００亿美元的购买计划更近了一
步。
上海师范大学金融工程研究中心主任孙茂辉表示：＂预计美联储此次不会发布停
止购买美国国债的明显信号，但如果美国经济按照向好的趋势发展，美联储可能在实
际行动中不再购买美国国债。不过，在美国利率水平不变的情况下，美联储停止购买
国债并不会对国债收益率造成影响。＂
亚洲货币政策决定美国债
尽管美国财政部上周公布的美国国债发售计划显示，第三季度拟发售４０６０亿
美元债券，第四季度拟发售４８６０亿美元，都低于此前的预期。然而，将近９００
０亿美元的国债发售规模，压力显然不小。
为吸引投资人，美国财政部调整了国债发售种类，财政部表示将在今年１０月开
始的２０１０财政年度发售更多通胀保值债券（ＴＩＰＳ），并考虑用３０年期ＴＩ
ＰＳ取代２０年期普通国债。
＂今年上半年全球股市上涨速度明显过快，预计近期股市将迎来回调阶段，而受
此技术因素的影响，短期内美国国债价格可能在市场避险买盘的驱动下而走高。＂谢
国忠表示，＂不过，从长期来看，美国国债的价格走向仍要看亚洲各央行的货币政策
及汇率政策的＇脸色＇。然而在目前市场普遍缺乏投资工具的情况下，包括中国在内
的亚洲国家对美国国债的需求还是存在的。＂
上海社科院金融研究中心副主任潘正彦指出，预计下半年中国仍会持续购入美国
国债。
作者：付碧莲
来源：国际金融报
秋实
2009-08-13 15:46:05
记者从中央国债登记结算有限责任公司获悉，财政部将于８月２０日发行２００
９年第十九期记账式附息国债，发行金额２６０亿元，期限７年。
本期国债为固定利率附息债，甲类成员在竞争性招标结束后，有权追加当期国债
。８月２０日开始发行并计息，２４日发行结束，２６日上市交易。
根据财政部的公告，本期债券采用多种价格（混合式）招标方法，标的为利率。
全场加权平均中标利率为票面利率，低于或等于票面利率的标位，按面值承销；高于
票面利率１５个以内（含１５个）的标位，按各自中标利率与票面利率折算的价格承
销；高于票面利率１５个以上（不含１５个）的标位，全部落标。背离全场加权平均
投标利率７５个以上（不含７５个）的标位视为无效投标。
８月１９日上午９：３０－１０：３０为竞争性招标时间，竞争性招标结束后２
０分钟内为甲类成员追加投标时间，甲类成员追加投标结束后２０分钟内填制债权托
管申请书。
[]
[29]
来源：中财网
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秋实
2009-08-11 17:35:30
[摘要] "微调"与"坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策"是完全一致的。收回经济运行中多余货币的"微调"，正是为了使"过度宽松"向"适度宽
松"靠拢和回归。而"动态调整"将建立货币政策渐进调整的预期，经济形势不会在某一"时点"出现通胀突然爆发的"拐点"，动态货币管理是可以把通胀控制
在可承受的范围内的。
（中经评论·北京）央行《2009年第二季度中国货币政策执行报告》最引人关注的是货币政策的"新"思路。这是自全球性金融经济危机以来，央行第一
次提出"注重运用市场化手段进行动态微调" 的货币政策思路。笔者认为，对新思路中的关键词－－"微调"，"动态"和"市场化"作些分析，有利于准确把
握经济形势和政策环境的变化。更有意义的是，细读这些关键词，还能加深对货币政策实施和操作的基本原则和规律的进一步认识，避免因为"误读"而引发"误
导"。
关键词之一："微调"
"微调"首先就是要"调"，而不是"方向性"的转变。实际上，货币政策不可能在经济增长没有完全稳定之前改变取向。只是现行的实施"状态"将会有所
调整。根据《报告》发布的相关数据，我们也看到了"调"的必要性。
根据《报告》发布的数据，上半年货币增长有过度宽松的成分。 货币供应增长的指标M2，6月同比达到28.5%。如果全年经济增长8%，加上全年通
胀水平以2%的平均增长计算，在适度宽松的意义上， M2有15%左右的增长水平就足够了。换句话说，正常的经济运行不需要如此多的货币。
值得指出的是，"微调"与"坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策"是完全一致的。"过度宽松"偏离了"适度宽松"的政策范畴，收回经济运行中多余
的货币的"微调"，正是为了使"过度宽松"向"适度宽松"靠拢和回归。"微调"正是为了"坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策"。
"微调"还意味着不会大动干戈。可能动用的货币工具，应该是结果比较确定，针对性较强，目标取向比较清晰的手段和方式。比如正回购央票，发放定向票
据，信贷的"窗口"指导等，规模和力度都应该在温和范围之内。
关键词之二："动态"
这可以从三个方面去深入理解。首先，"动态"意味着货币政策将随着经济形势的变化不断适时调整。经济是"动态变化"的，货币政策当然也该"动态调
整"。货币政策适应经济形势变化的适时调整，能使货币政策"根据国内外经济走势和价格变化，把握好适度宽松货币政策的重点、力度和节奏"，能加强货币政
策决策的灵活性，弹性和科学性。这对于经济形势的稳定，非常重要。
其次，"动态"有渐进调整的含义。在讨论通胀形势和货币政策变化的问题时，由于对通胀的认识存在一些判断上的误区，导致对货币政策实施也存在认识上
的误区。比如，往往讨论货币政策的变化何时出现"拐点"和"转向"，如何"退出"。这种静态思维方式，直接结果就是围绕对"时点"的不断猜测，不断引发
经济中一些敏感部分，甚至演化成为对"时点"投机。近期楼市和股市的起落，正与在"似是而非"的通胀预期下，对货币政策的"时点投机"有关。
实际上，货币政策一般不会采取"突变"的方式，"突变"不符合货币政策的实施原则和规律，除非经济形势发生"突变"。对一般经济周期和经济运行中出
现的某些"过度偏离"的现象，货币政策通常采取渐进温和的方式调整。"动态微调"正进一步强调了货币政策的这种渐进平稳操作的一般原则性思路，以期引导
市场更全面地认识和理解货币政策的原理机制，引导那些寻找政策的"拐点"，"转向"和"退出"时点的静态思维方式的转变。笔者以为，这或许还可能有平和
一些投机货币政策的心态的作用。
另外，"动态调整"的宣示将发挥货币政策引导市场预期的作用。第一个引导的预期是，建立货币政策将渐进调整的预期。当前货币政策不会采取"一步到
位"和"突然袭击"的方式，吸收"多余"的货币，不存在货币政策"退出"的静态时点；第二个引导的预期是，通胀上升也是一个过程，经济形势不会在某
一"时点"出现通胀突然爆发的"拐点"，只要密切关注经济形势变化，动态货币管理是可以把通货膨胀控制在可承受的范围内的。
货币政策引导"预期"，对于稳定经济非常重要。在经济活动中，"可预期"，意味着经济运行平稳，"不可预期"，意味着经济运行非常不确定。关键
词"动态"传递了货币政策所引导的预期，因此对于稳定经济运行是非常"关键"的。货币政策短期内将会呈现稳定调整的态势，但从中长期来说，"动态微
调"应是货币政策的常态。
关键词之三："市场化"
"注重运用市场化手段"的表达比较含糊。央行实施货币政策一般可动用的政策工具是三板斧：基准利率，存款准备金率和公开市场操作。中国的央行还有另
外两招，信贷额度管理和窗口指导。在这些中外央行的货币工具之中，属于"市场化"的工具，严格意义上应该只有基准利率和存款准备金率。
所以，笔者认为，下半年如果形势变化，不排除央行微调存款准备金率的可能性。事实上，从政策影响的角度看，调整存款准备金的效果与公开市场操作以及
定向票据发行，对市场流动性规模的影响是一致的，不同的只是存贷比上的差异。另外，央行也可能通过更灵活公开市场操作，引导银行间市场的利率向更市场化
的方向变化。这也可能成为推进利率市场化的时机。
不过，调整基准利率的影响将是全方位的，对企业投资，消费信贷，资金成本，对经济活动的各参与主体都有直接影响。今年下半年，经济增长仍然在稳定的
过程中，民间投资还没有完全调动起来，国际经济形势也没有根本好转，国际资本流入则在增加。在这样的国内外大环境下，央行对于可能牵一发动全身的利率调
整，会比较审慎。从"微调"的基调来分析，笔者的判断是，只要国内外经济形势不发生重大突变，利率调整的概率就不大。
（ 上海证券报 ，银河证券， 左晓蕾）
作者：左晓蕾
On 8月14日, 上午8时51分, 秋实 <qiushi....@gmail.com> wrote:
秋实
2009-08-24 14:10:29
在上周末为期两天的美联储年度会议上，与会的各国央行行长一致认为，金融危
机最坏阶段已过去，全球正逐渐走出７０多年来最严重的经济衰退，但复苏之路依然
漫长。各行长同时指出，宽松政策此时刹车言之尚早。
由堪萨斯城联储主办的美联储年度会议上周五在美国怀俄明州召开，全球各国的
央行官员和经济学家出席了此次会议。
美联储主席伯南克发表了题为"回顾危机的一年"的演讲，他表示，经历过去一
年大幅萎缩后，美国及全球范围的经济活动似乎开始趋于稳定。近期，经济恢复增长
前景看似良好。对此，有报道评论称，伯南克这一表态比美联储上周议息会议后发表
的声明论调更加乐观。作为引领美国经济步入衰退的罪魁祸首，美国房屋市场在连续
４年萎缩后，近期正呈现回暖迹象。据最新数据显示，美国７月份成屋销售增至近两
年来最高水平，７月份单房新屋开工连续第五个月出现增长，至去年１０月以来最高
水平。本周将公布７月份消费者支出数据，市场预期仍将出现增长，但增速较６月将
出现下滑。伯南克同时也指出，美国及全球经济仍面临重大挑战，复苏步伐起初可能
相对缓慢。上周五美国金融监管机构又关闭四家银行，使得今年以来银行倒闭数量攀
升至８１家。知名分析师惠特妮预测，鉴于银行坏账问题严重，美国今年还将有超过
３００家银行会倒闭，是目前已倒闭数量的４倍。
欧洲央行行长特里谢表示，目前的确出现了一些经济复苏的嫩芽，但就此断言经
济即将恢复正常言之过早，欧洲财政金融机构的官员还有很多工作要做。今年二季度
，欧洲两大经济体德国和法国的ＧＤＰ均出现环比增长。德国８月服务业信心指数创
出２００６年１月以来最高，投资者信心指数也创三年多来最佳。
日本央行行长白川方明早在上月就表达了对经济的乐观预期，但他同时表示经济
回到可持续增长轨道还需一段时间。今年二季度日本ＧＤＰ环比增长３．７％，为五
个季度以来首次增长，当季出口也增加６．３％．
以色列央行总裁费雪表示，现在已经可以大声宣告，全球经济最糟糕的情况已经
过去。第一波经济复苏迹象出现的时间比９个月前预料的还早。
哈佛大学教授罗格夫当日也表示，全球经济毫无疑问正在康复中，逐渐走出衰退
。ＩＭＦ副主席利普斯基则表示，由于经济成长迹象再度出现，ＩＭＦ可能上调全球
明年经济增长长预估值。另外，经合组织秘书长葛利亚表示，该组织下个月将调升３
０个会员国的经济展望。
会上，针对经济学家提出的宽松政策实施不够及时的指责，以美联储、欧洲央行
及日本央行为代表的各国央行行长认为，采取循序渐进及灵活的宽松政策是控制通胀
的最有效手段。同时，各央行行长一致认为现在就谈宽松政策的"退出策略"为时尚
早。
秋实
2009-08-26 14:36:38
以色列央行行长费舍尔８月２４日宣布将该国基准利率上调２５个基点至０．７
５％，这是全球金融危机爆发以来第一个宣布加息的央行。
以色列的本次加息举动引发全球热议。分析人士认为，此举或意味各国央行救援
金融危机的副作用已开始显现----通胀正式来袭。
独立经济学家谢国忠接受《每日经济新闻》采访时表示，以色列加息对世界其他
经济体和国家的影响并不大。他预计会有越来越多的发展中国家选择加息来预防通胀
，而美国则有可能在今年第四季度发生言论转向，最终在明年加息百点以上，中国将
跟随美国的步伐采取对策。
以色列加息应对通胀
自金融海啸肆虐全球以来，各国央行均采用了大幅降息甚至是量化宽松政策来挽
救经济颓势。现在最糟糕的时候已经过去，不过在各国经济并未企稳及实质性复苏的
背景下，主要央行均对未来加息谨小慎微，不敢轻举妄动。
以色列成为全球金融风暴以来首个加息的国家。以色列央行披露，此次加息的主
要原因是该国近期通胀有所上升。统计显示，该国７月ＣＰＩ上升了１．１％，超过
市场预期的０．８％～０．９％，另外，以色列６月ＣＰＩ为３．６％，７月为３．
５％，均远远高于其目标区间的１％～３％。
以色列央行加息举动令业界大哗，此前多数分析师认为该国绝不会率先加息。有
分析师指出，费舍尔知道自己不得不"靠两条腿"走路----加息以抑制通胀，同时买
入美元以支撑出口。也有分析师担忧，以色列在全球范围内率先加息，将伤害出口复
苏的能力，最终将伤害以色列经济。
美国明年一季度或加息
"在通胀到来之前采取手段自然比较好一些。"对于以色列的加息，谢国忠认为
这就像人生病之后要给药吃，这样可以让病情不再恶化。
谢国忠表示，接下来将会有很多国家因为通胀率高而采取加息行动，比如印度等
发展中国家，但是像欧洲、日本等国却不会很快加息，因为这些国家在汇率上处于较
为强势的地位。中国也不会在美国采取动作之前加息。
谢国忠认为，伯南克四季度会表态担忧通胀，到明年一季度美国就会采取加息行
动，预计会加息１００点以上。虽然加息幅度较大，但是相对于目前的零利率乃至负
利率仍旧处于"利率很低的水平"。
谢国忠还表示，目前中国经济基本面并不好，主要是靠资金支撑，一旦资金流向
逆转，明年股市就会出大问题。
秋实
月以来新高。分析人士表示，央行仍将继续在数量和期限结构上进行"微调"，并
很可能会提高3 个月和1 年期央票发行回笼资金的比例，以使未来到期资金得到更
合理的分配。
央行31 日公告称，2009 年9 月1 日（周二）中国人民银行将发行2009 年第
四十期中央银行票据。本期1 年期央票的发行量为850 亿元，较上周的同期限央票
的500 亿元明显放量。
秋实
2009年09月09日 10:43 来源： 大众证券 【字体：大 中 小】 网友评论(0)
作为央行货币政策微调的窗口，近期央行的公开市场操作倍受市场关注。
昨日，央行在公开市场上继续发行了一年期央票950亿元。虽然当天仅有850亿元正回购到期，但本周四还将有1800亿元的票据到期，如果央行继续
保持现有节奏，则本周有望继续实现资金净投放，市场资金面仍然偏于宽松。
公开数据显示，今年以来，央行在公开市场上只有2月和4月份是净回笼资金，之后连续三个月净投放超过千亿元，8月份净投放虽然曾低至120亿元，但
仍非净回笼，而9月份第一周，即上周，净投放量却高达720亿元，显示有重新上扬的趋势。至此，今年央行通过公开市场净投放的资金量已经达到5000亿
元。
昨天，浙商证券宏观分析师陶敬刚告诉《大众证券报》记者，"从以往发行的规模和本周到期2650亿元来看，估计本周也是小额净投放，这或是央行考虑
大盘股中冶的发行，适度地调控短期资金，但公开市场的操作主要还是根据未来到期资金规模分布来调控，例如这个月到期资金量较大，相对的一年期央票规模也
有所上升。"
值得注意的是，昨天发行的一年期央票招标利率1.7605％，该利率已经连续第五周持平。中信建投债券分析师田红勤向《大众证券报》表示，一年期央
票利率往往传递着政策信号，目前连续持平的状况也从一个侧面说明保持适度宽松货币政策的基调，估计这一利率水平在年内都会保持。
秋实
2009年09月10日 08:15:11 来源：新华网综合
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据上海证券报报道，近期黄金、原油、人民币汇率等多种资产的价格出现异动，其背后是美元指数出现了较大的波动。周二美元指数大跌0.91%，报
收于77.28点，创下12个月新低。笔者认为，美元指数探底会加剧A股流动性充裕，对A股回归3800点均衡点位起到推动作用。
美元弱势波动将导致股市走强
近7个月以来美元持续回落，从90点下跌到77点，跌幅达14%。从短期看，美元走软有利于美国的出口，有利于美国经济回暖并进而带动世界经济
复苏，但由于国际商品大多以美元计价，美元走软会导致国际大宗商品价格上涨，对世界经济复苏产生不利的影响。如果立足于长远，笔者认为有几点值得关
注：
第一，美元弱势波动期间，黄金、原油波动不大，股市会有较好的表现。上一次美元弱势震荡期间，也就是1988年至1995年期间各类资产的波动
情况值得关注，美元指数大幅下跌后经历了为期7年的区间波动，在此期间，黄金基本上在400至450美元之间波动，原油基本上在22至16美元之间波
动。美国股市这段时间却大幅上涨，道琼斯指数从2000点上涨到4000点左右。表明美元弱势波动对黄金和原油等资产价格影响不大，股票价格期间却明显
攀升。
第二，美元不会崩溃。未来数年美元的主要趋势可能会重复1988年至1995年的老路，也就是大幅震荡，其区间应在70至90之间。
第三，美元指数过度下跌或会导致中国宏观政策提前反应。一方面，美元指数的波动会引发人民币汇率的波动，美元指数的下跌会加剧人民币升值的压
力，可能会出现热钱重新大量进入中国的局面，这对中国的资产价格，尤其是股票和商品房价格会形成推波助澜之势；另一方面，美元指数如果阶段性下跌过度，
可能会引发数量型通胀的风险。在经济回稳之势尚未确立之际，如果通胀率快速提升，将引发人们对滞胀的忧虑。所以，一旦美元过度贬值，可能会导致中国经济
刺激政策的提前退场。
秋实
28天期正回购来平滑市场流动性
证券时报记者高 璐
本报讯 继本周二暂停28天期正回购后，央行昨日重启了暂停近两个月的91天期正回购，并连续第二周通过公开市场净投放资金。市场分析人士表示，央行通
过增减操作品种、调整操作期限等市场化手段"微调"，以维持资金在一个适度宽松的水平。
重启91天期正回购
暂停近两个月的91天正回购昨日重启。据公开市场交易公告显示，央行昨日按计划发行了800亿3个月期央票，发行价为99.67元，对应参考收益率连续
第四周持平于1.3280%。此外，7月中旬暂停的91天期正回购昨日再度出现在公开市场操作之列，央行进行的500亿元91天期正回购操作中标利率
1.33%，这较最近一期中标利率1.10%上行了23个基点。交易员分析，这主要是由于该期限正回购操作暂停期间，市场利率水平整体抬升所致，昨日一
次性补涨弥补一二级市场价差。
中行交易中心（上海）交易员董德志表示，央行选择在当前时段重启91天期正回购操作，主要可能是出于平滑到期流动性的考虑。据了解，在9月份迎来
10720亿到期资金洪峰后，10月、11月份仍分别有4700亿和3200亿资金到期，但随后自今年12月到明年2月公开市场到期资金累计仅约
1330亿，其中12月份公开市场更惊现"零"到期，而这3个月由于年末以及春节假日等因素，银行对于资金备付需求又十分旺盛。
考虑到从9月开始的未来几个月公开市场到期资金极不平衡，央行通过在近期增加3个月期限公开市场操作，从到期资金充裕的月份"搬家"流动性到未来到期规
模明显萎缩的月份，以达到始终维持流动性在一个适度宽松水平的目的。他还认为，这样的操作可能持续下去，91天期正回购操作重启发行可能不是短期行
为。
资金面进一步宽松
据wind统计数据显示，本周共有1800亿央票和850亿正回购资金到期，而央行已经在周二的公开市场中发行950亿1年期央票、并停发28天期正回
购操作。这就意味着，若本周不再进行其他操作，央行将通过公开市场净投放资金400亿元。这是继上周净投放720亿元后，央行第二周实现公开市场资金净
投放。
昨日货币市场利率加速下滑，7天期质押式回购加权平均利率午盘较上日加权均价1.67%大降12个基点，同时2周以内的上海银行间同业拆放利率
（Shibor）昨日全线下滑，其中期限为7天、14天的Shibor昨日分别下滑9.43和6.2个基点，至1.564%和1.606%。
秋实
本周，央行在公开市场中连续第三周净投放，金额为600亿元，发行利率继续持稳。
9月17日，央行在公开市场中发行了400亿元票据，期限为3个月，中标价格为99.67元，参考收益率为1.328%，与上一期持平。央行同时进
行了500亿元正回购交易，期限为91天，中标利率为1.33%，亦与上一期持平。
Wind统计数据显示，本周公开市场中分别有2350亿元票据和500亿元正回购到期，总计到期量为2850亿元，为9月份到期量最多的一周。央行
公开市场回笼力度则仍继续保持适度水平，分别发行1250亿元央票并进行1000亿元正回购交易，回笼量达到2250亿元。总体来看，本周央行净投放
600亿元，前两周央行分别净投放720亿元和400亿元。下周公开市场中将有1600亿元资金到期，预计央行操作不会发生大的变化。
秋实
数据显示，上证国债指数上周收于121.44点，涨幅0.13％，成交量较前周略有放大。上证企债指数收于132.25点，涨幅0.18％，成交量较前
周小幅放大。
从中债银行间市场固定国债收益率曲线看，3年期收益率下降约2个基点，其他10年期以内的品种涨跌互现，波动都在1个基点左右。
从公开市场操作看，上周央行继续向市场净投放资金，规模达到600亿元，这是央行公开市场操作连续第三周保持净投放状态，节日前，市场资金面继续维持宽
裕状态。
上周四，央行在银行间市场发行了400亿元3月期央票，发行利率维持稳定，收益率与前周继续持平。此外，央行还进行了500亿元的91天正回购操作，发
行利率也与上期持平。上周到期资金2850亿元。央行上周向市场净投放资金600亿元，较前周增加200亿元。
天治基金经理贺云指出，总体来看，央行在节假日前一般都会增加货币的投放量，加上本月市场中到期的资金较多，所以近期市场中的资金还是相当充裕。另外，
尽管8月份新增信贷投放量超过7月份，同时也超出了市场的预期，但是新增贷款的逐步回落应该是大概率事件，因此用于投资债券的资金将会比较充裕。
从八月份的CPI、工业增加值等宏观数据看，超出了市场的预期，一定程度上抑制了债市的回暖，市场对通胀的预期又有所加强。但贺云指出，目前CPI仍为
负值，市场预期是在11月转为正值；而在加息前央行一般都会先调整央票的发行利率，因此一年期央票发行利率的再次变动将成为市场判断央行意图的信号。
（金融投资报）
央行：及时释放确保经济增长和稳定市场信心信号
日前，中国人民银行召开党委会议暨党委中心组学习会，深入学习贯彻十七届四中全会精神。会议认为，面对国内外经济金融形势的急剧变化，人民银行党委坚决
执行党中央、国务院的决策部署，适时调整货币政策的方向、重点和力度，及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号。
人民银行党委成员一致认为，在庆祝新中国成立60周年前夕召开的党的十七届四中全会，是在国际形势继续发生深刻变化，我国处在进一步发展的重要战略机遇
期召开的一次重要会议，对于深入贯彻落实科学发展观，有效应对国际金融危机冲击、保持经济平稳较快发展具有重大而深远的意义。人民银行各级党组织和广大
干部职工一定要深入贯彻落实科学发展观，继续以改革创新的精神推进人民银行党的建设，为履行新形势下的中央银行职责提供更加坚强有力的保障。
大家在发言中指出，党的十七届三中全会以来，面对国际金融危机不断加剧和国内经济运行中的突出矛盾，党中央、国务院审时度势、英明决策，果断调整宏观调
控政策，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，及时制定和实施应对国际金融危机、促进经济平稳较快发展的一揽子计划，全力保增长、保民生、保稳定，
取得了明显成效。这充分体现了我们党领导下的中国特色社会主义制度的优越性，充分体现了我们党的政治优势和执政能力。面对国内外经济金融形势的急剧变
化，人民银行党委坚决执行党中央、国务院的决策部署，适时调整货币政策的方向、重点和力度，及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号，有力地促进了国
民经济平稳较快发展。（证券日报 闫立良）
央行要求银行预估流动性维稳国庆市场
国庆将至，"维稳"成为节前资本市场的"主题词"。昨日，央行发布公告，要求银行等公开市场业务一级交易商，在9月18日前，上报9月28日至30日以
及10月9日这4天时间里的流动性预测数据，预测涉及库存现金、在央行备付金存款、流动性、各项存款、备付金率、流动性需求、流动性缺口等7项内容。
一位大行交易员指出，央行此举的意味在于"摸底"。"在节假日期间，人们往往消费增多，需要从银行取钱。"他表示，央行需要国有大行预先估计流动性的情
况，作为对下一步的公开市场操作的参考，如果银行反映流动性趋紧，央行则可能减小回笼力度。
本周净投放或超千亿
从央行公开市场操作数据来看，目前市场资金面仍较宽裕。央行昨日公告称，今日央行将发行400亿元3月期央票，较上周同期减少了400亿元。
据WIND资讯统计，本周公开市场到期资金量为2850亿元，为年内单周到期资金量最大的一周。9月份前两周到期量分别为2820亿元和2650亿元，
两周分别净投放720亿元和400亿元。
而本周二，央行通过发行央票和进行正回购操作共回笼资金1350亿元，较上周同期增加400亿元。其中央行发行了850亿元1年期央票，同时还进行了
500亿元28天正回购操作。如果今天央行不再进行91天期正回购操作的话，本周央行将再次实现资金净投放，金额为1100亿元。
一商业银行债券分析师表示，由于9月份到期资金量大，尽管央行加大了资金回笼力度，但是预计本月央行公开市场操作仍将会以小幅净投放为主。
回购利率维持较低水平
上周央行未进行28天正回购，取而代之的是91天正回购。专家认为，为避免中秋国庆假期之间市场资金面不受影响，央行换用91天期正回购操作来回笼资
金。
"今年的国庆不同于往常，要求预测流动性数据很正常。"兴业银行(601166)首席经济学家鲁政委说，每逢节假日，央行都会"例行公事"发布此类通
知，并没有特殊之处。主要是为了避免银行出现流动性断档。
此前，市场因为7月份信贷投放回落至年内最低点而开始对市场流动性产生担忧，而11日央行公布的8月份信贷数据，让市场长舒一口气。据央行数据显示，8
月份新增贷款4104亿元，较上月增加545亿元。
经过中国中冶的资金压力测试，回购利率依然维持较低水平，反映出市场资金面的充裕。昨日，1天期回购定盘利率为1.1928%，高于15日的
1.1372%。中国银行(601988)间7天期回购定盘利率为1.4000%，低于9月10日的1.5450%。（每日经济新闻曾春）
秋实
5 年期利率产品很难有明显的持续上升动力,不过从5-3 年期国债、金融债期限利差来看,我们依然认为5 年期利率产品目前安全性不如3 年期。从
5 年期金融债-国债利差来看,目前金融债-国债利差基本与06 年以来历史均值相当,我们也依然认为5 年期金融债应该不如国债。
2. 关键逻辑与核心假设(1)8 月份金融机构信贷收支数据显示股份制银行和其他金融机构分开始减少有价证券及投资,其中股份制银行减少有价
证券及投资在今年只有2 月份和8月份出现。
(2)8 月份国有商业银行和其他金融机构新增贷款规模与7 月份基本持平,而股份制银行虽略有反弹,但较6 月份之前的水平仍有明显减少。从
上市银行中的股份制银行的存贷业务资金结余/贷款占比以及7、8 月份新增存贷差来看,目前股份制银行信贷投放资金来源应该比较紧张。如果股份制银行仍
有投放信贷动力,那么后期必然还会继续减持债券。
(3)我们认为四季度新增贷款刚性部分可能就在1.65 万-1.8 万,月均在5500-6000 亿,即使考虑票据融资到期部分,我们粗略
估算每月净新增至少也应在3000-4000 亿左右。
(4)我们对公开市场操作四季度是否能够保持目前的持续净投放局面也开始有点担忧,认为4 季度公开市场是否能够净投放资金现在还存在很大不确
定性。
(5)我们承认提出"利率产品风险开始浮现"也面临一点挑战:首先就是根据历史经验,通常在国庆节日前央行公开市场操作通常都是净投放资金,因
此节前市场资金面应该还是比较宽松的。二是在央票发行企稳短期内看不到再次被打开迹象前,利率产品中长期品种收益率还没有明显的上升动力。
3. 与市场有别的看法市场部分人士继续看多债市的一个重要原因在于对信贷回落的预期,但是通过对信贷和固定资产投资到位资金历史数据进行简单
梳理,我们有理由相信年内剩余几个月份信贷规模不会急速回落,很有可能还是保持较高的水平。我们通过粗略估算,认为四季度新增贷款刚性部分可能就在
1.65 万-1.8 万,月均在5500-6000 亿,即使考虑票据融资到期部分,我们粗略估算每月净新增至少也应在3000-4000 亿左
右。
我们不但对后期信贷投放是否会回落表示怀疑,而且对公开市场操作四季度是否能够保持目前的持续净投放局面也开始有点担忧。我们发现,从央行重启
1年期央票以来,央行OMO 一直放在期限比较长的3 个月期和1 年期央票上,28天回购占回笼总量比例目前已经快降至25%左右。截止上周末,四季
度3 个月份公开市场到期资金规模分别为5200 亿、3200 亿和3150 亿,规模较3-9 月份明显减少,因此4 季度公开市场是否能够净投放
资金现在还存在很大不确定性。国信证券股份有限公司
On 9月20日, 上午8时24分, 秋实 <qiushi....@gmail.com> wrote:
秋实
第四十七期中央银行票据期限3个月(91天)，发行量300亿元，价格99.67元，参考收益率1.328%。据统计，本周公开市场到期资金量
为1600亿元，周二、周四共计回笼1530亿元，本周净投放70亿元。9月份以来，央行已在公开市场连续四周净投放。9月份公开市场到期资金量共计
11020亿元，央行已回笼8130亿元，本月还剩2890亿元可供对冲。分析人士表示，9月份将实现净投放。
秋实
2009-10-22 15:36:30
美元地位因其持续的贬值遭遇严重挑战，其地位正逐渐弱化。分析人士指出，虽
然美元为全球主要储备货币和结算货币，但是国际货币体系多极化发展已成趋势，未
来将有更多的货币成为美元的替代选择。
"脱钩"美元
金融危机爆发后，各国纷纷从各自的利益出发，提出改革以美元为主导的全球货
币体系的建议。日前，有些国家已付诸实践。
值得关注的是，美元在全球储备货币中的地位明显下降，与此相对应的是欧元等
货币比重上升。国际货币基金组织（ＩＭＦ）９月３０日公布的一份报告显示，今年
二季度，美元在全球货币储备中的比重已经降至十年以来最低水平的６２．８％，而
欧元所占比重则创下历史新高的２７％。这表明在美元汇率不断走低的状况下，各国
央行已经开始了货币储备多元化的进程。
９月２０日，伊朗政府宣布，该国将使用欧元取代美元成为外汇储备货币。伊朗
中央银行已经调整了外汇储备资产结构，大幅减少了美元资产。俄罗斯、印度、巴西
等国也纷纷表示，减少美元在外汇储备中的份额。
另外，美元作为结算货币的地位也遭到"脱钩"的挑战。拉丁美洲左翼联盟"玻
利瓦尔美洲国家联盟"的九个成员国１０月１６日在玻利维亚开会，同意创立地区货
币"苏克雷"，作区内贸易之用，从而逐渐减少使用美元。
为推动我国和周边国家地区经贸关系发展，规避汇率风险，保持对外贸易稳定增
长，中国率先开展了跨境贸易，人民币结算，而近日在中俄经济贸易对话中，双方还
讨论扩大贸易结算中本国货币的使用份额。
"弱"美元的背后推手
尽管美国财长多次强调"强势美元"符合美国利益，但美元下行已令美元地位遭
遇挑战。
分析人士指出，美元"避险需求"减弱、美联储的低利率政策及美国"双赤字"
问题，都制约美元走强。更需注意的是，金融危机期间，美国政府为稳定经济注入的
大量资金增加了政府财政赤字，其造成的宽松政策缺乏有效退出机制，目前正成为美
元贬值的背后推手。
套利交易也严重打击美元，加大其贬值压力。中国社科院世经政所国际金融室副
主任张明指出，从全球资金流动角度来看，危机之后，部分短期国际资本将撤离美国
国债市场，重新流入风险资产市场。美元套利交易的勃兴，自然加大美元贬值的压力
。
不过从维护美元世界储备地位和维持美元购买力的角度考虑，美元持续大幅下挫
的可能性也不大。国家信息中心副研究员张茉楠认为，大幅贬值对美元国际储备货币
的地位无异于毁灭性打击，但是趋势性、有节奏、小幅的贬值既能达到削减真实债务
的目的，又保持了美元自我调整的主动性，实现了美国"经济自我利益的最大化"。
多极货币与美元的博弈
对于未来国际货币体系，法国总统萨科齐、俄罗斯总统梅德韦杰夫和世界银行行
长佐利克都纷纷表示，多极化的世界政治经济格局迟早要在货币层面上得以体现，多
极化的世界不能建立在单一国际货币的基础上，未来将有更多货币成为美元的替代选
择。
不过分析人士也指出，国际储备货币格局的嬗变存在较大的不确定性。某种货币
成为国际储备货币，必须具备三个基本条件----稳定的币值、较低的交易费用和较高
的透明度。眼下除了美元，没有更为切实的主导性货币选择。
中国国际经济关系协会常务理事谭雅玲认为，美元短期价格波折是一种策略和技
术运用，并不代表美元投资长期价值的消失。美国式金融危机将强化美元主导货币地
位，美元一直独霸趋势将难以改变，并将继续持续。美元危机论将滞后发生，并非短
期或中期来临。未来１０－２０年的美元市场机制、份额比例以及作用影响难以根本
消除和替代。
中国社科院世经政所国际金融室副主任张明认为，尽管欧元被广泛看好，欧元区
经济的结构性问题、统一财政货币体系难以实现等仍然让欧元能否真正成为全球主要
储备货币的未来蒙上云雾。在日本经济真正走出持续近２０年的低迷之前，日元的前
景依然黯淡。对于新兴市场国家而言，本国货币首先成长为区域性货币则是更为现实
的选择。
[]
[29]
来源：中证网
秋实
2009-10-20 14:13:44
自今年３月份以来，随着全球范围内投资者对金融危机和世界经济前景的担忧有
所缓解，美元作为"动荡时期"投资避风港的地位下降，美元在金融危机中走出的一
波逆势反弹行情告一段落，转而延续了危机前长期贬值趋势。
日前，反映美元对西方其他主要货币比价的"美元指数"一度触及１４个月来的
历史最低点。
美元贬值将加剧人民币升值压力，并对中国巨额外汇储备的价值产生冲击。美元
贬值还会在大宗商品市场引发一系列连锁反应，加剧中国的输入性通胀压力。如何应
对美元贬值，已成为中国经济面临的一大挑战。
美元贬值趋势难以扭转
在当前国际金融危机全面爆发前，美元在长达七八年的时间里总体不断走低。虽
然在金融危机爆发后，全球金融市场动荡不已，投资者出于避险需要，大量买入美元
资产，推动美元逆市反弹。但随着世界经济正日益显现趋稳、复苏的势头，投资者对
美元的"避险需求"正在快速下降，美元贬值趋势短期内难以扭转。
首先，美国虽然是全球第一大经济体，但作为当前国际金融危机的发源地和重灾
区，其经济复苏前景不明，甚至有一些分析人士预测，美国有可能成为所有主要经济
体中经济复苏速度最慢的经济体，这影响了投资者对美元的信心。
其次，正是由于美国经济复苏前景不明，美联储最近传递出的信息是，不会很快
加息。目前，美国联邦基金利率即银行间隔夜拆借利率为零到０．２５％，处于历史
最低点，在所有主要经济体中也是最低。美国利率偏低，会直接影响美元汇率。
最后，美国的"双赤字"问题没有根本解决，美国政府更不会牺牲自身利益，维
持强势美元。仅以美国政府财政赤字为例，由于需要大量资金"救市"，美国联邦政
府上财年财政赤字高达１．４万亿美元，相当于美国国内生产总值的１０％。如果加
上奥巴马政府正在推动的医疗改革开支，不少投资者担心，美国财政赤字是否具有可
持续性，而这则会对美元汇率产生不利影响。
就美国政府而言，对美元贬值更是听之任之，因为美元贬值会刺激美国出口，对
美国经济有利。
美元贬值严重影响中国
美元在当今世界经济和国际金融体系中发挥着重要作用，美元持续贬值，将会引
发一系列问题，中国经济将因此面临巨大挑战。
本月１５日，美国财政部在半年一次的报告中，并未将中国列为汇率操纵国，但
推动人民币升值的力度却比往年更大。随着美国经济逐渐趋稳，美国重新在国际社会
主导一场迫使人民币升值的行动，并力图将人民币汇率问题与世界经济再平衡挂钩，
在所谓推动世界经济平衡、强劲和可持续增长的旗号下，大肆压迫人民币升值。正是
在人民币升值预期下，国际"热钱"正加速涌入中国，并在一定程度上支撑了中国股
市、楼市资产价格上升。
作为当今世界主要储备货币和众多大宗商品交易的计价货币，美元贬值已经在原
油等大宗商品市场引发连锁反应，这对中国这样一个原油进口大国来说格外不利。近
来美元持续贬值，加上投资者炒作中国经济复苏可能刺激世界原油需求，国际市场油
价已经逼近每桶８０美元关口，涨至年内高点。
另外，中国还是铁矿石、铜等金属的主要进口国。美元贬值，会直接导致以美元
计价的这些大宗商品价格攀升，提高中国的进口成本。
美元持续贬值还给中国巨额外汇储备保值增值带来考验。中国的外汇储备绝大部
分是美国国债或其他美元资产，美元贬值将直接带来中国外汇储备价值的损失。这也
是为什么，在当前国际金融危机期间，中国政府官员曾多次向美方表示，希望对方采
取负责任的宏观经济政策，确保财政的可持续性，保证中国持有的美元资产的安全。
中国如何应对美元贬值
鉴于短期内美元贬值趋势难以逆转，中国如何应对美元贬值带来的巨大挑战，正
成为各方关注的焦点。从国际角度看，美元贬值与人民币汇率问题息息相关，围绕这
个问题一场话语权争夺大战早已打响，中方如果应对不当，很可能在国际社会陷入被
动。
美国等西方国家此前一直在人民币汇率问题上揪住中国不放，美国国内一些制造
业企业，因为未能很好应对经济全球化带来的挑战，转而把就业岗位流失等问题归结
到所谓"人民币汇率过低带来的不公正贸易竞争上"。
目前，根据美国国会要求，美国财政部每年需两次提交针对主要贸易伙伴的报告
，以确定是否有国家通过"操纵汇率"获得了不公平竞争优势。每当报告即将发布时
，美国国内一些势力都会鼓噪要求人民币升值。
在当前国际金融危机爆发后，美国等西方国家在救市等一系列紧迫问题上需要中
国支持，曾一度淡化人民币汇率问题。但从目前的最新情况看，美国正在联合西方国
家，再次炒作人民币汇率问题，并把这个问题与后危机时代寻求全球经济再平衡联系
起来，对中国施加了很大压力。
汇率是一国主权范围内的事情，涉及到核心国家经济利益。人民币汇率形成机制
改革势在必行，但绝不可能跟着别人的调子走，如果在全球范围内形成人民币必将升
值的广泛预期，则会带来"热钱"炒作等一系列潜在问题。
在应对美元贬值，以及由此带来的人民币升值压力问题上，中国应坚持在这场舆
论争夺战中占据主动，必须充分显示中国实行人民币汇率形成机制改革的诚意、决心
和所做的具体努力，但进度必须可控，主动权"必须在我"。（本文来源：中证网）
[]
[29]
来源：网易
秋实
2009-10-20 08:58:18
日本和美国的金融危机是战后两次严重的金融危机。日本金融危机导致日本经济
长期停滞不前，美国金融危机对全球经济和金融格局影响深远。通过比较，可以发现
日美金融危机有相似和不同之处，从中可以得到一些启示。从宏观上看，其相似之处
在于：其一，金融危机的根源都在于宽松的货币政策和松懈的金融监管，由此造成了
资产泡沫；其二，不动产泡沫崩溃导致金融机构持有大量不良资产，两国金融机构资
产负债表状况都非常虚弱；其三，两国政府所采取的救助政策基本类似，即向金融企
业注入公共资金，购买金融机构资产或采取国有化政策。
一、日美金融危机的主要不同点
一是日美两国银行不良资产的来源结构不同。日本的银行不良贷款主要来源于企
业部门。企业把银行借款大量投资于股票和不动产，而地产和股票价格的暴跌导致企
业亏损很大，不能偿还银行借款，从而形成银行坏账。美国的银行不良贷款主要来源
于家庭部门。过度举债的消费者用银行信贷来购买住房、消费，而住房价格的下跌，
使住房购买者尤其是次级购房人无法通过再融资来偿还抵押贷款，从而导致大范围的
违约行为。
二是日美金融危机复杂性和影响范围不同。日本市场当时没有证券化金融产品，
日本的银行没有出售不良贷款而是全部自己持有，虽然银行的损失很大，但不良资产
没有向外部传递。因此，日本金融危机是典型的一国内部的银行业危机，危机复杂性
较低。美国市场是高度证券化的，通过复杂的证券化技术，不良资产传染给了几乎所
有的金融资产。同时，美国还凭借其关键货币国地位，将不良资产销售到欧洲等世界
各地，导致美国较小规模的次贷危机演变为规模空前的全球性金融风暴。因此，美国
金融危机是全球性的、非常复杂的金融市场危机。
三是日美金融危机直接损失多少与问题严重性的不同。目前美国金融资产直接损
失相对于ＧＤＰ比例并不是很高，低于日本金融危机时期的损失水平。但美国金融危
机最严重的问题在于信用违约掉期这一金融衍生产品。信用违约掉期的市场规模达６
０多万亿美元，远远超过其他金融资产。实际上，衍生品交易是"零和博弈"，一方
所赚，正是另一方之所亏。金融衍生产品含有虚假利润，高估了赢方利润，低估了输
方亏损。衍生品定价不是由市场来决定，而是根据复杂模型得出，易被人为控制。在
信用违约掉期交易上，管理层为获得高额分红，倾向于高估现时费率收入，低估甚至
不计算未来成本支出。
四是日美两国政府应对金融危机的政策的不同。日本当年向银行系统注入公共资
金的速度缓慢。其原因在于，当时日本民众尚未认识到向银行系统注资的重要性，普
遍认为纳税人的钱应用于公共用途而不是银行，并且对银行职员的高薪和银行较差的
服务态度心存不满，出于选票考虑，自民党在向银行系统注入公共资金问题上犹豫不
决。美国政府应对金融危机的速度要明显快于日本，政府迅速向金融系统注入公共资
金，并创造新的融资工具以克服流动性紧缩。在是否进行救助的依据上，日本非常认
真地评估了银行的资产质量，然后决定需要注入多少公共资金，而美国对金融机构的
救助不是以资产质量为依据，而是看其是否"太大而不能倒"。
二、借鉴与启示
一是银行不良资产评估意义重大。１９９９年，日本对银行部门进行了大规模注
资，即使如此，日本的银行危机仍然持续了四年。原因在于银行资产评估或衡量方法
不正确，人们对银行资产负债表健康状况丧失信心。即使政府已向银行系统注资，人
们也不知道金融危机什么时候结束。２００２年首先对银行不良资产规模进行评估和
衡量，作为向银行注资或对银行实行国有化的依据。两年之后，日本的银行危机便结
束了。因此，不良资产评估和衡量是一个非常重要的步骤，这是美国和欧洲应借鉴的
一个重要经验。
二是解决信用违约掉期估值问题需要建立一个有组织的交易清算系统。目前信用
违约掉期交易采取场外交易方式，其价格可信度较低。为实现信用违约掉期价格的公
开化和统一化，需要建立类似于股票交易所之类的信用违约掉期交易清算机构。
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[29]
来源：新华网
秋实
2009-10-19 15:56:34
在全球经济正在走出金融危机泥潭的关键时期，澳大利亚央行日前意外宣布加息
引起关注。不过，这一举动目前并未引致全球主要经济体的效仿，欧洲央行、英国央
行、日本央行先后宣布保持基准利率不变，但与此同时，这些国家均对未来通胀表示
了一定担忧。
分析人士认为，在当前全球经济仍处于触底恢复阶段，面对近期复苏与远期通胀
的矛盾，货币决策正进入敏感期，不确定性日益增强。
澳率先转向具特殊性
澳央行本月６日突然宣布将基准利率从３％提高到３．２５％，这是澳央行自去
年３月以来首次上调利率，澳大利亚由此成为本轮经济危机以来第一个加息的主要经
济体。
不过，经济学家普遍认为，澳央行加息有其自身的特殊性。澳大利亚金融监管体
系相对健全，同时澳大利亚在世界资本市场上并不是非常活跃。＂与美国和欧洲相比
，澳大利亚在世界资本市场上并不处于中心地位，在此次金融危机中受到的冲击较小
，是唯一一个在过去一年里经济未陷入衰退的发达国家。澳大利亚加息完全是针对本
国国情而采取的措施。＂财经专家余丰慧认为。
短期全球难现加息潮
澳大利亚央行的率先加息被一些机构解读为全球紧缩政策的预期或已提前。不过
，即便如此，对于大多数发达国家来说，由于经济复苏的前景并不平坦，短期内预计
不会对澳大利亚加息举措进行效仿。
从美欧日等主要经济体来看，其金融体系受到的冲击较大，此前政府注资、担保
等方式虽然使金融机构度过生存危机，美国经济也已暂时止住下跌态势，日本和欧洲
经济第二季度也已见底企稳，但失业率仍维持在高位，甚至有可能继续恶化，经济复
苏基础仍不牢固。专家认为，短期内，美欧日等主要经济体跟进加息的可能性不大。
＂全世界只有在一个国家加息后其他国家才会纷纷跟进，这就是美国。因为美国
金融资产的地位决定了如果其他国家不跟进加息，就会导致其境内的短期资本外流，
进入美国。＂中国社科院世经所国际金融室副主任张明说。
货币决策进入敏感期
虽然短期之内全球加息潮不会涌现，不过，世界经济复苏之路的曲折艰辛，与远
期日益彰显的通胀之忧，都令各国政策走向变得比此前几个月更为扑朔迷离。
就在澳大利亚央行意外宣布加息后，美联储主席伯南克对外称，在美国经济取得
足够改进时，美联储将收紧货币政策，以避免通货膨胀加剧。无独有偶，英国央行虽
然在一周前宣布继续维持历史最低利率，但英国货币政策委员会委员费希尔本周表示
，英国央行的资产购买计划在规模和速度方面达到预期效果。此言一出英镑大涨，市
场对英国央行货币政策走向又有了新的预期。
种种迹象表明，当前全球范围内货币政策正在进入一个敏感时期，而主要经济体
在经济复苏与通胀隐忧间的政策平衡，也给未来我国货币政策走向带来一丝不确定性。
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来源：中财网
On 10月23日, 上午9时49分, 秋实 <qiushi....@gmail.com> wrote:
秋实
2009-10-23 02:22:54 来源: 每日经济新闻 跟贴 5 条 手机看新闻 每日经济新闻10月23日讯 央行公开市场操作之弦骤然绷
紧。
昨日，央行通过公开市场回笼资金1700亿元，进而实现本周资金净回笼1600亿元，创年内单周净回笼资金新高。
联系前一日国务院常务会议提出要"管理好通胀预期"的明确表态，市场再现货币政策"微调"之忧。
单周净回笼量创新高
面对过于充裕的市场流动性，央行不得不加大公开市场操作的力度。
昨日，央行在公开市场共回笼资金1700亿元。其中发行了900亿元3月期央票，同时还进行了800亿元3月期正回购操作。二者发行利率仍未发生变
化。
据WIND资讯统计，本周到期资金仅为850亿元，对冲掉这部分到期资金，央行本周实现资金净回笼1600亿元，创下年内单周净回笼资金之最。
至此，央行连续两周净回笼资金总额已达2330亿元，这也基本对冲掉了9月份净投放的资金量。9月份央行曾连续实现资金净投放，净投放资金额达到
2790亿元。
公开市场利率方面，由于1年期央票二级市场收益率上浮，央票一、二级市场收益率倒挂现象严重。因此一、二级市场利差可能会倒逼发行利率提升，目前市场对
央票利率上行的预期十分强烈。但第一创业最新报告指出，应"适度"关注，而非"过度"担忧央票利率的上行风险。
国泰君安(行情 股吧)发布报告称，尽管目前公开市场利率已经连续7周企稳，但伴随着通胀的逐步上行和明年年初信贷大量投放的预期，央票利率将在年底再
次进入上升空间。一证券公司债券分析师也认为，央票利率年内应该会走高，预计年底将达到2%，并逐渐向1年期存款利率靠近。
政策转向之争再升温
央行本周的大力净回笼，暗合国务院常务会议提出的"管理好通胀预期"。尽管管理层各方面仍然强调继续实施适度宽松的货币政策，但三季度经济数据的全面回
暖，也令市场对货币政策何时会转向的争论日渐白热化。
社会科学院中国经济评价中心主任刘煜辉(博客)表示，从8月份开始，政策实际上已经开始进行调整。刘煜辉说，调结构实际上也是一种适度收紧的表现，现在
国内仍然面临产能过剩的局面，如果能抑制过剩产能，同样能达到收紧政策的效果。
"如果在关注CPI和PPI的同时，能进一步关注流动性状况和资产价格的变化，那货币政策或许应该及时做出调整。"刘煜辉说。
但是中信证券首席宏观分析师诸建芳则认为，年内货币政策不会发生变化，预计要到明年中期，货币政策走向才会有所变动。
交通银行(行情 股吧)金融研究中心同样表示，中国经济过快下滑的势头虽得到遏制，经济运行也出现一些积极变化，但基础尚不牢固，且外部环境仍有不确定
性。相比之下，资产价格上扬、通货膨胀预期和银行资产质量问题短期内不会构成我国经济复苏的压力。因此，短期内我国刺激经济政策不宜退出，但未来政策重
心应作调整。
前一日的国务院常务会议上，决策层再度重申将继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，保持宏观经济的连续性、稳定性，把握好政策的力度和节奏，增
强政策的灵活性和可持续性，全面落实和不断充实完善一揽子计划和政策措施。 (本文来源：每日经济新闻 作者：曾春)