次按恐惧未休 情绪主导股市
v.woolf
环球股市昨再大地震，肇因仍是担心美国次按危机扩大，令全球资金由泛滥变为紧缩。环球股市今年地震频仍，底因是资金吹起的泡沫太大，市场在忧虑股市
将有大调整，加上次按危机或属无底深潭，恐慌情绪甚易触发，环球股市遂变疯狂过山车。
次按黑洞难测 恐慌容易感染
美国已故总统罗斯福的名言︰「我们要恐惧的是恐惧本身」，在今天环球股市的动荡中，更具启示。
环球股市今年大起大落，二月、六月，以及上周都爆发急挫，但不旋踵便反弹。如港股恒指上周五暴挫六百多点，周一及周二已合共回升六百点；但投资者心
神还未定下，环球股市昨又暴跌，恒指更暴挫逾七百点。
今次大跌市的导火綫，又是美国次按风暴扩大，究竟次按风暴有多严重呢？乐观者认为，次按贷款亏损约千亿美元，此相对美国逾十三万亿美元的经济体积，
只是九牛一毛。
问题是现代金融是连环船，一环扣一环，美股昨日急挫，正因除早前如贝尔斯登旗下基金因美国次按债券严重亏损外，澳洲麦格理银行昨亦发出警告，旗下两
个债券基金亦受拖累，面临亏损。
因此，要真正知道次按风暴有多大，便须掌握有多少金融机构，包括对冲基金持有多少次按债券；以多大杠杆比率借贷投资；向那些金融机构借了多少资金；
投资者会否草木皆兵，向类似的对冲基金大量赎回，激化股票沽售潮等。
然而，对冲基金一向透明度极低，即使美国联储局主席伯南克亦无从断言，会否出现骨牌连环倒下的效应。
正因次按风暴谁亦摸不清，影响可能有限，亦可能是无底深潭，市场的恐惧情绪一旦点燃，恐惧便不易平息，反而相互感染，成为昨天大跌市的动力。
令情况更复杂的是，环球股市早因泛滥资金泛起泡沫，股市底质脆弱而敏感，市场今年来已不断揣测，将有大调整，故二月底因次按问题、六月因美国长息
升，都引发股市急挫，但因市场情绪很快平复，资金泛滥继续，股市又急速反弹；上周四至今，次按引发对冲基金濒临倒闭消息屡传，股市又过山车般上落。
掌握市场情绪 股市致胜之道
正如储局前主席格兰斯班所说，市场情绪可一夜逆转。现时要在股市获胜，更要洞察此句话的道理，只有能猜透、掌握市场人士的集体情绪，才能知道如何应
对。
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美国次级按揭危机再次发挥威力，触发亚太股市昨天大跌，其中南韩股市跌幅最大，达百分之五，香港、台湾和澳洲都跌百分之三左右。次级按揭问题到底有
多严重？其危机是否已经失控扩散？这些问题的答案，将会直接影响金融市场的稳定，甚至决定股市会否由盛转衰。
次按危机至今已令美国数十家次级房屋贷款公司破产、几家大型对冲基金倒闭，美国股市则岌岌可危。次级按揭贷款是一种高风险、高收益的金融产品，当市
场情况出现逆转时，投资者变得更加谨慎，对风险要求更高的价格，令过去一、二年以极低价就可以获得大量银行贷款的「顺景」宣告结束，从银行借钱变得更困
难，所谓信贷收缩的效应即由此而来。七月二十六日Tyco成为第一家因投资者撤离而宣布要取消一笔交易的跨国公司，其後洲际酒店一直盛传是杠杆收购的目
标，但也因为被收购的预期下降而令股价下跌百分之六。连串收购失利，令市场担心利用廉价资金进行并购的黄金日子已成过去。
次级抵押贷款公司通常都不是靠自有资金提供贷款，他们把次级抵押贷款客户的债权进行资产证券化，跟投资银行合作，把产品包装成资产抵押债券（ＡＢ
Ｓ），再卖给投资银行，从而获得提供贷款的现金。次级抵押贷款公司会把ＡＢＳ分成不同信用等级的债券，客户每月偿还抵押贷款所产生的现金流，也会按不同
级别优先支付给信用级别较高的债券持有人，如果每月还款一旦出现阻滞，现金流马上减少，级别最低的债券就会立刻受影响。而为了把信用级别较好的资产出
售，抵押贷款公司通常会把级别最劣的债券留为己用，这些等同垃圾级的债券风险高，回报也相当惊人（有些年收益率达四倍），但很明显，在违约率上升之时，
最先倒闭的就是这些贷款公司。
至於投资银行得到评级较高的债券後，又会再把它们包装成担保债券凭证（ＣＤＯ），按不同级别出售，最高信用评级的债券流动性强，保险公司也愿意购
买；至於信用级别低、收益高的ＣＤＯ则大部分由对冲基金购入，最近陷入次级抵押贷款危机的对冲基金贝尔斯登、Basis Capital等，都是从投资
银行买入ＣＤＯ而损手的牺牲者。
表面上看，次级按揭只是向还款能力较低的贷款人提供的借贷，但其背後连串的财技和金融包装术层出不穷，环环相扣，由次按贷款公司到投资银行，然後又
再卷入对冲基金，故此次按市场出事，牵连的绝非单单提供次按的贷款公司，正如火烧连环船一样，次按抵押债券引发的连锁影响远远超过其债券的面值，金融市
场风声鹤唳，就是因为看不清次按风暴到底会扩散到哪一个程度。更令人担忧的是，次按市场是一个不规范、透明度极低的市场，现在全球都没有具规模的次级抵
押贷款债券二级市场，其每年交易也不过几十宗，所有ＣＤＯ的定价都是投资银行以现金流折算的方式订出，而定价过程还有不少假设，包括每年平均违约率，如
果住房抵押贷款的违约率上升，债券的价格就会下跌，但是，有关的定价机制并没有任何参考基准，这也是外界对次按危机的规模到底有多大一直说不清的原
因。
联储局在六月中旬宣布会出台新规则，打击房贷市场滥用抵押贷款的行为，包括考虑禁止向未能提供收入证明的借款人放贷，禁止贷款机构向提前还贷者收取
额外费用等，但一切已来得太迟，在加强监管之前，联储局也许要先应付次按危机掀起的金融风暴
百丈懷海
英国《金融时报》银行业编辑彼得·塔尔·拉森(Peter Thal Larsen)伦敦报道
2007年8月3日 星期五
全球主要银行昨日纷纷行动起来试图稳定波动的全球市场，不过他们承认，美国次级抵押贷款市场崩盘造成的冲击波可能会让未来几个月的私人股权交易暂时停
止。
欧洲和美国银行的股价在过去一周大幅下挫，次级抵押贷款市场相关亏损对这些银行的影响，以及银行资产负债表上久留不去的杠杆贷款，都让投资者感到烦恼。
分析人士估计，大型银行已发放了价值3000亿美元的贷款为尚未完成的交易提供资金。
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过去二周备受美国次按问题蹂躏的环球金融市场，这两天日升日跌，市况仍然波动；次按风暴到底是持续扩散，还是信贷危机不足以改变近年世界经济欣欣向
荣的基本格局，投资者最终对股市重拾信心，目前言之尚早。
美国财长保尔森在本周访华期间，於中美议题之外谈及近日的大跌市，重申他深信美国经济基础稳健而多元化，金融市场的乱象不会危及整体经济。国际货币
基金组织、世银、亚银等多边机构对环球经济展望也保持乐观，并未因信贷市场风暴而向下修订今明二年世界以至亚洲的经济增长预测。
保尔森在出任财长前，是华尔街有数的金融家，对银行为了收益盈利，以债务证券化为名把本来简单不过的按揭业务复杂化、以分担风险为名不断找「更大的
傻瓜」等财技了如指掌，更何况他在一九九八年长期资本管理公司（ＬＴＣＭ）出事期间，曾亲自率领高盛证券参与营救这家濒临倒闭的对冲基金，对什麽是系统
性风险，保尔森掌握了第一手资料。可是，这位华尔街金融家已弃商从政，报喜不报忧是政府官员的共同倾向，即使他深知当前的信贷市场风暴杀伤力非同小可，
以其美国政府财金政策最高决策人的身份，试问又怎会干冒引起市场恐慌的奇险，实话实说？
至於多边机构，它们惯於以「倒後镜」看事物，调高调低增长评估不过举手之劳；倘若其经济预测真有参考价值，十年前亚洲金融风暴发生前早应警号处处，
怎会那麽「突如其来」？
在没有人说得准次按危机的影响多深多广下，保尔森昔日的同行、现任花旗集团行政总裁普林斯（Chuck Prince）最近接受英国《金融时报》专
访时所说的一席话，比不断重申经济稳健更加有益有建设性。普林斯说，只要「流动性」（liquidity）的音乐仍在奏着，没有金融机构会甘愿离开舞
池；一旦音乐停顿下来，情况便会变得复杂。骤听之下，轻描淡写，但三言两语，已把问题交代得一清二楚。说白一点，就是金融机构为求在盈利和市场占有率上
不输於对手、员工花红有着落、股价不落後於同业，没有人愿意在低成本资金供应仍然源源不绝时，轻易放弃赚尽一分一毫的机会。与被对手抢去市占率、盈利萎
缩、员工士气不振、股东满腹怨言相比，金融机构宁可牺牲风险管理。这也说明了为何德国ＩＫＢ银行一直从事中小企贷款这种稳紥稳打的业务，也会因美国的次
按问题而惊动德国政府联同当地银行业协会合力挽救。
港人对次按问题的认识，始自滙丰控股去年为北美业务作出巨额减值拨备。滙控不惜承受盈利倒退、股价不振的短痛，也要尽早把「肿瘤」切除，当时曾引起
不少人批评，但现在看来，滙控管理层的决定果断正确。
像滙控那样当机立断、及时抽身的金融机构毕竟只属少数。现在的问题是，像ＩＫＢ那样水浸眼眉才知音乐已停的银行和投资者，究竟还有多少？
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美国次级按揭危机继续扩散，昨天更发挥强大「杀伤力」，包括港股在内的亚太区股市无一幸免大幅下挫；面对当前危机，大家都有连串疑问，首先，次按风
暴引起的冲击到底会扩散到什麽程度？ 美国次按问题冲击美股进而影响全球股市，至今已有三个多星期，从股市跌势愈来愈急，以及冲击范围由按揭证券公司
到对冲基金、货币市场，以至昨天商业票据也受波及，这场风暴并不局限於某几个市场或几个国家，其冲击面是全方位的。
其次，风暴开始之初，内地Ａ股不为所动，财经分析员一度认为中国可以「免疫」，不受这场大风暴影响，现在看来并非如此。Ａ股昨天跟随其他主要股市出
现大幅下挫，评论员终於承认，金融股灾将无可避免会动摇Ａ股投资者的信心。从过去的经验看，沪深股市和美国股市的联系性虽然并不明显，例如美股九十年代
中出现科网潮，内地股市直到九十年代末、二千年初才大炒科网股；但是，随着内地金融市场逐步国际化，股市涨跌跟其他市场内国际资金的进出同步，如果说内
地股市不受美国次按问题影响，只能反映中国股市尚未国际化，这显然不是中国政府乐见的。值得注意的是，如果联储局开始减息，届时流入中国的资金将会增
加，大大加重人民币升值的压力，令中国的调控措施和收紧「流动性」更加困难。
第三，联储局会否「转軚」，从轻视次按风暴，改为以危机处理介入，提早减息？在八月七日的议息会议上，联储局不但没有减息，主席贝南奇甚至没有详细
评论次按问题，不过，这种「漠视」态度都是在股市急转直下之前出现的，期後各国央行注资，联储局也不例外，但注资只是短期纾缓措施，减息才是影响大局的
招数，联储局的取态，仍然是观察次按危机是否转趋恶化的重要指标。
不过，无可否认，在次按风暴中受创最深的不是次按发源地美国，而是欧洲。以央行注资额计，欧洲央行远高於联储局，原因是美国的次按债务最大买家是欧
洲银行；为了追求更高回报，信贷衍生产品市场的参与者从最初的银行逐渐扩展至固定收益投资者、保险公司、新兴市场基金，以及对高回报产品特别感兴趣的对
冲基金，目前信贷衍生产品市场规模近三十万亿美元，在次按风暴掀起之後，信贷衍生产品立即面对「信用贬值」冲击，欧洲作为全球规模最大的信贷衍生产品市
场，承受的冲击自然比美国要大得多。今年四月，欧洲央行行长谢里特曾经警告，指信贷衍生产品虽然旨在分散市场风险，强化金融系统，但信贷衍生产品市场仍
然未经危机考验；现在看来，谢里特的「忠告」来得太迟，不少马後炮的言论现在纷纷要求追究信贷评级机构的责任，力指他们「盲目」替次按证券评级，不少现
在一文不值的债券竟然获得三Ａ级。事实上，对评级机构来说，被财务专家包装成为永远不会倒闭的债券，是没有理由不给予三Ａ的，评级机构的职责是按债券的
稳健程度进行评级，「能者居之」，至於稳健是否就等於没有任何风险，现在次按证券已经提供了答案！经此一役，我们相信整个信贷评级制度将要接受一次全面
检讨（三Ａ级债券为何竟变成垃圾债券），否则银行界难以评估及控制它们的投资风险。
现在金融市场的风暴何时结束？没有人可以说得准，但以美国房地产市场下跌的趋势未止，未来将有更多不能按期还款的个案出现，更多次按贷款机构因不能
收回贷款而遭受损失，连带购买次按证券的机构出事，资金链「断裂」，令机构赎回行动加速，推低股市，骨牌效应令风波不断扩散。风暴何时结束未知，但危机
暂时未见曙光却是可以肯定的
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美国次级按揭贷款的泡沫爆破，正引发全球金融市场的大风暴，亦使一些国际着名信贷评级机构的信用破产。在这场令许多大大小小投资者都损手的金融风暴中，
标准普尔和穆迪所扮演的不光彩角色，使得它们的信誉大打折扣。香港政府和投资者，应当以质疑的眼光看待这些评级机构，不但投资的时候要小心，而且，今後
不应该再因为获得它们提高评级而沾沾自喜。
标普和穆迪的信贷评级，一向被全球投资者视为市场圭?。但是，在此次美国次按泡沫爆破所引发的金融风暴中，它们的角色备受质疑：
首先，许多机构投资者和小投资者，都是根据它们的评级，去判断次按贷款所衍生金融产品的风险，就是在它们的有利评级下，那些金融产品得以打包卖给对冲基
金，导致投资者损失惨重。
其次，当国际银行界去年就次按贷款可能面临的风险发出警告时，这些评级机构并没有采取行动。直到今年6 月，标普和穆迪才开始大幅下调一批次按债券的评
级，当时有关债券的价格已经大跌五成。这样的「慢几拍」行动，是引发这次金融世界信任危机的肇因。
此次美国次按泡沫爆破所引发的全球金融市场风暴，可以说是现代金融的经典一役。无论是欧洲或亚洲，甚至美国，到目前为止，经济发展的基本面仍然相当健
康，而且仅仅在数月之前，全球金融市场所担心的问题，仍然是游资太多。然而，似乎在一夜之间，全球信贷因美国次按危机而破裂。
原本以为与己无关的欧洲和亚洲投资者，忽然发现作为国际金融游戏的最大玩家和规则制定者──美国华尔街的银行家──在一股狂热的创新热潮中，利用次按贷
款创造出许多复杂的金融产品，然後，在那些国际着名信贷评级机构的保驾护航之下，成功地将这些产品出售给全球各地的投资者。当次按借款人无法偿还债务
时，相关证券价值暴跌，美国则已经成功地将危机转嫁给全球各地的投资者。
然而，相当不幸的是，正在走向国际金融市场的中国，公司要在海外融资，亦要仰赖这些评级机构的推荐与包装，即使是香港，亦要靠这些评级机构的评级来为自
己壮声势。例如，穆迪上月将香港的长期外币及本币主权评级由「Aa3」调高至「Aa2」，前景为「稳定」；标普重申给予香港「AA」的信贷评级，前景由
「稳定」调升至「正面」，当时财政司长曾俊华对此表示，这是香港历来获得的最高评级。如今，国际投资者已对这些评级机构失去信心，欧盟委员会甚至准备对
这些评级机构展开调查，以查明为什麽它们对次按危机反应迟钝，未能及时警告投资者。
经此一役，香港和内地今後亦同样要问一问，这些评级机构的评级究竟有何意义，值得我们如此看重？
当然，痛定思痛之下，最应当反省的，还是评级机构本身。全球的投资者如今忽然惊醒，原来这些评级并不可信，这些评级机构，今後又怎麽能继续指挥别人的钱
呢？实际上，标普和穆迪两家公司的股价，亦随其信用重创而下挫逾两成。
在此次美国次按泡沫爆破後，国际信贷评级的重新洗牌在所难免。虽然中国和欧洲都难以在短期内建立自己的权威评级机构，但减少对美国评级机构的依赖，当是
必要的选择。而如标普和穆迪这样的国际着名评级机构，要想让投资者对其重拾信心，就必须痛改前非，否则，它们将难免被投资者所唾弃。
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这几个月来，世界发生好多事情︰次按危机触发信贷收缩，令环球股市纷纷由高位回落；另一边厢，中美之间就贸易品的安全问题相互指摘，而纠缠了5年多的多
哈回合谈判，也在世贸6月在Potsdam举行的会议再次破裂等。表面上，这些事件之间好像看来没有甚麽关联，可是隐约之间，却令人感觉到，世界各地快
要面临自数十年来最大一次的经济挑战。1929年10月25日，星期五，纽约华尔街几个大银行家协议，在市场大手购入蓝筹股，以停止近一个月的恐慌抛
售，这件事也成为了那个周末的话题。到了10月28日开市，投资者将持货继续抛售。
结果到了10月29日，也就是着名的黑色星期二，虽然各大银行仍然声言注资托市，道琼斯工业指数在当天下挫12%，历史也将这一天视为大萧条的开始。经
济学家的其中一个解释是，当时的联储局错误地抽紧银根，导致资本价格在恶性循环下急速萎缩。不过，故事还有一段小插曲。原来由1929年11月至
1930年4月，美国股市出现过一阵回光返照。当时，社会上最大的议题之一，正是旨在进行贸易封锁Smoot-Hawley Tariff Act。不
过，在1930年6月，美国总统胡佛（Herbert Hoover）宣布会签署这条恶法，美国经济正式进入寒冬，而道琼斯工业指数也由这时的250
点，跌至1932年最低的41点，比1929年9月的最高 381点，蒸发了近九成的价值。当时有1028位经济学者，曾经对Smoot-
Hawley Tariff Act来了次联署声明，呼吁胡佛对这条法案行使否决权。理由是，关税会增加美国消费者的负担、提高美国企业的生产营运成
本、引发浪费、影响效率和出口、减低投资意欲、甚至破坏国际秩序。可惜，政客没有真正听到这些理性分析，经济学家的预言却通通应验。
过去几个世纪以来，若要说经济学者之间最大的共识，就是自由贸易对繁荣以及国际和平的重要性。由18世纪，阿当史密斯的《原富论》，到之後的李加图
（David Ricardo），经济学对贸易的分析方法基本上已经确立。不过，对贸易与国际关系最精辟的阐释，还要数19世纪法国经济学家
Frederic Bastiat的一句︰要是货品不能跨过国界，军人便会横越边疆。（When goods do not cross
borders, soldiers will.）由大萧条到第二次世界大战，贸易问题是令各国关系紧张的最主要因素之一，所以和平之後，世界各国的共
识之一就是要开放贸易︰欧洲共同市场、关贸总协定等，就是在这个背景下促成。今年8月1日，同样有1028位经济学者，其中更不乏顶尖级人马，联署表示
关注美国国会对华的贸易保护政策。曾经有人说过︰「众多诺贝尔奖之中，惟独是经济学，才可以有两个得奖者对同一件事有南辕北辙的看法。」或许这个讲法有
点以偏概全，不过，当绝大多数真正的经济学者也会认同，封关锁国是死路一条，若有一大群经济学者一起对贸易的问题表态，我们可以知道事情已经到达多严峻
的境地。信贷危机发展至今，已经无可避免会对经济做成一定伤害。不过，若是贸易战升级，噩梦才是真正开始，破坏性也将远超经济范畴。愿智慧带领我们走出
历史的歧路，阿门。
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次按风暴正在扩散，外滙及证券市场参与者，很少会不受波及，只是事情已发生了，现在能做的事很有限，大家也许应多想想「风险与报酬率」这条古老过时
却非常实在的投资规律。风险高的投资项目肯定要有比较高的回报，才有人愿意一试，但有回报（遑论高回报）是没有保证的。目前不少投资或投机者都经历了从
高风险投资中获利不菲及嚐到失去所有的滋味。在顺景时，那些不知足或以为「人弃」时「我取」必有所得的人，也许曾因为反大众而行而大有斩获，但在过去十
天八天大风大浪之下扬帆出海，显然是时机出错，吃眼前亏是理所当然的！
笔者希望读者都是组合投资理论的信徒，不会学大宗师凯恩斯把鸡蛋放在一个篮子里；事实上，对於「凡人」（有七情六慾的人）来说，这是比较稳健可取的
投资方式，如数天前笔者在这里指出，这样做有失之东隅收之桑榆的效应。放眼世界股市，除了少数不在「世界股市地图」上的，好像已处跌市；但细看股市，其
实是有升有降，十分热闹。远的不说，只要看看本地市场，昨天大市虽然跌掉近百分之三点三的市值（所谓大市，指的是市值九万一千多亿〔约占总市值十五万三
千五百余亿的百分之五十九点三八〕的恒生三十九种股份指数；非成分股昨天若干逆市上升，但跌个四脚朝天的数不胜数），亦有逆市上升而且升势可人的股份，
这种情况在欧美日股市皆如此。换句话说，和从一而终式把大部分资金购进一二种股票即把鸡蛋放在同一篮子里的投资手法一样，组合投资成功与否，也和选择股
票有关。
有人认为把鸡蛋（应该是极少）放在同一篮子里，然後全神贯注（彻底了解公司运作）、全力呵护（留意市场动态不可错过任何可能影响股价的消息），投资
成绩必然可观；凯恩斯便是佼佼者。一九三八年中，他刚从心脏冠动脉栓塞症复康过来，马上给一名修函称赞他的投资才能的友人覆信，「众」所周知，凯恩斯长
期兼管剑桥大学英皇书院的校产基金（The Chest），持续多年成绩斐然，所以如此骄人，凯恩斯在信中提出了「鸡蛋不怕少唯篮子不可多」的投资理论
（说策略似乎较合理），由於人的时间和能力有限（尤其当时的所谓企业分析经济研究极为罕见，一般投资者根本无所见），因此「篮子少」才能周全照顾，篮子
太多很易会顾此失彼，结果反易出现「坏投资」......。凯恩斯这样告诉友人（法兰西斯．史葛〔F.C. Scott〕，保险商）：「把鸡蛋分别放在不同篮子
里，却没有时间去检查每个篮子是否有裂痕，必然难逃增加风险和损失的命运。」因此，「不怕（把鸡蛋）集中放在一、二个你能妥善照料的篮子！」这种投资策
略当然不是凯恩斯所创，二十世纪上半叶的成功投资者兼投资理论作者罗伊伯（G. Loeb）在一九三五年初版的《为不受大市淘汰而奋斗》（The
Battle for Investment Survival），指出「当你有充分信心时，分散投资已不重要」；又说「分散投资等於承认你毫无主见，
而且意味你毫无进取心只是立意『打和』」（diversification is an admission of not knowing
what to do and an effort to strike an average.）。罗伊伯长於「实战经验」，理论只属点缀性质（一九
五七年起柏克莱安德逊商学院颁发年度罗伊伯财经新闻写作奖），对非学界的读者尤为亲切但最重要是「实际」可用。他的着作不多（财富则积聚了不少），长期
有人阅读，今年六月Wiley还为此书出精装版。有兴趣的读者，可上网购买马丁的罗伊伯传记：《华尔街的鬼才》（R.G. Martin: The
Wizard of Wall Stree）。很多今日仍被广泛采用的投资信念和技巧以至「测市方法」，前人提供的素材似较为实用、丰富和具启发性。
凯恩斯和罗伊伯有关「篮少蛋多」的策略，现在绝不能依样葫芦，原因很简单，过去一般投资者无法买卖或闻所未闻的投资项目，如今摆在眼前（电视广告及
演员的表演），令人贪念（发财之心）顿起，而且不少看上去听下来十分吸引，这等於说现在有过去所无的多元投资环境；另一方面，如今资讯发达，世界市场此
关彼开，真正是「日不落市」，有时间和精力的投资者可以「全日无休」在不同市场买卖；买卖当然有风险，但风险不仅带来官能刺激，亦带来不少过去未见的机
会。在这种环境下，坚持「一蛋一篮」的投资便太乏味太脱离现实。
一九五二年，芝大博士学位尚未到手已在兰克研究所兼职的马可维茨（H.M. Markowitz, 1927-）发表了〈投资组合选择〉的论文（一
九五九年增加内容、扩充篇幅，题为《投资组合选择─有效投资之多元发展》；他以此书成为九○年三名分享诺奖的经济学家之一），此书「石破天惊」，改变了
华尔街的投资风气，投资经理和顾问这个新行业由是而生。马可维茨认为投资过程中必有风险，回避风险不如不投资，面对风险，采取分散投资以降低风险同时采
取风险带来的「横财」，才是投资正道。显而易见，没有这篇论文，华尔街（以至伦敦金融城和中环），必无今日盛况！
篇幅所限，今天择要谈什麽是「最适的分散投资」，马可维茨写道：「持有六十种不同的铁路股，较分别持有铁路股、公用股、矿务股及工业股的分散投资成
效差，原因是同类公司的表现可能一致，或表现一致的机会较不同类公司的高。」何来六十家铁路公司？即使有这麽多，相信没有投资者会悉数购进；不过，这种
夸张的举隅，正是马可维茨理论的重心：「分散投资之意在依赖不同行业的不同表现，而非同行业不同公司的表现。」以马可维茨原创的术语，分散投资应避免持
有高度共变异数（high covariance）的股票；所有有同步升降特性股票，便属高度共变异数。引伸此义，等於说若在同一篮子里放着一些有共变
异数的股票（如铁路公司股票），这种分散和不分散没有分别。
投资有收成时，要充分享受财富带来的好处，失意时便应静观其变，以进修投资理论消磨时间及为下次出海做好准备。股市和异性及政治一样，都非常吸引、
「难搞」，但入过其中的人很少会自动放弃，遇挫折便轻言放弃、在崩溃时要「斩手指」的人，不少稍见苗头便奋不顾身重返市场。投资是会「上瘾」的。因此，
唯有不断充实自己，才有卷土重来的本钿，亦是败後求胜的不二法门！
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在金融市场兵荒马乱下，美国联邦储备局昨天「突然」把贴现率由六厘二五减至五厘七五，换句话说，银行以联储局接受的抵押品，通过贴现窗直接向局方寻
求融资，成本将降低半个百分点。值得注意的是，联储局在调低贴现率的同时，维持主要货币政策工具联邦基金利率於五厘二五水平不变，意味局方有意先观察降
低贴现率对纾缓信贷困局的效用，然後才决定是否有需要对联邦基金利率采取相应行动。
我们为突然二字加上引号，是有监於贝南奇自去年二月接任主席以来，致力加强联储局的决策透明度、减少人治色彩；在公开市场委员会（ＦＯＭＣ）定期会
议前後作出调整利率的决定，有违贝南奇的作风。
然而，正如我们在八月十一日「社评」所言，联储局减息与否、何时进行，关键不在谁当主席，而是取决於局方对当前形势的判断。在上周二议息前，联储局
的判断是：一、次按触发的信贷问题和市场波动，不足以引发金融系统性危机；二、环球尤其新兴工业国繁荣局面不变，通胀风险仍然大於经济衰退。
可是，经过上周四、五全球央行大规模注资和本周的持续「微调」，金融市场波动不仅没有减少，反而变本加厉，「救市」止於维持银行体系头寸、不涉放松
银根的如意算盘已打不响。随着形势急转直下，联储局向市场「投降」，并非不可预见。
在昨天发表的声明中，联储局首次承认金融市场和信贷环境恶化拖累增长的风险大增，且未提经济面对的最大威胁来自通胀，反映在上次议息会议至昨天短短
十日间，联储局对形势的判断已出现一百八十度转变，联邦基金利率在稍後下调的可能性不能排除。
次按风潮如何由美国「小撮」信贷纪录不良的借款者的问题演变成扩散全球的金融危机，迫使联储局在数天内自打嘴巴、改变对经济的展望，随着传媒夜以继
日、图文并茂地向公众阐述，不必专家也能说出个所以然来。金融管理局总裁任志刚昨早在回答记者问题时指出，事到如今，次按、信贷风险、套息活动（利率差
价交易）已被混为一谈，你中有我、我中有你。事实的确如此，连日来时有所闻的基金赎回潮、利差交易大举拆仓、股市疯狂涨退，充分显示金融市场已处於互相
牵连、彼此拖累的局面。
不过，必须指出的是，环球金融市场近日剧烈波动，令不少人感受到切肤之痛，对过去几年只求回报不问风险的投资者是一次很好的教训。金融机构因参与次
按业务或投资於相关资产纷纷损手，更有助它们认清债务证券化的原意是分担而非转嫁贷款风险，令信贷市场得以重纳正轨。
从美股周四和港股昨天单日转向可见，市场上有人看淡便有人看好，「要钱不要货」的人不过眼见势色不对套现为上，他们的抛售行为是否「不理性」，只有
历史才能证明。
联储局调低贴现率後，欧美股市均作出正面反应，出现程度不同的反弹。在金融机构有相继倒闭的可能、楼市一旦恶化经济恐遭拖进衰退深渊下，联储局再次
选择了出手阻止形势恶化。这样做也许可以令表面繁荣得以维持下去，但泡沫尾大不掉，联储局会否因此而错失了一个从根本上解决问题的机会，恐怕也只有历史
才能证明
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环球股市风声鹤唳之际，美国联储局昨天突然出手，虽非调低联邦基金利率，但将贴现窗利率大减半厘。储局这次不等欧洲央行领头，而主动出手，反映资金
紧绌、信贷危机严峻，但亦显示储局转为积极，必要时更会减联邦基金利率。
亚洲股市昨触目惊心，港股恒指曾暴挫近一千三百点，反映基金面对赎回潮，沽货已不问价只要钱。
金融市场脆弱 储局不能被动
这股要钱不要货的狂潮亦席卷欧美，美股道指场外交易昨晚便曾急跌一百五十点，金融形势大为不妙。
相信储局亦感劣势须止，否则後患无穷，故突然出重手，宣布减贴现窗利率半厘，道指场外交易闻声即时强劲反弹四百点。
这次储局出手甚为关键，起码有三点启示。
其一，资金紧绌情况已有失控势头，即使早前各国央行向市场注资逾三千亿美元，亦纾解不了，故储局大减贴现窗利率，即金融机构向储局借急钱周转所付利
率，以免银行资金太紧，迫借款机构立即还款，触发大金融机构如基金倒闭，推倒金融骨牌阵，令次按风暴不可收拾。
其二，储局态度转为积极。早前各国央行向市场注资，带头的并非次按震央的美国，而是欧洲，市场因此忧虑，最具稳定市场能力的储局对次按风暴警觉不
足，风暴或难以息止。
储局这次主动出新招，应是要向市场传达，储局不但密切留意形势，更已严阵以待，积极部署救急措施。相信市场正是察纳储局将适时出手纾解危机，股市扭
转劣势。
其三，形势未危及经济，但必要时储局会减息。储局未如外界期望般，调低主导短息的联邦基金利率，即银行间隔夜拆息的指导利率，反映储局研判，次按风
暴目前仍只属金融市场震荡，未伤及经济，故只减贴现窗利率，缓解当下的资金紧绌问题。
尚未危及经济 减息却已备妥
然而，储局昨晚亦发声明，明言正密切注视金融风潮，并准备一旦经济受到威胁，即采取行动。相信此是向市场表明，减联邦基金利率的子弹已经上膛，若次
按风暴严重恶化，必要时储局将扣板机开枪。
信贷泡沫在过去数年急速胀大，爆破无可避免，最大风险反是各国央行尤其储局，有否足够警觉，及时应变，避免调整变成全球金融以至经济的大祸，故储局
昨夜稳定市场的行动，所示态度较实际影响更为重要。
v.woolf
美国联邦储备局在本港时间昨晚美股开市前，宣布调低贴现率半厘，欧美市场初步反应良好。港股昨日下午戏剧性V形反弹，事後看来竟变成「偷步炒上」，更益
显投资市场这阵子诡异难测。联储局表明有机会再出招，出招愈多，乐观者会为政府「救市」而欣慰，悲观者则会认为反映形势愈险峻，市场情绪和大户策略，将
继续难以捉摸。
本港股民昨日惊心动魄，前日跌了七百点「低吸便宜货」的股民，昨天整个早上坐立不安，恒生指数直插一千二百多点，尾市却强力反弹，全日只跌了二百八十五
点。不少散户昨日也有低吸，但是没有大户的大举入市，指数不可能如此抽升，有分析员看见昨日港汇转强而估计有内地资金入市扫货。无论有没有「北水南
调」，大户对赌之局却很明显。欧美股市这一阵子也往往在临收市前大上大落，以无定向风把散户吹得团团转。次按风暴破坏力尚未明朗，无论投资者是坐过山车
般最後安全抵埗，还是像笨猪跳般最终跌至低点，中间都要经过一轮心惊肉跳的颠簸。
为减息作心理准备
联储局昨日没有提早调低联邦储备利率，只是调低贴现率，和早几天的注资入市场一样，是方便金融机构借贷周转，纾缓次按危机触发的借贷紧缩。这既表明联储
局不会坐视不管次按危机，亦显示危机目前未重创普罗民生至要即时减息急救，向市场派了定心丸，初步略见药效。
此外，联储局更声明，准备好在有需要时作出「进一步行动」。市场诠释为下月定期议息时有机会减息，逾八成分析员更估计可能一减半厘。联储局在调控市场预
期方面，在格林斯潘任局长的年代做到出神入化，避免市场受到出奇不意的震荡；现在伯南克接手，面对就任一年以来最严峻的挑战，虽然今次调低贴现率出乎市
场意料，但市场只视此为「象徵式」举动。在实际加减息口方面，联储局仍然倾向按部就班，让市场有心理准备。
美国财政部长保尔森亦在接受《华尔街日报》访问时派定心丸，指现时金融市场的动荡会减慢经济增长，但强调美国经济和市场强壮，足以消化损失，而不致触发
衰退。
惊险场面陆续有来
这一阵子的美国经济数据不怎麽好看，楼价连跌四个季度，七月份新屋动工量创十年新低，新申领失业救济人数增加。油价高企，楼价跌再加上金融市场动荡，美
国消费信心指数急挫至一年低位。联储局和财长以言以行，减轻次按风暴对整体经济的损害。
本港财经高官这两天也不停派定心丸，强调本港经济基调良好，金融体系稳固。财政司司长曾俊华更呼吁股民冷静、理性。港府昨日公布的经济数据相当亮丽，更
上调全年经济增长预测半个百分点，虽然下半年预测增长会比上半年稍为放缓，但亦相当不俗。当经济强国纷纷设法避免次按风暴吹散经济，有机会合力化解危
机，但金融市场不排除仍会陆续上演惊险场面。
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美国次级按揭贷款危机前景不明和日圆平仓盘大幅增加等因素影响下，港股昨日经历了过山车式的暴泻与强烈反弹。对此次金融风暴的能量和破坏力，任何人都不
能低估，香港美国作为亚太地区的金融中心，更可以说是处於风口浪尖上。美国联邦储备局昨晚突然宣布减贴现窗利率半厘，以纾缓危机，可见风险确实不小。尽
管如此，我们认为香港经济和股市仍是稳健和乐观的，所以毋须失去信心。
国际金融市场近年出现了两个制造大量游资的怪物。其一，资产证券化产生了大量的资金供应，令到金融市场游资泛滥。其二，日圆与美元之间巨大的利息差异，
令到许多投资者借日圆投资全球的股市、债券、高息货币及房地产等市场。虽然早於今年2 月底，国际金融市场曾经出现了一场规模不算小的日圆拆仓潮，引起
市场动荡和投资者的戒心，但日圆套利交易活动并未因此收敛。
香港股市连日来的大幅下挫和昨日的大起大落，正是由於这两个金融怪物同时逆转的结果。这次日圆平仓潮性质与2 月时有所不同，当时主要因为市场忧虑日本
央行将加息，但此次则是因为美国次按危机令环球股市受挫，投资者必须抛售资产，以套回资金偿还日圆债务，如此，则令市场资金进一步紧绌。倘若美国次按风
暴持续恶化、股债等资产继续下挫，难免引发更多基金抛售资产以应付赎回潮。
香港作为亚太地区的金融中心，自然备受国际因素影响。而且，近年有不少对冲基金在港股表现十分活跃，即使此次日圆平仓潮的影响可能为时短暂，仍不能掉以
轻心。
不过，总部设在巴黎的经合组织（OECD）前日表示，近期的全球股市下跌，只是资产价格经过长期上升後的一次小规模调整，并非大跌， 「这在某种程度上
或许是风险定价回归正常化的一种手段」。经合组织的观点值得重视。
虽然有人将目前的金融市场动荡与10 年前的亚洲金融风暴相提并论，但欧美和亚太地区的多国央行及时出手，已经显示对游资所累积的金融风险的能量和险恶
程度，国际金融界没有轻忽。这种风险意识的提高，可以说是应付任何金融风险最不可或缺的锐利武器之一。
毋庸讳言，之前有不少国际游资进入亚洲，香港亦是它们的投资热点。随着美国次按风暴爆发，国际游资的几个主要来源必将出现紧缩趋势，基金投资者为求自保
及应付赎回压力，在亚洲地区卖货套现并撤资他调，自然会对香港等亚太股市和经济发展产生影响。但是，我们亦必须看到，目前亚洲的经济实力和抗御金融风暴
的能力，亦比10年前爆发金融风暴时高。更何况香港市场的基本面主要源自内地的支持，而以中国为首的亚洲各国，经济层面迄今并没有出现大问题。欧美各国
的银行体系亦稳健。市场此时将那些不顾风险、兴风作浪的国际游资淘汰出局，虽然对股市短线造成巨大的压力，但中长期而言，会起到正面作用。
其实，即使欧美经济受到次按风暴的影响而放缓，甚至出现衰退，对中国而言，也可能是一种有利的调整。因为欧美国家对中国出口产品需求的减少，将迫使中国
更多利用内部需求拉动经济发展，借此大幅减少对出口的依赖，同时降低对欧美国家的贸易顺差。倘若中国的外汇储备增长因此而放缓，人民币的升值压力亦可纾
缓。
对香港而言，股市受到周边因素的影响而出现大幅波动，在所难免，但香港的金融体系依然安稳。而且，今时今日，来港上市的内地企业市值已占港股总市值的半
壁江山，港股对内地的依赖程度已超越美国；在港上市的许多内地大型国企，近期公布的业绩都没有令人失望。随着内地新版QDII 即将登场、保险资金境外
投资办法的逐步落实，以及A、H 股互动机制的酝酿，长远而言，香港市场的资金来源不虞或缺，值得我们保持信心。
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今次在次按中碰个焦头烂额的是对冲基金，而损失最惨重的是一种以定量方式投资的基金--定量对冲基金（Quantitative Fund，简称
Quant Fund）。如高盛的Global Equity Opportunities、AQR Capital Management及
Renaissance Capital这些着名的定量对冲基金，都宣布在今次次按风暴中蚀钱，更是令股市大泻的原因之一。
定量基金焦头烂额
如要知道为甚麽会是定量基金损手最严重，首先得了解这些基金的投资模式。要留意的是，对冲基金都会作杠杆投资，所以一旦损手，损失难以估计。以
AQR定量基金为例，该基金的基金经理设计了一些电脑程式，将某股票一些可量化的数据如股票价值、上升动力、未来盈利或历史走势等，输入电脑作分析和计
算出值得持有的股票，并同时沽空条件相反的股票。当股市无出现异样，这类程式可说是精确无误，近年令定量基金赚个盘满钵满。
但当次按危机爆发，市场上落数百点时，这些冷冰冰的电脑程式便遇到问题，买卖盘失灵。
跌市令赎回潮出现，基金不理蚀卖与否急忙套现，再加上最致命的原因--定量基金愈来愈普及，太多基金使用同样的资料去决定其买卖盘程式，众多定量基
金的买卖策略几乎一样，大家一起买和一起卖同类股票，令大泻的股市雪上加霜。
芝加哥大学的经济学博士、现时是雷曼兄弟的定量股票策略总监的Matthew Rothman表示，更严重的是，这些基金使用大量杠杆令其交易量大
增，很多时候，定量基金交易量都占纽交所每天交易量的一半，当它们进行类似交易，便触发股市大泻。
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知识库︰定量基金
定量基金（Quantitative Fund）是以电脑程式管理的基金。这种特殊电脑模式由基金经理透过数据分析设定，用以决定投资策略。「定量
基金」这个名称并不包含任何一种投资策略，只要是以量计资料作为分析模式，都称为定量模式。
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大行损失难以估计
次按问题引发全球股市大跌，融资市场陷入半停顿状态，打击华尔街大型投资银行的重要收入来源，导致股价近期大上大落，但对业务实际的影响至今仍是一个
谜。
过去一个月，股价跌幅最大的大行并非备受对冲基金亏损困扰的贝尔斯登，而是雷曼兄弟，自高位回落29%，主要是其业务十分依重信贷市场，截至六月底止持
有的杠杆收购贷款高达439亿美元，比率在各大行中仅次於高盛。另外，Fox-Pitt Kelton分析员特朗日前调低摩根士丹利截至八月二十九日止
季度盈利预测29%，但○八年度盈利调低幅度只有一成，有市场人士质疑未有计算「平钱」时代消失对业绩构成的负面影响。
瑞信行政总裁杜根（Brady Dougan）日前接受访问时虽证实业务受波及，但强调该行控制风险得宜，未来前景乐观。
本因坊
美国纽约证券交易所交易员
美联储调低贴现率暂时稳定了美国股市
美国联邦储备局周五（17日）下调贴现率之后，欧美股市全线上扬。
为了恢复连日来大幅下跌的全球股市，美联储局将贴现率下调0.5个百分点，即从6.25%降至5.75%。
贴现率是商业银行向联邦储备银行举借短期贷款时支付的利率。
消息宣布后，道琼斯工业平均指数开盘大幅上扬，重返13,000点的关口，周五收盘报13079.08点，上升233.30点，升幅为1.82%。
纳斯达克指数收盘回升53.96点，即2.20%，报2505.03点。标准普尔500指数上升34.67点，即2.46%，报1445.94点。
受美国股市影响，欧洲股市在收盘时也止跌上扬。
伦敦金融时报一百种指数上浮3.5%，报6064.20点。法兰克福Dax指数涨1.49%，巴黎Cac指数上涨1.86%。
亚洲股市下跌
这次全球股市下滑是由于美国次级住房抵押贷款市场危机引发的，亚洲股市连续下跌。
日本中央银行一周来第三次采取救市措施，注资100多亿美元，但未见成效。
日经平均指数周五以15273点收盘，跌幅5.42%。
大中华地区市况也普遍欠佳。上海证券综合指数中午收盘跌0.71%；香港恒生指数中午收盘报19983点，跌幅达3.3%。下午复市后跌幅更扩大到超过
1000点。
目前尚不清楚美联储下调贴现率措施能否遏制亚洲股市的颓势。
v.woolf
美国联储局大减贴现窗利率救市後，环球金融市场暂见喘定，欧美股市上周五大幅反弹，利好港股今日开市。但正如储局忧虑，次按风暴明显增加美国经济前
景风险，本港经济受其牵引，今年底与明年恐遇逆风。
储局虽只减贴现窗利率（金融机构向储局借急钱周转所付利率），但亦已发声明，指美国经济风险阴霾大增，暗示或将减息，即联邦基金利率（银行间隔夜拆
息的指导利率）。
企业投资受挫 楼市下调持续
其实，储局声明很可能低估了次按风暴的杀伤力，因即使储局能令次按风暴的金融震荡软着陆，但其对美国经济增长造成重压，已不可避免。
其一，金融市场已是惊弓之鸟，金融活动包括收购、并购、发债融资、新衍生工具发行等势将放慢，金融企业尤其从事按揭业务的，盈利下降、收缩裁员等恐
将陆续有来，削弱美国经济动力。
其二，即使储局减联邦基金利率，并令长期国债孳息下降，但投资者已在重新衡量投资风险，再不会盲目支持融资，故按揭利率、企业借贷与发债利率均可能
上升，不利楼市及企业投资。
其三，次按凸显的楼市问题，势将恶化。次按风暴令按揭公司大幅收紧借贷，楼宇需求将持续减少。此外，大量次按的首两年优惠低息期将过，面临调高按揭
利率，将有更多业主申请破产。据估计，今年上半年到期调高利率的按揭贷款少於二千亿美元，已风吹树倒，今年下半年和明年上半年，分别有逾三千亿与逾五千
亿美元按揭贷款到期调高利率，楼市高危期尚在前面。
美国楼市若受重击，支持美国经济的消费引擎势将受挫。事实上，监於重压在前，八月份密歇根大学消费信心指数已急挫，跌至一年新低。
明年经济逆风 港人要作准备
港府上周五公布第二季经济强劲增长百分之六点九，故将本港全年经济增长预测由百分之四点五至五点五，调高至百分之五至六；从目前经济动力来看，第三
及第四季仍可保持百分之四至五的增长。但若前瞻未来，随着美国经济今年底至明年放缓，香港经济势受拖累。
港府上周五公布的「好消息」，其实应加上引号，清楚地警惕港人，其实本港经济未来走势已开始放缓，明年将面对较过去几年艰难的日子，要早作准备。
v.woolf
美国联储局大减贴现窗利率救市後，环球金融市场暂见喘定，欧美股市上周五大幅反弹，利好港股今日开市。但正如储局忧虑，次按风暴明显增加美国经济前
景风险，本港经济受其牵引，今年底与明年恐遇逆风。
储局虽只减贴现窗利率（金融机构向储局借急钱周转所付利率），但亦已发声明，指美国经济风险阴霾大增，暗示或将减息，即联邦基金利率（银行间隔夜拆
息的指导利率）。
企业投资受挫 楼市下调持续
其实，储局声明很可能低估了次按风暴的杀伤力，因即使储局能令次按风暴的金融震荡软着陆，但其对美国经济增长造成重压，已不可避免。
其一，金融市场已是惊弓之鸟，金融活动包括收购、并购、发债融资、新衍生工具发行等势将放慢，金融企业尤其从事按揭业务的，盈利下降、收缩裁员等恐
将陆续有来，削弱美国经济动力。
其二，即使储局减联邦基金利率，并令长期国债孳息下降，但投资者已在重新衡量投资风险，再不会盲目支持融资，故按揭利率、企业借贷与发债利率均可能
上升，不利楼市及企业投资。
其三，次按凸显的楼市问题，势将恶化。次按风暴令按揭公司大幅收紧借贷，楼宇需求将持续减少。此外，大量次按的首两年优惠低息期将过，面临调高按揭
利率，将有更多业主申请破产。据估计，今年上半年到期调高利率的按揭贷款少於二千亿美元，已风吹树倒，今年下半年和明年上半年，分别有逾三千亿与逾五千
亿美元按揭贷款到期调高利率，楼市高危期尚在前面。
美国楼市若受重击，支持美国经济的消费引擎势将受挫。事实上，监於重压在前，八月份密歇根大学消费信心指数已急挫，跌至一年新低。
明年经济逆风 港人要作准备
港府上周五公布第二季经济强劲增长百分之六点九，故将本港全年经济增长预测由百分之四点五至五点五，调高至百分之五至六；从目前经济动力来看，第三
及第四季仍可保持百分之四至五的增长。但若前瞻未来，随着美国经济今年底至明年放缓，香港经济势受拖累。
港府上周五公布的「好消息」，其实应加上引号，清楚地警惕港人，其实本港经济未来走势已开始放缓，明年将面对较过去几年艰难的日子，要早作准备。
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「目前正发生的美国次按风波，可能是1929年美国股灾以来，在美国发生的最大一次金融风波，其影响不能低估。」
发表这番美国次按危机评论，是中国前财政部长，全国社会保障基金理事会理事长项怀诚，也是近期次按危机席卷全球之後，直接对次按危机提出意见的内地
最高级官员。
项怀诚︰次按影响不能低估
作为中国老百姓数以千亿元计养老金的保护神，项怀诚对近期国际金融市场的剧烈震荡显得关注，完全毫不出奇，但他上周六在深圳一个公开场合对次按危机
的影响作出如此评价，或多或少反映胡温高层对次按危机的重视程度，尤其是上周次按危机令到全球市场的风云突变，中国作为全球第四大经济体，能否独善其身
呢？
尽管近年内地经济已不断加强与国际市场接轨，融合程度不断增加，但由於中国还是实施外滙管制，内地金融市场对外无形中构建了一道「防火墙」，致使未
必会直接受到次按危机所波及。近期内地A股市场的相对稳定，除了上周四、周五曾作出技术性调整外，在全球股市都急挫期间，A股还是呈现升势。
不过，中国现时可以在次按危机中独善其身，未必等如未来也能置身度外。事实上，随着次按危机的进一步深化，对实质经济造成打击，甚至美国陷於衰退，
则中国也会受到牵连。
事实上，不少国际投资银行也有类似观点，花旗银行亚太区首席经济师黄益平日前在该银行2007年下半年投资展望会上发表对中国经济的看法时，便不讳
言美国次按危机对中国没有直接的影响，但是美国经济一旦因此衰退，那麽中国的经济肯定是大受影响。
外滙管制 资本市场设保护墙
根据花旗银行经济金融模型测算，美国可能陷於衰退的或然率有所上升，从之前的10%上升20%。通过测算，美国经济增长放缓一个百分点，则中国经济
增长将会放缓1.3个百分点。
向来重视风险防范意识的国务院总理温家宝，对於来势汹汹的次按危机岂敢怠慢，内地的各级智囊机构，已将美国次按危机的发展及其对中国的影响，列为重
点研究课题，项怀诚对次按影响不能低估的评价，就是源於这种风险防范意识的思路。
中国会安然度过这场次按危机吗？
v.woolf
科网泡沫爆破後出现众多企业丑闻（如英隆、世界通讯、TYCO国际、南方保健集团等），会计师专业中的害群之马，成为公认的罪魁祸首，审阅这些出问
题巨无霸企业（英隆二○○一年破产前的年度营业额为一千一百一十亿美元）的会计账目，外行人亦知道会计师在核数上出了纰漏，这即是说，如果核数师依足会
计守则「不偏不倚」地核数，在财政上已病入膏肓的企业当然无可救药、病情未至末期仍有药可医的企业不致继续沉沦，如此广大股东的投资便不会全军尽墨，债
权银行的损失亦可减至最低。在这个层次上，少数疏忽责守的核数师罪无可逭，他们中有的琅璫入狱，有的被罚巨款，有些庞然大物的会计事务公司甚至因此破产
或被吞并......。
英隆事件之後，美国国会以处理紧急事务的手法，於二○○二年通过以提出该议案的民主及共和党议员为名的《萨班斯─奥克斯利法案（Sarbanes-
Oxley Act）》，又称《上市公司会计制度改革及保护投资者法案》。顾名思义，法案对会计师专业布下天罗地网，令上市公司的账务误导投资者的机会
相应下降。会计从业人员都受过专业训练，而此中包括职业道德课程，可是，在面对「大客」有特别要求时，不具弹性的做法肯定会失去这宗大生意，向钱看者因
而大都会顺着雇主的意向办事，结果不问可知！核数师所以在关键性问题上眼开眼闭，与雇主充分合作，用经济学术语，是有关人士面对有形或无形诱因把持不
定，「在诱惑下作出配合」（Incentive-Compatibility）。这种现象在金钱挂帅社会并不罕见。
会计师活学活用核数准则，在专业界中不算最灵活，唯看在生意份上，遇上模棱两可的事固知所取舍，即使碰上原则性问题，不能谈判
（negotiate）却可密室讨论（discussions），这等於「有事慢慢商量」，而「有得倾」便有很多不一定对股东最有利的利益交换！以美国
为例，会计师与雇主的「讨论」，终於引起连串震动国际金融业的大新闻。有一则古老传说，说会计师「见工」（求职），老板问一加一等於若干？答以二、三、
四、五和一者，俱败在「老板说多少便多少」者之手。这虽然是笑话，对会计专业人士而言，还是天大的笑话，因为根本并无其事；但笑话之生而且传之久远，必
有因由。近的别提，看已成为历史的英隆丑闻，彼此心照。
英隆丑闻终於令美国会计专业戴上《萨─奥法案》这个「紧箍咒」，会计师的工作缺乏弹性，上市公司在账项上变戏法的灵活性受严格的约制，稍有差池便会
被告将官里；在这种限局下，乐意在美国上市集资的企业便不如过往踊跃，这是美国股市的损失，不过，长期而言，「美国上市」会成为「财政稳健及公平对待股
东」的「身份象徵」，对美国证券市场长期发展有利。由於《萨─奥法案》全面贯彻已近五年，美国会计师又成为受尊敬的专业。
把市场搞个翻江倒海的「次按风暴」未完未了，当它尘埃落定时，此次的「受害专业」肯定是信用评估业，行中的翘楚如穆廸投资者服务公司（有金融业超级
联赛公证人的美誉）、标准普尔（麦克罗希尔的子公司）及芬治（Fitch，法国Fimalac的子公司）信用评级公司，在上市金融工具层出不穷及上市或
开股或发行债券集资兴旺的年头，它们几乎天天在传媒上出现，因此成为家喻户晓的名字，而它们态度严肃认真的企业信用评级，有一言九鼎举足轻重的气势，它
们不屑一顾不予好评的投资产品，机构投资者绝不沾手，有好评的产品则为包销商竞逐；可是，它们的「权威包装」在「次按风暴」中已被拆穿，若非它们在二
○○○年把次级按揭及其他一些千奇百怪的信贷工具列为「投资级产品」，次按证券便不会「深入民间」，这即是说，它们假若不亮绿灯，受次按证券摧残的范围
必然大为缩小。
信用评估业出问题的导因，亦在一个钱字，原来评估一篮子物业按揭票据（它们在如何组成一篮子按揭票据即所谓「结构性融资」〔structured
finance〕上当发行公司顾问），其收费比传统企业债券高二倍；「在诱因下作出配合」的自然趋势，令它们对次按的衍生产品非常乐观，这种取态令其门
如市、生意兴隆，是不言而喻的。可是，有如英隆丑闻後陷入政府「罗网」的会计业，纽约和俄亥俄州检察当局已展开对信用评估业的「深入调查」，国会财政小
组正准备召开有关聆讯；在大西洋彼岸，法国总统萨尔科齐主催七国集团财经首长及央行行长开会讨论如何增加金融业包括信用评估业的透明度，而欧盟议员在一
位意大利议员带领下已去函当届主席、德国总理默克尔夫人，要求立法打破信用评估业的垄断。
从目前的舆情看，即使国会议员不采取行动，相信已获总统授权监管信用评估业的证监会，必会为此长期属「自律性行业」的专业，度身制订一套有法律效用
的守则。
美国有百般不足，唯其知过即改的精神，令她永远在进步中，这是世界各国特别是中国要仿效的。
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美国次按风暴爆发至今，亚洲的金融机构一直予人参与少、受影响微不足道之感。然而，随中国银行证实中行连同旗下中银香港合共持有以港币计达八百七十
七亿元的次按相关资产，中行更为此拨备十一亿元人民币，加上区内另一主要金融机构星展集团亦因涉足次按远较预期深，股价饱受压力，亚洲银行风险管理意识
胜於欧美同业，在这次环球信贷危机得以独善其身之说，可信性已大打折扣；由於中行持有的次按债券及证券没有任何亚洲企业能出其右，中资银行是次按风暴席
卷全球下稳健之选的说法，更有重新估计的必要！ 从数字上看，中资银行已公布或透露的次按相关资产，占银行投资组合以至总资产的比例不算很高，为此而
作的亏损准备未必就能拖垮因内地经济急剧增长而稳步上扬的盈利，但从次按风暴爆发以来，一家又一家原先三令五申次按「问题不大」的跨国银行陆续泥足深陷
可见，评估次按对金融业的杀伤力若只眼於账目（许多相关投资根本不列进资产负债表），往往会落後於形势。
在全球央行同心协力，透过向银行体系注资和其他紧急措施全力阻止信贷危机扩散下，环球股市过去一周强力弹升，投资者信心有渐次恢复之势。有论者以
「野火」（wildfire）来形容次按风暴，指央行的连串行动令百分之二十五至三十五的火势受到控制。从好的方面想，那意味中央银行的努力已见成效；
朝坏的方面看，则火头仍然随处可见，「救火员」分身乏术，极其量只能阻止火势进一步蔓延。
次按风暴若是「野火」，近年以杠杆（大量举债）形式进行的各类投机活动，诸如利率差价交易，便是金融市场上的「野草」了。本周日圆价全面滑落，澳纽
元等高息货币则强力反弹，意味利差交易在央行控制信贷危机初见成效这股「春风」的吹送下，又告死灰复燃。正如金融管理局总裁任志刚所言，次按、信贷问
题、利差交易已混作一团，环环相扣，投资者对股票和其他高风险资产的「胃纳」，从日圆表现已可窥一斑而知全豹。
次按对金融体系和实体经济的真正影响，直至此刻仍是未知之数，市场上既有君子不吃眼前亏，在形势明朗前暂避其锋之辈；亦有在震荡中人弃我取，深信有
危便有机的人。理性非理性，只有历史才能证明。一个最佳例子是，以市值计全球位列三甲的美国银行，本周决定向濒临破产边缘的全美最大按揭贷款商
Countrywide Financial注资二十亿美元（购入後者的优先股，全数转为普通股後，美银将一跃而成最大股东），Countrywide
因而大有机会「死里逃生」。美银火中取栗，事前必然已做足风险∕回报评估，断不会只为伸出同情之手而挽救同业；但是，本周也有丰控
股、Accredited Home Lenders 和 H&R Block等金融巨企宣布大刀阔斧裁减次按业务员工，或索性关掉相关部门，绝於此等
生意。金融风潮考验的正是投资者和企业的眼光、胆识和判断，胜负已属後话。
值得一提的是，目前正在努力控制灾情的中央银行，不管是向银行体系注资，以确保「流动性」（liquidity）不致乾涸，还是像联储局那样，鼓励
业界尽量利用贴现窗设施融资，以重建银行因各自持有的抵押品价值无法评核而失去的互信（花旗集团、美银、摩根大通等业界翘楚已先後响应），中央银行仍然
是以应付二十世纪银行风潮的手法，处理二十一世纪复杂无比的金融危机，现在便论成败，言之尚早。
在央行、金融机构和投资者心里都有无数疑问下，本周的「春风」能否为环球市场真正送暖，目前是未有答案的
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港股恒指过去一周急反弹逾一成二，似视次按风暴已成过去，但欧美市场仍惊疑未散，美国联储局前晚仍需向市场注资逾一百七十亿美元，缓减资金紧绌。然
而，在市场信心与资金供应渐稳下，次按所掀金融风暴的最危险日子可能已过。
市场信心渐复 资金紧绌缓减
亚洲与欧美的市场情绪可谓大异其趣。亚洲股市过去一周普遍有不俗反弹，尤其港股更受惠内地资金可乘「港股直通车」的政策而大升，次按风暴威胁似
消。
欧美投资者却不甚认同，本周首四个交易日，美股道指仅反弹百分之一点二，英国金融指数亦只反弹百分之二点二，远逊亚股表现；美储局前晚亦需作本月第
三大单日金额的注资，纾缓资金紧绌。
美国是次按震央，欧洲则持大量美国次按债券，故疑惧仍深，但从事态情势来看，次按掀起的金融危机可能已过高危期。
其实美国次按直接带来的金融损失，估计在五百亿至一千亿美元之间，相对美国逾十三万亿的国内生产总值，仍是九牛一毛，真正构成威胁的，是次按所激起
的金融信心危机与资金紧绌困局。
金融体系的核心就是信心，此在本月中曾被次按风暴所动摇，令一环扣一环的金融体系出现崩塌危机，但美储局上周五大减贴现窗利率、其主席伯南克本周二
表示将尽一切可行方法稳定市场，已无疑向市场保证必会救市，市场信心应可逐步回稳。
资金紧绌方面，早前基金为应付赎回潮，要钱不要货地沽售套现，银行亦纷纷增持现金，令资金短缺，窒碍金融体系正常运作。此经储局大派定心丸，各国央
行持续向市场注资下，不问价的沽售潮已止，资金紧绌亦渐纾。
相信正因如此，醒目资金本周开始趁低吸纳，如美国银行以二十亿美元入股危困的美国最大按揭公司COUNTRYWIDE，市场盛传股神巴菲特亦有意趁
低价入股。
有关次按的坏消息，未来难免不时传出，但只要不是出人意外的超大规模亏损，金融市场的惊吓反应将愈来愈少，次按引发的金融风暴将可逐渐纾缓。
金融危机虽过 经济重压未消
然而，金融风暴虽降温，并不代表次按问题本身已解，因优惠期届满而要调升按息的次按贷款，高峰期将在明年上半年出现，将令放缓的美国楼市更添压力，
若美国政府及储局处理不当，仍可触发美国经济衰退，累及全球，此是本地投资者所不能掉以轻心的。
st.olaf
2007年08月24日17:16大 | 中 | 小
《华尔街日报》中文网络版专稿
Peter Morici
教皇和贝南克(Bernanke)之所以能够鼓舞亿万民众，依靠的都是背后一股更高的力量。教皇的力量源于信徒对耶稣复活的信仰，而可 的贝南克依赖的
是债市的公信力。追根溯源，债市的可信度又最终取决于投行和债券评级机构的公正性，不过事实证明它们并不完美。
回到高利贷法和为存款帐户规定利率的年代，办抵押贷款是件相当直来直去的事。你向一家储蓄信贷机构提交申请，它就会检查你的信用纪录、雇佣一家独立的评
估机构进行审核、然后就是给你放贷了。你的贷款要么由银行持有，要么由银行卖给联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae, 简称：房利美)或一家保
险公司。银行管理着发放给你的贷款：收款、保管托收帐户，或者当你无力还贷时行使止赎权等。那时银行的信贷经理都会尽力确保贷款申请材料的真实准确，因
为如果出了问题，他们会受到牵连。
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今天，在抵押贷款的背后盘踞着一条复杂的链条。有更多的贷款因为够不上标准而无法卖给房利美，还有许多贷款永远无法通过社区银行严格的审查。在很多时
候，一个驻守在房地产公司办公室的代理人会接过这样的贷款申请，然后把申请资料交给一家抵押贷款公司（这家公司不一定是其雇主）。抵押贷款公司对该笔贷
款进行处理，然后将其出售给一家投行或类似实体，后者把这些抵押资产打包成为债券。投行将这些债券出售给对冲基金、退休基金、共同基金及其他投资者。由
于抵押贷款的质量差距悬殊，住房抵押贷款担保债券需要由标准普尔(Standard and Poor)或其他评级机构进行评级。
在这个链条当中每前进一步，信息都可能出现缺失，同时受各自利益驱使，人们也更倾向于刻意低估违约的风险。只有贷款获批，上述代理人才能大大捞上一笔，
所以他对贷款人会极尽美化之能事，还会找一家评估机构对房产价值粉饰一番。
抵押贷款公司既可以在贷款手续费上赚上一笔，同时还能把违约风险转嫁到债券的最终买家身上。因此它们都愿意对代理们拉来的贷款质量不做太高要求。
而投行赚取的是贷款利率和债券收益率之间的利差。抵押贷款的风险越低，抵押贷款担保债券的收益率也越低，利差带来的利润也就越高。
这只洋葱层层剥开后，我们会看到许多处心积虑的妥协和让步，看起来非常像中国等国家商业诚信的堕落。在中国出口有毒牙膏的同时，华尔街就在成批炮制"有
毒"债券。
但是事情变得更糟糕了。大型建筑企业成立了负责抵押贷款业务的子公司。当他们建造的房屋供过于求时，为了卖掉房子，这些子公司会在客户提交贷款申请时夸
大渲染客户的收入和贷款资格，并强迫评估机构有意抬高他们房产的价值。这些公司还在授信额度上做手脚，然后再把贷款转卖给投行，由投行把它们打包加工成
债券。不论是大型地产开发商还是投行都在津津有味地玩着这种"给猪抹口红"的游戏。
此外，在将不同质量的抵押资产打包成为债券的过程中，投行还主动寻求并获得了债券评级机构的"帮助"。在这个过程中，像标准普尔这样的评级机构就做出了
让步。
虽然次级抵押贷款代表不了整个信贷市场，但次级抵押贷款担保债券市场的土崩瓦解就像一道强光，照射得投行和债券评级机构诚信日渐沦丧的事实无所遁形。这
些机构承销所有类型的信用产品，并负责评级，如果它们能够在次级抵押市场作假，那么经由它们处理的所有商业票据和债券都会令人生疑。
在过去几周中，债权人越发感觉到他们不能再相信银行或评级机构了，此时短期美国国债就成了他们的避风港。与抵押贷款公司因客户无法还贷而最终破产相比，
眼下这种情况要严重的多，因为这会引起整个信用市场的崩溃。拥有稳定现金流的守信企业会借不到营运资本，信誉良好的公司在发行公司债时不得不支付越来越
高的风险溢价。这一切都有可能令国家经济陷入衰退。
对贝南克而言，投行和债券评级机构弄虚作假是个令人不寒而栗的可怕消息，估计他的心情和教皇得知耶稣复活是个谎言时差不了太多。
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向来以压抑通胀为首要任务的欧洲央行，其总裁特里谢在周一改变口风，指下月加息存在变数，一改过去市场认定欧洲央行为了维持物价稳定，下月必会加息
的预期。 如果暂缓加息，考虑的因素肯定是美国次按风暴；《金融时报》在周一的报道指出，今年上半年美国信用卡公司注销了百分之四点五八的信用卡账
单，比去年同期大增三成，而逾期付款的情况也有增加，反映持卡人还债意愿和能力的季度还款率也出现四年来首次下跌。此外，全美五月和六月的信用卡应偿还
金额增长率按年率计上升百分之十一，是五年来的最高增速；对於美国零售数字没有录得快速增长，但信用卡应偿还金额却上升，据美林证券的分析认为，是部分
陷入困境的次按贷款人利用不同的方式「融资」，东拉西补以求保住物业。
房屋以外，数字显示美国汽车经销商的车贷坏账率达到百分之二点七三，创十年高位，估计违约者同样是陷入财困的次按贷款人。由此可见，次按风暴的扩散
及破坏仍未停止，而且慢慢渗透到个人消费信贷领域；认为次按风暴已经过去，无疑是太过乐观。
事实上，如果没有次按风暴，单看消费物价走势，通胀正在温和上升，央行确有加息压力。以今年计，全球消费价格指数的涨幅维持在百分之三至五，其中欧
盟的物价增长速度较低，预计在百分之三左右，美国因受肉类价格上涨影响，升幅约为百分之五。日本仍然未摆脱通缩，故此物价涨幅不大，但新兴经济体如巴西
（ＣＰＩ百分之三点五）及印度都饱受通胀困扰。农产品涨价，推高了发展中国家的通胀，中国是其中显例，食品价格占消费价格指数高达三成三，世界食品价格
上涨的趋势，肯定会继续推高内地的通胀率，增大了中国的加息压力。但是，如果中国加息，只会吸引更多外资流入，又令到人民币升值压力增加。由此可见，现
在中央银行正处於进退两难之局，如果为了应付可能发生的金融危机，央行理应联手减息，但联储局忧虑减息会助长胡乱借贷的银行漠视风险，欧洲央行则面对通
胀压力，不愿贸然减息；中国的通胀威胁更严重，不但不会减息，稍後反而有再加息的可能。
美国准备减息救市（昨天刚公布的修订数据，美国经济首季增长为过去四年最低），但中国则要想尽办法为过热的经济降温，一冷一热，反映出过去美国「头
晕身热」亚洲国家立刻「伤风感冒」的主从关系正在逐步逆转，美国经济的能量虽然极大，足以主导全球的荣枯，但以当前的次按风暴来说，亚洲区的抵御能力明
显地比过去已大大提高。以二千年科网股泡沫爆破时为例，当时美国的高科技公司纷纷取消订单，亚洲的出口额一连数个月比去年同期大跌一成五，据瑞银亚洲的
报告形容，当时可称得上是「战後亚洲经历的最可怕冲击」。到了今时今日，亚洲国家对美国市场的依赖程度下降，据国际货币基金会的数字，对美国的出口占亚
洲出口额的比例，已从二千年的百分之二十三点七，下降至现在的百分之十七点九。
除了贸易，亚洲的银行业受美国次按问题影响也不深，据惠普的评估，与次按相关的证券投资损失也许会降低亚洲区银行的年度盈利，但其损失不足以对银行
体系的稳健性造成严重威胁，以滙控、中国银行、建设银行等公布的业绩来看，次按债券令部分银行要作颇巨额的撇账，但整体上未损银行的根基，损失都在可承
担的范围内。
目前美国的情况，也许前财长森玛斯在上周日接受访问时的评论最为贴切：认为美国金融市场危机已过实在为时太早；相反，美国出现衰退的机会却大大增加
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在大陆「资金自由行」刺激下，像李兆基般的投资老手以为两万五千点指日可期；影响所及，无论是指数、成交量港股皆创新高，就像次按风暴没有发生过那样。
金融市场真的雨过天晴？
风暴是否业已平熄可能尚言之过早，然而问题没有恶化蔓延，联储局（及日本、欧洲等央行）第一时间无限量给金融市场提供融资，则无疑纾缓了融资紧绌而导致
基金、银行倒闭的危机。无限量供应融资的实质意义是像防火墙那样孤立次按问题，以免触发骨牌效应。
孤立来看，次按问题其实并不严重：美国的楼房按揭市场达十万亿美元，当中次按的比重约为一成三，即是一万三、四千亿元之数。不是所有次按都出问题的，一
般估计大约有一成四供楼有困难，那是两千亿美元吧。在这当中，可能有五个巴仙最终变成银主盘。总的来说，那大约是一百亿美元之数。银主盘也是有价的，故
此债主的损失极其量是五十亿之数而已。只要成功孤立问题，美国庞大的经济（GDP达十四万亿美元）又怎承受不起次按这小小冲击？
次按问题令人瞩目，当然不纯粹是因为涉及的银码有多少。年来金融财技蓬勃发展，从那万多亿美元次按基础上衍生出了各色各样的金融票据；投资这些票据的基
金，好些又透过借低息平钱（譬如近乎零利率的日圆），提高回报。层层相因，整个国际金融市场由是被卷入了美国的次按漩涡。
全球经济一体化，资金不分国界轸域以互联网的速度流通；次按（及其五花八门的衍生工具）的买家，显然又不局限於美国的投资者。业已披露的资料显示，德
国、法国固然有银行买入了这些金融票据，甚至中国银行亦有染指。於此可见，次按问题扩散全球，没有多少金融机构可以完全置身事外；分别是会蒙受多少损失
而已。
围绕次级按揭而衍生的金融活动尽管层次复杂、式样多变、牵连广泛，然而吸收了九八年LTCM危机的教训，这些活动再没有聚焦到个别金融机构上去，而是由
无数金融机构来分担。担子分散，出现冲击，每个机构要承受的压力不大，从而降低了个别机构倒闭而导致整个系统崩溃的风险。太平门众多，就算戏院失火亦不
致引发灾难性的後果的。
次按风暴来得相对地平静，那不是其潜在杀伤力不大；只是自八七年「黑色星期一」华尔街股灾以来，中央银行家们学懂了在危急关头无限量供应融资的道理；加
以金融财技的发展、创造条件让金融机构分散风险，问题由是得以纾缓。
这不是说金融风暴便从此消失，亦不是说再不会有投资者因而蒙受损失。羊群心理触发的盲目行动是制止不来的，只是有中央银行架设的防火墙，加上以金融财技
炮制的太平门众多，风暴的杀伤力也就受到局限了。
本因坊
布什总统
布什强调严厉执法防止不负责任的借贷
美国总统布什将在周五（8月31日）晚些时候公布措施，协助业主避免他们无法清还次级按揭贷款。
次级按揭贷款是金融机构对一些借贷信用不佳或低收入人士提供的贷款，过去数年这种业务在美国和英国迅速增长。
但有迹象显示无能力还款的人数正在增加，投资者担心这个情况影响提供这些贷款的金融机构的资金流通，引发最近环球股市的股灾。
布什总统将公布政策防止类似的情况再出现。
据《华尔街日报》报道，预料布什将表示，让政府支持的房屋贷款保险机构"联邦房屋管理机构"（Federal Housing
Administration）为拖欠还款90天或以上的次级按揭贷款人做担保。
预料布什还将强调严厉执法防止不负责任借贷的重要性。
美国在野民主党批评布什当局未能确保监管部门督促金融机构严格核实客户的还款能力。
分析指出，投资者不清楚次级按揭贷款问题的严重程度，担心这个情况将波及其他贷款市场，导致全球信贷紧缩，因此抛售被认为与这个危机有关的股份。
欧洲和美国的中央银行最近纷纷出手干预试图稳定信心。
st.olaf
2007年9月1日
美国总统布什宣布一些措施，帮助那些偿还房屋贷款有困难的美国房主，以防出现更广泛的经济后果。布什星期五在一个记者会上提议改变联邦房屋政策。这一改
变将允许难以偿还房屋贷款的大约25万个房主重新贷款来保住他们的房屋。
越来越多的房主无法支付风险较大的所谓次级房屋贷款，导致了财政和信贷市场的震荡。布什还主张提出一项议案，改变联邦税法，减轻那些房子正在贬值的房主
的负担。
美国联邦储备委员会主席伯南克表示，美联储正在监督房屋市场的问题，并将"在必要的时候采取行动"，限制对更广泛的经济领域可能造成的损害。他没有特别
提到降低贷款成本。降低贷款成本是中央银行对经济施加影响的主要手段。
v.woolf
被指对次按风暴反应迟钝的美国总统乔治布殊，在金融市场翘首以待联储局主席贝南奇就货币政策和楼市状况发表演说之际，突然「出招」，紧随贝南奇发言
後宣布一系列旨在协助次级按揭债务人纾困的措施（见本页报道）。 自次按风暴触发信贷危机以来，大部分评论分析都集中於金融和经济层面，比如投资者对
风险戒心大增会否就此改变持续多年的信贷宽松局面；银行因同业手上的按揭抵押品无法准确定价而互不信任，导致拆息市场波动；私募基金透过发债鲸吞上市巨
企日益困难，令数以千亿美元计的交易悬而未决......，当然还有消费和经济增长会否随信贷问题扩散而受到打击。
评论较少着墨的是，无力置业却又不自量力充当业主的美国次按借款者，多达五十余万於过去一年先後进入银主收楼（foreclosure）程序。业界
估计，未来两年数字将上升一倍；他们的日子不好过，不言而喻。
相对於美国，本港银行对债务人的审核严格得多，且受七成按揭贷款上限规范，像美国般银行信贷标准形同虚设、无入息证明人士获批按揭易如反掌等情况，
在香港甚少发生。不过，上世纪末楼市泡沫爆破，数以十万计本港业主沦为负资产人士，在环境最恶劣时曾有苦主组成联盟争取政府施以援手；港人对今天在美国
发生的事，应有似曾相识之感。
不管在香港还是美国，置业前不谨慎衡量还款能力、对楼市过分乐观，泡沫爆破後自食其果，只能以咎由自取来形容，并不值得同情。
可是，美国的情况并非如此简单。对次按债务人处境一直「视而不见」的布殊，昨天突然采取主动，透过容许专责向中低收入家庭提供按揭保险的联邦住房管
理局放宽担保计划，让拖欠还款人士免遭「赶出家园」，我们认为与次按由金融经济危机逐渐演变成政治风暴大有关系。
在布殊政府突然出手前，民主党热门总统候选人之一、美国政坛新星奥巴马於八月二十八日在英国《金融时报》发表署名文章，矛头对准「无良」贷款商和纵
容此等机构胡乱放贷的联邦政府。奥巴马指出，美国十大按揭贷款公司过去几年花了接近二亿美元在华盛顿进行游说，成功令布殊政府对它们不负责任的营商手法
眼开眼闭，是导致数以百万计低收入家庭误堕次级陷阱无法自拔的底因。按照奥巴马的观点，因借贷条款吸引而轻率置业的次按债务人，由始至终都是受害者，所
有罪责应由立心不良的贷款机构和监管不周的人一力承担；解铃还须系铃人，打救这些债务人，贷款机构责无旁贷。他因而建议成立一个资金来自对不负责任贷款
商罚款的基金，协助次按债务人度过难关。
任何「助民纾困」的计划，财务负担或迟或早都会落在纳税人肩上，布殊昨天宣布的措施亦不例外。奥巴马的建议既可赢得因盲目「上车」而陷入泥淖的次按
债务人掌声（选票），又不虞招致担心为别人愚蠢行为承担後果的纳税人反感，可谓一箭双鵰。
次按风潮发展至今，贷款商、债务人、金融机构、物业发展商、建筑商、信贷评级机构人人有责，是非黑白已无法分清。然而，民主党人在次按风暴中有站在
道德高地的优势，情况一如去年国会中期选举的伊拉克问题，对美国总统选情将有决定性的影响
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在信贷危机爆发後仍不断重申美国经济基调健康的乔治布殊政府，昨日终於面对现实，踏出救市行动第一步，挽救次按危机受难者，经济师认为，此举除可帮助业
主逃离被收楼的命运，亦可避免整体经济被楼市拖垮。
近月越来越多分析师警告，信贷危机爆发，可能令美国经济衰退，对於乔治布殊首项救市绝招，BHF银行经济师Peter Meister指出，次级按揭问
题非单单联储局减息可以解决，布殊帮助业主，才可稳定整体经济。
鼓励按揭户重整债务
加州大学巴克莱分校商学院助理教授Thomas Davidoff则指，政府可能「好心做坏事」，虽然计划的确可帮助业主，但作用有限，因有数以百万计
的业主其实不合条件承造按揭，而提供贷款者要求的息率又过低，这样下去，未来仍会有很多错误的借贷出现。他建议，联邦房屋管理局可以用其他方法协助业
主，政府应做的是鼓励按揭公司让客户重整债务，尽量不要收楼；政府亦可透过暂时调高房利美和Freddie Mac收购按揭资产的上限，以帮助豪宅业
主。在港的恒生银行副董事长柯清辉表示，有关措施对市场料可带来心理及实质帮助，亦有利於增强次按抵押及相关债务的流通性。不过，他相信次按问题不可能
即时获得解决，最重要是美国楼市能逐步稳定下来，美息调减，令可调息按揭资产到期後，供款人再重订息率时可减轻供款负担。
百丈懷海
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尽管次按风暴有可能触发更大金融危机，但布殊政府一直对事件采取袖手旁观的态度，在两个多星期前，布殊总统在回应记者问及次按危机时，直言许多美国
人所以会陷入按揭贷款困境，是因为当初没有看清楚合约文本！但是，到了事态发展愈来愈严重、受牵连的苦主数目愈来愈多之际，由民主党控制的国会不断施
压，他们以「为民请命」的姿态谴责政府漠视人民的困境，在这种情况下，布殊终於改变态度，在上周五宣布了一系列拯救次按业主的方案。 《纽约时报》上
周引述了一些民主党人的批评，指布殊对次按风暴反应迟钝，与他在二年前飓风卡特里娜袭击美国、造成重大生命财产损失後白宫的反应雷同；但平心而论，当前
的次按虽然也被称为「风暴」，但此风不同彼风，当年受卡特里娜吹袭的都是无辜的人民，所谓天灾难料，受自然灾害打击的民众，政府自然应该第一时间伸出援
手；但次按风暴则不然，问题的症结，是有太多不应该获得贷款的人得到了贷款，而又有太多放贷机构不顾风险，以超低利率发放按揭贷款，当利率掉头上升之
际，连串负面效应随即出现，借款者和放款机构对於次按的风险其实都心知肚明；在利率低企的年月，买卖双方都是心甘情愿、各得其利的受惠者，和饱受飓风侵
袭的苦主又怎能相提并论？
据美国政府估计，大约二百万户美国家庭将在今後一年半内面临贷款利率大幅上升的困境，这些家庭的贷款金额合计约五千亿至六千亿美元，而整个美国抵押
贷款的总额则为十万亿美元，换句话说，「困难户」的贷款总额所占比例并不高，但布殊的救市方案能够令借贷人保住物业，放贷机构可以继续业务，无论对美国
楼市和金融市场都肯定是好消息。
不过，对於如何救市，联储局和白宫之间其实也有分歧。
联储局主席贝南奇在上月底曾经致函国会议员，建议民意代表设法帮助受到住房市道降温和受信贷紧缩冲击的按揭贷款人，但他同时指出，解决次按危机不需
要提高房利美和房贷美的抵押贷款投资组合比例，言下之意，是应该以市场力量而非由政府要求上述两家「国企」出手；按照这位联储局主席在信中透露，更有效
的方法是推出新的更灵活抵押贷款产品，例如年期更长的抵押贷款；他在信中承认，未来数年许多次级抵押贷款者将要面对更高的每月还款额，很有可能因无法负
担「断供」而失去物业。
但是，布殊在上周五的救市方案中，明确表示会鼓励房利美和房贷美协助低收入贷款者，虽然布殊对於放宽按揭资产上限的建议仍有保留，但由两家得到国会
信用支持的「国企」参与救市，将是未来的其中一项措施；在大选期近、国会频频施压之下，虽然明知政府不应过分插手，但形势比人强，布殊政府肯定不会让次
按风暴扩散，对金融市场来说，美国政府救市肯定是大好消息
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美国股票市场上周五因总统乔治布殊公布了一系列挽救楼市措施而上升了一百多点，部份地产及金融类股份也有明显的反弹，彷佛布殊的救市方案真的会有正面的
作用。然而，这样的反应、这样的乐观情绪是没有根据的，因为美国的次按风暴及楼市低潮并非一朝一夕出现的问题，而是过去多年来信贷过度宽松所造成的长期
恶果，单凭布殊总统的几项短期措施根本济不了事。
只要看看一些最新的数据就可以看到美国楼市的问题有多严重。根据专门研究收楼问题（因无力偿还按揭贷款而被收楼）的机构RealtyTrac的数据，二
○○六年申请收楼的个案有一百二十万宗，比○五年时上升百分之四十二；今年则估计会高达二百万宗，即每六十二个家庭就有一宗收楼个案，是三十年代经济大
萧条以来的最高水平。要知道出现越来越大规模的收楼潮意味银行及金融机构手上的「蚀本货」越来越多，意味银行及金融机构要更积极的放售手上的物业，包括
更大幅的减价。随着收楼潮恶化及楼价不断下滑，将有更多业主面对资不抵债的问题，将有更多物业成为负资产，将有更多家庭被迫选择断供及放弃物业。
这样下来，美国楼市将跌入一个楼价下跌──断供──收楼──楼价进一步下跌的恶性循环，即使是没有涉及次按的业主，即使信贷及还款纪录良好的家庭也将因
此而动弹不得，甚至因无法周转而陷入困境。香港楼市在金融风暴後的困境虽然跟美国楼市现时的困境有些不同，但香港的惨痛经验清楚说明，楼市一旦陷入低
潮，一旦陷入楼价下跌的恶性循环，不管政府、中央银行或金融管理当局采取甚麽刺激措施，不管把利率如何推低，不管把按揭条件订的如何优惠，都无法令楼市
复苏，都无法改变楼价不断下跌的颓势，令一众小业主及整体经济承受巨大损失及痛楚。美国楼市的阵痛才刚开始，恶性循环才刚成型，它怎麽可能因为布殊总统
的几项短期救市措施而迅速好转呢？
此外，布殊总统的几项救市措施也很有点远水不能救近火的味道。例如他建议财长保尔森及房屋部长杰克合作，识别面对收楼危机的业主及研究推出对他们有利的
产品，就不容易在短期内取得效果。应该看到，美国政府本身并不掌握有关业主的资料，对个别业主的财政能力、负担能力一无所知，只能倚靠私人企业及金融机
构提供资料。换言之，两个庞大的政府部门单单要蒐集这些资料已要花上大量气力及时间，再加上整理资料，识别有需要人士及制订合适的贷款产品，所耗费的时
间可能超过半年以至一年。像这种可能姗姗来迟的措施，怎能济得了楼市的燃眉之急呢？另一方面，布殊总统提出的救市措施如宽减税项需要国会合作，可是国会
现时掌握在民主党手上，民主党方面未必愿意配合布殊的救市措施，让布殊赢回民望。民主党控制的国会甚至可能会提出其他救市方案迫布殊接受，令政府及国会
陷於长期拉锯之中，无法及早落实税项宽免。结果，布殊总统的救市方案将长期停留在「纸上计划」的阶段，根本落实不了，更不要说能纾解次按危机或楼市低潮
了。
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美国总统布殊宣布协助部分次按供款者纾困，金融市场即时反应正面，美股上周五高位收市，然而，笔者认为，当政者的援手有限，对次按危机和整体房地产
市场只属杯水车薪。
总统助保家园 共和党料转軚
布殊同意援助一些长远来说仍有能力供款的次按置业者，方法是透过「联邦住房管理局」（FHA）向这些人提供较佳的融资方案，使他们能应付次按供款，
以及准许他们延迟交税。
布殊亦强调，不会帮助明知无力买楼的投机分子及滥发楼按的金融机构。他欲表明，在「放水扶贫」之余，坚守自由经济原则。
放宽FHA以较低息贷款资助条件较差的置业者，民主党人早已推动、众议院亦已通过相关议案，但在参议院，大部分共和党人坚持反对，因此，一直拖
住。
今次布殊表态，部分共和党参议员放完暑假後应会识做，民主党在参议院也稍微占多数，议案可望获得通过。
大选年在即，两大党都要制造「利民纾困」的形象，因此，布殊今次的讲话，民主党人无大异议，顶多指做得不足。
据估计，若果布殊的计划得到落实，大约有8万户次按家庭可以保住家园。
不敢大幅减息 楼市难转稳
在次案危机中，不少美国评论员归咎於「无能力买楼」的人硬要上车，但笔者认为，早几年超低息时代，楼价有升无跌，实际上任何人都有能力买楼，因此，
金融机构大做次按生意，对冲基金纷纷买入「次按债券」（CDOs），而评级机构也把「次按债券」评为AAA级。
笔者想，不应简单地怪责任何一方。911惨案後，前联储局主席格兰斯班为挽信心刺激经济，大幅减息，触发资产价格持续炒上。问题是当息口回升後，当
政者、储局、议会、评级机构、银行和其他贷款公司，对冲基金和其他投机者以至普罗大众置业者，都忽视了由於放款太宽，倘楼价回落便会导致资不抵债。笔者
相信，唯一可以救楼市的是大幅减息，但除了新储局主席伯南克向来强调通胀目标（inflation targeting）之外，现实是美国仍面对着通胀
升温风险，减息的幅度将有限。
商品大王罗杰斯指出美国经济百病缠身，迟早进入衰退，他也赞同笔者的估计，在进入衰退之前，会处於滞胀局面（Stagflation，经济增长停
滞，通胀挥之不去）。
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小知识：联邦住房局助穷人置业
美国於1934年经历了经济大萧条，许多人破产、失业，於是，联邦政府创立了联邦住房管理局（Federal Housing
Administration），该组织专门为中低收入家庭实现置业梦想，方法是给予部分人更优惠的贷款政策，让他们能够负担得起首期和房屋贷款。
1965年，联邦住房管理局被纳入住房和城市发展部（Housing and Urban Development），成为其住房办公室的一部分；图为
迈阿密市一名正在煮食的露宿者。
v.woolf
鄭漢良/香港三日電
美國次級房貸引起的信貸緊縮危機，已經殃及澳門的池魚。根據美國彭博通訊社，由澳門賭王何鴻燊的兒子何猷龍和澳洲首富詹姆斯派克合組的新濠博亞
博彩娛樂公司，被迫縮小其在國際金融市場集資的計畫，並且需要為其十七億五千萬美元的貸款付出更高昂的利息。
根據媒體引述四名了解內情人士報導，總部設在香港的新濠博亞原本計畫集資二十七億五千萬美元，但由於美國投資者在次級房貸風暴中虧損巨大，對高
風險的借貸態度轉趨謹慎並要求更高回報的利率，因此取消了在美國的集資計畫，而目前的十七億五千萬美元借貸，其利率將由倫敦銀行貼現率加二百二十五點
子，升到加二百七十五點子，即加了五十點子。
新濠博亞旗下的澳門皇冠酒店及娛樂場今年五月開幕，建造耗資達五億美元，但新濠博亞第二季的虧損，比起首季的五百多萬美元上升到六千九百多萬美
元。
新濠博亞的旗艦工程是計畫在明年底或後年初開幕的新濠天地，投資額八十億美元，工程內容包括澳門君悅酒店、澳門凱悅酒店、澳門硬石酒店、皇冠大
廈酒店等。另外還有兩座服務式住宅、商場，以及表演廳、水底娛樂場及摩卡（新濠天地）角子機娛樂場。
百丈懷海
"次贷危机可能引发经济衰退"
作者：英国《金融时报》克里什纳·古哈(Krishna Guha)杰克逊霍尔报道
2007年9月4日 星期二
美
联储(Fed)理事弗雷德里克·米西金(Frederic Mishkin)上周末在杰克逊霍尔研讨会上发表的讲话，为美联储采取积极货币政策应对美国
住宅价格下跌打下了基础。
在堪萨斯城联邦储备银行(Kansas City Fed)组织的这次年会上，米西金对与会的央行官员和顶尖经济学家表示，政策制定者不应当等到住宅价
格下滑引起国内生产总值(GDP)下降时再采取行动，而应当"在看到房价出现下跌时立即采取行动"。
他表示，最佳应对政策是政策制定者更快、更大胆地下调利率，而非像标准政策法则认为的那样，仅对经济产出和通胀偏离正常轨道做出回应。
模型分析显示，这种方法甚至"可以非常成功地"抵御住宅价格暴跌造成的实际影响，原因是住宅财富的变化与消费支出变化之间有很长的时滞。
尽管米西金强调他的分析并不一定得到他的同事的认同，但它有可能引导美联储在遇到类似情况时如何做出回应。
他发表上述言论后，美国国家经济研究局(National Bureau of Economic Research)局长马丁·费尔德斯坦
(Martin Feldstein)警告称，美国经济面临由住宅市场引发衰退的威胁。
费尔德斯坦呼吁美联储采取风险管理措施，并将利率下调1个百分点，以防止经济下滑。
费尔德斯坦援引了耶鲁大学(Yale)教授罗伯特·希勒(Robert Shiller)和加州大学(University of
California)教授爱德华·利默(Edward Leamer)早些时候发表的意见。希勒认为，近年来的住宅价格繁荣是一个"典型的投机泡
沫"，其驱动因素是投资者的狂热情绪和对未来回报不切实际的预期。这种局面可能导致"实际住宅价格大幅下降"。
利默表示，过去，住宅投资下降后总会出现经济衰退--不过他表示，他预计此次不会出现全面衰退。
然而，这些悲观的前景引起了其它专家的热烈争议。
哥伦比亚商学院(Columbia Business School)教授克里斯·迈尔(Chris Mayer)认为，大部分房价涨幅可以归因于房屋
所有权成本的下降。其它专家则认为，住宅市场只是货币政策影响经济的一个渠道，其本身并非导致经济衰退的原因。
人们的意见并不一致，没有达成住宅和金融市场动荡将导致严重经济衰退的共识。
但它明显提醒政策制定者注意，住宅市场和经济可能发生的最糟糕情况确实非常严重。
这可能会对出席杰克逊霍尔年会的34位央行官员产生影响，使他们倾向于采取更为柔和的货币政策，以抵御这些最糟糕前景变为现实的"尾部风险"。
米西金表示，美国次级抵押贷款风波符合金融创新从繁荣到衰退的趋势。
由金融创新和放松监管引发的迅速金融变革，催生了一轮信贷繁荣。米西金称，这一进程深化了金融系统，从长期看，对经济"至关重要"。
但他表示，信贷繁荣可能"超出金融系统中现有信息的范围，引发金融市场在短期内出现代价高昂的不稳定局面的可能性。"
他补充表示，尽管在以前的金融动荡中，住宅和抵押贷款市场并非问题的中心，但美国当前的形势"可能会有所不同"。
这位美联储理事强调，住宅价格及其对消费者支出的影响存在广泛不确定性，称这将迫使政策制定者更多地依赖判断，而非模型。
虽然没有明示，但他的此番言论有一个有趣的暗示：如果央行预测房价可能下跌的话，甚至可以在这种可能性成为现实之前，放宽货币政策。
但米西金最坚定的意见是："货币当局拥有相关工具，能够限制房价下跌对经济的负面影响。"
st.olaf
2007年09月06日07:57
美国联邦储备委员会(Federal Reserve, 简称Fed)在周三公布的最新黄皮书报告中表示，尽管金融市场近期面临的困境令住房市场低迷状
况加剧，但到目前为止，该问题对总体美国经济的影响还微乎其微。
Fed对美国经济的上述评估表明，尽管两周后降息的可能性依然存在，但Fed官员可能并不像金融市场预期的那样认为有必要大幅放松货币政策。
黄皮书称，除了房地产市场，本次调查期间有关金融市场动荡影响经济活动的报告较为有限。
黄皮书是美国地区联邦储备银行《当前经济形势报告概要》的俗称，联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee,
简称FOMC)的决策者通常将这份由12个地区联邦储备银行作出的经济现状概述作为重要参考。FOMC下一期政策会议将于9月18日召开。本次调查期间
截止于8月27日。
市场目前普遍预计Fed会在本月的会议上进行4年多来的首次降息，将联邦基金目标利率下调25个基点，至5%。上个月，Fed将再贴现率下调了50个基
点，至5.75%。
但在本月之后利率将走向何方还是个不解之迷。金融市场现预计年底前联邦基金目标利率会下调100个基点，包括哈佛大学教授马丁·费尔德斯坦
(Martin Feldstein)在内的主流经济学家已呼吁Fed积极降息以应对住房市场的疲软局面。
黄皮书显示，克利夫兰联邦储备银行报告称，信贷风波导致核贷标准收紧正在对住房市场的活动产生显著影响，住房市场何时能够走出低迷还未可知。
多数地区联邦储备银行报告称，销售活动和物价也在持平或下降。
不过，黄皮书称，许多地区联邦储备银行认为，就大多数消费者和企业而言，当前的核贷情况和信用质量仍是不错的，而且商业房地产市场的扩张形势总体也较稳
定。
黄皮书一般不被认为是重要的经济指标。但在Fed主席贝南克(Ben Bernanke)上周五在怀俄明州Jackson Hole表示将特别关注时效
性最强的经济指标及从商业和银行业渠道收集到的信息后，黄皮书的重要性已有所上升。
其他可能属于时效性最强的经济指标表明，美国经济下滑的风险有所加大。
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美国全国地产经纪商协会(National Association of Realtors)周三公布的7月份成屋签约销售指数下降12.2%。与此
同时，Automatic Data Processing Inc.和Macroeconomic Advisers周三公布的报告估计，美国8月份
私人部门新增就业人数仅3.8万人。最近几周首次申请失业救济人数也有所攀升。
不过，美国8月供应管理学会制造业活动指数和汽车销量数据显示，尽管住房市场低迷，但美国经济依然有一定程度的支撑，因此美国经济似乎并未出现衰退的迹
象。
黄皮书称，消费支出有温和增长，而多数地区的汽车销量出现放缓或陷入低迷。
黄皮书称，多数地区联邦储备银行称就业至少有温和增长，而薪资水平增幅也较为温和或稳定。
Fed称，总体价格压力基本没有变化。
v.woolf
次按问题7月份大「爆煲」後，美国8月份非农业新增职位立即减少四千个。这个国家的反应何其迅速！说到效率，全球仍没有一个地方的企业及得上美
国。
9月份投资市场都在注视联邦储备局会否减息。然而，无论减息与否，美国经济以至环球经济增长正受到次按问题影响，已是不争事实。联储局息口自去年6
月至今，已有一年多未曾变动过，但次按问题依然爆发了，这中间显然牵涉到金融机构信贷信心，并不是联储局减息可以改善的；即使是消费者对次按的还款能
力，如果他们已失去工作，息口无论怎样低，也不会对他们的还款能力有多大改善。
所以，次按问题不是一个靠减息便能解决的问题。减息只是令现仍有良好信贷能力的人，可以获得更便宜的资金而已。信贷能力已经受损，又或已失去信贷能
力的人或机构，减息并不能为他们在本质上带来帮助。君不见信贷市场里，AAA级公司与评不上级的公司如果同时间借钱，AAA级的公司讨价还价能力肯定高
出很多，可以借到更便宜的钱，道理就在此！
所以，市场基本因素不会因为减息即时改善。现在的问题是，亚洲经济对全球的影响力，能够去到一个怎样的程度？
有一点肯定的是，亚洲企业的效率暂时看不到有能跟美国企业匹比的。然而，亚洲现在已不单是一个纯靠出口的地区，其本身也有一个正在冒起的消费市场，
一个正在扩大中的内需市场，而且发展得很快。此外，亚洲同样是一个资金充裕的地区，在国际间的购并能力正在提升。举例说，中国人民银行行长周小川刚表
示，要支持内地企业「走出去」，人行正研究改变「宽进严出」的外滙管理政策，日後会简化手续，让企业到境外发展时，用滙上能更方便。
不过，购并不一定就能成功提高盈利。台湾BenQ收购西门子手机，就是一个失败的例子；中国TCL购法国Thomson多媒体，也不见得顺利。
不过，亚洲即使是吸收次按震荡的「海绵」，但作为一个投资对象，亚洲企业也已经不便宜。内地A股市盈率已高达五十多至六十倍，香港H股目前比A股便
宜，当QDII自由行落实後，两者差价可能会缩小。投资者当然都在找位买或卖，但要小心的是，除了价格因素要考虑外，次按及利差交易拆仓等问题对亚洲不
是全无影响，这条数怎算，则要各师各法，也要按自己的能力与需要来做了。
百丈懷海
作者：英国《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫(Martin Wolf)
2007年9月11日 星期二
我
们正在经历证券化金融市场这个新世界的首个危机。现在要出说此次动荡在经济上会何等重要，未免为时过早。但没人能够质疑其对金融体系的意义。此次动荡的
源头在于美国本身的信贷扩张和金融创新。我们不能将其归咎于周边经济体的"裙带资本主义"(crony capitalism)，反倒应该归咎于这个全
球经济核心的不负责任。
目前发生的情况提出了一些重要问题。以下就是其中的7个。
首先，为何这场危机始于美国？答案是："因为借贷，傻瓜"。债务违约（实际发生的和人们担心的）总是会引发重大金融危机，因为债权人认为他们应该得到还
款。2005年前后，美国家庭取代上世纪90年代的新兴市场，成为全球经济中最为重要的净借款人。
第二，什么为此次危机创造了条件？是愚蠢的借款人、愚蠢的投资者和聪明的中介机构。中介机构说服借款人借入他们无法负担的债务，投资者投资于他们并不了
解的产品。事实上，即便是借款人可能也不愚蠢：如果一个人一无所有，那么他们投机日益上涨的房地产，可能是一种相当合理的行为，因为他们知道，个人破产
总是一个解决办法。
第三，为何此次危机会愈演愈烈？和以往一样，答案就是"传染效应"。美联储(Fed)主席本·伯南克(Ben Bernanke)上周末在杰克逊霍尔会
议的讲话中描述了这一过程。
"尽管此次事件似乎主要是由次级抵押贷款领域担忧加剧的引发，但全球的金融损失已经远远超出对这些贷款哪怕是最为悲观的预测。在一定程度上，这些更广泛
的损失可能反映出这样一种担忧：美国房地产市场疲弱将抑制整体经济增长。但其它因素也发挥了作用。"
"投资者的不确定性已明显增加，因为对于缺乏透明度或回报结构复杂的结构性产品，要评估其风险变得愈加困难。此外，正如在多次面临金融压力时一样，杠杆
参与者可能被迫出售资产和风险资本成本上升方面的不确定性，似乎已让投资者不愿利用潜在的买进机会。"*
第四，此次危机的影响可能有多严重？由于美国人是以本币举债，美国当局似乎可以凭自己的意愿放松货币和财政政策。不过，全球经济增速显著放缓的可能性并
非不存在。一个原因是，即便是美国也不能冒失去债权人信心的风险。另一个原因是，风险溢价可能全面上升，许多国家的经济活动将受到负面影响。不过，还有
一个原因是，银行可能缺乏取代暂时性收紧的非银行信贷的资金。此外，如果美国家庭紧缩开支，看不出来谁会成为全球"最后的借款人"。最后，巨额损失还可
能在其它地方出现，特别是其它国家估值过高的房地产市场。
第五，各国央行应该如何应对？央行有两个典型的职能：一是通过避免通胀和通缩，确保经济的稳定；二是向缺乏流动性的金融体系提供流动性。
第一项任务的挑战是不要过度反应，期待着经济也许不过是出现适度的暂时停顿。美国的联邦基金利率本月几乎肯定会下调。不过，下调利率的原因并不明显。毕
竟，通胀仍然是一个风险。
第二项任务的挑战是给保持金融系统"流动"下定义。传统的定义是向受到挤兑威胁的健康银行提供货币--最终的价值储藏和支付手段。然而，证券化市场上一
个可能的定义是：充当最终购买人，以此始终保障市场上的流动性。出于我上周探究过的理由，后一种定义是一种危险的背离。
第六，证券化借贷的未来如何？对于将资产从资本较少的银行的资产负债表上剥离给资金更为充足的外部投资者，人们仍然可以提出很好的理由。这种做法背后的
理论是，风险因而可以转移给那些最有承担能力的人。实际上，风险似乎转移给了那些最不了解它的人。
这种傻瓜投资者的供给已经（如果说仅仅是暂时的）枯竭。从短期看，随着现有债务被偿还或被注销，证券化债务有可能萎缩。从长期看，金融中介机构将不得不
设法提高其产品对买家的透明度。不幸的是，曾经发挥这一作用的评级机构已经失去了信誉。
第七，这场动荡对未来的监管意味着什么？区分两个目标颇为重要。第一是保护无辜的人。购买了债务产品的投资者不属于此类。如果说不是傻瓜，他们就是自愿
的投机者。政府应当努力保护这些金融机构免受自己蠢行的冲击，其中的理由并不充分。然而，那些借钱买房子的人可以被视为无辜的人。这是否适用于那些申请
贷款时夸大收入的人，目前还需要讨论。但家长主义者可能会要求设定最低首付或者废除"诱惑性"低利率("teaser" interest
rates)，以及其它鼓励普通老百姓借入超过其承受能力的贷款的工具。
第二个监管目标是保护金融市场免受最近几周这种恐慌的冲击。实现这一目标的唯一方法或许是重新实行全面监管。监管机构应当对已出售产品或金融机构从事资
产负债表表外交易的能力实行限制。我认为，两种方法都无法发挥作用。对金融体系进行细节监管，这或许很困难，或是根本就不可能。这就是金融机构永远不能
过分扩大规模，否则就可能倒闭的原因。
金融危机永远是细节不同，本质却相同。这次也不例外。它显示了一种常规模式，即资产价格上升、信贷扩张、投机、过剩，然后资产价格下降、违约、最终市场
出现恐慌。新证券化金融市场正面临一场考验。我们很快就会知道，它们能在多大程度上度过这场危机。
*《住宅、住宅融资和货币政策》(Housing, Housing Finance and Monetary
Policy)，www.federalreserve.gov
v.woolf
美国新增非农业职位不增反降，坊间更多人恐怕美国经济会衰退，市场认为下周联储局议息，很有可能不只减息0.25厘，而是减0.5厘，以便刺激经济
及挽救楼市。
但联储局有多大的空间减息？作为投资者的主观意愿当然是应大减特减，救经济救楼市兼托股市，然而，现时通胀风险正在升温，联储局面对滞胀的局面，
「教科书」指，若通胀因减息而进一步失控，到头来反要大幅加息，到时想不衰退也难。
次按危机扩散 通胀却亦升温
次按危机令到市场银根大为收紧，正如罗杰斯（Jim Rogers）促笔者注意的，联储局和其他央行猛印银纸注资入银行体系，其实是自我加速通胀。
注资至今持续，说明了信贷紧缩的情况严重。
次按透过「证券化」扩散，经过对冲基金和私募基金孖展式买卖，其伤害性到底有多大，至少要到9月底看赎回潮令多少基金以至投资银行无力自救，才可来
小结。
从一些联储银行高层的口风来看，他们还希望次按问题不会扩散到其他经济环节，但当各行业的裁员人数较新增职位为多，已很难说没有扩散。
例如，中美玩具纠纷，据一位厂家读者朋友来信提出的阴谋论，是美国玩具商预计圣诞销情差，故利用所谓铅毒退货及取消定单，因大玩具商入货时
QC（Quality Control，即「品质控制」）严密，不可能在进入美国市场後才发觉「有毒」而回收。
对这种看法，笔者在没有证据下不能尽信，但也认为是合理怀疑，而个别厂家出事後出口证立即被中国当局暂停，更是苦不堪言。
圣诞销情倘差 经济恐变衰退
12月占美国全年销售额逾半，若不仅部分人藉口抵制中国玩具，而是没闲钱如往年般买玩具及要减少其他消费，则美国的经济就很可能由滞胀
（stagflation，即经济增长停滞，通胀高居不下）演变成衰退（recession，即经济负增长）。
伯南克如何在反通胀的同时刺激经济，是连场考试。他手上的武器愈来愈少，减贴现率和不断印钞注资之後，剩下的弹药就是减联邦基金利率（银行同业拆
息），但学者出身的伯南克敢於大幅减息置「教科书」的通胀目标（inflation targeting，核心通胀不能高於2%）於不顾吗？
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小知识：GDP连续两季负增长称衰退
在宏观经济学中，经济衰退（economic recession）指一个国家的实质（real）GDP连续两季录得负增长。
不过，这个定义并非全球一致认同。美国经济研究局的说法比较含糊，指经济衰退是一个国家的经济活动持续数月出现明显的不景气。
v.woolf
就在英伦银行三令五申不会向罔顾风险胡乱放贷的金融机构伸出援手之际，英国第三大按揭贷款公司Northern Rock因无法在同业市场获得资
金，形势严峻，英伦银行经过再三考虑後，决定向Northern Rock提供紧急融资。 值得注意的是，在次按引发的环球信贷困局中，英伦银行跟欧
洲央行和联储局的处理手法有所不同。在本周呈交英国国会的书面声明中，英伦银行行长金格强调，央行大举向市场注资，等同於鼓励投机，不仅对审慎放贷的银
行不公平，更为日後再次爆发金融危机种下祸根。言下之意，他反对央行有求必应，即使要出手，也应分清求助的机构是否值得帮助，而且须收取「惩罚性」利
息。
在这次拯救Northern Rock的行动中，英伦银行、财政部和金融服务局（ＦＳＡ）发表联合声明，强调Northern Rock财政健全、
资本水平符合监管当局要求、贷款组合质素良好......；换句话说，金格义正辞严言犹在耳，英伦银行便作出英国三十四年来规模最大的金融业拯救行动（亦是英伦
银行自一九九七年取得货币政策独立自主权以来，首次以「最终贷款者」身份挽救商业银行），并非央行要充当「黄大仙」，而是 Northern Rock
的问题出於信贷市场失序短期周转困难，跟胡乱放贷资不抵债扯不上关系，因此不存在所谓的「道德风险」（moral hazard）问题。
这也许是事实，但英国财金当局并未清楚说明的是，资金来源依赖短期同业拆放的贷款机构，在英国绝不限於 Northern Rock，於世界各地更
不计其数，该公司面对的问题，实为所有同类机构的共同困境。昨天消息传来，数以百计存户在Northern Rock伦敦分行门外大排长龙，等候把「血
汗钱」提走；在该行根据地纽卡素，据报更有存户於混乱中大打出手。自信贷风潮爆发以来，对冲基金破产、股市债市风声鹤唳见怪不怪，但存户「挤提」却闻所
未闻。英伦银行虽希望坚守央行有所为有所不为的原则，但存户恐慌银行挤提，在和平时期本已极为罕见，二十一世纪发生於发达国家，更加不可思议；稍後若再
有存款基础薄弱的金融机构出事、存户信心受到进一步打击，央行救是不救？为「大局着想」，英伦银行要坚持应救则救，否则任其自生自灭，恐怕十分困难。
在大西洋彼岸，美国联储局公开市场委员会下周二将议息，市场普遍预期联邦基金利率至少调低四分一厘。正当投资者屏息静气等候议息结果之际，在任期间
每遇金融危机即作出迅速反应的联储局前主席格林斯平，接受了美国哥伦比亚广播公司《六十分钟》节目访问（明晚播出）。被问到若他今天仍然在位，会否采取
与贝南奇不同的方法应付当前的信贷危机，格林斯平的答案是「无可奉告」。格老之所以这样说，也许是不愿为其继任人添烦添乱，但也可能是实话实说（他在访
问中承认对次按危机「後知後觉」）。
不管怎样，有一点却不容否认，格林斯平在一九九八年（长期资本管理〔ＬＴＣＭ〕濒临倒闭），以及二○○一年（科网泡沫爆破、「九一一」恐击）危机发
生後迅速减息，除了个人决断明快外，还得了形势之助─新兴国家经济衰退、美国面对通缩压力─联储局放松银根并无刺激通胀的後顾之忧。在全球物价都有上升
迹象的今天，联储局下周倘若一如部分市场人士渴望般减息半厘，信贷市场不一定会因此而「复常」，但经济比想像中差却几可肯定。这是否值得高兴？
v.woolf
由於等待联储局议息结果，全球股市一片淡静，伺机而动；虽然金融市场的共识是联储局会减息四分一厘或半厘，但不管减幅多少，美国将开启另一个息率周
期，已成为市场共识。 美国上一个息率周期在去年六月结束，联储局不断加息，促成了次按危机爆发，但金融市场纵使风吹草动，美国的通胀率却始终未见恶
化，令联储局迟迟不愿减息，到了最近公布美国八月份就业职位意外地出现四年来首次下降，终於为联储局提供了减息的理据。
减息通常意味着经济衰退，减息潮揭开序幕，是否反映美国经济的扩张期从此结束、如联储局前主席格林斯平所言，在第四季步入衰退？全美商业经济学协会
（ＮＡＢＥ）最近公布预测，将今年美国的ＧＤＰ增幅下调至百分之二，而在受访的经济学家中，有六成认为衰退是美国经济近二年最大的威胁，而次按危机和地
产价格持续下跌，是终止美国经济扩张期的主要原因。除了就业市场不振，今年第二季的美国个人消费开支仅增加百分之一点四，是自二○○五年第四季以来的新
低，令人更觉得衰退逼在眉睫。
次按风暴造成的连锁反应，令金融机构信贷紧缩、融资成本提高，最终导致投资萎缩、需求下降、失业率上升、个人消费疲弱，层层紧扣，经济衰退终於无法
避免；到底美国会否陷入上述的恶性循环，现在还言之过早，但最新一期的《经济学人》预测，美国仍有二百万业主面临抵押贷款条件「重新谈判」，估计其中四
分一将会因按揭负担大幅上升而「断供」物业，这批「烂尾楼」流入市场，将令房价进一步受压，形成另一个恶性循环。一句话，美国经济情况大不妙。
按照传统智慧，减息是刺激经济的不二法门，美国上一个减息潮目的也是如此，但以当前处境衡量，对联储局减息持异议者大有人在，这一派认为，减息或可
起刺激作用，但对解决次按问题却帮助不大，因为次按风暴的根源是信贷收紧而非「流动性」不足，而联储局减息只会令美国债券的吸引力下降，美元滙价进一步
走低、进口成本增加从而推高通胀，减息也许未见其利先见其害。
美国次按风暴造成的损失有多大，一直以来都没有定论，但随着四大投资银行高盛、摩根士丹尼、雷曼兄弟和贝尔斯登陆续在本周公布第三季度业绩，也许可
以得到一个初步答案。受次按风暴影响，估计今年第三季四大投行股价平均下跌二成，贝尔斯登跌幅最大，达到三成一，投行的损失除了因次级抵押贷款债券大幅
缩水之外，也由於并购和债券发行业务减少，金融市场的活动因受次按风暴影响而放缓。
在应付危机方面，现任联储局主席贝南奇受到猛烈抨击，认为他在减息方面缺乏决断力，可能错失良机，即使现在减息也未必可以阻止衰退来临。贝南奇上月
三十一日在联储局会议上发表关於住屋贷款与货币政策的讲话，仍然对减息持保留态度；他在讲话中强调二点，首先，是随着金融工具推陈出新，抵押贷款对短期
货币市场的依赖下降，令房贷对货币政策的敏感度下降；其次，是当前住屋抵押贷款中住宅投资下降，却没有影响ＧＤＰ增长，原因是其他部门的投资有所增加；
综合上述二点，贝南奇的结论是即使减息令短期利率下降，但对整体经济并没有明显影响，而为了解决短期「流动性」不足，调整贴现率更加有效。联储局昨天调
低联邦基金利率，反映出贝南奇终於要向现实低头，而联储局的声明如何解释减息决定，应该对市场有莫大启示
v.woolf
中央社
美國總統布希今天在白宮記者會上被問到是否擔心美國經濟衰退的風險正在增加，他表示美國經濟基本面強健，通貨膨脹趨緩，就業市場穩定而堅強，
全國失業率僅百分之四點六，企業獲利能力佳，出口持續成長，因此他對美國經濟前景感到樂觀。
布希承認美國房屋市場陷入動盪，房貸問題出現一些狀況，為此政府正與國會協商立法，讓民眾能夠以較低的利率重辦房貸，同時更改稅法，讓重辦房
貸者免除罰款。
布希說，唯一讓他擔心的是，有國會議員正在推動加稅。如果加稅成功，那他就真的會為美國經濟前景感到悲觀了。
被問到聯邦準備理事會前天的降息行動是否有助於避免美國經濟衰退，布希表示他不評論聯準會的決議，但他稱讚聯準會主席柏南克表現優異。
v.woolf
自次按危机触发信贷风潮以来，中央银行一直在维持金融体系正常运作与「救市」等同鼓励投机之间苦苦挣扎，但从联储局本周大幅减息半厘和英伦银行处理
按揭贷款商Northern Rock挤提事件先硬後软来看，力劝决策者在市场恐慌中不可忘记「道德风险」，已属多此一举。 英伦银行和联储局本周的
决定，同令坚持央行不应向市场和政治压力屈服的经济学家摇头，但无可否认，美国最近发表的经济数据明确显示楼市加速下滑，就业市场受到牵连，联储局若不
适时放松银根，经济便有陷入衰退之虞，减息半厘虽令投资者喜出望外，且刺激全球股市大幅上扬，但从决策者的立场出发，「大手笔」放松银根只说明联储局承
认经济放缓较想像严重，在最新公布的通胀数据显示物价不升反跌下，联储局更有大条道理减息。正因如此，贝南奇在联储局调低利率两天後於众议院银行服务委
员会听证会上「解画」，席间无人重提他曾经说过联储局无责任挽救作出错误决定投资者的「旧事」。
同样的「好运」却没有发生在英伦银行行长金格身上。最新一期《经济学人》便以〈破产的银行〉（The Bank that failed）为题，评
论英伦银行处理Northern Rock危机的表现。英伦银行是英国的中央银行，财务上自无破产之理，题中所指的是英伦银行出尔反尔、信誉崩溃。
关於英伦银行在Northern Rock挤提事件中的尴尬处境，我们在九月十五日的「社评」已作详细分析，本周的事态发展显示，在信心危机面前，
财金当局愈是劝喻群众冷静，存户赶往银行将积蓄提走的脚步便愈快，英国政府遂把法例明文规定存款保障设有上限抛诸脑後，以纳税人的钱作後盾，为所有存户
作出足额赔偿的保证；非如此，政府管治难免大受动摇，刚接任首相的白高敦和工党也会大失民心。从这几天Northern Rock分行门外人潮渐散，迄
今再无银行「出事」可见，英国政府这一招已发挥了显着效用。
值得注意的是，英伦银行在Northern Rock出事初期虽同意向这家「财政健全」的按揭贷款机构提供紧急融资，但於受助方必须提供质素良好的
抵押品和付出惩罚性利率两方面并没有退让。然而，在政府决定向存户作出担保後，英伦银行态度大变，不仅愿意扩大接受抵押品的范围，更向货币市场注入大量
资金，跟其他央行的做法已全无分别，难怪市场开始揣测英国减息之期不远。
英伦银行由原先立场强硬到本周「防线崩溃」，不仅令央行在金融危机中保持独立的能力大受质疑，存户在政府於任何情况下都会为他们的储蓄「包底」，央
行除配合政府行事别无他法的「共识」下，不理会个别银行的财政状况，只管把积蓄投放於高息户口的可能性不容抹煞。
在经济学家眼中，央行一见经济风吹草动立即减息、政府利用纳税人金钱确保存户积蓄万无一失，都有鼓励投机、「引人犯罪」之嫌，但贝南奇和金格本周的
行动说明，决策者要在排山倒海的市场和政治压力下保持超然，难若登天；对投资者来说，这个讯息比围绕「道德风险」絮絮不休更值得注意。
从美国利率看跌长债息不降反升，以及金价创出二十八年新高来看，市场已知所行止
百丈懷海
英国《金融时报》弗朗西斯科·格雷拉(Francesco Guerrera)纽约报道
2007年9月29日 星期六
渣
打银行(Standard Chartered)首席执行官冼博德(Peter Sands)称，由于经济基本面稳固、国内消费持续上升，笼罩美欧的信
贷紧缩和经济不确定性不太可能波及新兴市场。
冼博德在接受英国《金融时报》采访时表示相信，流动性危机和美国经济放缓预期不会影响众多发展中国家目前的迅速增长。渣打银行一家从事新兴市场业务的银
行，总部设在英国。
专家们警告称，中国和印度等国将受到影响，因为美国经济放缓，消费者信心不断下降，以及美元走软会降低对进口商品和服务的需求。
但冼博德反驳称，渣打银行大部分业务所在的3个地区--亚洲、非洲和中东，在很大程度上与美国次级抵押贷款市场和房地产市场危机隔绝。
他补充称，尽管新兴市场并非全然不受西方经济体的冲击，但公司、政府和消费者的财力将缓和信贷动荡和美国经济低迷所产生的影响。
冼博德在参加"克林顿全球倡议大会"(Clinton Global Initiative)分会场会议时表示："我不认为（新兴市场增长）将受到美国
经济放缓影响而停滞不前。" "克林顿全球倡议大会"是美国前总统克林顿主持的慈善年度会议。
"从基本面的观点来讲，这些国家的经济具有很强的抗跌性。"
投资者抱有一种类似的乐观看法，在过去一个月内，推动新兴市场股价攀升近25%。
冼博德表示，判断此次影响全球众多金融机构的动荡是否为渣打银行提供了任何收购机遇，还为时尚早。
在冼博德在发表上述评论之际，克林顿宣布，渣打银行承诺在未来5年内提供80亿至100亿美元的融资支持可再生能源开发。这是"克林顿全球倡议大会"推
动公司和各国政府解决气候变化和贫穷问题所作努力的一部分。
冼博德表示，承诺的资金将重点用于新兴市场项目。在全球变暖和扶贫等问题上，人们通常认为新兴市场落后于发达国家。
本因坊
斯特劳斯—卡恩认为美国次按危机不至于拖慢全球经济。
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国际货币基金组织（IMF）新任总裁斯特劳斯-卡恩说，美国次级房贷市场的放缓景象不应该会对全球经济构成戏剧性的影响。
斯特劳斯-卡恩星期一（10月1日）在获提名后举行的第一次记者会上表示他认为目前情况已经得到控制。
曾经出任法国财长的斯特劳斯-卡恩补充说："现在全球经济增长的基础是坚固的。"
就在同一天，美国联邦储备局前任主席格林斯潘则预言，次级房贷危机在最好的情况下将导致经济放缓，最差的情况更可能在美国造成经济衰退，造成环球的骨牌效应。
次级房贷（又称次级按揭）是向低收入和信贷纪录不良的人们提供的买房贷款。
在利率上涨和房价下跌对贷款人构成压力的情况下，美国的次级房贷市场开始出现大批拖欠还款的个案。
拖欠还款的问题使得人们对银行之间滚存的债项价值产生疑问。
"新官上任"
斯特劳斯-卡恩9月28日获提名为国际货币基金组织总裁，他将在11月1日接替以私人理由请辞的西班牙籍总裁拉托。
国际货币基金组织负责向发展中国家提供金融援助，以维持全球金融稳定。
自称"自由市场社会主义者"的斯特劳斯-卡恩说，他将准备一些能满足新兴和低收入经济体系的政策。
目前欧洲和美国分别控制国际货币基金组织和世界银行两大国际重要金融机构，前者总裁人选的决定权在欧洲，而世界银行行长人选的决定权则在美国手中。
斯特劳斯-卡恩的任命再次引发反对人士对目前这一做法的批评。
部分国家指责国际货币基金组织被富有国家垄断，并认为该机构的贷款条件过于苛刻。
斯特劳斯-卡恩说，他走了10万公里的行程去游说IMF的185个成员中的许多国家，让他们相信自己有一个为这机构未来而制定的可行计划。v.woolf
【李鐏龍／綜合外電報導】
歐洲第一大銀行瑞士銀行（UBS）及美國花旗集團周一相繼表示，第三季蒙受巨額的美國次級房貸相關損失，再度升高市場疑慮。瑞銀更因已勾銷
房貸擔保證券價值約達四十億瑞郎（三四億美元），而預期第三季將出現六億到八億瑞郎（五．一四五億美元）稅前虧損，成為到目前為止，全球金融機構中，受
美國次貸風暴衝擊最嚴重者。
周一歐洲股市早盤，瑞銀股價重挫，跌幅達四．三％，其競爭對手瑞士信貸集團雖出面宣稱第三季營運仍為獲利，且淨利約在十三億瑞元上下二○％左
右，但股價仍受累下滑達一．七％。
Q3恐出現逾五億美元虧損
瑞銀在周一宣布，已勾銷集團旗下固定收益資產約四○億瑞郎（三四億美元）的價值，主要是反應美國次級房貸相關證券的損失，由而可能導致第三季
出現六億到八億瑞郎（五．一四五億美元）的虧損，為九年來首次單季虧損。瑞銀周一同時宣布重大人事改組，投資銀行部門主管及集團財務長去職。
瑞銀公布其受美國次貸風暴牽連的損失，規模超出分析師預期，也遠超過到目前為止任何其他金融機構披露的金額。
花旗、美林也有重大損失
周一瑞銀作出宣布後六個小時，花旗集團董座暨執行長普林斯也對外表示，第三季淨利可能較去年同期減少約六○％，原因是「房貸抵押擔保證券和信
用市場的混亂，及消費者信用環境的惡化」。
花旗集團定在十月十五日公布第三季財報。普林斯指出，估計屆時將出現一四億美元的融資收購承作部位稅前勾銷、約一三億美元的次貸擔保證券稅前
損失、及約六億美元的固定收益交易稅前損失。周一美股盤前，花旗股價跌至四五．七九美元，較上周五收盤時下滑○．八八美元。
另據高盛分析師預測，全美第三大券商美林公司，第三季可能需就固定收益資產，勾銷達四○億美元的損失，使當季獲利可能創近六年來新低。
st.olaf
2007年10月08日09:27大 | 中 | 小
面
对眼前的一切，人们不禁会问：难道我们是在做梦？一切还要从一个月前的那场噩梦说起，当时报告显示美国8月份非农就业人数减少4,000人，之后美国政
府忍无可忍只好宣布降息，不过恶梦似乎到此就戛然而止了。美国劳工部(Labor Department)上周五公布，9月份非农就业人数增加11万
人，不仅如此，8月份数据也被向上修正至增加8.9万人，这着实令人感到非常欣慰。
对于股市投资者而言，眼下这一切可能是他们所能想像到的最好结果了。此前，美国为提振境况不佳的经济而减息的举措已经让投资者受益匪浅，而后的数据则又
向人们显示出经济表现其实很好。如果就业数据使央行再次小幅减息的机率降低，投资者仍会对此前的大幅减息感到欣慰。
数据公布后，美国股市大幅上涨，主要股指一举创下历史高点；美国国债遭到抛售，10年期美国国债收益率升至4.64%。道琼斯工业股票平均价格指数盘中
触及 14,125点历史新高，收报14,066点；上周累计上涨170点，涨幅1.2%。标准普尔500指数涨31点，创下1558点历史新高，涨幅
2%。两大股指均连续四周走高。
科技和成长类股上涨。纳斯达克综合指数涨79点，至2780点，涨幅2.9%，为2001年2月1日以来的最高收盘点位。罗素2000小型股指数涨39
点，至845点，涨幅4.9%。投资者对美国经济增长重新燃起了希望，因此部分解除了近期建立的全球大型抗跌股头寸。此外，非必需消费类股上周的表现也
强于工业及材料类股。
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标准普尔500指数如同坐上了过山车，仅用了27天的时间就较7月中旬创下的高点滑落了12%，一直跌到8月16日谷底；之后又用了51天反弹至历史新
高。 Bespoke Investment Group的研究员们表示，在涨势如虹的牛市中，之前已达5%甚至更高的市场调整幅度，导致股市至少在短
期内走强；标准普尔500指数在回升至高点后月内累计上涨约2.4%。
但近期股市的强劲表现可能预支了第四季度的预期涨势。Leeb Capital Management的投资策略师多瑙伊(Peter Dunay)认
为，随着公司收益的不断增长，股市不会暴跌，但从目前的高位来看，股市上行空间可能非常有限。除非有最新迹象显示美国联邦储备委员会 (Fed)的货币
政策起到了推动经济增长的积极作用，否则，市场届时将面临盘整。
除此之外，在金融类股承压的情况下，大盘涨势又能维持多久呢？美林(Merrill Lynch)上周表示，将根据市值对债权抵押证券和抵押贷款进行
45亿美元的冲减，另外还针对部分贷款进行4.63亿美元冲减。此前， Washington Mutual (WM)、花旗集团
(Citigroup)、瑞银(UBS)也相继宣布将计入巨额支出或资产冲减，但这些公司的股价却反而上涨，原因就在于投资者希望这些公司的业绩将逐步
改善。
分析师们已经将标准普尔500指数成份股第三季度的利润增长预期下调至3.4%。这个标准算是相当低了，公司一旦在本周拉开收益季节序幕，相信一般都能
达到这个标准。Brown Brothers Harriman的投资组合策略师劳舍特(Brian Rauscher)预计，利润增幅将能达到
5%-7%。
劳舍特认为，关于能源公司利润将下降3.5%的预期过于悲观。他表示，近几个月来，科技股增长预期一直在上升，即便如此，9%的预期增幅似乎依然过于保
守。医疗保健类股11.3%的利润增长预期受到了默克公司(Merck)利润大幅上升的影响。他指出，只要默克和辉瑞公司(Pfizer)业绩不会出人
意料地大幅下滑，预计医疗保健类股利润就将实现13%-15%的增长。
第三季度过后，公司业绩实现两位数增长的希望很大。上面两种截然不同的公司业绩预期或许为投资者们敲响了警钟。
美国个人投资者协会(American Association of Individual Investors)的调查显示，市场人气也大为改观，
但速度可能过快。多头所占比例高达52%，为2月末以来的最高水平。衡量风险预期的芝加哥期权交易所VIX波动率指数下降，较8月中旬高点萎缩55%，
跌至17以下。在国际证券交易所(International Securities Exchange)，追涨人士目前每买入一份新的看跌合约都要同
时买入超过1.5份的看涨合约，该水平远远高于8月份的不足1.0（股市反弹前夕该数据更是低至0.51）。
甚至连疲软的美元也开始发挥积极作用，有关美元贬值将促使加拿大公司跨境来到美国从事并购的传闻日渐升温。多伦多道明银行(Toronto
Dominion Bank)上周宣布斥资85亿美元收购Commerce Bancorp。后者是一家位于大西洋中部的地区性银行。如今，更多的并购
交易猜测伴随着这笔交易重现市场，燃起了看涨人士心中的希望，让他们意识到自己的梦想依旧没有破灭。
st.olaf
敝刊以「超越表面」为目标，然而自家知自家事，要确确切切达标则又如谚语所言，知易而行难也。跟大家诉说在互联年代经营出版业之苦，在下不是博同情；这
一回鄙人要说的，是次按风暴的余波。
事情是这样的。六月中，美资金融机构贝尔斯登（Bear Stearns）旗下两个对冲基金翻肚；到七月，次按风暴登上了报章的头版。在此之先，金融市
场暗涌不绝，只是问题未完全浮面而已。
一旦浮面，次按问题也就像病毒那样向四方八面散播，先是产生所谓「量变」；继而像病毒那样，产生「质变」-- 问题的性质从个别基金周转不灵，演变为一
场席卷全球的金融风暴。结果？不用说是令掌握情况、「超越表面」，更形困难了。
国企症候群
别的不说，次按病毒散播的途径便出人意表：美国的对冲基金翻肚，下一块倒下来的骨牌可不是近距离的美国金融机构，而是远在大西洋彼岸德国的银行。美国的
对冲基金，经不起投资者兑现赎回及债主追孖展逼仓双重夹击而翻肚，主理这些基金的贝尔斯登、高盛（Goldman Sachs）等金融机构可又稳如磐
石；非但未为拖累，更有本事给面对压力的基金注入数以十亿美元计的资金，解其周转之困。（○七年二月，滙丰首当次按风暴冲击；然而资本雄厚，些微的皮外
伤倒又无碍这艘万吨级油轮乘风破浪，继续前航。）德国远离风暴原爆点，怎麽反而先有银行出事？
就说那是「国企症候群」吧。在德国出事的银行叫IKB Deutsche Industriebank，是上市的国企 -- 政府持有三成八股权。德国
的银行业一分为三 -- 私人银行、IKB般的国企银行及合作社形式经营的储蓄银行。在三分天下的金融政策下，在各自的界别内收购、合并没有问题；「跨
界」收购（譬如私人银行收购国企），则万万不能。如斯一来便让IKB般的国企走上不归路了。
国策祸延纳税人
年来全球经济一体化。流风所及，德国的私营银行日益拼搏；国企积重难返，其市场不断被蚕食，自不待言。然而国企银行还是有其优势的 -- 有国家做後
台，他们可以较私人银行为低的成本发债吸纳资金（香港金融管理局及其全资拥有的按揭证券公司同样有这个优势）。空有资金而苦无市场，那又怎麽办？（按揭
证券公司同病相，扬言会到东南亚、印度以至中国大陆开拓市场去也。）
本业欠出路，IKB将「廉价」筹得的资金大手买入以高回报作招徕的次按债券 -- ○六年IKB投资的次按债券比规模全德国第一的私营德意志银行还要
多。那麽透过百分百精准的「望後镜」看来，当次按市场出问题，IKB应声翻艇 -- 五十亿美元泡汤 -- 倒又顺理成章啊。到头来当灾的当然是德国的
纳税人了（香港按揭证券公司发了总值三百五十亿港元的债券，大家且放长双眼，看看纳税人可要埋单）。
这不正是「超越表面」之难吗？次按由美国始创，谁料得到德国那「三分天下、不得跨界收购」的金融国策会像磁石般地把次按债券吸过大西洋去嫁祸德国纳税
人？（德国纳税人容许这样的国策继续存在，吃吃苦头也是活该。香港纳税人对金管局及按揭证券公司的鸿图大志可没有半点发言权！）
魔鬼是在细节中
同样不好「超越表面」的，是次按风暴对英国银行业的冲击。德国的IKB出事没有多久，全英国第五大的按揭银行「北方磐石」（Northern
Rock）给存户挤提。伦敦忝为全球第一的国际金融中心，英国人竟然闹挤提，那已教人尴尬；更为难堪的是，英伦银行出尔反尔。先是要「北磐」自生自灭，
继而打倒昨日的我；无条件全数保障「北磐」存户之余，更普惠众生，给所有银行存户提供同样保障。政策反覆，英伦银行行长Mervyn King顿成众矢
之的，不在话下。
「北磐」爆煲後，英国的《经济学人》周刊代对号入座，指问题的根源是其按揭借贷过於勇猛进取，以致出事。然而在风云急变的全球经济一体化年代，哪又到你
想当然矣地对号入座的？像鬼子佬说的，「魔鬼是在细节」中；然而细节错综复杂，「超越表面」谈何易？
这些细节是什麽？「北磐」主席韦利（Matt Ridley 1958-）第一时间反击《经济学人》的指控，指问题不是那麽简单。韦利是牛津的动物博
士，加盟「北磐」之先，当过《经济学人》科学版记者达十年之久，说得上是半个行家。动物学家、记者出掌银行，韦利这位博士堪称传奇。他列举的细节是什
麽？首先，「北磐」的坏账率只是行家平均水平的一半，更又完全没有做次按生意，过於勇猛进取之说又从何说起？
资金不继而爆煲
借贷不进取过人，到头来还是爆煲，乱子无疑是资金不继了（银行的角色从来都是在存贷双方当个中介，没有银行可以单靠放贷本身的资本而过得活的）。存户排
队挤提，那麽「北磐」的资金来源是以散户存款为主力的吧？也不是。把所有投资放在一个篮子里固然非智者所为，依赖单一资金来源亦非稳妥之计。韦利指出，
为策万全「北磐」刻意分散资金来源。
除了散户存款，他们还有三个资金渠道 -- 从同业市场拆借，将按揭证券化集资，及发债。这些资金大都以三年为期，以免有给人随时闩水喉之虞。戴钢盔行
骑楼底，万无一失了，怎麽还是出事？
韦利透露，「北磐」是在八月九日面对资金不继的问题；那一天，他们发现无从在银行同业市场拆借分毫资金；不消多久，散户便纷纷临门挤提了。此又令韦利不
无慨叹：「在德美二国，银行一力承担次按的後果，危机兵来将挡；在英国，贷款质高、坏账率低，存户可却惊作一团，奈何？」
无妄之灾
韦利虽则没有呼天抢地喊叫「天亡我也」，他的意思倒又清楚不过：「北磐」出事，不是经营不得其法 -- 他们的坏账率比人低，而又刻意分散资金来源，图
其长久、万全之计；谨慎小心、力求稳妥，结果还是难逃一劫，那不是「天亡我也」，又是什麽！
事实上这也正「超越表面」考功夫的地方：不管是出於无知还是为羊群心理驱使，一旦美国爆发次按风暴，银行同业管不得「北磐」的按揭业绩如何，一概拒绝拆
借资金，又岂不在情理之中？大风大浪，谁还有兴致闲情细究「北磐」的业绩或财政实力？银行同业尚且如此，存户杯弓蛇影闹其挤提又有什麽稀奇？
「北磐」给美国的次按风暴拖下水，虽说是无妄之灾，这个处境跟九七年泰铢贬值港元受到冲击可以说并无二致-- 金融传染病的个中底蕴错综复杂，从来都不
讲道理，尽管科技昌明、资讯发达，还是不好捉摸。
以「超越表面」为鞭策
不管我们愿意与否，时至今日，「超越表面」依旧是easier said than done。也许是这个原因吧，在资讯如粪土的年代，每个星期敝刊还
有幸跟大家见面。在感激之余，本刊同仁又能不以「超越表面」为鞭策？
补白：易先生死於莫须有
《色，戒》易先生以汉奸及国民党「无间道」丁默邨为蓝本。龙应台从《陈立夫回忆录》查证，指他「本来可以不死」；只是拘留期间生病出外就医，「顺便游览
玄武湖」。事为蒋介石所知，作下批示：「生病怎还能游玄武湖呢？应予枪毙！」
朋友乃侍从室高人，他以为丁默邨之死，非为极权下上意难测也；而是蒋介石立意要杀丁默邨而苦无罪证；「欺上」者，现代版「莫须有」而已。不游湖，游园或
游河亦会入罪也。
本因坊
随着次级房屋贷款危机不断恶化，一场收回房产、将欠债人赶出家门的风潮正在席卷美国。 这一危机动摇美国的住房市场，可能导致金融机构进一步的混乱，他们投资次级贷款市场金额高达1万亿美元。 俄亥俄州克里夫兰市位于伊利湖畔的美国传统工业区。 这里是美国次贷之都。该市十分之一的家庭住宅都是人走屋空。由于房产被收回，犯罪上升，整个社区被破坏得一片狼籍。 这里的多数房产现在归拥有债权的银行和投资基金所有。在克里夫兰多数产权收回由德意志银行信托公司代表投资基金进行。 克里夫兰正面临犯罪率上升，单是把空房拆除就需要从该市税收中出1亿美元。 古亚何卡县财政负责人罗卡基思说："华尔街所采取的不交首付，不做资历调查的房屋贷款方式夺走了我们城市的生命。" 次贷危机扩大 次级房屋贷款正在美国全境蔓延，特别是在加利福尼亚州南部、佛罗里达州、华盛顿特区以及纽约市，生意特别红火。 目前，美国五分之一的按揭属于这种类型。"负责任贷款中心"（the Center for Responsible Lending）的凯尔洪指出，随着信用紧缩的继续，"全美各地越来越多的家庭在失去他们的家园，这一数字空前，家庭财产被剥夺，整个社区被毁掉。" 次级房贷与其它贷款形式比较，贷款人承担的违约风险高得多。 这是因为，多数为"气球按揭"（专业术语称：混合利率按揭贷款ARMs），对贷款人实行二到三年的固定利率，然后转为极高的浮动利率。 多数房贷将在今后两年转为浮动利率，贷款人将无力还贷。 根据美国国会联合经济委员会的估计，在2007年的头8个月，美国已经有170万收回产权的诉讼；在以后两年，将有高达200万个家庭失去容身之所。 危机的起源 然而，为何如此之多的美国人走次房贷这条路呢？ 次贷市场起初是向没有很好的信誉纪录的人提供贷款的一种方式，只要他们有像住房这样可直接用于质押品，就可获得贷款。 这在城市中心区特别流行，黑人与西班牙裔居民尤其喜欢采用这种方式。 多数抵押品被肆无忌惮的按揭经纪人出售，他们手里握有冠冕堂皇的授权委托书，可以出卖这些不适于委托人的昂贵的物品。 有些客户没有被告知，他们要缴纳的利率两年后有大幅度的提高。还有些客户得到承诺说，在缴付更高的利息之前，他们可以进行再融资。 有些人发现，当他们发生还贷困难时，就会增加大量解释不清的费用，从而使他们陷入更深的债务陷阱。 玛丽恩的遭遇
玛丽恩·加德纳女士深受次贷之苦。她住在斯拉夫村，这里是克里夫兰受次贷影响最严重的地区。 作为一个单亲家长，她一直辛勤工作终于买下一处住房，来养育她的两个孩子，终于摆脱了市中心居住拥挤窘境。 两年前玛丽恩病了，发现上下楼梯很不方便。她决定对家里的住房进行二次融资，一部分钱用来买一套公寓房，这样她住起来更方便。 她把自己千辛万苦买下的老房子给了她的两个儿子，希望他们还贷。可是儿子们却没有及时还上按揭款。 玛丽恩去找美国最大的次级房贷公司――美国国家金融服务公司(Countrywide Financial)，提出还清欠款。 她说，他们接受了她的提议，她用自己的退休金，每月给他们打出1000美元还贷。 但是6个月后，她发现她不但没有还清欠款，美国国家金融服务公司还要收回她的房产。 玛丽恩现在还是每天去看她的那所房子，以免毒品贩子和强盗窝藏在那里，还把她的狗留在后院。 但她看到，她住的那条街上几十处被收的房产都遭到了破坏，被栅栏围了起来，要么房子内部就是被捣毁一空。 现在她得知，已经定下日子，县长要过来请她搬离。 欺诈行为？ 克里夫兰"贫民区组织项目"（ESOP）在帮助受次贷危机影响的家庭方面发挥了极大的作用。该组织负责人赛夫特说，玛丽恩的情况很典型。 他说，放贷人涉嫌欺诈，贷款人很难知道他们什么时候出现欠款。 赛夫特说，"贫民区组织项目"通过抗议的作法，已经成功地与一些按揭公司签订了一项协议，达成了一套统一的标准，决定什么样的按揭可以协商解决，不收回房产。 但是他又说，他们没能与次贷市场最大的放贷人――美国国家金融服务公司达成这样的协议，不过该公司总裁已经答应与他见面。 危机波及郊区
次贷危机已经从市中心波及到克里夫兰郊区。 上个月，200多人聚集教堂开会，寻求"贫民区组织项目"的帮助，以免房产被收的厄运。 一些像罗德·托德这样住在城南郊区的人们，由于当地最大的雇主西北航空公司的裁员，下岗后也面临房产被收的危险。 其他人则担心，他们的居民区以及他们自己的房产价值，可能因收回产权而遭受损失。 据身兼"城市贫民中心"和"克里夫兰凯斯西储大学"两家董事的科尔顿女士说，今年有超过1万个家庭将面临搬离家园的命运，这相当于克里夫兰八分之一的房东。而且这一数字预计还会增长。 她说，此次危机来势汹汹， "给努力解决这一问题的政府机构和社区组织造成巨大压力"。 全国性的问题 并非只有克利夫兰出现这样的情况。 纽约市居民住房服务机构负责人杰瑞卡女士说，根据援助机构报告，收回房产事件如"海啸"般波及全国。 目前，她手下有6名全职雇员，提供房贷咨询。两年前这项服务只需要1个人，而现在恐怕还要再找12个人。 杰瑞卡女士担心，纽约最近改造的许多居民区，将很快受到这场危机打击。
杰瑞卡女士不同意这种说法。她说，在她的顾客中，几乎没有人是明知有风险而去冒险。 许多次级贷款人抱怨，按揭经纪人在按揭类型、年收入情况，甚至房产价值上误导他们。 同舟共济？ 布什政府打算让借贷双方重新协商贷款条款，以此解决次级贷款危机。 政府保证为咨询服务机构投入更多资金，并促请主要房贷公司采取更富于同情心的办法。 美国财政部国内金融事务副部长斯蒂尔告诉BBC，政府所起的作用是"让借方和中介服务方采取变通的做法与贷方同舟共济"。 他补充说，没有政策能够完全消除收回房产，因为"经济形势好的时候和坏的时候，都有收回房产的做法，这是很自然的。这是经济运转一部分。" 但是根据穆迪公司首席经济师赞迪的说法，到目前为止，没有收回抵押房产而是重新协商的次级贷款只有1%。 杰瑞卡说，逐个解决是不可行的，因为需要重新协商的案例数以百万计。每个案例的协商谈判都要花费数个小时，按揭公司的贷款损失部门难以应付这样的危机。 出路何在？
杰瑞克说，唯一的出路是，全国次贷行业形成统一的国家贷款条款。 美国最大的银行业协调机构之一、联邦存储保险公司（FDIC）总裁拜尔女士已经提出了一个这样的计划。 她告诉BBC说，如果贷款人按期付款且无拖欠，不应调整次贷利率。 然而这样的协议极难达成，因为拥有这些房贷公司股份的投资者成千上万，遍布全世界。 与此同时，深受次贷之苦的玛丽恩女士还是每天都回去坐在她克里夫兰的那所房子里，以免房产遭受破坏，尽管她知道迟早要搬出这所房子。 她说："其实，我现在是在维护银行的利益，保护他们的房产免遭破坏。" |
百丈懷海
格林斯潘、索罗斯和金：美国房产市场不容乐观
2007年 11月 7日 星期三 06:05 BJT
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路透东京11月6日电（记者Eric Burroughs）---美联储前主席格林斯潘(Alan Greenspan)、亿万富翁投资者索罗斯(George Soros)以及英国央行行长默文・金(Mervyn King)均对美国经济可能还将迎来更多痛楚作出警告，他们说，房产市场低迷对经济增长的负面影响还未结束。
格林斯潘周二对在东京举行的一个论坛说，房产的大量积压是美国经济和金融市场面临的主要风险，他表示，对市场能多快消化这些积压房产，他并不乐观。
"我们依然需要加快库存清算的脚步。这将意味着降低房屋开工数，并提高房屋销量。我们还有很长一段路要走。"格林斯潘在召开于东京的CEO会议上通过视频表示。
美国次级按揭贷款的大量拖欠为许多金融机构带来了灾难性的伤害：数十亿美元遭到资产冲销的命运，美林(Merrill Lynch)( MER.N: 行情)和花旗集团(Citigroup) (C.N: 行情)的首席执行官都已经被迫辞职。
此前，花旗集团冲减110亿美元与次级贷款相关资产的举动再度点燃了人们对次贷危机蔓延的担忧，道琼斯指数和美元均大幅下跌，美国基准2年期国债收益期降至2年低点。
索罗斯则在对纽约大学发表演讲时称，美国经济正处在严重修正的边缘，美联储可能对潜在的经济放缓风险有所低估。
"我认为美国经济绝对将经历放缓，放缓程度很可能高于美联储主席伯南克的预期，"索罗斯说。
在索罗斯发表上述评论前，全球最大的债券基金PIMCO的首席投资官Bill Gross在CNBC电视频道表示，美联储无法承担让美国房产价格剧烈下跌的後果，需要进一步大幅下调利率，甚至可能降息至3.5%。
为防止房产市场危机向整个经济蔓延，美联储已共下调利率75个基点，至4.5%，此举也旨在缓解信贷危机造成的财政紧张局面。
不过，美联储理事米什金(Frederic Mishkin)在周一表示，美联储也应作好准备，一旦美国经济从市场混乱造成的危机中摆脱出来，就立即中止货币宽松政策。
英国央行行长默文・金表示，银行可能需要相当长的时间，彻底摆脱美国次级按揭贷款拖欠危机带来的损失。
"在银行能够算清次贷危机所造成的所有损失，并采取措施支付债务之前，我们可能还需要再等几个月时间，不过我们的方向是正确的。"金对BBC说。
供应过量
格林斯潘表示，大约有9,000亿美元的次级按揭贷款被证券化，变为固定收益工具，而由于积压房屋过剩导致房产价格下跌，从而导致此类由按揭贷款担保的证券的价值遭到侵蚀。
"整个次贷市场，以至连带整个金融体系的所面临的关键议题，基本上就在于消化掉美国约20-30万过剩的房屋库存，"格林斯潘说。
格林斯潘在执掌美联储近20年後于2006年年初退休。他先前曾表示，尽管房产市场问题持续发酵，但美国经济陷入衰退的几率不到一半。
美国库存成屋已跃升至1999年有记录以来的最高水平，新屋库存也维持高位，因房价下跌和贷款条件趋紧令购屋者退避三舍。
不过，格林斯潘表示，尽管油价涨势"异常"，全球经济仍非常强劲，全球经济基本结构保持良好。
v. woolf
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金融市場體質西消東長 | ||
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文／林明輝
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| 本期《先探》雜誌封面(圖／先探提供） |
過去三個月以來，美國次級房貸事件釀成了這次金融市場的一個大爆彈。由於全球化的影響，資金潮在全球各個市場流動，使得這次美國的次級房貸變成不只是美國人自己的問題，形成在全球市場漫延的結果。
其實現在全球股市行情每天的走法幾乎都一致，除了中國的Ａ股市場之外，其他的交易所似乎早已經合而為一了，每天的漲跌走勢震盪都很大，而且走勢相當的貼近。
就連房地產的情況也類似，不只是美國有房地產的泡沬，事實上英國過去幾年也有房地產飆漲的現象，甚至買房子換房子之間賺錢已經成了普遍的現象。
歐洲的英國金融時報指數，德國、法國的指數漲跌走法都與美股同步，因此幾乎可以斷定這次的事件是全球性的。從金融市場震盪的情形看起來，目前幾乎沒有投資人可以準確地評估後續還有多大的正面或負面影響。
華爾街老店紛紛躺平
美股在次貸之後先創下歷史新高，不過最近次級房貸引爆的跌勢又再次展開，主要就是由華爾街的銀行財報不佳，以及油價高漲所帶動。投資人最擔心的莫過於，這個事件有可能讓全球金融市場出現進一步的緊縮。
次級房貸因為貸款人的還款能力較差所以風險高，而過去幾年以來美國房地產景氣一直呈現降溫的現象，因此市場擔心總有潰堤的一天。
只是沒料到影響的層面愈來愈大，這次次級房貸的問題，從美國的中西部的小州擴散到包括加州、佛州等大州的景氣以及消費支出。
次級房貸所選擇的放款對象，本來就是一些信用紀錄不良的貸款人，銀行對這些人當然可以收取更的利息，在以前房價頻頻走高的情況下就沒問題，但房價一旦扭轉就使得放款的金融機構、投資人、貸款人都不能倖免於難。
根據瑞士信貸公司分析師Rof Dubitsky的估計指出，次級房貸違約金額大幅攀升，約有一五○萬戶房貸戶的房地產可能遭到沒收，整體次級房貸損失總計為一千億美元。報告中指出，次級房貸戶違約金額可能在一八○○億到二○○○億美元之間。
美國的次級房貸問題延燒，讓美股呈現漲不上去的窘境。已知的受災戶就包括了知名券商貝爾史登，該公司旗下二檔對沖基金已在七月中旬關閉，八月一日又暫停一檔對沖基金投資人的贖回。
而澳洲最大投資銀行麥格理銀行也宣佈旗下的堡壘投資公司二檔債券基金淨值大幅縮水。美國最大抵押貸款銀行Countrywide Financial第三季的獲利則是大幅下滑，主要原因是更多消費者的房貸繳款違約。
次貸風暴在華爾街造成的災情還不止這些，美林認列了八十四億美元的資產跌價損失，其中多數是這些高風險房貸的擔保憑證，美林執行長歐尼爾也在十月三○日被
辭掉頭路。歐尼爾就被批評為在次貸產品當中介入太深，以往美林核心是在資產管理，不過在歐尼爾領導之下，常常為了利潤而拉高風險。
瑞士銀行的獲利也因為次貸的損失而大減三十六億美元，而花旗更離譜，財報上額外提列因估計將再提列八○至一一○億美元的費用，以做為房貸相關證券的損失，同時還無法保證不會再追加，股價連番重挫，花旗的執行長普林斯也同步表示辭職，原職位由前美國財政部長魯賓接任。
花旗第三季的業績表現如此的差，讓投資人對於次貸還有多少未爆彈產生疑慮。花旗在全球一共有三二‧七萬名員工，資產達二‧二兆美元，業務遍及一○○個城市，最近幾年都很風光，可是卻被次貨給打倒了。
不過曾經任職財政部長，又在高盛工作過二十六年的魯賓表示，將會成立一個新的部門，專門處理次貸相關證券的資產，並與投資銀行業務做區隔，顯示花旗新的執行長並不敢掉以輕心。
美林執行長、花旗執行長紛紛提頭去見投資人，至於率先在次貸當中關閉基金贖回引發風爆的貝爾斯登，則是傳聞會是下一個換將的投資銀行。這次的次級房貸，不但是帳面上認列了數百億美元元的損失，投資銀行的市值縮水也超過二千億美元。
就連國際避險基金產業也遭受到重重的一擊，今年以來絕大部分的避險基金業者目前的投資報酬呈現負值。這幾年避險基金產業大行其道，主要是許多投資大戶紛紛尋求較美國股市等傳統投資工具更能獲利的投資管道。
美國的次級房貸問題延燒，讓美股呈現漲不上去的窘境。已知的受災戶就包括了知名券商貝爾史登，該公司旗下二檔對沖基金已在七月中旬關閉，八月一日又暫停一檔對沖基金投資人的贖回。
而澳洲最大投資銀行麥格理銀行也宣佈旗下的堡壘投資公司二檔債券基金淨值大幅縮水。美國最大抵押貸款銀行Countrywide Financial第三季的獲利則是大幅下滑，主要原因是更多消費者的房貸繳款違約。
次貸風暴在華爾街造成的災情還不止這些，美林認列了八十四億美元的資產跌價損失，其中多數是這些高風險房貸的擔保憑證，美林執行長歐尼爾也在十月三○日被
辭掉頭路。歐尼爾就被批評為在次貸產品當中介入太深，以往美林核心是在資產管理，不過在歐尼爾領導之下，常常為了利潤而拉高風險。
瑞士銀行的獲利也因為次貸的損失而大減三十六億美元，而花旗更離譜，財報上額外提列因估計將再提列八○至一一○億美元的費用，以做為房貸相關證券的損失，同時還無法保證不會再追加，股價連番重挫，花旗的執行長普林斯也同步表示辭職，原職位由前美國財政部長魯賓接任。
花旗第三季的業績表現如此的差，讓投資人對於次貸還有多少未爆彈產生疑慮。花旗在全球一共有三二‧七萬名員工，資產達二‧二兆美元，業務遍及一○○個城市，最近幾年都很風光，可是卻被次貨給打倒了。
不過曾經任職財政部長，又在高盛工作過二十六年的魯賓表示，將會成立一個新的部門，專門處理次貸相關證券的資產，並與投資銀行業務做區隔，顯示花旗新的執行長並不敢掉以輕心。
美林執行長、花旗執行長紛紛提頭去見投資人，至於率先在次貸當中關閉基金贖回引發風爆的貝爾斯登，則是傳聞會是下一個換將的投資銀行。這次的次級房貸，不但是帳面上認列了數百億美元元的損失，投資銀行的市值縮水也超過二千億美元。
就連國際避險基金產業也遭受到重重的一擊，今年以來絕大部分的避險基金業者目前的投資報酬呈現負值。這幾年避險基金產業大行其道，主要是許多投資大戶紛紛尋求較美國股市等傳統投資工具更能獲利的投資管道。
根據芝加哥根據研究公司Hedge Fund Research的數據顯示，截至今年上半年止，全球避險基金資產規模達到一‧八兆美元。其中倫敦避險基金產業管理的資金佔歐洲避險基金資產的八成。在日本東京的避險基金數量高達二六○檔，資產規模高達三七五億美元。
十一月七日紐約檢察官柯莫表示將擴大調查美國房貸業是否不實高估房屋價格，調查對象包括全美最大房貸公司Washington Mutual，該公司在當天成為美國Ｓ＆Ｐ五○○的企業當中下跌最多的個股，跌掉了十七‧三％。
消費衰退是金融市場最擔心的
而且次貸的問題已經擴散到美國當地的消費市場，由於八月份美國的消費者信心指數，從七月份的一一一．九點，大幅下跌至一○五點，而且是自從美國受到卡崔娜颶風侵襲之後的最大跌幅。對美國的經濟面來說，未來再跌的話美國就可能陷入衰退的局面。
加上這次高油價的衝擊，美國本土的經濟數據恐怕是要更難看了。根據商業週刊的數據，全美國汽油價格如果來到每加崙三美元（約合每公升二五‧七元台幣）的水準以上，就會影響○‧三％的美國消費支出，石油價格居高不下，消費的情況很難好起來。
而次貸重傷了美國的金融股，使得亞洲的股市都跟著華爾街大跌，現在的市場都不知道信貸市場的損失到底有多嚴重，才是最令人擔心之處。
如果不看短期的震盪，以基本面來看新興市場還是好過美國。國際金融機構（Institute of International Finance，簡稱
IIF）一份新出爐的研究報告指出，受到良好的經濟政策和強勁的金融體系所賜，新興市場逐漸擺脫美國次級貸款風暴。IIF的研究代表了三二○家國際金融機
構，IIF在這份研究報告中認為，美國次級抵押貸款市場引來的信貸緊縮風暴其相關影響層面有限。
不過短期內的系統性風險仍是不得不注意的地方。長期來看因為資金還是不斷在尋求高投資報酬，因此仍會持續流向新興市場，這可以從部分新興市場的貨幣明顯升值看出來。
IIF執行董事Charles Dallara表示，目前為止，新興市場在因應危機的表現比以前所面臨的類似風暴相較要優異。許多大型開發中國家當地資本市場實力強勁，企業管理明顯改善且外匯存底也增加。
受到國際投資人大量將資金投入新興市場的影響，帶動新興市場貨幣升值，而國際投資人則希望將資金投入新興市場以尋求更高的投資獲利。
所以該機構反而認為這次風暴是測試新興市場當地市場彈性與成熟度的機會。這樣看起來，位在東方的新興市場體質，漸漸比西方要好的多，投資人要注意短線上避開系統風險，再等待重新切入市場的機會。
(更多內容，請詳閱本期《先探》雜誌)
百丈懷海
作者：英国《金融时报》吉莲·邰蒂(Gillian Tett)、保罗·J·戴维斯(Paul J Davies)
2007年11月12日 星期一
最近，美国投行美林(Merrill Lynch)宣布其抵押贷款相关证券业务将记入80亿美元的损失，让全球各地的银行家和监管者都吓了一跳，因为正
如美国信用评级机构标准普尔(Standard and Poor's)所观察到的那样，美林减记的规模，是其两周半前预测的亏损水平的两倍--出现了
数十亿美元的"惊人"差距。
近来，投资者收到了一系列更惊人的数据。一些金融分析师在仔细研读了美林的业绩后得出结论，这家美国投行未来数月可能将被迫再冲销40亿美元。
这些数据并不仅限于美林：在瑞银(UBS)最近公布第三季度抵押贷款相关业务亏损34亿美元之后，美林分析师警告称，瑞银今年季四季度将需要再记入80
亿美元的亏损。与此同时，花旗集团(Citigroup)股价大幅下挫，因为市场传言该集团可能必须承认还有100亿美元的亏损。
大规模亏损的背后
如此大规模的亏损无疑在任何时候都会令人震惊。但眼下，这条消息之所以尤其令投资者感到不安，是出于以下两个特别的原因。首先，这些数字会让人不愉快地
想起，今夏信贷危机带来的痛楚还远未过去--与数周前一些乐观的美国银行家和决策者力图声明的情况相反。英国银行巴克莱资本(Barclays
Capital)分析师蒂姆·邦德(Tim Bond)警告称："从次级市场价格来判断，抵押贷款资产第四季度的亏损可能高于第三季度。"
其次，减记资产价值提醒了投资者，他们对谁是今夏信贷动荡的牺牲者了解得何其之少。或许近来一系列声明最令人震惊的地方在于，尽管大型银行减记的抵押贷
款资产可能已超过200亿美元，但似乎还没有囊括它们的全部潜在损失。
例如，美国某国会委员会最近警告称，抵押贷款银行今后一年可能会取消200万套美国住房的赎回权，毁掉1000亿美元的房产价值。而一些私营部门的经济
学家认为，抵押贷款问题造成的总损失可能达到2000亿美元，甚至更多。"大家不断在问的一个问题是，这些损失出现在哪里--那1000亿美元的其余部
分在哪里？"国外一位高层决策者上月底承认。"令人担忧的是，目前仍然存在如此之多的不确定性。"
在某种程度上，这种不确定性反映了这样一个事实：目前尚不清楚美国抵押贷款领域切实的违约规模，特别是在抵押贷款市场上被称为"次级抵押贷款"的领域
--即发放给信用记录不佳的借款者的贷款。过去一年，美国次级抵押贷款的违约率大幅上升，特别是2006年和2007年发放的抵押贷款。不过，目前尚不
清楚这最终将给银行带来多大规模的损失，因为一般情况下，银行需要过几个月才能取消抵押品赎回权，然后再出售房地产。
次贷危机将如何演变
此外，我们也很不确定抵押贷款违约模式将如何演变。尽管一些经济学家担心未来一年的违约率将大幅上升，但其他人则猜想美国政府会迫使银行对借款者采取宽
容的态度。因此，各界对次级抵押贷款领域潜在损失的估计，从1000亿美元（政府数据）到几千亿美元不等。
不过，了解违约对银行影响的任务更加艰巨。因为在最近几年，各银行不只是收购次级抵押贷款，它们还将这些贷款重新打包成难以估值的"资产担保证
券"(ABS)。例如，英国央行(Bank of England)基于行业数据提出，目前全球金融体系内流通着大约价值7000亿美元的次级抵押贷款
担保债券，另外还有6000亿美元所谓的"Alt A"贷款（即信用质量略好的贷款）担保债券。
另外，这些债券然后又被用来创造出更为复杂的多元化债务担保证券，即债务抵押证券(CDO)。例如，英国央行的数据显示，去年全球发行了3900亿美元
包括部分抵押贷款债务的债务抵押证券--尽管其中次级贷款的准确比例不尽相同。
无法计算次贷价值
这些复杂金融流量的多层次特征意味着，很难评估房屋所有者违约会如何影响相关证券的价值。
最近几周，一些信用评级机构实际上已开始调降其债务评级：例如，穆迪(Moody's)和标准普尔上月调降了约1000亿美元抵押贷款相关证券的评级。
但多数分析师认为，这种"调降"过程目前尚处于早期阶段--就已知数据而言，意味着次贷违约尚未对许多证券投资者造成实质损失。"多数债务抵押证券的评
级尚未大幅调降，而且债务抵押证券组合中的资产担保证券几乎没有真正的违约，"花旗集团分析师马特·金(Matt King)指出。"（但）这一切即将
改变。"
导致我们难以计算投行抵押贷款相关损失"实际"规模的另一个大问题是，要知道抵押贷款相关资产的准确价值--进而确定迄今的价格下跌幅度，通常都极其困
难。在股市等其它金融领域，银行一般通过着眼于外部市场来评估自己资产的价值：例如，看一眼证交所，几秒钟内就能计算出一家英国公司的股价。最近几年，
抵押贷款相关证券的交易并不广泛，而在过去两个月，交易活动几乎彻底枯竭--这意味着没有市场，因此就没有市场价值。
（待续）
百丈懷海
作者：英国《金融时报》吉莲·邰蒂(Gillian Tett)、保罗·J·戴维斯(Paul J Davies)
2007年11月13日 星期二
过去，一些银行曾试图绕开这个问题，通过开发电脑模型来确定这些证券的"应有"价值。然而，这种做法可能非常不可靠，而且不同银行间的计算结果可能大相
径庭。例如，英国央行最近的计算显示，如果对银行通常用以评估抵押贷款相关债务的模型做一点细微的调整，那么本以为是"安全"资产的引申价格可能会突然
出现高达35%的变动幅度。
因此，一些分析师现在正在使用另一种技术来计算抵押贷款相关损失，即根据基于衍生品指数（例如所谓的ABX）的价格进行推断。尽管最近几周抵押贷款债券
的交易量不大，但衍生品的交易一直没有断--这意味着，ABX可以提供一个交易价格。
银行减记资产压力加大
最近几周，这一交易价格大幅下跌，加大了银行减记资产的压力。然而，银行的减记规模尚未达到ABX所暗示的水平。例如，根据美林分析师的计算，中等质量
ABX债务目前平均交易价格为40美分（从1美元折价至40美分）。但这些分析师表示，美林自身仅将此类贷款减记至63美分--而瑞银(UBS)仍认为
这类贷款价值90美分。美林表示："简单的数学计算即可表明，如果ABX定价正确，那么瑞银还需要（对持有的154亿美元抵押贷款证券）再减记80亿美
元。"
但问题是，没有人真正知道这些数据是否能成为实际抵押贷款损失的"真正"指引；例如，一些分析师声称，ABX是不可靠的价格指引。另外，多数银行实际上
还没有在公开市场上出售其遇到麻烦的证券。尽管有报道称，最近几月，一些银行曾试图以优惠条件安排机构间的类似销售，但美国监管机构如今似乎也在对这些
行为进行仔细审查，因为这也可能造成价格操纵。
然而，如果这些问题令人们难以计算银行次贷损失的规模，那么其它金融集团的亏损就更难推测了。最近几年，次贷信用链条被拉长，这使得银行的业绩不仅会受
到这些资产的影响，还会受到很多其它投资机构的影响，包括保险公司、养老基金和对冲基金。这些机构在公布次级抵押贷款对自己的影响时，有时会使用与大型
银行不同的方式--它们在不同的国家会计体制下运作这一事实，进一步拉大了这些差距。
次贷危机缺乏透明度
在全球金融体系的某些领域，金融机构已在尽量坦诚公布自己的损失。举例来说，计算所谓结构性投资工具(SIV)--一种专业基金--的损失相对容易一
些，因为它们必须定期公布"资产净值"数据。例如，评级机构称，自今年夏初以来，结构性投资工具的平均资产价值减少了三分之一。
一些持有结构性投资工具的投资者最近公布了自己的损失。据悉，美国对冲基金TPG-Axon已冲销了其结构性投资工具发行的所有次级债券的价值。
许多台湾银行--次级抵押债券的最大买主之一--也表现得意外坦率。例如，永丰银行(Bank SinoPac)表示，该行持有的3.5亿美元结构性投
资工具第三季度将记入4300万美元的亏损。
然而，每个透明度例子的对面，都有一个（或几个）机构不愿公布损失的例子。例如，在日本等国，人们普遍同意，金融机构不需要将所有资产都按市值计价，因
为他们经常将这些证券持有至到期为止。
连锁反应的风险
与此类似，欧洲大陆资产管理界的很多领域都存在不确定性。同时，保险业让一些投资者尤为担心。例如，最近几天，由于投资者担心抵押贷款相关债务抵押证券
投资的潜在影响，MBIA和Ambac等美国最大债券保险集团的股价大幅下跌。这两家公司表示，它们没有遇到任何严重问题--并指出，其业务中抵押贷款
债券相关资产的比例很低。但这些"债券保险公司"面临的挑战在于，多数投资者不能完全弄懂他们的资产负债表。
金融界的乐观人士指出，这种不确定性并非2007年信贷紧缩所独有的：例如，15年前，金融界曾面临类似的困境，该行业当时试图理清劳合社
(Lloyd's)保险财团遭受的亏损。曾大力参与劳合社事件的伦敦资深金融家亚当·里德利(Adam Ridley)表示："今天的情况有很多可比之
处。"
然而，决策者当今面临的挑战是：2007年信贷风暴--与劳合社危机不同--不是一个独立事件；相反，不透明的次贷链条导致全球各地非常广泛的投资者和
机构之间产生了意想不到的联系。投资者担心，这个链条可能造成规模大得出人意料的未来损失。投资者担心的时间越长，投资者信心不断下滑的风险就越大--
因而对"实体"经济产生连锁反应的风险也就越大。
译者/何黎
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金融市场的次按风暴突然转晴，继高盛与美国银行表示，次按对业务打击有限，带动美股周二劲升，滙丰控股昨亦在增加坏帐拨备时，强调整体业务良好，足弥补次按损失有余。然而，对次按危机是否真的消弭，尚宜审慎。
港股恒指昨劲升逾一千三百点，主要受美股道指周二晚急升逾三百点所刺激，美股大升原因之一，是高盛表明不计划为次按问题大幅拨备，美银表示次按亏损有限，令近来急泻的金融股强劲反弹。
次按问题隐蔽 无人知深浅
好消息还来自滙丰，滙丰昨公布第三季美国业绩，虽将坏帐拨备增至三十四亿美元，此未远离市场预期，滙丰更强调集团整体盈利仍增长，其英美股价应声上扬。
环球市场情绪由上周凄风苦雨，昨突转雨过天晴，彷佛次按最坏时刻终於过去。但恶浪真的已过？
此相信金融资深人士亦无答案。次按风暴所以由今年二月滙丰发出盈警、八月风暴全面爆发、十一月初再急卷，一浪接一浪、愈卷愈大，皆因其高度隐蔽性，金融企业不单一再将次按贷款包装成债券，一层复一层证券化，还设立几近隐身的结构投资公司（SIV）投资有关证券，令次按问题复杂纠缠如黑洞，金融企业本身亦无法掌握个中损失。
情况就如花旗银行，其前行政总裁普林斯八月时表示次按打击有限，上月仍表示盈利急挫只属暂时，但结果花旗要一再提高撇帐至八十亿到一百一十亿美元，他亦被迫挂冠。此不一定是普林斯故意隐瞒，可能他亦摸不到底。
次按底蕴难测，易触发银行信心危机，令银行间不愿互相拆借，次按相关产品价值大跌，一有坏消息出现又再掀动银行与金融市场危机，令次按问题无法平息而慢慢解决。
滙丰昨破天荒地在公布美国业绩时，报告集团业务进展，强调集团的亚洲与中东业务强劲，相信正是要恢复市场信心，因只有解决市场信心问题，才可缓解次按问题。若金融市场信心恢复，那数百上千亿美元的次按亏损，全球金融仍可承受。
市场情绪敏感 要准备应变
观察市场信心的关键，是信贷紧缩是否逐步放松，昨日期货市场反映美国金融机构债券违约风险下降，无疑是属好兆头。
然而，次按问题透明度极低，若再有坏消息爆出，市场情绪可能又逆转，故环球股市包括港股仍难脱大风大浪格局，小投资者要做好应变准备。
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【蕭麗君／綜合外電報導】
華爾街日報網站針對經濟學家的最新月調顯示，信用危機對市場衝擊依然還需要一段時間才會結束，至於消費者在未來恐怕也要面臨艱困時刻。不過經
濟學家對聯準會充滿信心，相信它有能力度過這段經濟低潮。
當問及信用危機與相關市場動盪時，逾半數受訪學者認為該危機只走到一半，至於二○％表示仍在初期階段，只有一五％說信用危機已幾近結束或結
束。野村證券經濟學家瑞斯勒就悲觀表示，「我們尚未來到修正期間的一半」。
二八％受訪者還指出信用緊縮是對他們預測的最大下檔危機。該憂心僅次於三○％回答房市是最大風險。油價則排名第三大值得憂心的議題，至於股市
與美元貶值則幾乎沒有被提及。
許多經濟學家觀察到信用危機讓存在房市的種種問題更加惡化。Decision Economics公司主管西奈表示，「這是惡性的房市泡沫破
滅。我們可能也會經歷資產價格泡沫的破滅」。他預期這將對身為美國經濟動能主要驅動力的消費支出造成重大衝擊。
在問到房市問題是否會影響消費支出時，平均五名受訪學者約有四人回答「會」。
瑞斯勒表示，「房價潛在性的挫跌將對消費支出造成嚴重抑制」，不過他預測該負面效應需要一段時間才會日漸浮現。
儘管美國經濟危機四伏，但是這些經濟學家並不預期最糟結果會出現。調查指出，受訪者認為美國經濟衰退風險平均約為三分之一，與上月調查相同。
雖然調查再度下修第四季與明年首季國內生產毛額至一．四％與一．九％，但沒人預測明年經濟將出現緊縮。
AllianceBernstein經濟學家卡森認為，借貸條件緊縮雖然令人憂心，但不至於導致衰退。
這些經濟學家態度並非如此悲觀，其中一項原因是他們對聯準會具有信心。高達七七％同意聯準會上月調降利率一碼是正確決定。平均而言，受訪學者
預測聯準會將在十二月的利率會議中維持利率不變，但明年六月之前應會再度降息一碼。
v.woolf
美國感恩節假期將至，之後便是普天同慶的聖誕，假日氣氛漸濃。對投資者來說，二○○七年是難忘的一年，歐美經歷二十年來最嚴峻的信貸危機，金融機構風聲
鶴唳，美元滙價則江河日下。然而，在地球的另一端，經濟表現一向唯西方馬首是瞻的新興經濟體卻無不欣欣向榮。根據國際貨幣基金組織（ＩＭＦ）的估計，包
括亞洲在內的新興工業國，今年整體經濟增長將四倍於發達國水平。如果要用一句話概括二○○七年環球經濟和投資市場大勢，最貼切的莫過於「東風壓倒西
風」。
展望二○○八年，我們相信這股此長彼消的勢頭仍會延續下去。《經濟學人》最新一期的封面故事，便以〈美國的脆弱經濟〉（America's
Vulnerable Economy）為題，明確表示美國已步向衰退。這雖是「一家之言」，但值得注意的是，二○○一年三月美國經濟開始陷入衰退（連
續二季負增長），但其時進行的調查卻顯示，九成半經濟學家認為衰退不會在美國出現！一九二九年華爾街股災發生後不久，「哈佛經濟學社」
（Harvard Economic Society）聲稱，經濟大蕭條降臨的可能性微乎其微。結果如何，已不必多說。
上述二例相隔七十餘年，但經濟學家後知後覺，預測經濟的成績乏善足陳，卻七十年如一日！今天美國再次在衰退邊緣掙扎，像《經人》般悲觀的經濟學家仍屬少
數。然而，前車可鑑，美國即使能避過衰退，但增長似有若無遑論帶動全球，卻是顯而易見的。
在美國仍是「最終消費國」（consumer of last resort）的日子，這個世界增長火車頭一旦後勁不繼，對環球經濟的衝擊非同小可。然
而，從美國進口在環球進口總額中所佔比例，已由二○○○年的百分之十九降至目前的百分之十四可見，作為亞洲貨品的銷售市場，美國的重要性已今非昔比；更
重要的是，由中東產油國至中印東南亞，新興工業國面對的最迫切問題不是出口放緩，而是經濟過熱通脹升溫。在美國疲態畢露、聯儲局須以減息力挽狂瀾下，維
持與美元正式或非正式掛鈎的滙率政策，只會令新興工業國經濟熱上加熱，通脹逐漸失控。阿聯酋本周公開表示，正在考慮步科威特後塵，結束實行了三十年、與
美元掛鈎的聯繫滙率機制，其他波斯灣產油國陸續跟隨，看來只是時間問題。新加坡本周也表示，獅城通脹率明年可能急升至百分之五！以新加坡最近的動態來
看，容許坡元加快升值，將成為該國對抗通脹的重要手段。
對投資市場來說，這是一個重要的變化。過去，新興經濟體為支持出口，有必要壓抑滙價，中央銀行因而累積了龐大的美元資產。時移世易，今天新興工業國十居
其九錄得可觀經常賬盈餘，外滙儲備合計更相當於全球四分之三；即使作最壞打算，美國陷入衰退令新興經濟體出口大受打擊，但以此等國家預算赤字大都微不足
道（香港更坐擁巨額財政盈餘），新興工業國大有空間透過減稅等財政手段抵銷出口放緩的影響。
令人擔心的反而是，產油國貨幣若相繼與美元脫鈎，而亞洲國家則放鬆對本國貨幣滙率的控制，美元將失去來自新興經濟體中央銀行的重要支持，令本已疲莫能興
的美元，跌勢進一步加劇。
「東風壓倒西風」這個十年前不可思議的局面，今日已成為大勢所趨。由多個國家分擔帶動環球經濟增長的重責，遠勝於由單一國家獨力支撑大局。然而，「此長
彼消」亦有其風險，就是新興股市在資金熱烈追捧下火上加油，而美元則出現所有人都不願見的「無序下滑」！
v.woolf
美國各大商業銀行、華爾街大行、歐洲以至日本各大銀行紛紛要為次按相關損失撇賬或作出大幅撥備，導致信貸市場呈現緊張狀態，周四聯儲局須向市場注資共
472.5億美元，以確保銀行體系運作正常，這數目是自「911事件」以來單日最大，反映銀行同業之間的信任並未回復之餘，資金有枯竭之迹象。
信心動搖，別說股市投資者爭相走避，形成只有反彈，沒有升幅，君不見本周二美股在沃爾瑪業績勝預期、油價大幅滑落，待成交二手樓指數上升，以及華爾街大
行聯合各大商業銀行之頭頭大合唱「咱們無事，請放心」的刺激下，亦只能升319點，翌日全美最大金融集團花旗銀行發行40億美元10年債券，投資者要求
的風險溢價（即在聯邦國庫債券孳息之上加基點）要190基點，換言之高達6.125厘之利息，比平常加100至110基點高近成倍，大如花旗的資金成本
也高至如斯，汝道拆借出去要加多少基點才能有正常利潤？
或曰透過發債支持營運的成本上升，加上大幅撇賬（估計共170億美元），難怪股價年初至今已跌近四成矣！資金緊絀甚或枯竭對金融市場是一嚴重打擊，對做
生意的也是一場噩夢。樓市基本上已崩潰，樓價若持續滑落，顯示所有美國人的身家（當然是指已置業者）正在萎縮，若果工資不升，甚至不幸被裁走，慘況更
烈，這消費市場必受影響，何況靠金融環節撐起半邊天的消費以至服務市場更受拖累，惡性循環，就算減息也未必能做到力挽狂瀾於既倒，畢竟買了大量次按垃圾
的資金乃真金白銀被蒸發，之後又要面對消費信貸市場斷供、破產、棄車棄卡潛逃之厄運，不信冠一可以，難道滙豐也在危言聳聽？
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全球股市由於受到美国次按风暴打击，纷纷出现下调，到了今年七月，问题转趋严重，其中以贝尔斯登旗下的对冲基金因受牵连而濒临瓦解，而次级抵押贷款债券的评级又遭降级，触发了全球金融市场震荡；到了八月，次按风暴进一步扩大，美国联储局、欧洲央行、日本、澳洲等央行先後向金融体系注资，一时间风声鹤唳，山雨欲来，有评论认为，一场金融风暴已经逼近，国际货币基金会更在九月预期次按危机将会令全球经济增长放缓……。踏入十月之後，次按风暴虽然尚未平息，但股市开始回升，港股更不断创出高位（特别是八月内地宣布港股直通车之後开始），很多评论随即转軚，认为次按问题已告一段落，风暴已经平息。
现在看来，乐观派似乎高兴得太早。高盛在上周发表的报告指出，美国次按危机对美国经济造成的冲击，主要在放贷市场，据高盛估计，杠杆投资者的放贷额度将会「收缩」高达二万亿（美元．下同），受影响最大的是银行、对冲基金等，它们通常都会以较少的资金借助信贷而扩张资本实力进行投资，当次级债券投资失利而要大规模撇账时，杠杆效应令它们要大幅收缩放贷，结果令信贷急速收缩。
从美林、花旗与摩根士丹利相继公布因次按拖累而造成亏损之後，全美最大房屋抵押贷款机构房利美（Fannie Mae）第三季也出现十五点二亿元的亏损，而据花旗集团估计，投资银行必须准备再承担约六百四十亿元的损失，至於最终的「灾情」如何，可能要到明年三、四月最後一波到期次级按揭贷款披露时才可看出端倪。
次按危机「死灰复燃」，主因不是金融机构不懂得及时「止血」，而是金融产品愈来愈复杂，风险愈来愈难测，以至危机爆发之後，连专业的银行家和监管机构都无法准确测知问题到底有多严重；事实上，在过去五年全球金融业的增长已大大超过实体经济增长的速度，增速是後者的八到十倍，而金融资产快速膨胀的原因，主要拜现代金融工具带来的全球资产证券化所赐，当危机一旦爆发，商业银行、投资银行、信用评级机构等无一幸免都会受到波及。
据统计，在二○○六年年底，全球的信贷衍生产品市场规模已达到二十万亿元，是○四年的三倍，二 ○○○年的二十倍，表面上，信贷衍生产品可以把风险分散，但实际上没有任何一个监管机构可以清楚知道这些风险到底如何转移，而无法分散或已分散的风险又会给银行、投资者或其他机构带来什麽损失；在这种人人都「说不准」的情况下，即使央行行长出面安抚人心，表达「投资者毋须过虑」等讯息，都不应该过分重视，因为他们自己都未必可以正确评估当前次按风暴蕴藏着多大的风险！
港股近期「大起大落」（以恒指点数计动辄上落逾千点，但升跌幅则有限），主要是受外围因素、包括次按风暴余波等的影响，另外还有中国的热钱；在人民银行本月八日发表的《第三季度货币政策执行报告》内，人行表示正密切注视美国次按市场对国际金融市场的影响，也正在评估其对中国可能产生的冲击；人行的报告指出，次按风暴的深层原因是全球「流动性」过多，市场约束力下降，其「徵状」主要表现在以下几点—第一，长期低利率政策导致全球风险偏好上升；其次，市场对金融衍生产品过度依赖，而且风险控制不当；第三，市场自律性下降、监管不当，导致贷款标准放松，都是造成当前金融市场震荡的深层原因。次按风暴对中国造成的直接冲击有限，但是，其造成的全球风险溢价上升，则会对资产价格产生调整压力，对投资者来说，这些风险是绝对不能掉以轻心的
st. olaf
救，还是不救？
在花旗表示即将行使止赎权后，帕瑞兹曾请求这家金融巨头将他的月供负担降至他可承受的水平。但花旗的业务代表最终予以了拒绝，并给出了一个下策：卖掉房子，上缴卖房所得，花旗不再追究其他未偿款项。
在 当前美国抵押市场风波的最前沿，数以万计的借款人都面临着困境、迫切希望得到解救。美国政府已经就银行应该怎么做给出了建议，那些为低收入借款人充当顾问 的游说团体也在给花旗等放贷机构施加压力，要求后者给苦苦挣扎的房主们更多优惠政策，即便他们的财政状况已经看似到了山穷水尽的地步。
从 许多方面来看，花旗肩上的压力和其他抵押贷款服务机构所面临的难题都很相似。这些抵押贷款服务机构的任务就是每月回收月供、将收来的钱交给抵押贷款资产的 投资者，在这种情况下它们理应保护投资者的经济利益。不过，眼下批评人士认为整个抵押贷款行业多年来在给信贷纪录不佳的贷款人放贷时把关不严，而且也没有 尽力解决随之产生的问题，这样一来，连这些抵押贷款服务商也成了众矢之的。
然而，花旗的烂摊子恐怕比别的银行都要大。今年9月份，正当美 国住房市场向深渊滑去时，花旗买进了450亿美元问题抵押贷款组合的服务权。花旗还与非营利组织、面向中低收入房主提供咨询服务的Acorn Housing Corp.联手，誓言要帮助那些困难的借款人保住房产。但是现在，这个贷款组合中已有4.6万名借款人出现了违约，问题之大让花旗疲于奔命，而且它与 Acorn的关系也出现了摩擦。
美国财政部长鲍尔森(Henry Paulson)呼吁金融机构通过放宽多种抵押贷款的条款来帮助那些身处困境的借款人。美国联邦存款保险公司(Federal Deposit Insurance Corp.)主席则建议抵押贷款服务商在处理次级贷款时将贷款的初始低利率延续执行下去。本月早些时候，众议院通过了一项法案，希望为抵押贷款的发放制定 新规定。
Acorn和其它非营利机构声称抵押贷款服务商根本没有权力对借款人持强硬姿态。它们指出，这些放贷公司鼓励客户夸大自己的收入 水平、并基于此来发放贷款，正是这样，"哄"得消费者最终欠下了自己根本没有能力偿还的债务。这些组织表示，任何人只要有稳定及足够的收入用于每月还贷， 他们的抵押贷款就应该得到重新安排。
而另一方面，抵押贷款银行联合会Mortgage Bankers Association首席经济学家道格拉斯•邓肯(Douglas Duncan)则表示，在当前的次级抵押贷款风波中，放贷行并不是唯一应受谴责的过错方。他指出，许多机构和个人都应该为当前的局面负责，其中就包括那些 没有履行义务、借钱不还的人们。
花旗集团拒绝透露其在整顿抵押贷款服务业务方面的具体做法。该行在一份声明中表示："没有一个简单的答案。我们深信，我们在过去两个月中所做的工作以及我们对未来的承诺将使我们距离找到一个可行的长期解决方案越来越近了。"
尽 管问题多多，花旗服务部门的麻烦与该行在其他抵押投资中面临的金融风险相比还不能同日而语。次级抵押贷款违约案例激增已给美国各大金融机构带来了严重损 失。与抵押贷款相关的结构复杂的债券资产价值出现跳水，给这些机构造成了400多亿美元的损失。花旗三季度冲销了35亿美元资产，该行还预计，到年底前， 还将面对因信贷危机造成的高达110亿美元的损失。在这场风波中，花旗前首席执行长查尔斯•普林斯(Charles Prince)已黯然离职。
全美各抵押贷款服务机构将帮助确认此次房地产风波到底还将造成多大的损失。根据这些服务机构与抵押资产投资者签订的合同，前者有权决定是为那些捉襟见肘的借款人修改还款条件，还是将他们的房产一卖了之。
花 旗集团9月份收购AMC Mortgage Services的举动让在泥沼中陷得更深了，AMC为价值450亿美元的次级抵押贷款提供了服务。业内出版物Inside Mortgage Finance提供的数据显示，这桩并购交易令花旗名下的次级抵押贷款业务量增加到880亿美元左右，花旗因而一举成为仅次于Countrywide Financial Corp.的全美第二大次级抵押贷款服务商。
AMC是ACC Capital Holdings下属的贷款服务机构，后者旗下还拥有数年来一直在美国次级抵押贷款发放机构中排名第一的Ameriquest Mortgage Co.。花旗集团还从ACC手中收购了另一个次级抵押贷款服务机构Argent Mortgage Co.。去年，ACC同意向监管机构支付3.25亿美元，以了结有关其抵押贷款利率过高以及并未充分披露贷款风险的指控。
全国性非营利组 织Neighborhood Assistance Corp. of America (NACA)执行总裁布鲁斯•马尔克斯(Bruce Marks)称Ameriquest和Argent是两家"恶劣到极点"的次级抵押贷款发放企业。马尔克斯表示："Ameriquest和Argent怂 恿那些经纪行和放贷行向他们明知还不起钱的人发放贷款...这些房主根本不符合应有的资质，他们应该在还款问题上得到重新调整。"ACC发言人拒绝就此发 表评论。（2002年曾有一个案例：Household International Inc.同意为其涉嫌滥放贷款支付4.84亿美元和解费，该公司后来被汇丰控股(HSBC)收购。）
多年来，像Acorn和NACA这样 的组织一直在向花旗集团和其他放贷行施压，要求它们加快向低收入消费者提供贷款。当次级抵押贷款市场的问题发生后，这些组织又要求银行不要惩罚这些借款 人。他们的话是有份量的。美国的Community Reinvestment法案要求银行有义务满足其经营所在地的信贷需求，而监管机构在审议一家金融机构是否能在某地开设新网点时上经常会征求这两个组织 的意见，这两个组织有时还会组织抵制行动。
在收购ACC Capital的交易完成前，花旗集团同意和Acorn合作解决那些问题贷款。该行在一份新闻稿中表示："我们将和Acorn的顾问联手为那些符合条件且 确实困难的借款人提供帮助，使他们尽量避免落到丧失赎回权的地步；我们将与他们共同探讨每一种可行方案。"花旗集团还表示，将在25城市拜访那些最可能遭 到止赎的地区，帮助那些身处困境的借款人。
大多数抵押贷款先是由一家金融机构发放，然而再集中起来，打包成证券出售给所谓贷款投资人。如 果借款人还不起，这些服务商有责任向投资者支付应得款项。这样一来，服务商必须想方设法让借款人掏钱，连同逾期帐款一道归还。如果这步不见效，服务商必须 决定是否修改还款条件，而最后的一招就是服务商对相关房产行使止赎权，把房子卖掉后，将该留的留下，将剩余的交给贷款投资人。
这些服务商和贷款投资人之间签署的协议规定前者可以调整贷款，并有权选择最佳方案。在某些情况下，就算放贷行每个月少收一点钱，也比在住房市场疲弱的情况下抛售抵债房产要来得划算。服务商通常每个月向投资人收取月还款额的0.5%作为服务费。
多年来，花旗集团就通过旗下的消费银行发放包括次级抵押贷款在内的抵押贷款并提供相关服务。当时，决定向ACC Capital收购抵押贷款服务业务的是花旗的投行子公司，它们认为如果发放更多抵押贷款并提供服务的话，将对自己的抵押贷款证券化业务带来有利补充。
Acorn执行董事、曾就此类投资中存在的问题和花旗集团高管进行过深入交流的迈克•希阿(Mike Shea)表示："在花旗决定进行收购前几个月，他们曾对我们表示，花旗要打造出世界一流的贷款服务公司。现在他们对我们说，情况比原先设想的糟糕。"
据 借款人和住房市场顾问表示，在完成了对AMC Mortgage的收购后，花旗整合AMC Mortgage和Argent业务而新成立的子公司Citi Residential Inc.设在加州和伊利诺伊州的电话客服中心很快几乎被客户打爆了。一些房主说，他们在线上等了20分钟，有的甚至更长。现年64岁的珍妮特•委瑞 (Janet Wherry)拥有一座小型的私人学校；她说她花了四天时间努力联系花旗的服务部门，但最终也没能成功，最后，为了保住在加州雷德伍德城的房子免遭止赎， 她于10月份申请了破产。花旗一位发言人表示，Citi Residential正在尽一切努力与消费者沟通。
截至9月30日，在花旗收 购的28万笔贷款服务业务中已有4.6万笔（合16.4%）发生违约（即借款人的还款至少拖欠了两个月）。在这些人中有1.4万人可能失去现在的房屋。据 行业组织Mortgage Bankers Association提供的最新数据显示，截至6月30日，全美范围内次级抵押贷款违约率为14.8%。
Acorn的希阿9月份曾会晤了花旗集团债券业务部门的杰弗里•佩洛维兹(Jeffrey Perlowitz)。希阿表示，有数千笔抵押贷款的还贷利率即将大幅上调，但花旗集团并无调整它们的还款条件的计划。
Acorn 最初主张花旗应该将多数可调息次级按揭贷款转换为30年期固定利率贷款，享受原来的初始优惠利率。房产顾问和贷款服务机构表示，摩根大通 (JPMorgan Chase & Co.)、汇丰和Washington Mutual Inc.等机构已对部分借款人做出了这样的调整。
据知情人士说，花旗认为，提出这样的条款对贷款投资方来说会造成损失。花旗采取的做法是，给某些贷款提供3-7年期的延期偿还方案。
NACA负责人马尔克斯说，这是一个短期的权宜之计，只能推迟丧失抵押品赎回权的时间，最终还是不可避免。
据Mortgage Bankers Association的数据，与有良好信用记录的人相比，借入次级抵押贷款的人发生违约的概率要高出四倍多。
统 计数字显示，次级抵押贷款服务机构不太愿意调整还款条款。据穆迪投资者服务公司(Moody's Investors Service)提供的数字，在全部次级债业务量占到80%的16家抵押贷款服务机构只为今年上半年面临上调贷款利息的借款人中的1%修改了还款条款。而 破产事务律师说，在那些还款条款被修改的借款人中，最终再次发生拖欠的超过三分之一。
从事房屋清扫工作的盖尔•安德霍姆(Gayle Anderholm)在马萨诸塞州菲利普斯顿买了一套房子，她说，到现在，通过Ameriquest借的186,000美元已经拖欠一年多了。她说，从九 月底开始，Citi Residential的催款电话就开始了。该机构的住房留置部门告诉她，丧失赎回权的程序将从10月22日开始，还问了她的就业情况。
今年43岁的安德霍姆说，她因为生病已经有一年多的时间没工作了。她说，第二天她就寄了支票过去，用于支付拖欠的一部分贷款，但花旗把支票退了回来。记者希望就安德霍姆的个案采访花旗，但花旗发言人表示，根据公司规定，他不会就具体借款人的情况发表评论。
花旗住房留置部门的哈拉•法利德(Hala Farid)上个月在Acorn的洛杉矶办公室对加州18家住房顾问说，如果客户希望继续住在他们的房子里，并且他们有正常收入，那么花旗会尽一切可能让他们保留住房。
住 在加州格拉纳达山的娜塔利•布兰登(Natalie Brandon)眼下正在想方设法保住她1985年花105,000美元购买的一套有三间卧室的平房。53岁的布兰登在医院收费处工作，她丈夫是当地一家 天然气公司的调度员。去年，她通过Argent（现属花旗）借到625,500美元抵押贷款，目前她的贷款利率是7.99%，这个利率要到明年六月才会上 调，但是，她现在已经无力支付正常还款了。
过去5年来，她曾对自己的房子做过五次再贷款，每次她都拿到现金，但都支付了提前还款违约金。去年再次申请再贷款时，贷款机构说，她只要声明自己和丈夫合计收入超过100,000美元就行。她拿到了贷款，付清了她那辆白色雷克萨斯车欠的30,000美元车款。
她说，今年因为她有一小段时间身体不适不能工作，他们的收入出现下降。布兰登算了一下，如果现在卖掉房子，售价不会超过450,000美元，这个数字是附近一幢因丧失赎回权而对外出售的房子挂出的价格。
为 修改贷款条款她已努力了好几个月，六月和九月的两次还款也没能付上。她说，上个月，Citi Residential住房留置部门的戴米•古铁雷斯(Damien Gutierrez)提出，可以将她的贷款改成40年期、6%的利率。一周后，古铁雷斯说他只能给她一个5年期固定利率的贷款方案。布兰登说，本月初，花 旗给了她6个月的新贷款条款试行期，利率是6%，说如果她能还上钱，将把期限延长至3年。古铁雷斯没有回复记者要求置评的电话。
花旗是在拿出Acorn能接受的贷款调整计划之后才开始其25城市巡回活动的。据希阿说，花旗最后说，将提出了一个7年期固定利率方案。Acorn已同意该方案。
巡 回活动的首站是洛杉矶。花旗在给340位房产主发去的印有Acorn抬头的信笺上邀请他们参加一个"免费的"研讨会，共同探讨"帮助大家保住住房"的途 径。10月25日，有十多人参加了晚上的三明治加苏打水简餐会。会上，花旗和Acorn的代表讨论了修改贷款条款的可能方案。花旗后来至少对5位与会房主 说，在讨论贷款调整方案期间，取消赎回权的程序将暂停60天。
本文前面提到的帕瑞兹也在其中。他说，他花了两周时间跟花旗协商，但花旗从 未给他一个调整方案。他说，本月早些时候，花旗一位代表极力怂恿他卖掉自己的房子，如果售价低于他尚未偿付的贷款余额，花旗将不再追究。这样一来，帕瑞兹 最后就不会在他的信用档案里留下一次丧失赎回权的记录了，而花旗也可省下因取消其赎回权而需要的法律程序和拍卖程序的费用。
花旗还在迈阿密和丹弗跟借款人举行了见面会，不过结果也好不了多少。
Acorn的希阿说，本月初花旗的人告诉他，可能会将7年期固定利率贷款方案缩短到两到三年期的贷款。希阿认为，这样的还款方案会让借款人很快又重新陷入面对利率上升而无力还贷的处境。
花旗发言人在一份书面声明中说：我们已针对不同贷款期限制定了相应的调整方案，主要是7年期的，有的更长。
Acorn说，最近两个月，Citi Residential已为向他们求助的大约55位借款人修改了贷款条款。多数情况是调整为7年期贷款。
NACA的马尔克斯说，自9月2日以来，他们已代表50多位借款人申请修改贷款方案。他说，花旗只同意修改三份，最多延期两年。其中一位借款人的利率有所下调，另两位则继续执行他们原来的初始优惠利率。
带
着三个孩子的36岁单亲母亲安娜•塞西利亚•玛林(Ana Cecillia
Marin)买下了一套有20年房龄的平房，房子周围满是尘土和垃圾。她说她在洛杉矶一家食品店负责卖花，下班后她卖点服装贴补家用。这样她一年能有
34,000美元的收入。2005年她买下自己的房子时花了385,000美元。当时她申请了第一按揭和第二按揭，这样她没有付首付款就买下了房子。起初，她的前男友也帮她还贷，但后来他在建筑公司的活也没了。于是，通过花旗做的76,426美元二次按揭她也有几个月没还款了。在贝尔斯登(Bear Stearns Cos.)申请的308,000美元第一按揭也发生了拖欠。
玛林说，那笔第一按揭已收到丧失赎回权通知。从近期周围类似房屋的销售行情来看，如果取消第二按揭的赎回权，Citi Residential不大可能收回她的欠款，因为第一按揭的贷方将优先收回贷款。
玛林最近在谈到她的房子时说：恐怕我保不住我的房子了。她已经把自己的大部分财产挪到院子里的一个木箱子里。屋里只剩下她和孩子们睡觉用的几只床垫了。
v.woolf
次按风暴打得金融企业手忙脚乱，资金雄厚如滙丰控股自资挽救，注资旗下结构投资公司（SIV），资金紧绌如花旗银行则向白武士求救，找中东巨富注
资。中东资金愿出手，是否金融股可低吸？此视乎金融企业能否过次按三关。
滙丰花旗图脱困 资金仍紧绌
国际金融企业纷遭次按风暴摧残，表表者花旗银行股价六月至今惨跌逾四成，大部分投资者避之则吉之际，出口石油大赚的阿联酋阿布扎比政府，以强制换股
资产票据向花旗银行注资七十五亿美元。
此是否意味，国际金融企业股票已大幅超卖，现正是趁低吸纳的黄金机会呢？关键还看国际金融企业，能否闯过次按风暴的三重考验。
第一关是短期的周转危机。金融企业被困次按风暴，犹如摸黑行钢綫，风险不知胡底下纷扭紧水喉，不愿互相拆借，导致金融企业周转更难。美国联储局深忧
於此，才不断放宽银根，包括刚宣布的新方案，实质是承诺可无限量向市场注资，确保市场资金不会乾涸。
但储局放水不等於金融机构一定可度危机，本身拥丰厚资金者如滙丰控股，虽曾表示毋须向旗下SIV注资，但情况日劣下，为免被迫贱卖资产，前晚突然宣
布注资四百五十亿美元。资金不足的金融机构，则相信忙於步花旗银行後尘，向外找白武士救援。
第二关是资本紧张，难展生意。银行因次按风暴而资产贬值、增加拨备、注资SIV等旗下机构，令资本比率不断下降，此可能令银行明年要收缩借贷业务。
高盛估计，若银行因次按风暴蒙受二千亿美元损失，由於借贷的成数效应，便将要减少放贷达二万亿美元，银行盈利势将因而下挫，此亦打击全球金融市场，进一
步损及银行生意。
第三关是按揭业务亏损加大危机。美国政府估计，明年美国将有二百万宗按揭到期提高按息，若大量业主因而断供，银主盘急增，加速楼价下跌，反过来导致
更多断供与银主盘，金融机构承受亏损将变无底深潭。
次按风暴卷 恐冲击实体经济
因此，国际金融企业现时是否可趁低吸纳，固视乎投资者是否如中东巨富坐拥雄资，有实力承受风险，更视乎国际金融企业能否安度上述三大关口。
更值得关注的是，金融业是现代经济支柱，若金融机构闯关受重挫，那美国楼市、消费与投资，以至环球经济恐都风雨交加，亚洲包括香港亦难置身事外。
百丈懷海
2007年 12月 1日 星期六 05:21 BJT
路透华盛顿11月30日电---圣路易联邦储备银行总裁普尔周五表示,美国联邦储备理事会(美联储,FED)将采取行动,避免金融市场动荡危及整体经
济.
"美联储没有防止一个特定行业发生广泛亏损的愿望和手段,但当金融市场动荡转变为灾难,并会影响整体经济时,美联储不会坐视不理."普尔称.
"进一步降息是否会缓解金融市场动荡,抑或可能加剧动荡,始终是联邦公开市场委员会讨论的适当话题."他指出.
v. woolf
歐美信貸危機始於今年盛夏，剛爆發時人心惶惶，全球風聲鶴唳；聯儲局在八月十七日削減貼現率半厘後，市場情緒初見喘定。九月十八日，聯儲局將貼現率和聯邦基金利率一起調低半厘，投資者深信金融業的問題很快便能解決，迅速回復信心，股市強勁反彈。然而，在美國十月再減息四分一厘後，市況卻急轉直下，整個十一月，歐美股市烏雲蓋頂；從許多指標來看，信貸危機「第二波」比「第一波」更猛烈。 投資者畏懼風險、銀行不願放貸，從美國十年期國庫債券孳息自二○○五年以來首次跌穿四厘水平、倫敦銀行同業三個月美元拆息高於聯邦基金利率半厘，息差比八月更大可見一斑。
更令人擔心的是，銀行業受次按投資拖累撥備激增，影響已從華爾街蔓延至「大街」（main street）。銀行收緊信貸、企業融資無門，輕則公司擴張計劃束之高閣，重則百業蕭條，禍及就業民生。包括主席貝南奇在內的聯儲局要員近日不斷「放風」，向市場發出央行不會對經濟衰退風險坐視不理的訊息，意味利率將一降再降，股市因此尚見支持。然而，美國樓市岌岌可危、信用卡和汽車貸款拖欠償還比率急升，消費市場受樓市不振衝擊日益明顯，聯儲局官員近日一反常態，高調暗示減息，反而令人對美國經濟前景更添憂慮。
我們在十一月十七日的「社評」中，對美國經濟瀕臨衰退、亞洲地區「獨善其身」發表了相對樂觀的評論。不容否認，如果美國經濟狀況遠比想像中惡劣，樓市由放緩演變成崩潰、消費由減弱發展至萎縮，亞洲肯定無法獨善。不過，美國經濟若不至於此，亞洲的前景仍可看高一線。這不僅由於區內金融機構次按投資規模遠遠無法跟歐美同業相比，更重要的是，經過上世紀末金融風暴的教訓，亞洲國家都做了應做的事（改革金融體系、強化財政管理、充實外滙儲備），令區內經濟不再像過去般，外圍出事一吹即倒。
在信貸風潮中較少人注意的是，亞洲金融風暴期間歐美企業「乘人之危」，以低價吸納優質資產的情況，如今有風水輪流轉之勢。亞洲尤其中東產油國的主權財富基金（SWFs）已看準機會，以「穩定金融市場」為名在歐美擇肥而噬。本周，全球最大主權財富基金阿布扎比投資局（ＡＤＩＡ）便宣布入股花旗集團最多百分之四點九，向花旗注資七十五億美元。
我們認為，外資入股歐美金融機構，由於金額太小且在信貸問題擴散至整體經濟後才發生，可謂姍姍來遲，歐美金融業要步出困境仍得靠自己，意味信貸危機短期內不會解決。然而，這等於說，坐擁天文數字資金的國家投資機構，又或大股東是政府的國企，仍然大有機會在歐美證券市場擇優而買。
同樣是中東資金，信貸危機前，杜拜世界港口收購英國鐵行不能兼得美國六個港口的經營權；信貸危機後，美國政客對阿布扎比投資局入股花旗無任歡迎；次按風暴令西方企業議價能力大減、政界氣焰大斂，此長彼消，外資已在併購市場中取得主導權。
在阿布扎比投資花旗兩天後，中國平安保險宣布以總代價十八億一千萬歐羅，購入比利時富通集團百分之四點一八股權；《金融時報》亦透露，中國人壽有意成為歐美主要保險公司的策略股東，且已鎖定目標展開洽談。國壽董事長楊超更明言，次按問題令收購歐美金融機構變得相對廉宜，為國壽「走出去」提供有利條件。
在涉及國際博弈的問題上，歐美輿論界不斷強調互惠雙贏（見最新一期《經濟學人》關於滙率爭議的封面專題），但就如新年伊始人人都祈求世界和平一樣，意願甚佳卻知易行難。相比之下，國壽董事長的坦白，更能反映信貸危機下的現實！
st.olaf
记者： 莉雅
华盛顿
2007年12月7日
美国总统布什星期四宣布了一个政府与房贷行业谈判后达成的交易，对那些因为承担不起更高的房贷利率而面临丧失房屋赎回权的房主提供帮助。不过，有关方面
对布什政府的这个援助计划褒贬不一。
*以三种方式帮助贷款人*
在美国的房主丧失房屋赎回权的案例处于历史新高的时候，布什总统星期四在白宫宣布，政府与提供房屋贷款服务的公司和发放贷款的银行等业界组成的'希望在
即联盟'达成协议，帮助一百多万明年可能丧失房子赎回权的房主渡过难关。
布什说："'希望在即联盟'的成员就一套业界标准达成一致，以三种方式对贷款人提供救助：一是改变现有的贷款计划，使他们重新申请贷款； 二是把这些房
屋贷款转变成联邦住房署担保的贷款；三是把他们目前的利率维持5年的时间不变。"
根据政府与业界以及购买了受到这些房产支持的债务的投资人之间达成的协议，这个暂时冻结利率的计划只适用于那些在2005年1月1号到2007年7月
31号期间发放的可调整利率的次级房贷，这些房贷的利率按照原来的合约将在2008年1月到2010年7月期间上调到比较高的水平。与此同时，只有那些
现在能够支付目前的低利率房贷但是支付不起利率调高后的房贷、同时自己住在这些房子里的房主才有资格享受这一优惠。
这个援助计划是布什政府为了对付越来越高的房贷违约率所做出的最新努力，以降低次级房贷危机以及房市的低迷对房主、社区以及美国经济造成的冲击。目前美
国的房市正处于20多年来最严重的萎缩状态。美国房市的衰退也引起了全球投资人的不安。
*保尔森：这项计划是个重要的步骤*
美国财政部长保尔森在布什总统宣布了这一救助计划之后举行的新闻发布会上表示，根据业界联盟的估计，这个交易会使多达120万拥有可调整利率的次级房贷
的人有资格被考虑申请简化的重新贷款或是调整过的贷款。他也认为，由于这个交易得到购买了受到这些房产支持的证券资产的投资人的认可，因此这个交易所引
起的诉讼案的风险是可以得到控制的。他还表示，他们会继续跟踪事态的发展。
保尔森说："今天宣布的计划是一个重要的步骤。我知道今天在场的每一个人自从今年8月以来就一直在努力工作。我们还会继续努力。随著情况的发展，我们解
决问题的方法也将继续做出调整和变化。"
住房和城市发展部长杰克逊对政府和业界达成的救助计划做出了高度评价。
他说："今年宣布的计划对于美国和全世界来说都具有重要意义。它肯定会抵消那些侵蚀和威胁我们经济的恐惧感和不安。利率的冻结将会受到所有各方的欢迎，
它会受到贷款提供者、投资人、政府、银行家，尤其是那些面临丧失房屋赎回权的房主的欢迎。"
*勒瑞克：这是奖励做出不明智决定的人*
不过，批评人士认为，这个计划是政府对那些做出不明智决定的人提供的奖励。
美国卡内基梅隆大学的经济学教授勒瑞克在接受美国之音采访时表示："这就像任何其他种类的金融问题。一个迅速、容易、干净利落和可爱的短期解决办法就是
政府提供紧急救援，本质上这个计划就是这样一种财政援助。财政部说服业界降低这些房屋贷款的利率。而这些房贷的实质就是最初两、三年的利率比较低，然后
调高到市场水平。通过让提供贷款的公司维持低利率，你实质上是在对这些房主提供紧急救援。"
*魏克特：这不是一个紧急救援*
但是宾西法尼亚大学国际知名的沃顿商学院教授魏克特则不同意这种看法。她说："这不是一个紧急救援。这是一个把所有有关各方都召集在一起以便做出必要措
施的合作性项目。这并不是强迫性的，也没有人被逼到谈判桌上。"
布什总统在讲话中也强调，采取这个行动只是为了帮助那些最需要帮助的人，而不是援助那些提供不良贷款的银行。
布什说："我们不应该救助提供房屋贷款的公司、房地产投机商、或是那些明知自己买不起房子但是仍然做出鲁莽决定的人。但是，有一些房主是负责任的，给这
些人提供一些协助就能够使他们避免房子被收回。"
*勒瑞克：美国纳税人要承担很大一部分成本*
保尔森也强调，这是一个私营部门的努力，并没有涉及政府资金或是纳税人的钱。但是一直跟踪美国次级房贷危机的勒瑞克教授认为，这里其实也涉及到纳税人的
钱。
勒瑞克说："美国纳税人在这里要承担很大一部分的成本，因为通过迫使降低这些房贷的利率，你减少了房贷提供者应该得到的利息收入，因此减少了这些房贷提
供者应该缴纳的税。而这部分的损失是由美国纳税人来承担的。"
*魏克特：应从整体看这项计划的效应*
不过，沃顿商学院的魏克特教授认为，应该从总体上来看待这一计划带来的效应。
她说："我们正处在一个非常糟糕的状况中。而这个计划会使情况变得更好，而且会对大家都有好处，不仅是那些直接得到这一计划帮助的人，因为我们必须阻止
房市出现崩溃，我们也必须防止房市的衰退导致经济的全面衰退。这个计划是实现这一目标的一个关键的组成部分。"
这位教授也不认为政府和业界达成的这个协议会干扰自由市场的运作。她认为，这种干预完全符合自由市场原则，因为信贷提供方有权重新商定那些面临被没收的
债务的借贷条件。
st.olaf
记者： 木风
华盛顿
2007年12月7日
经济合作组织在星期四发表的报告中下调了其成员的经济增长预测，但是认为美国经济不会进入衰退。经合组织还认为，中国经济存在过热现象，中国政府需要加
快人民币升值的步伐。
*下调了几乎所有成员的明年经济预测*
经济合作组织在刚刚发表的半年一次的经济展望报告中指出，金融市场的混乱、美国房地产市场形势的恶化和能源价格的上涨将对这个组织所代表的30个经济体
产生显著的影响。这30个经济体的综合国内生产总值增长幅度明年将会从今年的2.7%下降到2.3%。经合组织在今年5月份发表的2008年预测是增长
2.7%。报告说，2.3%将是这个组织所覆盖的地区在2003年以来最弱的增长。经合组织地区的经济增长要到2009年才会缓慢地回升到2.4%。
*明年美国经济会继续增长*
经合组织的这份报告下调了几乎所有成员的2008年经济预测，包括美国、欧元区和日本。不过，报告在美国经济明年是否会进入衰退的问题上却持较为乐观的
态度，认为明年美国经济会继续增长，只不过是增长速度有所放缓而已。经合组织预测，美国经济明年的增长幅度是2%，低于今年的2.2%。报告说，
2008年第一季度美国经济将会进入最疲软阶段，增幅只有1.1%。不过，下半年，美国经济的增速将会开始回升，到第四季度回升到2.8%。
对于欧元区13国，经合组织预测，这个地区明年的经济增长将从今年的2.6%下滑到1.9%。日本经济明年的增幅可能只有1.6%，明显低于今年的
1.9%。彭博新闻社引用经合组织经济学家乔根.埃尔梅斯科夫(Jorgen Elmeskov)的话说："虽然增长预期普遍下调，但我们描绘的画面依
然可以概括为相当温和的增长。"
经合组织在今年第二份经济展望报告中对美国、欧盟和日本的中央银行目前的货币政策表示赞同，但不赞成继续下调利率。报告给这三家央行提供的政策建议是，
把目前的基准利率水平保持到2009年。报告特别提醒美国联邦储备委员会在2009年经济出现回升的时候务必把利率水平拉回到"中性"的水平。中性是指
利率水平对经济既没有刺激作用也没有抑制作用。
*上调了对中国经济的预测*
经合组织在普遍下调其成员国经济增长预期的同时却上调了它对中国经济的预测，认为今年中国的经济增长将会达到11.4%，比它早些时候公布的增长
10.4%增加了整整一个百分点。中国经济在第三季度的增长是11.5%。
不过，经合组织的报告称，现在有迹象显示，中国经济正在出现过热。报告说，"中国的剩余产能已经得到了利用，经济正在开始走向过热。""权衡风险的结果
是，中国需要采取进一步收紧的宏观经济政策，来降低过热的程度，缓和通胀压力，冷却证券市场。"
经合组织认为，在各种宏观调控措施之外，放松对人民币汇率的控制具有特别重要的意义。报告说，对人民币汇率的控制削弱了给经济降温和遏制通胀的努力。
星期四，美元兑人民币的汇率为一比7.4095。从2005年以来，人民币对美元升值幅度超过10%。但是由于通胀大幅度上涨，所以实际升值幅度非常有
限。10月份中国的通胀率为6.5%。报告明确表示，人民币这个升值幅度是不够的。
v.woolf
中央社
在次級房貸風暴的影響之下，屬於重災區的亞特蘭大都會區十三個郡，今年因借方繳不出房貸而被拍賣的房子，比去年增加近三成。不過在布希政府推
出紓困計畫後，次貸風暴在十二月已稍見減緩。
總部設在亞特蘭大的房地產市場研究公司指出，這個地區今年一整年貸方提出取消房屋抵押贖回權、並且進而被公告拍賣的房子，共達五萬八千零七十
六戶，比二零零六年的四萬四千九百七十一戶，成長了百分之二十九。
今年亞特蘭大地區拖欠房屋貸款的問題，也是自二零零一年以來的最高峰，比起六年前取消房屋抵押贖回權成長了百分之一百八十六。
美國抵押銀行業協會統計，喬治亞州是今年第三季全美拖欠貸款比率第三高的州，有百分之七點九的貸款至少已拖欠了三十天以上。其中，次級房貸貸
款人拖欠的比例更高達百分之十九點五。
美國次級房貸風暴最嚴重的前兩州，分為為內華達州和加州。
不過，喬治亞州的次級房貸風暴出現減緩的跡象，特別是布希政府在十一月六日宣布房貸紓困計畫，以再融資，凍結利率或是次級房貸貸款戶的還款規
格等，協助多達一百二十萬的屋主避免房屋遭到法拍。
由於次級房貸採用銀行浮動利率，過去兩年隨著利息的提升，這類貸款的屋主利率曾經達到百分之七、八。因此，美國聯邦準備理事會今天又宣布利率
再降一碼，降到百分之四點二五，成為近兩年以來的最低利率，同時也是聯準會連續三個月內第三次調降利率。
喬治亞州次級房貸主要風暴中心的亞特蘭大都會區，十二月被貸方提出取消抵押贖回權、並將在明年一月公告拍賣的房子，為四千七百一十一戶，已比
十一月下降百分之十；而十一月又比今年最高峰的十月下降了百分之二十三。
屋主要防範已被宣告取消抵押贖回權的房子遭到法院拍賣，必須在法院公告的四週期限之內，完成再融資，或者是宣布破產，不然就是立刻賣出房子還
貸款。因為依據喬治亞州的規定，在借方無法如期償付房屋貸款之後，貸方必須經由公告取消抵押贖回權達四週的時間，才可以向法院提出拍賣。
v.woolf
在次按断供成风、楼市加速恶化下，美国总统乔治布殊周四在白宫宣布「拯救」次按业主计划。在拯救二字加上引号，是监於布殊强调这项计划纯属自愿性
质，一切由业界主导，当局只扮演穿针引线的角色，跟「政府打救」（government bailout）受困人士完全是两回事。 早在八月底，布殊
政府已针对可能爆发的银行收楼潮推出一系列措施，但主责其事的是联邦住房管理局，透过放宽按揭保险计划，协助无力还款随时断供的次按业主免受「逐出家
门」之苦。也许由於这个方案过於间接，对处於水深火热的次按「苦主」形同隔靴搔痒，且并无业界参与，布殊政府在三个月後匆匆「加码」，宣布该项白宫声称
足以协助一百二十万次按业主纾解燃眉之急的新计划。
值得注意的是，当局反覆强调，这项由财长保尔森牵头的方案，是政府与按揭业界和华尔街大行经过广泛协商下达致的成果，其具体内容，包括把部分次按贷
款（二○○五年一月至二○○七年七月签署，二○○八年一月至二○一○年七月到期重定按息）的前期「优惠」利率冻结最多五年，只属建议性质，是否执行、如
何执行，百分百由业界决定，不涉任何「强迫」成分。
从业界的立场出发，接受冻结利率有助阻止大量次按业主断供，银行一则可免展开成本高昂的收楼程序，二则可防「银主盘」涌现物业供应大增，令楼市雪上
加霜。在冻结利率少收利息与拖欠还款断供不绝之间，接受「协助次按业主纾困」，是两害相权取其轻之策。
问题是，业界对个中利害了如指掌，没有政府的「推动」，银行难道就不会作出符合本身利益、「利己利人」的抉择？当局插手力促其成，反而容易枝节横
生，令问题变得更加复杂。
举个例，布殊政府声称计划可令总数接近二百万次按业主中的一百二十万人受惠，但据《纽约时报》报道，按参与协商的金融业高层所言，最多只有二成业主
即不足四十万人能跻身银行考虑冻息之列，跟白宫的说法颇有出入。必须一提的是，最终受惠的业主必然比初步估计更少，原因是当中负债太深救无可救的人将被
排除在外；还款能力较强的一群则因「毋须打救」而不在宽免之列。七除八扣後，真正能受惠於这项「自愿性」计划的次按业主，极可能远少於白宫声称之数。人
数还在其次，努力改善财政增强还款能力的业主无法享受特惠，立意断供等候救援的人却反而获同情之手，由此触发的道德争议以至潜在的诉讼风险无法估计。
在计划宣布後，美股反应不俗，投资者对其成效似颇有憧憬。然而，有二点值得注意：一、白宫与业界就受惠业主人数各说各话，计划对阻止断供稳定楼市的
作用尚在未知之数；二、次按抵押证券的持有人遍布全球，冻结利率等於强迫他们接受较低的投资回报，即使美国的金融机构以「大局为重」，接纳当局建议，持
有此等证券的外国投资者是否也同样慷慨？
白宫虽极力在「拯救」计划与政府干预之间划清界线，但从当局於夏末秋初首次推出次按纾困措施，寒冬未至便急不及待宣布范围更大、牵连更广的新计划可
见，大选当前，次按问题已高度政治化，布殊政府身不由己；贷款机构、次按业主、投资者三赢的局面，到头来恐怕只是一厢情愿A
v.woolf
美国总统布殊昨晨公布挽救次按业主方案，但方案其实最多只能挽救三分之一明年可能断供失去物业的业主。面对明年底总统选举愈迫愈近的庞大选票压力，
白宫未来数月，可能被迫要出其他救市方案，以名救业主实救选票。
布殊挽救方案的特点有二，一是不用公帑，一是金融企业自愿参与。不言而喻，企业首务当然是自救。
方案救金融业 多於救苦业主
来年面对按揭息率由百分之七至九，提升至百分之九至十一的美国业主，可分三类：一是财政稳健，应付新按息绰绰有余者；二是只能应付现时百分之七至九
的按息，无力支付新按息者；三是一心以为可受惠楼市上升，进行再按支付按揭开支，但实际连现行息率亦无力继续缴付者。
对金融企业来说，当然不会助绰绰有余者，免减收入；亦不愿援手第三类根本无力还息者，免做亏本生意；故今次挽救方案，是针对第二类情况尚可者，将加
息期押後五年，让这些业主继续供楼，金融企业可续收百分之七至九，绝不算低的利息。
在明年约二百万户面对提高按息的业主，有约一百二十万户将有困难可能断供，当中只有最多约四十万户属上述第二类，而受惠於该方案，即只有约三分一困
难户获救。
因此，方案是救银行、按揭贷款机构等金融企业，多於救受困业主。
由於方案有利金融业，亦可缓减次按部分压力，美股道指周四升逾一百七十点，但因受救者少，次按问题并未解决，尤其祸源是美国楼市泡沫泄气，楼价跌得
愈急，将令房产愈不抵按揭债额，断供可能愈多。
此令美国政府面对庞大压力，约八十万户未获援手的受困业主，固将频呼救命，即使另外约八十万绰绰有余人士亦会抱怨，为何他们循规蹈矩、量力借贷，却
要交较高的新按息，反不如不量力而为者般获得救助，此岂非罚善赏恶。
多救一户次按 多争一户选票
明年底便是美国总统大选，各总统候选人与政党自必「为民请命」，施压政府协助次按业主，痛陈不能让人们痛失家园、无地立足，亦不能让经济因而遭重
挫。事实上，不论是共和党还是民主党的总统逐鹿者，纷纷提各种挽救方案，政治压力料愈滚愈大。
多救一个次按户，就能多争一户选票，多一分入主白宫机会，政客救难必不甘後人，故现时的救市方案很可能只是第一阶段，未来大半年还会有新方案推出。
v.woolf
美国终於出手，而且是由总统布殊联同财长保尔森两位一体，联合公布拯救受次按风暴困扰的业主。美国上下对这个早在巿场不胫而走的「喜讯」，算不上倒履相
迎，因为受惠的只介乎14.5 万至25 万户业主，与全美受次按利率行将调升的200 万业主相比，只占一成也不到。布殊这一做法在政治上颇受非议，
民主党嫌他做得太少，共和党人说他做得太多，把党内奉为圭臬的自由经济丢到九霄云外。
过往美国政府喜以自由经济教条来指点天下，但经此一役其公信力将大打折扣。
次按危机的出现，是由於前几年买下房子的业主，不少的次按是以调息按揭方式签订，即是头两三年是以超乎平常的低息供款；但低息期结束後，供款利率会从
7 或8 厘一跃至9.5 厘甚至11 厘。由於开初的次按息率低，极具吸引力，客观上催生了过去几年美国地产巿道的大牛市。不过，好景不常，过去两年
楼价开始下跌，地产巿道萎缩，而大批次按业主所享受的低息期又陆续期满，令近月来小业主的断供比率大幅上升。就在这一背景下，布殊政府不能不出手挽救濒
临崩溃的美国楼市，特别明年便是美国的总统选举年。
次按危机还衍生了另一个更大的危机：不少金融机构把次按包装成证券推出巿场，地产巿道畅旺之时，证券当然抢手，可是楼巿一旦遽跌，这些之前吹嘘为「高回
报」的证券马上变成烫手山芋，价格大跌不在话下，买入次按证券的金融机构更惹祸上身，强如汇丰控股也因此要拨备350亿美元（约 2700 亿港元），
因此有不少批评指布殊今次其实是以救小业主为名，救房贷机构为实。
然而，资料显示，美国受次按危机影响的业主多达 200 万户，而布殊今次的救市方案，并非所有受影响的次按业主都能受惠，因为受助的次按业主须符合颇
为严苛的要求，包括业主必须居住在按揭物业里、次按低息期结束後供楼款项必须超出原供款一成以上、过往的信贷纪录要良好等等。正因为受灾范围广泛，所以
布殊的救市行动能否稳住美国金融体系，不致於出现大事故，还有待观察。
这次决定可以堪称是美国20 年来最大规模行政干预经济活动的事例。表面上，布殊政府强调参与挽救行动的金融机构全是自愿的，而且不涉及任何公帑，但谁
也不能否认的事实是，此事全程由美国财政部长保尔森在背後推动。
最後的公布地点，又安排在美国白宫及财政部大楼，因此可说政府手影随处可见。
美国一向以自由经济祖师爷自居，坚持要靠所谓的「无形之手」，巿场决定一切，动辄狠批别国经济不应干预市场运作，连非官方智囊组织传统基金会
（Heritage Foundation）每年的《经济自由度指数》，排名高一位或低一位，都令一国之首忐忑不安，而香港政府高层长期都极之关注榜首
位置能否被其他地方取代，所怕者正是美国这位自由经济祖师爷。经此一後，今後当美国要再就其他国家的经济政策说三道四，颐指气使说人家「经济自由度差
劲」之时，其公信力便大打折扣了。
v.woolf
美国总统乔治布殊周四宣布冻结次按前期优惠利率的计划，解决次按贷款者的燃眉之急，但计划劣评如潮，既有人批评挽救方案可能引来次按揭债券投资者兴
讼，制造更多问题，也有人批评方案推出得太迟。 Lord Abbett & Co高级经济师伊兹拉蒂批评，若果政府插手改变合约条款，势将打击按揭
证券化的发展，招致诉讼。
标普警告，计划将导致部分按揭债券评级遭调低，令按揭及债券的利息回报拉近。
RBS Greenwish Capital Markets定息策略行政总裁哈克尔说，投资者可能因新计划对债市及按揭市场信心减弱，导致所有人
在按揭等借贷负担更高息率。他表示，自己接获很多客户来电，对新安排忿忿不平。
持劣债反变赢家
分析员指出，新计划造成道德风险，持有评级低或不获评级次按证券的投资者将成为赢家，投资高评级债券的投资者面对的风险则提高。若果楼市持续下滑，
贷款者违约，优先债券持有人的亏损将扩大；若没有挽救方案，他们的亏损只会有限。
有份参与挽救方案谈判的业界组织美国证券化联盟（ＡＳＦ）指出，布殊的计划适用於现存合约。在一般债券合约，服务商只能在收楼令投资者损失更大时更
改息率条款。合约还订明，除非断供甚有可能出现，否则不能更改条款。
穆廸批评介入来得太迟
也有人批评政府介入来得太迟，指现在冻息也不能令楼市扭转乾坤。穆廸旗下的Economy.com估计，就算把五分一的去年次按个案冻结息率，楼价
在二○○九年前仍将较去年高峰期跌百分之十五。
财长保尔森在《华尔街日报》撰文护航，指出政府介入是必须的，并表示新方案有利证券投资者，因为收楼导致的损失更大。
布殊在总统大选即将进入白热化阶段时宣布计划亦受诟病，马里兰州大学商业分析员莫里奇指出，冻结利率只能将问题推给下任总统，并不能解决危机。美国
次按问题已导致全球各地银行损失六百六十亿美元，法国巴黎银行策略员塔瓦迪预料，计划将刺激金融股上升
敲玉餘韻
记者： 木风
华盛顿
2007年12月13日
美联储主席伯南克<br /
美联储主席伯南克
美国、欧盟、英国、加拿大和瑞士的中央银行星期三宣布将联手救市，缓解因信贷紧缩而造成的短期货币融资紧张的问题。专家对五大央行的这一举措普遍表示赞
同，称这一行动可收到一石数鸟的效果。
*将为银行系统提供大量资金*
美国的中央银行联邦储备委员会星期三宣布，它已经跟欧洲中央银行、英国、加拿大、瑞士等国的中央银行达成一致，决定为银行系统提供大量资金，通过短期标
售(Temporary Auction Facility)和外汇互换安排等方式来保证满足银行的短期资金需要。
美国发生次级房贷危机以后，世界金融体系受到重大冲击，流动性显著下降，金融机构的贷款发放数量大幅度减少。人们普遍担心，信贷急剧紧缩已经威胁到经济
增长，增加了经济衰退的可能性。
各主要中央银行最近几个月已经采取了不少措施来遏阻信贷危机的扩散。它们先后采取了向金融系统大量注资、降低基准利率和贴现率等措施。美联储于星期二进
行了三个月内的第三次降息。但是，这些措施似乎并没有真正消除市场的忧虑，信贷形势依然严峻。星期二美联储宣布降息决定之后市场立即出现大抛售。
*决定一出台立即改变了市场的气氛*
五大央行星期三的决定一出台立即改变了市场的气氛。美国三大股指全线上涨。欧洲股市也在这一消息公布之后止跌回升。英国、德国、法国等股市都以正面收
盘。
*恩格伦德：此举有一石多鸟的功效*
美国旧金山的经济咨询机构行动经济学公司的首席经济学家麦克.恩格伦德对美国之音表示，央行的这个行动非常值得肯定。
他说："我认为，这是美联储做出的一个非常正确的行动。这个决定可以说是具有一石数鸟的作用。最近几个月或者最近几个星期，美联储虽然降低了银行向美联
储贷款的贴现率，但借款数量非常有限，这主要是贴现窗口的限制所致。这次数家央行共同行动，通过短期标售，贴现窗口的局限性将得以克服。"
所谓贴现窗口的限制是指银行到美联储获得短期贷款是有记录的公开行动。虽然贴现率，也就是银行从美联储那里拿到贷款的利率最近降低了，但由于金融市场形
势不好，银行如果贷款过多，很容易被市场认为是出现了资金问题，影响到银行的形象。银行的股票也会因此受到市场的打压。
恩格伦德解释说，现在银行可以通过匿名的方式参与短期资金的竞标，它们不用再担心自己的贷款行动被市场知晓而受到影响。恩格伦德认为，没有了被曝光的风
险，各银行就可以放心大胆地根据自己的需要去争取贷款。这对真正缓解信贷紧缩能够起到实际的作用。此外，银行竞标有可能竞得比贴现率，甚至短期贷款利率
更低的利率。这对各家银行都是一个不小的诱惑。
*恩格伦德：信贷紧缩已波及到其他国家*
行动经济学的首席经济学家恩格伦德还指出，信贷紧缩已经不再是美国金融体系的问题，欧洲和世界其它地区都受到波及。美联储这次和欧盟、加拿大、英国、瑞
士等国家的央行展开联合国际行动对治理国际性的信贷紧缩可以说是对症下药。
恩格伦德对美国之音说："我们面临的市场动荡的许多问题实际上不仅发生在美国银行，也发生在其它国家的银行身上。次级房贷问题早已经不只是美国的问题
了。很多的融资问题实际上反映了银行业存在的同业对同业的担忧。银行之间不愿意相互贷款的原因就是担心对方是也否存在资金短缺问题。现在相关国家的央行
都加入这个行动，确保本国银行的短期资金需求能够得到满足，这就从根本上缓解了这种担忧。"
美联储在星期三发表的声明中表示，将提供400亿美元的紧急基金在下个星期进行第一次拍卖。欧洲中央银行也宣布提供200亿美元的资金。目前五大央行计
划进行四次拍卖活动。第一次拍卖的资金期限为28天，也就是到明年1月17号到期。第二次拍卖资金限额为200亿美元，期限为35天，到1月31号到
期。第三次和第四次拍卖计划在明年1月14号和1月28号举行。拍卖资金总额将在1月份确定。
*哈塞特：这个计划应该能够收到预期的效果*
曾经担任美联储经济学家的凯文.哈塞特在接受美国之音采访的时候表示，他相信，央行的这个计划应该能够收到预期的效果。
哈塞特说："美联储是要保证银行能够拥有足够的流动性，在经济周期的这个阶段能够正常发放贷款。这也显示美联储正在力图控制局面，避免信贷危机的蔓延。
这是一个重要的动作。信贷市场的情况是，不只是银行间不愿意发放贷款，银行对企业、对消费者的贷款意愿都很小。过去的一些措施效果不佳，但我认为，这次
的措施一定会有效。"
百丈懷海
英国《金融时报》记者联合报道
2007年12月13日 星期四
在
上世纪30年代美国经济大萧条时期，美国政府出资建立了一个鲜为人知的合作银行网络。尽管美国房地产业近期出现大幅下滑，但这个网络正在保证美国私营抵
押贷款业正常营运方面扮演着关键角色，并使一些抵押贷款发放机构免于陷入金融困境，
联邦住宅贷款银行(Federal Home Loan Banks，简称FHLB)正以抵押担保贷款的形式向抵押贷款业注入数千亿美元资金。目前，对
于很多贷款机构而言，纯私营融资渠道的成本已过于高昂。
通过这种做法，FHLB缓冲了信贷紧缩的影响，并保证美国抵押贷款的发放不致突然停止。FHLB的现金注入规模远远超过了美联储通过直接贷款方式为各家
银行提供的数十亿美元资金。
实际上，一些官员私下承认，在这场信贷危机中，FHLB实际上已经取代了美国央行，成为金融系统的最终贷款人。
FHLB经常通过发行很多种类的抵押贷款证券来筹集巨额现金，而不必背负低声下气向央行求助的坏名声。通过这种做法，FHLB降低了压力最大的金融机构
爆发流动性危机的风险。
分析人士表示，这就是美国之所以能够避免类似于英国银行挤兑事件的原因之一，英国抵押贷款银行北岩(Northern Rock)正是被这场危机拖垮
的。FHLB的行为在欧洲引起了强烈关注。那里的政策制定者突然意识到，它们引进了基于证券化市场的美国房地产金融模式，却没有引进美国金融系统中的准
公用事业安全阀门。
贝尔斯登(Bear Stearns)流动性产品研究负责人史蒂文*亚伯拉罕(Steven Abrahams)表示："FHLB正在美国商业银行系统
的融资领域引领一场小规模革命----在其它市场关闭时，为抵押贷款提供融资。"
美联储最新公布的资金流动数据显示，在第三季度，各家FHLB前所未有地发放了7460亿美元（按年度计算）的贷款，而在第二季度，这个数字基本为
零。
FHLB的贷款帮助储蓄机构将抵押贷款收购额提高了约1900亿美元，按年度计算为3120亿美元。加之知名度更高的政府发起的联邦国民抵押贷款协会
(Fannie Mae)和联邦住宅抵押贷款公司(Freddie Mac)也进行了创纪录的抵押贷款收购，它们在很大程度上抵消了特殊投资工具
(special investment vehicles)经营者和其它资产担保债券的发行机构抵押贷款收购额减少5120亿美元（按年度计算）的影
响。这些机构正处于信贷危机中心。
因此，即使在信贷紧缩时期，美国的抵押贷款发放仍在继续增长。按第三季度数据计算，年度增长额为7320亿美元。
摩根大通(JP Morgan)经济学家麦克尔*费拉里(Michael Feroli)表示："这简直就像是将房地产融资社会化了。"
与联邦国民抵押贷款协会和联邦住宅抵押贷款公司一样，FHLB并不享有正式国家担保，但市场相信，如该系统出现问题，美国政府将会介入。这使得信用评级
为AAA的FHLB可以以非常低的利率来募集资金，尽管它的杠杆程度非常高。
美国法律并未限定FHLB的募集资金上限，但在为单家机构提供贷款方面做出了限制。仅在11月这一个月中，各家FHLB（在募集资金时联合行动）发行了
价值2100亿美元的新债券。
但是，专家对"道德风险"表示担心----FHLB可以通过大幅举债，变相利用纳税人提供的补贴，援助成员银行。
业内历来认为FHLB的信用风险很低，原因是它们的贷款有超额抵押、借款者实际上还要缴纳保证金，并且在破产的情况下具有优先偿付权。FHLB财务部表
示，他们只接受具有可确定市场价值的抵押品。
然而，在正常情况下，12家FHLB约有40%的资产是以直接抵押贷款和投资的形式持有的。这些抵押贷款都具有高信用评级，贷款额与抵押物价值之比较
低，实际上整个投资组合的信用评级都是AAA级。
但是，FHLB的投资过去也曾经出现过亏损。在2003年，纽约住宅贷款银行(New York HLB)曾在一只债券上亏损1.83亿美元，该债券的
信用评级原为AAA，但后来被大幅降级。
分析人士表示，随着FHLB在金融系统中的角色变得越来越重要，它们应该会面对更多来自公众的审视。
英国《金融时报》克里什纳*古哈(Krishna Guha)华盛顿、萨斯基亚*朔尔特斯(Saskia Scholtes)纽约、吉莲*邰蒂
(Gillian Tett)伦敦报道
百丈懷海
作者：英国《金融时报》首席经济评论员马丁*沃尔夫(Martin Wolf)
2007年12月14日 星期五
各国央行的"直升机"群正计划协同行动，向陷入困境的市场投放流动资金。目前要投放的资金数量还不算大。但如果这招不灵，肯定还会投放更多的资金。这
些"直升机"将会一波又一波地实施空投。
有一点十分清楚：各国央行采取这种联合行动，说明它们肯定已相当担忧。昨日声明的不寻常之处在于，5个国家的央行----加拿大央行(Bank of
Canada)、英国央行(Bank of England)、欧洲央行(European Central Bank)、美联储(Federal
Reserve)和瑞士央行(Swiss National Bank)----在协调各自（不同的）干预行动。此举无非是希望这次行动不会引发恐慌（"央
行还知道哪些我不知道的情况？"），而是树立信心（"现在央行准备通过这种方式进行干预，我终于可以不用担心了。"）
不难理解各国央行为何会决定采取这样的壮举。历时4个月之久的"反感"阶段使得市场信心全无。其结果是，货币政策无法像央行所期望的那样，传递到最终借
方。尤其令人担心的是，在美元、欧元和英镑市场中，3个月期银行同业拆息与政策利率之间的息差不断扩大。在这3种货币中，英镑的息差近期变得十分巨大
（超过了100个基点）。
但这并非市场困扰的唯一信号：以美国为例，3个月期国债利率与AA级资产担保融资票据之间的息差，已从今年早些时候的30个基点扩大到了270个基点。
这的确是一种"反感"。
那么，为什么昨日的协同干预可能获得成功，而以往的行动就未能成功呢？
简言之，答案就是：恶名。
对于各银行不愿从它们手中借贷，各国央行感到越来越担忧。这些银行的担忧也有道理：破例借款是一种出了问题的信号。央行人士所希望的是，通过拍卖方式将
资金提供给广大金融机构，能够减少（如果说不是消除）这种焦虑。由于这是一种联合行动，上述希望有所增强：显然行动的目的是为了提振人气，而不是为了拯
救某家特定机构。
这种做法会奏效吗？答案是，如果市场中的根本问题是流动性缺乏（即恐慌）而不是丧失偿付能力，同时，如果人们相信各国央行愿意以具备偿还能力的机构心目
中"合理的"贴现率，不加限制地为其提供流动性的话，那么市场的紧张症状的确应该会消失。
不过这两点都是重要的附加条件。特别是，我们有充足的理由相信，市场紧张很大程度上源自于对偿付能力的担忧，实际上，是因为至少有一些事例中已存在丧失
偿付能力的威胁。不错，各国央行，或者更准确地说，央行背后的各国财政部，同样也可以通过买下所有的票据----不管是好的，差的还是更差的----来消除这种
忧虑。但这也将是一种无止境的、可能代价昂贵而且肯定不受欢迎的纾困方式。
此外，即便目前的紧张局势的确是一个流动性问题（这一点我们目前尚不清楚），在必要的干预规模方面依然存在疑问。设想一下，如果说各国央行最终买进了大
量的票据，从而为那些通过借出长期贷款、借入短期贷款而故意承担很大风险的机构提供流动性。那么在事情过后，这些机构的策略就奏效了。
那么，各国央行所采取的行动，能够让我们有充分的理由不再担心吗？我的答案是：除非你喜欢那些无能银行家们的大规模纾困行动。他们很可能让市场恢复秩
序。他们或许能通过这种方式使经济免遭衰退的威胁。但这并不是故事的结局。今天的纾困行动规模越大，将来对金融机构实行的监管也就必须越严厉。
v.woolf
联邦储备局昨宣布减息0.25厘，本属市场主流预期，但股市反应很差，道指即时急跌近300点，有认为市场盼减半厘，因此失望。但笔者想，市场主要
是对联储局主席伯南克及会後声明感到不满。
今次减息的幅度，不是联储局公开市场委员会的一致意见，一名新加入的成员Eric Rosengren独排众议，主张减息半厘，而联储局的声明对经
济前景以至金融市场显得悲观，却又表示仍要小心留意通胀，令到投资者无所适从。
美股近日反弹累积了一些获利盘，有人趁机套利及反手做淡，引来恐慌性抛售。
储局唱衰经济 惟不大幅减息
在对上一次联储局会後声明，曾指经济增长和通胀的风险处於平衡，因此今番再减息，伯南克等人为了面子，要把近期经济现状说得坏一点。
「坏消息」包括房屋市场的调整加剧、商业活动和消费者支出转疲，以及金融市场在最近数周紧张。虽然储局接着称接连减息应有助促进温和增长，但似乎也
没有甚麽把握，尤其是声明突出了金融市场的条件恶化（间接承认次按问题严重，金融市场资金紧绌），说已令到经济增长和通胀前景变得更不明朗。这种说话使
人以为储局已没有主意。
储局声明把经济现况讲得那麽差，理应如「新丁」Eric Rosengren所建议般减息半厘，但储局不这样做，联邦基金利率及贴现率都只减
0.25厘。
淡友欲搞局 却续有救市招数
伯南克是学院派，市场担心他可能会由於忧虑通胀升温而不敢大幅减息，而这将使经济出现衰退的可能性增加。储局声明谈到通胀时，虽然强调核心通胀今年
有所改善，但又指能源和商品价格的上升，令到通胀继续有压力。
笔者认为，这是伯南克上任以来，公开市场委员会议息後最差劣的一篇声明，与格兰斯班面对危机时果敢应变截然不同。
市场是反应过敏，因为储局乱响警号，不等於现时整体经济情况很恶劣；同时，布殊当局和银行界已商妥冻息救次按，市场对此的反应是正面的。
财富效应（wealth effect）影响消费者情绪，淡友想利用伯南克的失误猛沽股票，把经济引向衰退令股市进一步大跌，然而，大选年在即，储
局、行政当局和国会必定陆续出招，挺住经济及维护金融市场秩序。各国央行眼见伯南克累街坊，决定联手注资市场，令周三市势暂时转危为安。
百丈懷海
2007年 12月 14日 星期五 08:32 BJT
路透纽约12月13日电（记者Pedro Nicolaci da Costa）---尽管全球央行周三采取了大规模联合行动，试图为银行创造新的资金
来源，但是市场反应依然平淡。
在投资者看来，与美国财政部支持的按揭利率冻结和花旗牵头的基金计划一样，央行们的联手行动依然不能有效消除危机。
"它会成为解决问题的杀手?吗？不，还差得很远，"加州Countrywide Financial的经济学家Eric Green说道。"它无力提振
市场信心和银行借贷意愿。"
的确，虽然银行同业拆借利率出现轻微下降，但却依然处于高位，这显示银行仍然不愿进行同业拆借，除非得到高额溢价。
这些措施旨在帮助部门的股价依然低迷，投资者继续离场。金融股股价依然接近今年的低点，标准普尔金融股指数比去年春季的历史高点低22%以上。
时钟敲响
许多人都担心，危机持续越久，经济陷入衰退的可能性就越大，虽然数据显示的情况还远没有那麽糟糕。
由于投资者对那种可能性的警觉，股市在早先上涨之後又出现回落。投资者再度审视了借贷工具，推断它与联储现存的贴现窗口非常相似，而後者到目前为止未能
复苏资金流。
"它听上去像另一个转移视线的手段，像超级基金和'抵押希望'计划一样，"Briefing.com的债券市场分析师Beth Malloy说道。
大规模的贷款注销显示危机并未离去。美银证券和Wachovia警告会做出更多的注销，而雷曼兄弟(LEH.N: 行情)则声称季度收益下降了
11%。
处于危机中心的短期货币市场交易商也反应平淡。处于高位的银行同业拆借利率仅略有下降。3个月欧元伦敦同业拆借利率(Libor) 从4.953%下降
到4.949%，而1个月的欧元利率仅比周三创下的2000年12月以来的最高点下降了1个基点。
市场还是政府？
该由市场自行解决，还是由政府出面干涉？观察人士处于分歧之中。
市场本位者声称，承担过多风险的投资者和屋主应该为他们的行为付出代价，政府不应该提供帮助。其他人则认为，不行动的结果非常可怕，并将其馀大萧条的初
期相类比。
"我两者并存，"威尔斯资本管理公司(Wells Capital Management)的首席投资官Jim Paulsen说。"我讨厌市场左右货
币政策，那似乎是正在发生的；但我喜欢看到解决事情的尝试，而不仅仅是缓解危机。"
政策制定者的麻烦是，它发现自己的法宝不足以消除信贷危机。联邦基金利率是一个过于生硬的工具，这正是联储避免降息过多的原因。
最近3个月来，联储已经将该利率降低到4.25%，降幅达1%。
百丈懷海
作者：英国《金融时报》首席经济评论员马丁*沃尔夫(Martin Wolf)
当今是全球经济的历史性时刻。在1997年和1998年的新兴市场金融危机，以及2000年科技股泡沫破裂时，我也有同样的感觉。我认为，对于金融市场
和全球经济而言，目前的"信贷紧缩"可能也是一个同样重要的转折点。我为什么这样认为呢？请听我一一解释。
裙带资本主义和严重无能
首先，最为重要的是，目前信贷市场上，英国式以交易为导向的金融资本主义的可信度正遭受严重打击。在纽约和伦敦等核心金融市场上，一直上演的是裙带资本
主义 (crony capitalism)和严重无能相混合的情形。从向"三无"借款人（无收入、无工作、无资产）发放次级贷款，到那些最终证明几乎
不可能理解、估值或出售的资产的配售（以及有利的评级），这些行为充满着利益冲突和失效。在随后的"反射性畏缩"时期，核心金融市场陷入痉挛。
其次，这些时间令人对证券化贷款----至少是目前形式贷款----的实用性提出了质疑。这种变化的理由----我承认我接受这点----是，这将把期限转换（借入短期
贷款、贷出长期贷款）的风险，从脆弱的银行体系转移到那些最有能力承担这一风险的机构身上。相反，目前出现的情况是，这种风险转移到了那些最不理解它的
机构身上。同时，杠杆贷款和期限转换不断增多，重要的是，这是通过银行的"特殊投资工具"，而事实证明，它们仅仅是名义上的资产负债表外资产。因此，我
们目前看到的结果是，资产担保证券的市场规模迅速萎缩。
第三，这场危机对央行和监管机构的作用都提出了很大质疑。例如，危机期间，央行作为"最后贷款人"的职责能够起到多大作用呢？央行应该象一些人所辩称的
那样，成为信贷市场的"最后做市商"吗？更准确地来说，当主要市场流动性枯竭的时候，央行应采取何种措施？同样，这场危机表明，流动性的定价一直被明显
低估。这是否意味着银行的监管框架存在根本性的缺陷呢？对于我们能够依靠金融机构通过其自身模型来管理风险的观点，我们还能相信多少？另外，我们对评级
机构能够抱有何种合理的期望？美国抵押贷款市场不是一块处女地。如果银行和评级机构对此存在误解，还有哪些是必须质疑的呢？
美国官员言行不一
第四，你还记得美国政府官员（包括针对日本）的讲话吗？他们讲的是让资产价格达到均衡水平、并让透明度尽快进入市场的重要性。但是，时过境迁，如今，我
们看到美国财长汉克*保尔森(Hank Paulson)正试图组织一个在"超级特殊投资工具"中持有有毒证券化资产的投资者组织。更为重要的是，我们
看到美国财政部正直接干预抵押贷款的利率制定过程，试图以此提振住宅市场。这两项举措（或其中每一项）可能都是好主意（尽管我对此表示强烈的怀疑）。但
这与美国在以往的类似困境中提供给其它国家的建议相左。用不了多久，人们就不会再去理睬那些严肃谈论着自由金融市场优点的美国官员了。
第五（从这里开始，我们的话题将从金融体系的运作转移到全球宏观经济影响），此次信贷危机表明，必须对风险进行重新评级。事实证明，与人们预期的一样，
它还标志着向持有更为透明、流动性更强资产的转变。总而言之，这种休整是我们希望看到的。而且，它具有选择性。随着投资者逃离美国资产，新兴市场成为了
一个避风港，这是此次危机中一个令人瞩目的特征。对于那些新兴经济体中的投资者而言，这肯定是一次甜蜜的复仇。但他们不应高兴的太早。今天的最爱，可能
明天就会被无情地抛弃。
第六，此次信贷危机很可能标志着美国作为全球经济最终消费者的局限性。正如经合组织(OECD)在其最新《经济展望》(Economic
Outlook)中所指出的那样，调整已在进行之中。该组织预测，2007年美国内需最终仅会增长1.9%，低于2006年的2.9%。该组织同时预
测，明年的增幅将进一步放缓至1.4%。今年和明年，随着美国实际贸易赤字缩减，美国净出口对经济增长的贡献将为正值：2007年贡献0.5个百分
点， 2008年为0.4个百分点。如此这般，美国正将前些年出口到全球其它地区的刺激因素重新进口回来。信贷紧缩很可能会加速这一过程。因此美国需要
净出口强劲增长。基于这一原因，只要美元下跌不会唤醒人们对于通胀迅速上升的担心，那么决策者对于美元下跌会感到相当轻松。
第七，美国出现经济衰退是有可能的。这完全取决于消费者。（美国）外部赤字所对应的，主要是家庭支出超出收入的部分。这意味着储蓄可以忽略不计，而家庭
债务则大幅增加：抵押贷款债务占可支配收入的比例，从1995年的63%跃升至2005年的98%。在不断下滑的住宅市场中，这种上升趋势不太可能持续
下去。不愿（或无力）进行如此规模的借贷，将进而阻碍美国货币政策的有效性。而这又将使美元走软和出口强劲增长变得更为重要。
中国、日本、石油输出国：谁能代替美国？
最后（但并非最不重要的）一点， "传递外部赤字"游戏是数十年来全球经济的特点，而此次信贷危机对此意义重大。事实证明，新兴市场经济体要在没有遭遇
危机的情况下出现大额赤字，几乎是不可能的。过去10年中，作为规模越来越大的最后借款人，美国填补了这一（不断加大的）鸿沟。如今，这个时代可能已经
结束。然而，中国和日本、石油出口国以及欧盟(EU)中德国的盈余继续上升。如果要实现全球宏观经济的稳定，那么就必须出现一些可信赖的、抵消这些盈余
的借方。如果美国停止增加对其它国家不断增长的储蓄盈余的吸收，那么哪个国家能够（且愿意）这样做呢？
经验证明，大规模金融休克会影响全球的借贷和支出模式。此次危机始自于全球经济的核心，它也将带来同样的后果。目前的问题是，危机之后的全球经济，其稳
定性和活力将究竟如何？
本因坊
欧元
欧洲央行对最近的一些措施感到失望
欧洲中央银行宣布向银行系统注入3486亿欧元（折合5020亿美元），利率低于市场水平，旨在防止市场出现流动性危机。
欧美五大央行上周宣布联合采取一系列措施，将向市场注入1000亿美元资金。
美国联邦储备局17日也进行200亿元28天期的基金招标作业。
自美国次级房屋贷款市场于8月间崩溃以来，各国央行不断对金融体系增加流动性，以确保银行继续提供融资给企业。
利率低于市场
欧洲央行的最新声明宣布，取消借款上限，以低于4.9%市场利率的4.21%利率，提供银行"无限量"基金。
这项出人意外的行动显示，欧洲央行对各种措施迄今未能缓解市场紧张局面感到很失望。
这是欧洲央行改制9年来第二次以固定利率无限制提供基金，上次是在8月9日全球爆发信贷紧缩之初。
不过，欧洲央行上次是提供隔夜贷款，这次的时限是两周，将跨过年底到1月4日满期，让金融机构在年终结算时在账面上有强大的流动性。
在信用紧缩下，商业银行自8月以来多不愿意互相借贷，银行间短期拆款利率最近走高，市场的两周贷款利率已涨至4.9%。
担心坏账增加
欧洲央行的声明发布之后，这一利率急剧下跌，因为欧洲央行宣布接受所有4.21%利率贷款，无异于给市场利率定下上限。
多数专家认为，美国、欧洲、瑞士、英国及加拿大央行以低利向市场投入资金，还不足以解决危机。
金融公司至今共冲销650亿美元的信用坏帐亏损，但较可靠的估计是亏损总额将达3000亿美元，因此投资人还在等待几家美国投资银行近日将公布的财政报
告，才能知道次级房贷及其它资产坏帐的影响。
v.woolf
美国联邦储备局一再减息，西方中央银行史无前例联手向市场注入大量资金，政府最高层官员多番强调经济基调良好。但是，这些过去能顺利解决金融危机的灵丹
妙药对今次的次按危机却毫无效果。金融市场特别是银行贷款市场的紧绌情况并未明显改善，金融机构及投资银行的亏损问题持续甚至恶化，市场人心更是非常虚
怯。为甚麽过去的灵丹妙药今次失灵呢？着名经济学家克鲁明（Paul Krugman）有这样的解释。他说，最近发生的次按危机跟八七年股市大跌，九八
年金融风暴完全不同。上两次危机主要是市场周转不灵，资金无法有效流转；当联储局及各地中央银行大手减息及注入资金後，市场资金变得充裕，危机便转瞬平
息。可是，今次的次按危机不但是市场资金不足，周转不灵，而是亏损严重以致无力偿付债务的问题。根据克鲁明的分析，大部份主要的金融机构在次按及相关贷
款产品上陷入得相当深，甚至远超市场的预期。由於这类产品价值大幅下跌，金融机构包括商业银行及投资银行未来一段时间都将面对严重的亏损，令他们可用作
投资及贷款的资金大为减少。此外，正由於大大小小的金融机构都「落了水」，谁也不知道其他行家的财政是否依然健全，谁也不知道其他金融机构是否有足够的
还款能力，他们即使有余钱也不会轻易借出。这样下来，资金紧绌的情况怎麽会改善呢？更可怕的是，美国楼市的调整才刚刚开始，金融机构在房屋贷款方面的损
失包括次按方面的损失才刚刚浮现。往下来当楼价进一步下跌时，负资产个案将大幅增加，断供收楼的情况将日趋严重，银行及金融机构将出现天文数字的亏损。
按照一些财经研究机构的估计，若果美国楼价下跌两成，负资产业主将有近一千四百万人；假若楼价下跌三成，变成「楼蟹」的人更会多达二千万。面对这样严峻
的情况，面对可能出现的巨大损失，银行及金融机构怎会因中央银行减息放水而再次放出大笔贷款或购入与按揭贷款相关的产品呢？
克鲁明多年来都在批评联储局前主席格林斯潘任内放松银根催生楼市泡沫，他对美国楼市的看法也一直较为悲观。但从实际情况来看，他的分析绝不是危言耸听。
美国楼市经过十多年好景後已明显无以为继，不管新屋动工量、销售量都屡创新低，楼价已开始拾级而下，部份地区更出现断供收楼潮。谁都知道，楼市的调整远
比股市来得慢而痛苦，香港从九七年尾到○四年的萧条景况，就是楼市大调整的後遗症。美国楼市的调整即使不像香港那样长，但肯定不可能在一年半载结束，而
由楼市萎缩引发的恶果包括信贷紧缩、消费不振更将会在未来几年全面冲击美国，令经济弱上加弱。当银行预见未来几年整体贷款质素下降，贷款风险持续上升
时，他们怎可能再听从联储局及其他央行的指挥棒起舞，放心再次向客户及其他银行开水喉呢？显而易见，今次次按危机不会像过去几次的金融危机那样可以迅速
解决，可以迅速由联储局及其他央行摆平。相反，今次危机很有机会变成一个恶性循环，加剧美国楼市萎缩，加速美国经济步入衰退。再加上中国明年将收紧银
根，加大调控经济的力度，放慢经济发展。这对全球经济特别是香港经济肯定是有负面影响的。换言之，今年圣诞节响起的不仅有圣诞钟声，更有经济行将恶化的
警号声。
v.woolf
金融市场在今年的二大主题，是热钱太多（「流动性」过剩），以及美元疲弱，前者造成投资市场和房地产泡沫，後者则令部分货币与美元挂的国家、特别
是海湾产油国出现严重通胀，纷纷考虑跟美元脱。
发达国的「流动性」过剩主要是央行实施以低利率为主的宽松货币政策，而新兴市场则主要因为外储备增加、基础货币发行大幅上升；但不管原因为何，其
造成资产价格泡沫，以及通胀压力骤升的结果却如一。以地产市场为例，房地产价格飙升几乎是全球现象，次按风暴爆发加速了地产市场调整，现在欧罗区也开始
担心风暴会祸延至它们头上。不过，令人觉得讽刺的是，当美国银行业因次按风暴而出现「资金周转不灵」之际，积极参与拯救的反而是亚洲和中东的主权基金，
华尔街银行家对成立超级救市基金反而兴趣缺缺。
到目前为止，阿联酋阿布扎比投资局、中国投资公司、新加坡淡马锡、新加坡政府投资公司等主权基金先後斥巨资入股花旗、摩根士丹利、美林和瑞银，由於
「救市」资金已到，美国的银行业自然放弃原来建议的救市超级基金。该基金的「正名」是Master Liquidity Enhancement
Conduit，目的是在解决ＳＩＶ（结构性投资工具）短期债券发行困难、无法融资从而令大部分优质结构性金融资产可能被迫要贱卖。但是，目前ＳＩＶ的
控制者主要就是美国的银行，救市超级基金的资金如果来自它们自己本身，那岂不是「自己救自己」？现在有来自其他来源的资金（主权基金）当白武士，美国的
银行业哪有不欢迎之理？
说到底，主权基金也是过去几年「流动性」逐渐泛滥之际由新兴市场国家成立的，目的是把「过多」的资金作有建设性投资之用。事实上，亚洲和海湾国家盈
余大增，全拜美国宽松的货币政策所致，而美国人可以尽情消费，就是因为新兴国家不断向美国出口，赚取大量美元之後，又购买美元资产去进行冲销；美国人尽
情享用价廉物美的中国货（也包括其他新兴市场产品），但可以毋须储蓄，到後来连购买物业也有大量便宜资金源源供应提供按揭；到了泡沫爆破，新兴市场储下
来的盈余又再投入拯救美国的银行─它们不少是管理风险不善、「滥用」衍生工具而出事。现在看来，美国的银行困难时期也许暂时过去（不然怎会公开表示放弃
成立超级救市基金），美元虽然弱不禁风，但以美国国力及以美元资产为基础的国际金融秩序，并未因为次按风暴而受动摇。
美元贬值的影响相当广泛，海湾国家的石油收入增加但碰上美元贬值，导致严重通胀，最近在杜拜的建筑工人已连续发动罢工和抗议，因为当地食物和日用品
价格急涨，令只得月薪一百零九美元的建筑工人水深火热。但是，弱美元也为美国带来好处，包括美国产品更具竞争力，最近欧洲的空中巴士为了避免弱美元而斗
不过波音，开始「搬厂」往美国，据空巴的管理层表示，欧罗对美元每升十美仙，就意味空巴会损失十亿美元，因为它们的飞机以美元出售，但生产成本却以欧罗
结算。
看淡美国明年经济的原因很多—布殊政府在二○○四至○六年的减税和大幅提高军事开支的刺激效应将逐步消退；双赤（财赤和经常账赤字）高企，令联储局
减息一步推低美元价，进口价格上升令通胀压力增加，限制了联储局减息的空间；美国房屋市场低迷、楼价调整和次按危机可能令内部消费放缓；油价如果升破
一百美元╱桶水平，美国可能陷入滞胀……。
不过，从数据上看，我们认为美元带动美国出口表现良好、美国证券市场兴旺、利率长期低企，企业负债情况良好，有这些优势，对明年过分悲观的看法，我
们认为没有必要
本因坊
美国建筑工人
美林公司：周五的就业报告证实了美国经济进入衰退
美林证券（Merrill Lynch）公布报告说，美国经济已经开始衰退。
报告说，周五的就业报告证实了美国经济进入衰退。周五的就业报告引起全球股市波动。
美国经济衰退的观点也引起争议，雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）就对美林公司的报告持异议。
正式判定美国经济是否衰退要由国家经济研究局（NBER）作出，而这个决定可能还要等两年才能做出。
国家经济研究局对经济衰退的定义是"全国经济中的经济活动有明显减少，持续时间超过数月"。
经济衰退判断的依据是对制造业和零售业当中的就业，个人收入，工业生产和销售活动做出的判断。
v.woolf
美國次按爆煲初期，經濟學家雖意識到大事不妙，但對「衰退」一詞甚有保留。然而，事態發展下來，危機擴散的速度遠遠超過經濟學家想像，金融機構因次
按相關投資損手爛腳不在話下，受樓市下滑衝擊的也絕不限於次按借款人。美國財長保爾森本周談論樓市時，就提到布殊政府考慮把協助次按業主紓困的措施延伸
至還款能力較強的物業持有人；美國的信用卡公司近日發出盈利預警，更是信貸危機波及各式貸款業務的一個清晰訊號。
不過，令經濟學家紛紛改變原先想法，舉手「投降」的，是美國上周五發表的去年十二月份就業報告。數字顯示，失業率從十一月的百分之四點七，急升至百
分之五水平，徹底推翻了次按風暴不會對勞工市場造成嚴重打擊的說法。自此，華爾街大行中已有美林和高盛正式預測美國經濟在今年內將陷入衰退（ＧＤＰ連續
二季出現負增長），類似的預期肯定還會陸續有來。
在芸芸經濟學家中，主張以財政手段刺激經濟最力的，要數在克林頓時期出任財長的哈佛學者森瑪斯，這從他於去年十二月十九日在布魯金斯研究所發表演說
時，首次建議政府推出規模在五百億至七百五十億美元之間的刺激經濟方案，隨即又在一月六日於英國《金融時報》發表署名文章，力陳以財政手段支持經濟刻不
容緩可見一二。
長話短說，森瑪斯力主政府介入，理據有四─一、財政措施與貨幣政策雙管齊下，效力可望勝於聯儲局獨力施為；二、貨幣政策的即時影響主要見於金融機
構，財政措施卻立竿見影，能迅速惠及受衰退打擊最深的家庭；三、結合財政措施刺激經濟，聯儲局便毋須過度減息，有助紓緩美元壓力，從而減輕美國通脹急升
和國際經濟金融體系不穩的風險；四、財政與貨幣政策共用，有助減少利率過低引發資產市場再次浮現泡沫的可能。
從美國傳媒近日的報道來看，布殊政府正在考慮的「振興」經濟方案，跟森瑪斯的主張十分相近，預料他在本月底的國情咨文中，將宣布包括退稅和為企業投
資活動提供稅務優惠的措施。
我們認為，在總統競選如火如荼的當前，政治因素將令共和民主兩黨均難對刺激經濟的大原則持異議。問題是，控制參眾兩院的民主黨人未必普遍接受森瑪斯
開出的藥方；其中一派據說便大力提倡以鋪橋建路等基建計劃帶動就業，跟森瑪斯一方對著幹。這等於說，刺激經濟方案既有可能是目標明確、性質短暫，對政府
財政衝擊有限的措施，亦可能會重蹈日本的覆轍，以創造就業為名，把資源胡亂投放於效率低落的基礎建設，對經濟弊多於利。
與美國「水浸眼眉」的困境相比，香港面對的卻是「庫房水浸」，市民普遍期望財政司司長曾俊華在其第一份預算案中作出「派糖」之舉。港美經濟周期有
別，港府向市民退稅或落實減稅，當然並非出於刺激（挽救）經濟的需要，而是「還富於民」壓力巨大，不得不順應民意。然而，在聯繫匯率制度下，美國的一舉
一動，對本港都會帶來相當程度的影響。
在森瑪斯提出的四點理據中，我們認為最值得本港注意的，是財政與貨幣政策雙管齊下，有助確保聯儲局減息適可而止。本港經濟正處上升周期，當前最令人
擔心的是百物騰貴，通脹惡化負利率重臨。美國若因挽救經濟一再減息（聯儲局主席貝南奇在周四的演說中已為此開綠燈），香港必須跟隨，意味負利率日趨嚴
重，由此引發的民生和資產泡沫問題，是港府有必要關注的。
從這一點著眼，布殊（森瑪斯）以稅務為主的刺激經濟方案若能盡快闖過國會一關順利誕生，聯儲局不必獨力挑起支持經濟的重擔，於美於港都有好處
百丈懷海
英国《金融时报》本*怀特(Ben White)纽约报道
2008年1月16日 星期三
花旗(Citigroup)和美林(Merrill Lynch)昨日向外国投资者寻求一笔规模空前的纾困资金。这两家银行表示，它们将再度筹集总额为
211亿美元的资金，来源主要是美国以外的投资者，以便为因次贷危机受损的资产负债表提供支撑。
花旗针对消费贷款业务发出的亏损预警也令投资者感到不安。该行披露第四季度亏损98.3亿美元、次贷资产减记181亿美元、派发股息减少40%，以及其
仍持有370亿美元的次贷风险敞口。
花旗将筹集145亿美元的资金，而美林将筹集66亿美元，资金来源主要是中东和亚洲的私人投资者和政府，这是外国对美国银行业有史以来最大的单笔资金转
移。这可能招致来自美国政界人士的压力，他们对外国对美国银行业体系的影响颇感担忧。
截至昨日午盘交易，花旗股价下跌近7%。此前，花旗表示，第四季度其消费信贷成本上升54亿美元，其中包括15.6亿美元的信贷亏损，以及38.5亿美
元的计提，以补充贷款损失准备金。
去年年底，花旗已从阿布扎比筹得75亿美元资金。该行表示，将通过发售可转换优先证券，再筹集125亿美元资金。该行将把其派发的股息从每股54美分削
减至32美分，并将裁员4200人。
新加坡政府投资有限公司(Government of Singapore Investment Corporation)将向花旗投资68.8亿美
元。其它投资者包括科威特投资局(Kuwait Investment Authority)、花旗最大股东之一阿尔瓦利德*本*塔拉尔王子
(Prince Alwaleed bin Talal)、花旗前首席执行官桑迪*威尔(Sandy Weill)、以及新泽西州投资部门。花旗还将计
划公开出售20亿美元证券。
美林表示，将通过私募渠道向投资者发行强制性可转换优先股，筹集66亿美元资金，其投资者主要包括韩国政府投资公司(Korean
Investment Corporation)、科威特投资局和日本瑞穗实业银行(Mizuho Corporate Bank)。预计该行将在周四
披露重大亏损。
本因坊
花旗银行
花旗集团创纪录亏损180亿美元
美国最大的银行花旗集团宣布，他们在去年最后一个季度就亏损了将近100亿美元。
这是银行史上最大的季度亏损之一。也是花旗集团在现代历史中首次亏损。
亏损的原因是由于美国房地产市场的坏帐，花旗集团需要从自己的账目上勾销180亿美元。
而美国其它银行的业绩也不理想。
投资银行摩根士丹利去年底表示，他们损失了90亿美元。
而美林证券也在一个季度内亏损了20亿美元。
BBC商务记者说，目前还没有迹象显示，花旗银行将会破产，不过它的声誉有可能会受损。
BBC记者说，如果美国银行出现的问题将美国经济带入许多专家现在都担忧的衰退，那将会给几乎任何地方的经济和就业带来麻烦。
百丈懷海
2008年 1月 16日 星期三 08:12 BJT
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路透华盛顿1月15日电(记者Joanne Morrison)---金融市场对美国经济的展望可能相当黯淡，但民众实际看到的是：企业现金充足，消费
者有收入稳定的职业，且之前饱受创击的楼市可能正回稳。
一系列悲观数据令很多分析师断定美国经济可能陷入衰退，这种看法在华尔街尤为盛行，因华尔街受次级按揭危机和信贷紧缩的严重冲击。
但部分经济师表示，美国可能仍有足够的力量避免经济衰退。
12月美国就业增长接近停滞，失业率达到两年多以来的最高点。与此同时，一项广受关注的制造业指数跌至50以下，意味着萎缩。
随後又传来12月零售销售意外下滑的消息，使得2007年成为五年来支出增长最弱的年份。
但在金融业之外，多数公司并未裁员，企业并未出现大量商品滞销积压的局面，且公司盈利相当稳定。
“我认为并未具备经济衰退的前提条件，”ClearView Economics的Ken Mayland说。
Mayland指出，企业库存/销售比处于历史低位，且请领失业金人数也没达到经济衰退时的程度。
美国劳工部数据显示，尽管过去几个月初请失业金人数略呈上升趋势，但距离之前保持了一年多的略高于30万的水准，还不算很远。
多数经济学家认为，一周初请失业金人数接近40万人，才能跟经济衰退挂上钩。
“过去几年间，雇主严格控制扩大就业，”Mayland说，“因此即便消费需求呈一定程度的放缓，也没有裁员的迫切需要。”
据就业咨询机构Challenger Gray & Christmas统计，2007年是七年来企业宣布计划裁员人数最少的一年。
“楼市的低迷尚未拖累金融业以外的领域广泛裁员，”Challenger Gray & Christmas主管John Challenger说。
另外，民众收入仍在增加。
11月美国个人所得同比增加6.6%，若把范围缩窄到薪资则增幅为5.9%，不过这些收入增长大多被高达3.6%的通膨率侵蚀。
过去五个季度中，每季房屋市场都将经济增长率拖低一个百分点，而房市可能不久将企稳。
楼市或已渡过低谷
过去四个月中，全美不动产协会(NAR)成屋待完成销售指数波动非常小。该指数被经济学家视作判断未来楼市状况的重要指标，以销售合约签订为计算基础，
而实际销售通常会在签约後一两个月完成。
“如果再进一步下滑，幅度很可能非常小，”NAR首席经济学家Lawrence Yun预期。
他表示，尽管8月信贷危机爆发，该指数仍相对稳定。
Yun表示，如果成屋待完成销售回稳，可能暗示成屋销售不久开始企稳。
纽约摩根大通经济学家James Glassman赞同Yun的观点，称楼市低迷接近探底。
“哪怕楼市只是回稳，其对经济的损害就会开始减轻，”他表示说。
之前两次楼市重大低迷期--1975年和1982-1983年，每次都是房屋开工年率保持在90万户左右几个月後，楼市就出现反弹。去年11月房屋开工
年率已跌至119万户。
“我认为，肯定可以说楼市对经济的拖累会减轻，”波士顿John Hancock Financial Services的首席经济学家Bill
Cheney说。
本因坊
美国总统布什为阻止经济陷入低迷，宣布了包括减税措施在内的一揽子计划。 布什说，有些领域令人担忧，因此需要为商界定出税务优惠措施，刺激投资增加就业机会，为美国的民众推出直接而且迅速的减税政策，帮助他们应付不断上涨的物价。 布什说，本次的一揽子计划必须有足够的分量，才能对美国经济发挥作用。 他表示，美国此次的刺激经济一揽子计划涉及的金额总数应该至少达到美国国民生产总值的百分之1。 他还说，美国政府已经与参众两院领袖展开了广泛深入的磋商，以帮助这一"最为紧迫的计划"能够落实到位。 美国联邦储备委员会主席伯南克此前表示支持政府的做法，并希望政府尽快实行可在短期内出现成效的手法刺激经济。 伯南克举例说，减税以及提供贷款鼓励商业投资等都可以刺激经济发展。 他还暗示，联邦储备委员会可能会进一步削减利率。 美国财政部长保尔森还表示虽然经济并没有到危及的关头，但是刺激措施确实相当有必要。 美国花旗银行和美林银行本周都承认因次按危机出现巨额亏损，其他主要银行如摩根大通以及富国银行的利润也受到严重影响。 有分析家认为美国经济已经进入萧条期，也有专家反对这一看法，但提出联储局今年可能需要连续减息，才能避免经济衰退。 |
v.woolf
和新聞頭條的語調不同，一般做學術或政策研究的人，頭腦要冷靜，不能給幾個業界數字或官員政客的幾句說話嚇倒。次按風暴發生後，業界當然為了自己的
利益不斷提高嗓門喊救命，政客（主要是美國民主黨）見有機可乘，當然熱烈跟進，高級官員（主要是共和黨）當然不能政治上讓人覺得「見死不救」，於是便有
各種虛虛實實的「救市招數」，見此情況，一般市民就算與次按無直接關係，當然也會覺得問題很大了。但是，做研究的人，卻必須避免讓這一連串的「當然」拖
著走，喪失獨立思考和判斷能力。的確，次按風暴形成之後，便有一些研究界人士指出，問題是大，但並非到了駭人聽聞的程度。月初在紐奧良市召開的美國經濟
學會年會上發表講話的泰勒教授（Alan M. Taylor），便是採取這種觀點者之一。泰勒教授是加州大學戴維斯校區的經濟史專家，用歷史比較的眼
光去看待次按風暴，筆者認為很值得參考，遂撮其精要，與讀者分享。
次按風暴有多嚴重，可用它引起的直接損失金額來顯示。有人說是五百億（美元．下同），有人說是五千億；美國國會參眾兩院聯合經濟委員會用的數字是一
千億，聯儲局認為一千億之數已然「達標」，往後還會增加。泰勒教授則作如下推算：全美次按總額為一萬三千億（約為國內生產總值一成）；至去年十月，次按
斷供率為百分之十六，現在是百分之二十左右；假設百分之百的次按都斷供，而所有斷供物業的價值下跌一半，總損失便達美國ＧＤＰ的百分之五，亦即六千五百
億。這個數字，可視作次按風暴直接損失的上限，是貝南奇前日引用的數字的六倍半。把它放在經濟金融史中看又如何？
為解答這個問題，泰勒教授引用了Reinhart & Rogoff數據集（見昨日本欄文章）。四十年來，發生於工業化國家的十八宗最大的銀行金融
風暴所引起的損失，化作ＧＤＰ的百分比，可分成兩組，頭一組五個國家，損失百分比最高為日本的百分之二十四，最低為瑞典的百分之四；這五個國家都因風暴
而進入衰退。其餘十三國，風暴引致的損失額，都在ＧＤＰ的百分之三或以下，並不曾引起衰退，只不過經濟增長稍為放緩而已。從這些事例看，若次按損失果然
接近或達到泰勒教授給出的上限，則美國陷入衰退，似無可避免，但亦只是相當於上述「五大」風暴中的最弱一個，故衰退的話，亦是輕微而已。若損失總值最終
為貝南奇昨天所引的三倍即三千億，佔ＧＤＰ百分之二點五，比八四年的儲蓄互助社危機引起的百分之三損失還要低，達不到衰退門檻。
香港人或對上述Ｒ＆Ｒ數據集不熟悉或無感覺，筆者提議兼用九七年亞洲金融風暴對一些國家造成的損失再作比較。那次金融風暴，損失最大的是印尼，為Ｇ
ＤＰ的百分之五十五，其他依次為泰國百分之三十五，南韓百分之二十八，馬來西亞百分之十六，台灣百分之十二，菲律賓百分之七，俄羅斯百分之六。【註】相
比之下，次按「風暴」，頂多可說是「清新而疾勁」的無定向風（不知吹到哪個國家裏），有可能「達到列風程度」而已，與十級颱風相距還遠。
但是，為什麼全世界都被次按風暴弄得神經緊張，如臨大敵呢？筆者認為，原因有兩個。首先，這是金融全球化的結果。大量次按由按揭公司批出後，經收
集、重組、證券化，賣給世界各地的投資機構，然後一部分再以基金形式賣給散戶，哪國「中招」，哪家公司「中招」、誰人「中招」，到現在還不是很清楚，就
像「猜領袖」遊戲，緊張氣氛便由此起。其次，美國的經濟大，一、兩千億美元的損失，按目前經濟環境看，不會帶來衰退，但若某些較小的國家多買了這些次按
證券，後果卻可以很嚴重。此二原因，都可說是金融全球化惹的禍；但是，從另一角度看，卻未必如此。一般來說，投資風險愈能分散，對投資界而言，愈是好
事。這次風暴，源自美國的風險分散到全世界，美國的損失，一部分由其他國家的投資者承擔了，美國本身不陷入衰退，對全世界也有利。至於現在手頭上擁有大
批次按證券的國家或散戶，是否有理由指摘美國嫁禍給他們呢？
向美國購買大批次按證券的，絕大多數是外國機構投資者，這些公司，理論上應該做足功課，研究清楚次按證券的風險╱收益比例，才可大手入貨；如此，投
資結果見負，主要便是運氣、眼光的問題；如果只憑聽信幾間證券評級社的資料便斷然買入，未免太過草率。散戶無知，亦無時間能力做好研究，現在損失了，怪
責美國按揭公司借貸過分隨便，還有點道理，但對機構投資者而言，則應該反求諸己，才是金融全球化之下的正確態度。
註：參考世銀文章''Bank Insolvencies: Cross-country Experience'', G. Caprio
and D. Klingebiel, 1996
v.woolf
布殊周五宣布推出總值一千五百億美元的退稅及其他短期刺激計劃，以應付次按危機及防止經濟衰退。此計劃的幕後推手是誰？大名鼎鼎的公共理財學專
家、哈佛大學教授菲爾特斯坦（Martin Feldstein）是也。布殊第一任內，兩次推動大規模減稅，第一次是退還部分二○○一年╱二年的個入人
息稅，其後成為他的「十年減稅計劃」的一部分；第二次，則是二○○三年的投資稅務優惠。這兩次減稅，都是菲爾特斯坦教授的傑作。今年一月初，菲氏對ＣＮ
Ｎ記者說：「衰退可能性已超過一半；仿效二○○一年做法，每人退稅三百美元，也只能算是好的開始。如果失業數字上升，必須作更大筆的退稅，衰退才能避
免」。上周宣布的十二月份失業率大幅上升半個百分點，布殊隨即推出今次的方案，每人可得八百元退稅，每個家庭則可得雙倍此數，可謂對菲氏言聽計從。
退稅計劃對刺激經濟而言，效果到底有多大？根據布殊總統經濟顧問團的計算，二○○一年退稅額是五百七十億，○二年則為六百九十億，兩年總數約為當時Ｇ
ＤＰ的百分之一；結果是，○一年的ＧＤＰ因此增加六十億，○二年則增加一百一十二億；ＧＤＰ增長率，則分別提高百分之零點五和百分之一。換句話說，每一
元退稅，令ＧＤＰ增加一至二元左右，效果並不十分強勁，但如衰退的勢頭不那麼猛烈，亦足以阻止其出現或繼續。為驗證此結果是否布殊班子的自吹自擂，兩位
密歇根大學公共理財學教授作了獨立調研，所得的結果亦差不多【註】。據此推斷，布殊這次退稅一千五百億，為ＧＤＰ的百分之一強，效果相信亦是提高ＧＤＰ
增幅百分之一至二左右，不能說是太小；若民主、共和兩黨能夠多合作、少扯皮，則退稅行動數月之內便可執行，屆時如果衰退剛剛開始，便也不是太遲。
此外，還有若干有利因素，也應一併考慮。首先，自去年年中起，斷供數字加速上升，業界不待布殊十二月的「自願為本」救市方案出台，便自動組織自救行
動，與面臨斷供的物業主合作，更改貸款合同，同意減息、延期付款、押後加息等；受惠的業主數，約為斷供戶數的一半。其次，因次按斷供而最終引致流動資金
嚴重不足的大銀行、大機構，成功向外國各種投資者出賣部分股權，注入資金穩住陣腳；其中以美林售出二成股權、套現一百二十億，花旗集團售出一成三股權、
套現二百二十億為其中最大者。這種注資的總數，目前已達六百億。次按風暴至今損失約一千億，故筆者認為，若從大數看，各方面投入的救市彈藥，其實也差不
多了，再加上聯儲局月底減息（一般預計起碼五十點子，而且還將陸續再減幾次），小災縱然難免，大難卻不大可能。
經濟學家一般怎樣看待這個次按風暴呢？著名貨幣經濟學家舒瓦茲（Anna Schwartz，與佛利民合著《美國貨幣史》的那位，今年九十二歲，比
佛氏長壽，至今還每天到ＮＢＥＲ上班做研究），認為始作俑者，就是格林斯平和貝南奇兩位；如果不是他們把息口長期置於一厘的超低水平，整個次按風暴就不
會出現。她說：「利息一厘，什麼樣的鋌而走險事都會發生！」芝加哥大學經濟系的貝克爾（Gary Becker，港譯貝加）則認為，美國息口低，主要是
受外圍低息影響，而其中亞洲各國的極高儲蓄率，則是做成低息環境的主要原因。
一般來說，主流經濟學家都不大主張政府救市，其中以法經學大師柏斯納（Richard Posner）最為徹底。他說：「政府應該什麼事也不做。」
他認為，因為各種原因，泡沫是常有的事，聯儲局的班子那麼出類拔萃，上次預測不到科技股泡沫，今次也測不出次按泡沫；由政府打救出事的投資者，更無異於
取消所有投資的負面風險，如此，以後的泡沫只會愈來愈密、愈來愈大。柏斯納的觀點，不無道理。儲蓄互助社危機於八四年發生，政府拯救行動至九九年才正式
完結；還未完結之際，便有九五年開始的高科技、dotcom熱，於二千年達最高峰，旋即爆破，好在不涉地產民居，政府不必打救，但賬面損失卻達五萬億，
投資界橫屍遍野；贏家將資金轉投地產市場，短短數年之間便引發此次次按風暴。
布殊十二月的救市是虛招，這次則是真金白銀，但因為不是由政府注資金融體系直接托市，而是以減稅的「正氣」形式出現，未犯主流經濟學天條，可謂「除
笨有精」，而在背後發功的當然還是主流經濟學家，這令其他被視為「旁門左道」的如克魯明之輩，不得不咬牙切齒也。
註：NBER Working Paper 9308, ''Did the 2001 Tax Rebate Stimulate
Spending?'' by M.D. Shapiro & J. Slemrod, 2002
百丈懷海
英国《金融时报》社评
2008年1月23日 星期三
很难确定下面哪句话更令人揪心："你危在旦夕，我们必须马上动手术。"或者："你危在旦夕，但我们将在下周决定是否需要动手术。"紧急降息75个基点的
美联储 (Fed)发出了一个信号：它真的非常担心，愿意尽一切可能避免通缩。但是，没有哪个大幅干预之举不带有风险。
现在，美国已经有足够多的疲弱经济数据证明，必须明显放松货币政策。消费者信心和商业景气调查暗示，经济将大幅放缓；有证据显示，现在更难获得信贷；还
有迹象表明，就业市场初显疲软之态。这一切都是降息的理由，虽然多数人原本预计美联储在去年12月份开会的时候就会降息。
也许促使了美联储采取行动的新情况是，所谓的"单一险种"(monoline)保险商出现了危机。它们倒闭的危险已经迫在眉睫，如果任其发生，可能带来
更大的金融冲击，将信贷缩减至实体经济的一小部分。总体危险在于，对信心的连续打击，将导致经济陷入人们始料不及的衰退之中。美联储的大幅降息是一个重
要的反制之举。
然而，此举可能并非决定性的。各家银行正在谨慎应对信贷损失，他们是否会增加放贷，甚至是否会把美联储的降息幅度如数转嫁给他们的客户，这一切仍有待观
察。降息的效果可能有限----但这更说明美联储应该加大而非减少降息幅度。
就在距离原定会期仅有一周之际，美联储宣布"紧急"降息，这可能给人留下"美联储已经慌乱"的印象。这还将增强人们的看法：美联储易受市场压力影响（全
球股市周一暴跌），其行为模式不可预测。这两点都会使货币政策在正常情况下更难实施。
通胀风险很明确，但目前值得一试。在截止12月份的一年中，美国核心消费者价格指数上涨2.4%，而包括食品和能源的总体消费者价格指数涨幅更高。在正
常情况下，这样的数据将会令人担心，但是，当所有新闻标题谈论的都是房价崩溃、经济衰退风险的时候，工资和物价出现螺旋式上涨的可能性不大。
美联储需要解释，它为何连一周都等不及。但是，总的来说，大幅降息是一次值得的冒险之举。美联储还必须接受与这一次的政策截然相反的举措：当经济稳定下
来时，加息的速度必须和降息一样快。作为一名经济医生，美联储的医术将要接受检验。
百丈懷海
英国《金融时报》中文网经济事务评论员陈旭敏
2008年1月23日 星期三
由
于受美国次贷危机的拖累以及对美国经济衰退的担心，周二全球股市延续前日的暴跌势。
中国A股周二早上跳空低开开盘，上证综指全日放量下跌7.22%，报收4559.75点，创出历史点数最大跌幅。
而香港股市周二也延续周一的跌幅，在中资股的带领下，香港股市出现自由落体般的杀跌，恒生指数接连破二万三和二万二两大重要关口，并大幅击穿被称为“牛
熊分界线”的250日均线，恒生指数全日收市暴跌2061.22点，以点数计算也创历史最大单日跌幅纪录。
周二日本股市的做空力量也得到充分释放，日经指数收盘重挫5.65%，至28个月收盘低点，而东证股价指数则挫低5.7%，创911事件来最大单日跌
幅。
而印度股市也并例外，早盘一度跌停，触发停板机制，暂时停止交易，恢复交易后跌幅收窄至6.4%。
澳州股市也难逃恶运。澳洲指标S&P/ASX200指数周二也挫跌7%，收于5186.8点，创下2006年10月最低收盘位。至此，澳州股市去年的涨
幅全部回吐。
全球股市的暴跌，主要是美国次贷危机愈演愈烈，多数商业银行以及投资银行都陷于其中不得自拔，从而使恐慌情绪主宰了市场，“多米诺骨牌”顺势倒下。
虽然美联储在美股开盘前已经采取紧急措施，将联邦基金利率下调75个基点，至3.5%，或许这将为市场注入一剂兴奋剂，促使市场反弹，但从短期看，如果
美国次贷危机风险未能充分释放，经济衰退阴影未能摆脱，全球股市仍将不可避免地继续下探。
注： 本文不代表FT中文网观点。
百丈懷海
英国《金融时报》诺尔玛*科恩(Norma Cohen)伦敦报道
2008年1月23日 星期三
英国央行行长默文*金(Mervyn King)昨日警告，简单地进行几次大幅降息行动，并不能解决金融系统的问题。
在美联储(Fed)大幅降息几个小时之后，默文*金在布里斯托尔发表了一次演讲，强调了央行在自己能做什么及应该做什么方面的限制。他表示，投资者进行
错误风险定价的时间已经很长了，"我们不应试图扭转风险重新定价的过程。"
他表示，金融系统中的错位问题导致了经济放缓，银行必须对此进行矫正，这不是货币政策制定者的工作。一些人可能会将他的此番言论看成是一次针对美联储的
含蓄批评。
百丈懷海
作者：英国《金融时报》专栏作家沃尔夫冈*明肖(Wolfgang Munchau)
2008年1月23日 星期三
货
币政策对经济的影响存在长期多变的滞后效应。我们只知道这么多。滞后时间的长短，取决于美国经济的状况。
2001年，在积极降息和扩张性财政政策的助推下，美国摆脱了一次异常短暂的经济衰退。但在20世纪90年代的日本，以及本世纪初的德国，低利率对实体
经济发挥作用则花了很长时间。
原因之一在于，金融领域本身的危机加重了经济衰退。我担心，2008年美国的经济衰退，在本质上将与日本和德国的经济衰退相类似----尽管持续时间和影响
程度不一定相似----而非与2001年的美国经济衰退相似。
降息通过一系列传导渠道对实体经济产生影响。2001年美国经济衰退期间，最重要的传导渠道是房地产信贷。降息之际，房地产市场已在繁荣发展。降息使繁
荣变成了超级繁荣。通胀预期处于低水平。人们预计利率仍将保持低位。那是额外举债的大好时机，而美国人正是这么做的。
目前美国的经济低迷与当时的情况截然不同。房地产价格不断下跌，并且将进一步下跌，直至达到更为可持续的水平（以房价租金比率和一些其它指标衡量）。核
心通胀率高于美联储(Fed)适宜区间的情况如今已持续几年了。在这个阶段，即使美联储、英国央行(BOE)或欧洲央行(ECB)想再制造一轮房地产热
潮，它们也无能为力。房地产市场低迷有一个强大的动力机制，打破它并非易事。现在并非举债的良好时机，而是应该清偿债务。
那么其它渠道呢？
企业信贷渠道的运转速度更为缓慢。当利率下降时，面临产品需求明显减少的企业不会立即开始投资。至少，只有在它预计可变利率会在一段时间内保持低水平
时，它才会这么做。
要想这种情况发生，通胀压力必须得到良好控制，而事实显然并非如此。
各国央行仅能控制短期收益率。长期利率由金融市场设定。如果在下调短期利率时，没有长期利率下跌与之相匹配，就会导致收益率曲线变陡。这在经济衰退中相
当常见，但异常陡峭的收益率曲线可能变成央行的一个大问题。
正如英国《金融时报》上周所报道的，2年期与10年期美国国债收益率之差已达到1.24个百分点，创下3年来最高水平。如果债券市场开始质疑美联储维持
低通胀率的承诺，长期利率可能进一步走高。
我认为这只是时间问题。由于核心通胀率顽强地保持在2%以上，当前3.8%的10年期国债收益率似乎略显乐观。因此，我们或许将看到短期利率下跌与长期
利率上升同步进行。
得益者是谁呢？当然是银行。银行纾困渠道将是唯一精确运转的货币传导机制。收益率曲线越陡峭，银行的利润就越高----银行就是以借入短期利率、贷出长期利
率为生的。如果短期利率下降，长期利率上升，银行业能够再度收获无风险利润。
因此，如果有人说，为了那些陷入这场危机的无辜市民的利益，央行应该降息，你可千万不要上当。美联储的"直升机撒钱行动"，第一、第二和第三受益人都将
是银行，而非普通民众或企业。
当然最终，如果央行将宽松得离谱的货币政策维持足够长时间，那么廉价资金将通过金融领域慢慢渗入实体经济的其它领域，但代价是通胀加剧、购买力下降。
随着时间的流逝，金融领域的健康状况将逐步改善。最终，信贷紧缩将会告终----下一轮不负责任的信贷高潮可能拉开帷幕。
因此，退一步说，决策者单纯依赖货币政策是不明智的。迄今最好的政策应对措施（尽管范围显然有限），是目标明确的财政政策激励手段----美国前财长劳伦斯
*萨默斯(Lawrence Summers)最近在英国《金融时报》的专栏中陈述了这一观点。
最好的一篮子激励手段，是那些今日达成明日就可施行、专门针对次级贷家庭、并且仅仅是临时性的措施。回到由政界人士推行财政政策的现实世界，这种情况显
然不会发生。尽管目前美国日益成形的日常"政治拨款"(pork-barrel)型激励手段远远谈不上完美，但比起由央行独自理清乱麻，它还是要略胜一
筹。
对所有经济衰退都采取标准的政策回应，这是没有的事。一些经济衰退与2001年相似，它们对货币政策激励措施反应良好。但并非所有经济衰退都是如此。这
次就是其中一例。
译者/刘彦
百丈懷海
2008年 1月 23日 星期三 06:41 BJT
路透新加坡1月22日电---雷曼兄弟全球首席分析师Paul Sheard周二表示,股市挫跌增加了美国经济衰退的风险,但衰退一幕并不是肯定会发
生.
Sheard说,美国联邦储备理事会(美联储,FED)和美国政府似乎在努力支撑经济,这可能会防止衰退的发生.他认为美国经济今年陷入衰退的几率为
40%,但随着股市的挫跌,衰退风险正在上升.
"股市当前的大跌态势令人担忧.(但)显然我们需要观望本周剩馀阶段的发展,"他对路透说.
"股市对经济衰退前景的反映实际上可以成为一个'自我应验预言',因其对消费者信心和财富效应产生冲击,从而可能把经济推过衰退边缘."
"美联储和美国政府应该相当积极地推行相关政策,以避免经济滑向衰退,看起来他们正在这样做."
"欧洲面临的挑战很可能更大,因欧洲央行依然十分专注于通膨,整体通膨率仍相当高."
他表示,中国和印度经济虽坚实增长,但仍不足以缓冲全球经济放缓的影响,暗示亚洲政府应该放松财政政策以支撑各自经济的成长.
"当前令人宽慰的一点是,我们正在看见全球失衡状况的调整--迄今为有序调整,但有迹象显示这可能会变得有些无序,"Sheard说.
"全球决策者面临的挑战是,如何在这一调整过程中继续实现某种软着陆."
本因坊
美联储为遏制美国经济滑入衰退大幅度降息0.75%后，欧美股市略有反弹。 此前，面对经济衰退和股市跌潮，美国联邦储备局意外地一次降息0.75%。 周二美国股市暴跌开市后，以小跌低收。 道琼斯工业平均指数下跌128.11点，报11971.19点，跌幅1.06%。 纳斯达克综合指数下跌47.75点，报2292.27点，跌幅2.04%。 英国和法国股市周二也止跌回升。 美国德州农工大学经济系教授田国强在就此接受BBC中文部采访时认为，因为国际油价和黄金价格也有回落，减轻了美联储减息带来的通货膨胀的压力。 田国强认为，虽然减息有利有弊，但当前需要稳定市场信心。 美联储在宣布大幅度降息时表示，各种迹象显示，美国房地产颓势不但很难短期扭转，而且有加剧趋势。美联储还表示，美国就业率指数也有继续疲软迹象。 "恐慌之举" 一些分析人士在得知美联储0.75%降息决定之后表示，这明显是一种"恐慌之举"，以给疲软的美国经济打入一针强心剂。 这也是继美联储不久前下调利率0.5个百分点后，又一次大幅降息。 纽约奥本海默（Oppenhaimer）公司的首席投资战略分析师迈克尔·麦兹(Michael Metz)说："不幸的是，以我的个人意见来看，美联储对经济滑入二战后最严重的衰退期已经无力回天。" 布什总统上星期宣布的总价值超过1400亿美元的减税方案，被多数经济分析人士认为已经太少、太迟了。 "巨大影响" 美联储的降息之举完全令人意外，是因为它一反惯例，没有通过定期的公开市场委员会会议做出这次决定。 以前美联储分别在2001年1月针对互联网经济泡沫破裂和当年九月"911"袭击之后采取过类似的紧急措施。 而上一次美联储降息0.75%是26年前的1982年。 BBC商业事务编辑派斯顿说，此举"影响巨大"。 他说："此外这很冒险。如果这个措施再不灵的话，人们会说，他们已经没牌可打了"。 尽管美联储降息，美国投资银行美林本月初已经表示，它认为美国经济已经进入衰退。 高盛投资银行则警告说，衰退现在很可能要发生了。 美国经济下滑的导火索是去年美国房市的坏债。 现在国际大银行都收紧信贷，直到他们完全搞清楚美国次债问题到底会有多大影响。 |
陸九淵
Oops... The US Economy Still Matters
Tuesday, Jan. 22, 2008 By BARBARA KIVIAT
Traders work on the floor of the New York Stock Exchange, January 22, 2008.Brendan McDermid / ReutersThere used to be a popular idea, up until a few days ago, that the world's economies had "decoupled." The United States, though worth 29% of the planet's GDP, no longer controlled the economic fate of everyone else, the thinking went, thanks to the rise of the global consumer, Europe selling to Asia, Asia selling to Asia. And so the increasing number of signs that the U.S. was headed toward recession — falling retail sales, weak jobs numbers, a cratering real estate market — were not really so worrisome. Even if growth in the U.S. lagged, everyone else would be just fine.
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Even before U.S. markets reopened, the Federal Reserve Board cut the federal funds rate 75 basis points, to 3.50%, "in view of a weakening of the economic outlook and increasing downside risks to growth," the Board said in a statement. It was the first time since the markets reopened after Sept. 11, 2001, that the Fed had changed the federal funds rate between scheduled meetings. The move buoyed stocks in Europe, and added to speculation that the European Central Bank and the Bank of England would also cut rates in an attempt to stave off a slowdown. Markets in Asia rebounded early Wednesday, after two days of heavy losses, with Hong Kong's Hang Seng Index rising 7.45% on opening and indexes in Korea, Singapore and Japan gaining more than 3 percent.
But bad news may not be over on Wall Street. On Tuesday, Bank of America announced that its fourth-quarter profit tumbled 95%, largely due to a $5.44 billion trading loss driven by write-downs of collateralized debt obligations, the often mortgage-related securities creating havoc on banks' balance sheets worldwide. Rumors circulated that the Bank of China would be the next to report big losses.
More than one commentator used the word "panic" to characterize the sell-off. Panic — as if the sudden fear might be a bit of an overreaction, a tad on the hysterical side. Should it be?
It is true that in many ways the United States does not have the global economic heft it once did. The U.S. stock market today accounts for 35% of world market cap, compared to 50% just 10 years ago. In recent times, as the American economy has slowed, other countries, such as China and Germany, which once could have been relied upon to follow, have actually continued to see growth.
But in other ways, the world's economies are more linked than ever before. Today, 45% of the revenue for S&P 500 companies comes from overseas, compared with just 30% a decade ago. Securities backed by mortgages on homes in Miami and Detroit are held by banks from Switzerland to China. So, how much does the U.S. really matter? "If the world economy were a train, we'd now have a greater number of engines pulling that train," says Sam Stovall, chief investment strategist at Standard & Poor's Equity Research. "However, the biggest engine is still the U.S., and as a result, the speed of that train depends on it."
st.olaf
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2008年01月22日17:21
过
去六个月来，英国银行业一直在设法应对美国住房市场下滑带来的影响，而现在它们要面对一个新的挑战，那就是本土住房市场可能出现的危机。
在消费者信心持续下滑的同时，过去十年已上涨两倍的英国房价开始出现下滑，人们不禁担心，英国有可能滑向一场堪与美国"媲美"的危机。英国大约有140
万笔抵押贷款今年将上调利率，这个数字比2007年上升了52%，如果大量负债沉重的房主遇到财务困难，那么银行和抵押贷款发放机构将可能面对还款违约
率上升的风险。
在经济增长放缓、商业地产市场走软及融资市场继续吃紧的情况下，鉴于抵押贷款违约情况可能加剧的预期，一些分析师下调了对银行业的利润预期，这将对该类
股的股价造成打击。
不论是大型银行还是中小型银行，市场人士对它们的预期前景均表示看淡。苏格兰皇家银行(Royal Bank of Scotland Group)、
巴克莱集团(Barclays PLC)、莱斯银行(Lloyds TSB Group PLC)和HBOS PLC均有住房按揭和商业地产按揭业务，
因而它们或许都需要针对可能发生的损失提取拨备。而苏格兰皇家银行的美国子公司还要承受美国市场下滑的风险。中小型按揭机构如Alliance &
Leicester PLC、Bradford & Bingley PLC对坏帐的承受能力更弱，而且，它们在给自己筹措资金开展贷款业务方面也将遇
到困难。这些银行在接下来的两个月时间里将陆续公布07年业绩及对今年的业绩预期。
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Alliance & Leicester发言人斯图亚特*道金斯(Stuart Dawkins)说，英国最优惠利率按揭贷款的资产质量仍很健康，这
些按揭机构的资产质量比行业平均水平要好。记者试图联系其他银行的代表，他们要么联系不到，要么因即将发表业绩报告而拒绝发表评论。
Dresdner Kleinwort英国银行业分析师詹姆斯*英维恩(James Invine)说，过去几年市场一直非常平稳，但现在事情要困难些
了。他说，在按揭贷款放缓的同时，各家银行还要以高利率吸引储蓄，造成存贷息差受到挤压。
英国按揭贷款市场尚未出现还款违约大幅上升的情况，许多人认为，有理由相信英国这方面不至于变得像美国那么糟糕。美国目前的情况是，在按揭还款利率上调
后，许多房主发现，他们未偿付的贷款余额比房子的现值还要高，房子俨然成了负资产。
这些人的理由是，首先，虽然英国房价也一路上扬，但并未像美国那样引发新屋开工数随之大量增加。美国大量增加的住房供应反过来对房价构成了压力。或许更
重要的是，在英国，对信用记录不佳的人提供贷款的做法不像美国那样普遍。据研究机构Sanford Bernstein估计，次级抵押贷款在英国所有已
发放按揭贷款中的比例只有6%，而美国则高达14%。
Sanford Bernstein分析师安东尼*布罗班特(Antony Broadbent)对英国和美国典型的次级抵押贷款案例进行对比后发现，
在其他所有条件均同等的情况下，英国的按揭利息重置的结果是上调0.59%，而美国则是第一次上调1.5%，到最后将累计上调4.24%。
瑞士信贷(Credit Suisse)驻伦敦的英国银行业分析师乔纳森*皮尔斯(Jonathan Pierce)表示，他认为英国住房市场不会出现
像美国那样严重的问题。
不过，即使这些乐观人士的看法是对的，也未必说明英国银行股的总体股价是便宜的。自从去年8月爆发危机以来，英国银行业总体股价下跌了30%，在周一股
市大跌前，其总体预期市盈率是7.2倍。其中渣打银行(Standard Chartered)的市盈率较此平均水平高出一倍以上。
不过分析师认为，在总体悲观的气氛下，部分银行股的表现会比其他同行要好些。比如巴克莱按揭业务的风险敞口就相对较小，但这几个月其股价遭受的打压比其
他股票要大。
下行风险依然很大。汇丰(HSBC)经济学家凯伦*沃德(Karen Ward)是对英国住房市场最强烈的看跌派之一。他指出，英国的住房需求和美国一
样也是在房价会持续上涨的预期推动下产生的。
即便是信用好的英国房主也会因为还款利率上调而需要从收入中多留出一块用于还款。沃德说，有很多人信用记录良好，但债务负担偏大，这就是问题所在。他
说，即便再努力缩减开支、增加可支配收入，人们也难以承受按揭还款的负担。
v.woolf
恒生指數直線急挫逾千點，與歐美主要股票市場合譜跌市交響曲，縈繞不絕的引子是「衰退」。自從年多前匯豐控股為次級按揭問題大撇帳，已經為美國樓市下跌
吹起了前奏，市場置若罔聞，到今天才轟天價響。
這陣子美國經濟衰退成為財經圈子的熾熱話題，股市也愈來愈明顯反映這種焦慮情緒，分析員不再忌諱提出熊市的看法。不過，衰退是短暫還是長久，嚴重性又有
多大，以及各種挽救和利好經濟的措施收效如何，看法不一，消息時好時壞，市場情緒由一個極端轉向另一個極端，股市也出現笨豬跳之局。
分析員缺獨立見解
在這驚濤駭浪中，港股連續四個交易天單日波幅都超過一千點。上星期三下挫一千三百八十六點後，經過連續兩日的反彈收市，昨日又再重挫一千三百八十三點，
點數下跌雖然略少於「黑色星期三」，跌幅近百分之五點五，卻比當天大，成為「九．一一」以來最大跌幅。其他亞洲地區和歐洲主要股市也大挫，澳洲已經連跌
了十一天。
在香港，開始有人預測恒指可能跌破二萬點。在绹小复蟮选构烙嫸怒偹构I平均指數到年底時會跌剩一半，即使看好年底會比現時升一成二的華爾街大好
友「女神」科恩，也承認未來數月仍會有壞消息。對美國總統布殊挽救經濟方案的憧憬，以及方案公布後的失望，是過去幾天股市反彈和急挫的表因，實際上次按
風暴帶來的連鎖反應，包括樓市和消費下滑，已經令華爾街分析員意識到會削弱公司盈利，估計去年末季標普五百指數的公司盈利會下跌兩成，還不過三星期前，
大家估計僅會下跌一成。
這可解釋本港金融管理局任志剛昨日交出歷來最亮麗的外匯基金投資成績表時，也形容今年的環境會比去年複雜得多。去年投資回報接近四成是來自港股收益，以
現時港股走勢，實在不容易續創去年的神話。任志剛更表示不希望市場出現「世界末日」的情緒。不過，大部分市場分析員跟紅頂白，漲市時看高，跌市時看淡，
往往令市場情緒起伏更大。
國際化下無真象
華爾街「女神」科恩最叱風雲的日子，是世紀之交的科網股狂潮，當時眾多分析員紛紛效她唱好，獨排眾議者被譏笑為不懂得「新經濟」運作規律。今天的次按
衍生工具雖然是近年才流行的新生事物，但沒有改變經濟規律，匯豐去年二月宣布大幅為次按撇帳，大家不難估計大量銀主盤對美國整體甚至全球經濟帶來的負面
影響，但是沒有分析員敢提出，杜指續升至十月才見頂，大家對著次按這塊冰山，今天才一沉百踩，只有高盛等少數大行作「逆市而行」的投資。
現今全球金融市場，由基金大戶主導，合演投資全球化的把戲，各地市場在「國際化」下，任由大行舞弄唱高唱低的「分析」和「估值」，取代了公司實質的業績
好壞，催化個股的升跌，今天分析員大夢初醒，投資者已損失慘重。聯儲局短期內會議息，還有布殊的國情咨文，會陸續左右市場情緒，預計一番波動難免。
st.olaf
英 | 大 | 中 | 小
2008年01月24日10:07
在
美国联邦储备委员会(Fed)周二出人意料地宣布大幅减息的决定后，亚洲股市周三展开反弹。不过，股市的强劲表现并未给大型机构投资者带来多少喜悦，他
们担心经济萧条的阴云会令美国消费者捂紧钱袋，不再踊跃购买亚洲出口商品。
香港恒生指数是最大的赢家，继此前交易日暴跌8.7%之后，该指数周三收复所有失地，收盘上涨近11%，收报24090.17点。日经225指数收盘上
涨256.01点，至12829.06点，涨幅2%。
中国、印度、澳大利亚、新加坡以及印度尼西亚基准股指的涨幅则介于3%至7.9%之间。
在周三重掀买盘高潮之前，亚洲股市已经连续两天大幅走低，像印度、香港这样的重要市场都创下了跌幅纪录。放眼未来，亚洲投资者对市场的担忧恐怕不会因为
Fed 75个基点的紧急降息就烟消云散。
这是Fed自2001年9*11恐怖袭击事件之后首次采取紧急行动。在International Investment Advisers总裁、专攻
韩国股市的投资经理亨利*赛格曼(Henry Seggerman)看来，Fed此举意在放宽蓝筹股企业的信贷环境，但对撑起亚洲出口商品需求的消费支
出而言，情况可就不一样了。
一些投资者认为，周三中国股市的放量大幅波动令股市反弹看起来显得力度不足，为有关中国牛市已告一段落的猜测提供了佐证。上证综合指数周三收盘上涨
3.1%，而香港恒生中国企业指数当日涨幅达到了12%。
虽然中国国有财经媒体频频在头版头条报导本周上证综指的表现，但对于政府在当前情况下有何打算却只字不提。
小投资者敦促政府采取行动，这给北京方面出了一个难题。分析师表示中国官员非常希望投资者能够明白股市波动乃市场行为，而不应由政策左右。正因如此，在
过去几年中，官员们对股市所做评论大多是对股价振荡的潜在风险以及或损害投资者利益的不当行为提出警告。
就日本而言，美国的减息决定给它出了一道决策难题：它是不是应该追随美国的脚步降低自己的关键利率？而就在不久前经济学家还都认为日本央行(Bank
of Japan)日后将上调利率。
日本的基准利率仅有0.5%，目前在所有主要经济体中处在最低水平。日本央行行长福井俊彦(Toshihiko Fukui)曾一再表示希望将利率提高
到更为正常的区间，那样在需要给经济发展施以援手时央行才能有足够的回旋余地。周二，在Fed意外地宣布减息之前，日本央行一如市场预期地那样表示决定
维持基准利率不变。但经济学家指出，对该行日后将上调利率的赌注算是都落空了。
BNP Paribas Securities驻东京首席经济学家Ryutaro Kono在周三发表的研究报告中指出，如果股市崩盘，而且政界开始强
烈要求放松银根的话，那么日本央行有可能减息25个基点。
香港某大型对冲基金的基金经理认为周三亚洲股市的表现令人非常担忧。该经理表示，某些市场里盘中的大幅波动表明投资者对全球金融系统状况的担心仍挥之不
去；股价大幅振荡说明没人知道该怎么办，而且市场走向不一。
投资者对市场的担心多种多样，在他们看来，信贷收紧以及散户投资者的焦躁情绪都是影响日后股市表现的重要风险因素。一些投资者担心已然表现疲软的美元以
后还将继续大幅下挫，从而给亚洲出口业带来进一步打击，因为美国消费者将不得不为同样的商品支付更高的价格。
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Fed 在降息方面行动如此迅速，这可能给美元带来了更大下行压力。周三亚洲交易时段中，美元兑日圆小幅上升，而到了纽约交易开始之时，美元掉头向下，
创出了兑 104.95日圆的两年半新低。一些分析师认为Fed最快将在下周四，即下一次决策会议召开之时再将联邦基金目标利率下调0.25或0.50
个百分点。
也有一些机构投资者坚持认为亚洲企业境况不错，现金充裕且无债务负担。
旧金山Matthews印度基金的投资组合经理人安德鲁*弗斯特(Andrew Foster)在谈到某些具体市场时表示，股价估值可能有些偏高。以印
度为例，该国基准股指的涨幅在06、07两年中都超过了40%。不过，弗斯特表示，某些市场本月跌幅达到了15%至20%，这样的表现不合情理。
Laura Santini / James T. Areddy / Yuka Hayashi
百丈懷海
2008年 1月 25日 星期五 06:32 BJT
路透达沃斯1月24日电---科威特投资局董事总经理Bader Al Sa'ad周四称,该机构认为当前的信贷危机是一个投资机会,其在关注美国金融
和地产领域.
"这是一个纯粹的投资机会,"Bader Al Sa'ad在达沃斯召开的世界经济论坛间隙告诉记者.
在被问及科威特投资局感兴趣的领域时,他回到道:"金融和地产领域."
他表示,该投资局没有撤离美国寻求多元化是因为"这种机会不是总会出现".
他补充说,该机构未被邀请参与解救英国抵押贷款机构Northern Rock (NRK.L: 行情),该银行在受到全球信贷紧缩冲击後被迫寻求援助
v.woolf
二○○八年伊始，澳洲金融市場就傳來令人不安的消息。首先是澳洲第二大房地產貸款機構澳洲國民銀行宣布將浮動貸款利率提高零點一二個百分點，固定貸
款利率提高零點二五個百分點。國民銀行的這個舉措拉開了澳洲各商業銀行的升息序幕。
緊隨其後的是澳紐銀行（ＡＮＺ）。該行宣布將浮動貸款利率上調零點二個百分點，升至百分之八點七七。澳紐銀行也將固定貸款利率上調零點二五個百分
點，達百分之八點五四。接下來澳洲最大的貸款機構聯邦銀行（Commonwealth）也決定將利率提高零點一個百分點，西太銀行（Westpac）也
漲息百分之零點一五。
銀行紛紛加息
澳洲這全國性的四大銀行相繼漲息後，新南威爾士州的聖佐治銀行（St George）觀望了幾天也挺不住了，終於在一月十日宣布將浮動貸款利率上調
百分之零點二。
這些銀行漲息的理由都是一個：美國信貸危機的壓力導致借貸成本的提高。那麼美國的信貸危機究竟對澳洲有什麼影響？去年十二月是美國失業率四年來最低
的一個月，聖誕期間的消費水平又大幅滑落，房地產價格持續下跌，銀行壞賬居高不下。此外，油價又剛突破一百美元的歷史紀錄。美國正面臨著二十年來最大的
經濟衰退已是不爭的事實。美國聯邦儲備銀行不敢漲息，但澳洲聯邦儲備銀行再三漲息，可經濟還是太熱。
預計一月二十三日當局公布最新通脹數據，澳聯儲銀行在二月五日將依據這數據決定是否加息。澳聯儲銀行和聯邦政府現在擔心的是，再加息恐怕降低不了多
少民眾的消費信心，反而會進一步削弱中低收入者的還貸能力。
美國的信貸危機已經引起了澳洲股市的動盪。ＲＡＭＳ房貸和地產業兼零售業巨頭Centro 股票狂瀉就是一例。Centro 債台高築融資無力，致
使其股價從十澳元上下一度跌至零點四澳元。一月十日下午，澳洲股市跌破六千點大關。而僅僅在兩個月前澳股曾經達到六千八百五十一點五的高位，下跌幅度達
百分之十二。
近十多年來，國民銀行是澳洲第一家不顧澳聯儲的持息壓力，自顧自地自行加息的商業銀行。澳洲影子財長坦布爾（Malcolm Turnbull）指
責工黨政府的財長斯旺（Wayne Swan）在控制銀行升息的問題上，遠沒有前聯盟黨政府財長柯斯特洛的魄力。
牽涉次按投資
幾周之前澳洲四大銀行還宣稱，澳洲投資美國次級房貸的金額不多，美國次貸危機對澳洲影響不大。澳洲四大銀行雖沒有直接投資在次級放貸公司，但四大銀
行所投資的銀行或金融機構有投入次級房貸的貸款，那麼四大銀行也難置之度外。
美國上次經濟衰退是在二○○一年，那時澳洲經濟並沒有被美國「拖下水」，但一九九○年澳洲與美國的經濟衰退同步發生。美國的次按危機對澳洲今後整體
經濟究竟有多大影響，現在還很難斷言。
conser...@yahoo.com.tw
百丈懷海
2008年 1月 25日 星期五 10:49 BJT
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火，因受信贷风波和经济放缓的影响，逾90家美国企业面临来自股东的表决案。
据集合逾70家机构和个人投资者的一个业界组织周四表示，攻击目标重要是为高管付出过高薪资的公司，或者其薪酬与公司过去三至五年间的表现不符。
去年由美国州、郡和市员工联合会(AFSCME)以及Walden资产管理公司组织的该机构，希望各家公司在即将到来的年会中在提起“对企业高管薪酬表
态案”。
年会通常于春季举行，股东一般是在12月或1月提起表决案。
“我们正身陷次贷危机，而部分无能的CEO却揣着数千万美元拍屁股走人。那不合理，我们认为让股东对CEO进行投票表决，有助于阻止这种状
况，”AFSCME主席Gerald McEntee说。AFSCME成员参予超过1万亿美元的养老金管理。
受到表决案的公司包括贝尔斯登(BSC.N: 行情)、花旗集团(Citigroup)(C.N: 行情)、可口可乐(KO.N: 行情)、美林
(MER.N: 行情)、摩根士丹利(MS.N: 行情)、摩托罗拉(MOT.N: 行情)等等。
去年有逾50家公司提起类似表决案。AFSCME称，他们平均得到超过42%的股东支持率。
这家投资者组织还在苹果(AAPL.O: 行情)、美国电报电话公司(T.N: 行情)、埃克森美孚(XOM.N: 行情)、通用电气(GE.N: 行
情)、高盛(GS.N: 行情)、IBM(IBM.N: 行情)、摩根大通(JPM.N: 行情)、默克制药(MRK.N: 行情)和沃尔玛
(WMT.N: 行情)等提起“对高管薪酬表态案”。
AFSCME还寻求改革一项为阻止滥用内幕交易的预设股票交易计划--“10b5-1”计划。该组织要求各公司加强与此相关条款，确保不会被CEO们操
纵。
陸九淵
The markets
It's rough out there
Jan 24th 2008
From The Economist print edition
Panic in the markets is scary. Among policymakers it only makes things worse
THE financial storm that blew up in America's subprime mortgage market last year has become a hurricane. The ill wind from reckless property lending blasted first the market in asset-backed securities, then banks' balance sheets and, most recently, stockmarkets. Across the globe, more than $5 trillion has disappeared from the value of public companies in the first three weeks of January. Many markets are 20% or more below their highs, the informal definition of a bear market. On January 21st share prices plunged from Brazil to Britain in the worst day of trading since September 11th 2001.
Although America's exchanges were closed that day, its policymakers' response was more than commensurate. Before Wall Street opened on January 22nd the Federal Reserve announced an unscheduled rate cut of three-quarters of a percentage point, to 3.5%, its fastest easing in a quarter of a century. A day later the New York insurance regulator and leading banks began work on a multi-billion-dollar plan to rescue the country's teetering bond insurers. As the markets pitch and yaw the pressing question is whether central bankers and regulators have acted with swift prudence, or ill-judged panic.
There is no doubt that this is a frightening moment. But the narrow economic rationale for the Fed's emergency rate-cut this week was thin. America's weak economy means monetary policy can, and should, be loosened considerably. But the central bankers' next scheduled meeting begins on January 29th. Since lower interest rates take several months to work through the economy, accelerating rate cuts by a few days will not much affect the outcome. Yes, share prices had been falling sharply across the globe, but the slide was orderly and the system had not seized up. The Fed seems to have been spooked, and wanted to stop the markets' fall (see article).
That is a dangerous path for a central bank to tread. Its success will now be identified with short-term movements on Wall Street. Indeed, as the stockmarket shrugged off the latest rate cut, the Fed's authority already looked diminished. As if to prove the point, shares soared only when the insurance regulator appeared. Ben Bernanke, Fed chairman and guardian of America's economy, moved Wall Street less than Eric Dinallo, whom nobody had heard of, saying he would rescue some insurers nobody understood (see article).
Rather than chasing the market's tail, the Fed ought to be asking what the markets' fall really signals. The answer is: unsurprising judgments that should not have led it to panic.
The Bernanke put-upon
For much of last year, stockmarkets ignored the bad news from the credit markets, thanks to three assumptions. First, that policymakers, led by the Fed, would avert recession in the United States. Second, that even if America stumbled, the rest of the world economy was "decoupled" and would carry on growing healthily. And third, that the credit mess would be confined to areas related to subprime mortgages.
These assumptions were always over-optimistic. America's economy has stalled as the building bust deepens and consumers cope with the triple whammy of falling house prices, tighter credit and dearer oil. The labour market is weakening at a pace that has in the past heralded recession. The rest of the world, meanwhile, is slowing. Europe's outlook has darkened. Its banks are embroiled in the credit crisis; and one of them, Société Générale, has lost €4.9 billion ($7.1 billion) in a fraud. Japan is weak; even turbo-charged China may cool.
And the credit crisis has continued to spread. Corporate lending and parts of consumer credit, such as credit cards and car loans, are wobbly. The looming downgrades—and possible bankruptcies—of the "monoline" insurers of some $2.4 trillion of bonds boded worse until Mr Dinallo moved. They would have hurt states and municipalities that are their biggest customers; and banks that had bought insurance in credit-derivative trades would also have been hit. A further round of losses at the banks could have been catastrophic. With the system at risk, no wonder stockmarkets swooned.
Heavy weather
None of this is exactly cheerful, but it is not disastrous, either. Particular problems, like the monoline insurers, should be dealt with by particular remedies, not the warm bath of monetary policy. It is early days, but one choice for Mr Dinallo would be to corral their worst risks in a "bad bank", leaving the rest intact—and more tightly regulated.
As to decoupling, although the rest of the world remains somewhat vulnerable to America's troubles, most rich economies are in a slightly better shape than the United States, and most emerging ones are better able to withstand an American downturn than they were (see article). Many have plenty of reserves and flexible exchange rates, making a rerun of the 1997-98 crises unlikely. Many are growing nicely on the back of rising domestic demand and regional trade links. And many have strong budget positions, leaving room for fiscal loosening to offset weakening exports.
American policymakers also have tools to cushion—if not forestall—the downturn. Lower interest rates may not stop house prices falling, nor will they prevent banks from tightening their lending standards. But monetary policy can still stimulate the economy, as lower rates boost banks' profitability, bring down firms' borrowing costs and improve indebted consumers' cash flow (see article). Equally, fiscal policy will be a prop. Of course, President Bush promised too much when he suggested that a stimulus package would keep the economy "healthy". But Congress is rushing the $150 billion package through, and, even if it takes a while to reach firms and consumers, it will give the economy a boost.
Taken together, the signs from the world economy are troubling. The credit binge will not unwind quickly or gently. Asset prices will fall. But central bankers and regulators have the tools to stop a downturn from becoming a slump, so long as they use them sensibly. Reacting to market panic with panicky rate cuts is likely to make things worse rather than better. The Fed should always be the calm centre of a financial storm.
st.olaf
记者： 木风
华盛顿
2008年1月26日
格林斯潘与加经济学家对话
格林斯潘与加经济学家对话
新的民调显示，美国大多数民众认为经济很糟糕，衰退即将到来。参加达沃斯会议的许多专家也持同样的观点。但是，美联储前主席格林斯潘对此有所保留，认为
未必。一些美国经济学家甚至认为，衰退不可能。
*不少人高喊“狼来了”*
美国现在的气氛跟衰退降临时没有多大区别。美联储紧急降息，政府急速推出刺激经济的方案，股市低迷，房价下滑，金融市场动荡，许多民众对经济相当悲
观。
星期五，洛杉矶时报和彭博新闻社联合发布了一项新的民调结果，显示79%的受访者确信今年经济会进入衰退。
衰退论不仅在美国本土很普遍，正在瑞士达沃斯举行的世界经济论坛上，这种观点也非常强烈。美国经济研究机构“鲁比尼经济学”的董事长诺里尔.鲁比尼在达
沃斯的世界经济研讨会上表示，现在的问题已经不是美国是否会进入衰退，而是这场衰退会严重到什么程度。
美国投行摩根士丹利的亚洲董事总经理、著名经济学家斯蒂芬.罗奇也在达沃斯出席世界经济论坛年会。他对媒体表示，衰退很快就到。
他说：“现在对衰退的预测还停留在分析阶段。主要根据是两个巨大的泡沫的破裂，一个是美国的房地产泡沫，一个是世界性的信贷泡沫。世界最大的消费国多年
来从这两大泡沫中得到支持。这个支持现在没有了。这一分析是否正确，还需要观察。但我个人坚决相信，这个分析是正确的。”
*格林斯潘：仍无衰退迹象*
不过，最早提醒人们注意美国会出现经济衰退的美联储前主席格林斯潘现在在谈论这个话题的时候显得更加谨慎。格林斯潘在去年这个时候就提出要警惕衰退，并
认为衰退的机率有1/3。当时，众多的经济学家几乎没有什么人对这一评论予以严肃对待。一年后的今天，当人们普遍接受他的观点的时候，格林斯潘又表示，
现在还不能急于对这一分析做出最后的结论。
格林斯潘星期五接受加拿大媒体采访的时候表示，衰退的机率已经提高到50%，或许更高，但衰退毕竟还没有到来。格林斯潘在另一个场合指出，经济数据还没
有显示出衰退到来的迹象。他解释说，衰退的一个重要标志是，经济数据失去连续性。衰退到来时，在数据上的反应是跳跃性，而不是渐进性的。格林斯潘说，现
在只有就业报告和费城联邦储备银行的调查呈现这种症状，其它的数据还都比较健康，不能判定衰退已经不可避免。
针对一些专家使用经济模式预测衰退的做法，这位掌管美联储18年的资深经济学家表示，经济模式从来都不能准确预测衰退，因为模式所使用的参数都是在经济
正常增长时使用的，不能用于非正常时期的经济运转。
*分析：有理智人不会得出衰退结论*
美国第四大银行瓦乔维亚银行的高级经济学家马克.维特纳赞同格林斯潘的分析，并不认为美国经济马上会出现衰退。他在接受采访时表示，根据现在的经济数
据，凡是一个理智的人都不会得出经济衰退的结论。
他说：“说美国经济出现衰退这是太不可思议了。任何一个理智的人都不可能得出这个结论。现在根本不可能出现衰退。”
维特纳的理由是，首次申请失业补贴的人数在衰退时起码要超过40万人，但现在只有30万，而且长时间没有大的变化。非农业部门的就业数据好几年都没有下
跌。要是有衰退，这个数据会提前很久就开始下滑了。个人收入下滑了两个月，但下滑的幅度很小，范围也不大，达不到衰退的水平，而且12月份可望有大幅度
回升。工业生产有所停滞，但没有下滑，企业销售年增幅为4.5%。维特纳表示，美国经济将来可能会有衰退，但现在和稍近的未来是不大可能的。
也可能是谈论衰退的时间太长了，人们已经开始对衰退麻木了。洛杉矶时报和彭博新闻社的民调发现，民众对是否出现经济衰退似乎并不太在意。虽然超过2/3
的人认为，经济会进入衰退，但是他们也同时表示，目前还没有感受到衰退的影响，并认为他们的个人财务状况还是比较安全的。
专家们认为，民众对衰退并不感到恐慌是因为1990年和2001年出现的两次衰退都很轻，多数收入较高的家庭并没有受到多大影响。真正不幸的是家庭年收
入在4万美元以下的人。
如果出现衰退，衰退的程度将会如何呢？美国投资大亨索罗斯和其他不少专家认为会非常严重。但是，格林斯潘和另外不少经济学家认为，衰退将是短期和浅度
的，不过，复苏阶段将是漫长的。