保險業資金可以作為併購之用嗎
路人
發布時間︰民國96/4/17
資料分類︰股東會、董事會、學者文章專欄、公司治理、併購
作者：彭金隆- 實踐大學風險管理與保險系主任
出版日期︰2007/4/17
內容
目前金管會所提出的保險法修正案正在立法院進行審議中，其中一個修正重點在於釐清保險業資金之運用目的與限制，這項修正案顯然與沉寂許久的一個個案有
關，就是前些時候中信集團入主開發金經營權爭奪戰中，動用到中國人壽保險資金所引起的爭議。當時中信集團與開發金控公司派互控的場面大家仍記憶猶新。但
外界不免好奇，原本一個單純的法律適用問題，何以會導致兩家知名公司隔空開火互相叫陣？而且當時雙方都自信滿滿的引經據典，不約而同的譏諷稱對方「不
懂」保險法？到底保險法規定為何？誰是誰非？金管會如今想對保險法加以「翻修」，是否可以完全解決這個保險陳年問題，確實值得期待。
保險業資金性質與規範
由於保險公司對保戶具有未來理賠與給付一定報酬之承諾，所以保險公司必須將保戶保險費所累積之保險資金加以運用孳息，以供未來償付義務之需，其中投資股
票就是保險法明訂的投資項目之一。但保險法對保險業股票投資之規範，依投資目的不同，可以區分為依保險法第一百四十六條之一的一般資金運用（以下簡稱
146-1），與依保險法第一百四十六條之六規範轉投資保險相關事業（以下簡稱146-6）兩種投資股票的方式。
在146-1一般資金運用方面，主要投資目的在於獲取股票資本利得與股利收益為主，因為具有隨時可處分（Ready for Sale）之特性，因此保
險公司隨時可以依市場情況「落跑」，而不會有任何的牽絆，所以這類的交易在會計的處理上，除特別經董事會決議列為長期投資外，大都以短期投資方式加以處
理。又因為股票交易首重彈性與靈活，既然是以獲取投資報酬為目的，保險法對此類投資交易標的，僅限定須公開發行且不限公開上市上櫃，至於有關投資價格與
時點等之決定權，均可由保險業自由操作，不須事前報經主管機關同意即可投資。但在保險法在設計上，為防止保險業風險過度集中以及避免持股過高而介入經
營，則訂有投資股票總額不可超過保險公司總資金的35%，以及對單一標的投資上限（以總資金5%與被投資對象股權10%為限）之規定。
至於146-6轉投資保險相關事業方面，這是90年保險法修正時新列入之條款，主要是參考89年銀行法修正開放轉投資金融相關事業所新增，目的是協助保
險業轉投資保險相關事業，以提升保險經營本業效率及市場競爭力。因此在投資目的來說，就在於取得被投資對象之經營控制權，或是意圖建立某種特殊業務關係
為主，而且預期短期內並不會處分或出售股票，所以在會計原則之適用上，就必須採取長期投資方式處理。但因為轉投資涉及對被投資公司長期承諾與經營策略考
量，在特殊持股目的下，股價不論漲跌都不會輕易出售，因此不具有像146-1隨時可處分之彈性；相對的，146-6的投資除承擔股票的市場風險外，更承
擔了被投資對象的經營風險，所以保險法規定必須是事前申請核准，並嚴格限制風險控管，投資總額度不得超過保險業股本減去累積虧損的40%，在概念上，
146-6投資類似保險公司必須用股東自己的資金，而146-1則類似以保戶的錢去投資，因此在外界觀感上也會有顯著的差異。
長期投資與短期投資之爭議
當時開發金公司派曾向主管機關具文指控，指稱中壽假146-1一般股票投資之名，卻行146-6控制之實，而且在中壽在投資期間，大量購入開發金股票，
並非看好開發金現有經營狀況，反而是為第三人（中信證券）持股，並意圖共同入主開發金推翻現有經營團隊，不但有違保險業股票投資常理，更有「違法」（保
險法146-1）之嫌，而且中壽持股目的係為中信證券而非中壽，將產生利益衝突等等。中壽則立即反擊，主張投資開發金之金額及股數均在146-1規範之
合法範圍並無違法，並表示對既已投入鉅資，理應進入該公司董事會加以監督及參與決策，以確保公司獲利，而且指出國內許多同業也有同樣做法，該公司並非首
例等理由強勢回應。
平心而論來看保險法的規範，雙方意見均有可採與可議之處。就中壽投資開金股票是否違法乙節，由於開發金是公開發行公司（符合保險法146-1規定可投資
之條件），且中壽持有開發金股票約佔其保險業資金3 %及開發金資本額的2.6%，確實符合保險法第146-1條有關限額的規定，基本上並無開發金公司
派所指控「違法」情節，開發金公司派的指控確有不宜之處。但開發金公司派指稱中壽之後續具體行為已逾越146-1之立法本意，因對整體保險業資金用運用
標準適用與監理有關，頗值得主管機關加以正視。
146-1原本規定單一投資標的股權投資上限為5%，90年保險法修正時為放寬投資彈性提高至目前10%，限制股權比率，除避免危險過度集中外，更不希
望保險業藉此「控制」並兼營其他行業。因此透過146-1持股去控制並積極介入他公司之營運，不論過去、現在與未來均與保險法之立法本意相違背，可惜
146-1中並沒有明確規範，因此導致目前中壽投資開發金乙案，讓主管機關陷入「合法但不合理」的困境中。
此外，90年保險法修正增列146-6轉投資之規範，已非常明確將一般股票投資與控制意圖股票投資分流（財政部九十年十月三日台財保字第Ｏ九ＯＯ七Ｏ八
一五九號函的內容有更明確的說明），如仔細分析146-6之規定，保險業是否應適用146-6轉投資規範，並非以股權高低為唯一決定標準，而是以投資性
質與目的為主，換言之，持股在146-1上限10%以內，並非一定就不適用146-6之規範（在會計原則中區分長短期投資也有類似概念）。壽險公司的投
資資金9成以上來自於保戶，因此資金運用必須以保戶之利益為最大考量，社會對此亦有所期待，因此過去輿論會對保險業資金運用多有質疑，並非無的放矢。依
目前146-1規定，若保險業大量透過146-1持股並入主他公司董事會，形式雖看似不違法，但社會自有評價，業者不可掩耳不聞。同時，開發金公司派質
疑中壽是為中信證券利益持股，若當時開發金股價重挫，可能損及保戶資金利用之利益時，中壽會立即停損出場以保護保戶或是為中信集團堅守立場損害保護權
益?確實可能導致中壽在保戶股東與中信集團二者間，利益取捨與衝突之問題。
短期投資與參與經營
至於壽險業根據146-1投資他公司可否選任為董監事乙節，過去亦有許多討論與爭議，一說既是屬於146-1之投資，就不宜介入經營擔任董事，一說為了
長期投資安全與監督需要，既然在法令未有明文禁止情況下，行使合法股東權益並依所持股權選任為董事應無不可，目前有許多保險業確實已由146-1投資，
出任被投資公司之董事。依照146-1之立法意旨，保險業雖不應藉此持股控制被投資事業，如果依實際持股達到可被選為董事之程度，基於監督與取得被投資
對象資訊之立場，並無積極介入經營並意圖控制者，擔任董事應無違反146-1本意。但保險業透過其他方式（如報載徵求委託書）與實際持股不符方式選任董
事，或因擔任董事主導並意圖控制被投資公司時則有待商榷。
依以上分析，中壽投資開發金之金額與股數，是符合現行保險法146-1規定應無疑義，如中壽依此持股股數得被選任而擔任開發金董事，並從事現行許多保險
業以監督與收集資訊目的之任務者（不介入董事會選舉），亦尚稱合理。但如中壽藉選任董事積極介入經營並意圖或實際控制開發金時，則顯然與保險法
146-1之意旨有所出入。
結論
以本案爭議而言，主因肇始於保險法146-1條文規範，已無法滿足現今金融環境變化所致，過去在金控法通過前，金融機構間併購併不常見，但目前金融機構
併購已成常態，保險業資金因為具有之金額、大彈性高與管制小的特色，頓時成為併購風潮中的關鍵的「少數」，面對環境變遷，保險法146-1之規範確有重
新檢討之必要。
如今金管會成立後，想重新檢視保險業資金用途之妥適性，不僅在時機上與動機上都是值得肯定的，過去由於法令規範不清，容易導致俗語說「敢的人夾去配」的
怪現象發生，反而對謹守本分之公司造成不公平，因此若能充分釐清此一問題，建制一個清楚公平的制度，對保險業長遠之發展，未嚐不是一件好事。
保險資金投資股票該如何規範？
中國人壽以保險資金投資開發金控的爭議熱鬧收場後，帶給市場最重要的影響，可能是讓大家注意到保險業資金運用規範，確實已經到了需重新檢討的時候，而且
在市場上，從主管機關以下到金融業者間，也已經形成一定之共識。但該如何下手？則形成各說各話之情況，有人主張直接透過修改保險法，以條文明示方式，完
全斷絕保險業「介入他公司經營」之可能性；也有人主張必須循會計原則區分長短期投資方式規範；保險主管單位現階段則採取以調整風險基礎資本額係數之方式
因應，到底哪一種方式較為合理？因為涉及保險專業，各自以專業立場表述的結果，反而使外界更加不了解。
保險業資金使用之所以會引發爭議，主要在於保險業如投資又意圖控制其他的公司時（特別是金融機構），可能有衍生出三項問題，而現行規範對此確是力有未
逮。這三大問題包括：資本重複計算(Double Gearing)、槓桿操作(Leverage)、風險增加(Risk)。目前保險業法定資本要求計
算中，並未如銀行業將轉投資由合格資本扣除方式處理，因此在轉投資時，可能產生一套資本多次使用的不合理現象，也就是所謂的資本重複計算；其次，保險公
司股東如果想經營其他事業，理應由股東自行出資並承擔風險，但股東卻可透過大部分來自於保戶資金，作為控制他人之資本，顯然也不盡合理，也就是所謂的槓
桿操作；最後，因為投資之目的也具長期性意圖，因此對股票投資之流動性，會有負面影響，相對直接提高了保險公司的投資風險。
如採用第一種透過修訂保險法 146-1條方式，明文禁止保險業介入被投資公司經營之做法，雖然可以直接解決上述三項問題，但後遺症也不小，其中如何明
確界定「介入經營」的定義就是一個大難題。目前最具體的看法是，以擔任董監事與否作為判斷之依據，凡是擔任董監事，就自動推定為已經介入經營，而必須列
在禁止之列。但保險業過去，已有許多擔任董事之前例，亦非完全都有介入或控制他公司之目的，若因正常持股範圍內被動被選任為董事，進入被投資公司董事
會，對確保公司投資獲利與獲益仍有一定之幫助，如因少數特殊個案而完全禁絕，似乎也犯了過去防弊心態過重的毛病。
如採用第二種定義長短期投資方式，將保險業資金運用加以區分規範，好處是可以反映保險公司真實損益與資產評價，但缺點是，會計上對長短期投資之區分，仍
有許多不明確的地方，例如何謂「意圖長期持有」就很難界定，因此在使用上有其限制。再者，會計長短期投資之處理與保險業資金規範之目的，在本質上原本就
不同，因此即使整合為一，也無法解決上述三項問題。如採第三種以調整 RBC係數方式處理投資問題，因為保險業轉投資涉及之三大問題並非只有風險而已，
但 RBC係數之調整，必須與風險高低密切連結，因此如要解決與風險無關之問題， RBC制度是無法完全適用的。
由於各種方法優缺點互見，若綜合以上方法截長補短，或許可以找出不錯，而且成本最低之方法。當前國際對金融市場之監理主流，一方面持續推動業務自由化與
自律化，一方面持續加強金融資本適足之規範強化資本結構，我國現行推動之 RBC就具有此一特質，要解決保險業轉投資之問題，也可以此為基礎， 例如為
解決 Double Gearing的問題，可以在計算 RBC比率時，將依保險法 146-6轉投資部分，在計算 TAC及 ACLRBC時加以扣
除，同時也可以解決 Leveraging問題，至於保險業依 146-1條持有股票時，如因持股比率較高 (如超過 3%)或擔任董事時，因流動性降
低而導致之風險增加 (Risk)，則可以採取增加風險係數之方式處理，至於保險公司之投資項目、持股高低及是否擔任董事等，只要能在資本適足上合理且
充分之反映，且不損及清償能力，應讓業者保有最大之經營自主空間。