Re: 美国买法拍房手记
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信报研究部 - 楼价呈偏贵 20091029
http://nathanchi.blog.hexun.com/39428717_d.html
近日市場其中一個焦點，仍然離不開樓價過高的問題。不過，若以曾特首及部分地產／股市分析員所言，目前本港一般住宅不算十分昂貴，更遑論步入瘋狂。今期研究部嘗試透過樓價／租金比率，探討香港目前的樓價是否處於偏高水平。
此外，站在投資角度而言，若然豪宅的上升正如上周的分析結論，最終會帶動整體樓價上揚（詳見10月22日「豪宅升跌與整體樓價走勢關係」），那麼投資物業或地產股也許是不錯的選擇。僅從回報與波幅着眼，股票或物業應如何選擇？
P／R見租金回本期
量度樓價估值是否偏貴，坊間有很多不同的指標，其一便是樓價／租金比率 【Price-Rent Ratio（P／R）；圖一】。這比率是透過計算出物業價格與年租金的比率，從而看出租金收入需要多少年才可以收回本金，這大致與股票的P/E比率相若（本文所提及的租金收入，並未減去持有物業的保養維修及其他相關費用，而租金來源是根據差餉物業估價署實質水平）。
圖一是不同類別單位面積*的樓價對租金比率。從圖一可見，於去年年底所有類別物業的P／R比率從低位回升。其中，C、D及E類別的P／R比率（即樓面面積為七百五十三方呎或以上），更已明顯升越1997年約二十八倍的高位。截至8月底止，這三個類別的P／R報三十三、三十七及四十四倍。
雖則目前已步入零利率年代，與1997年的存款利率不可同日而語，P／R比率理論上可處於較高水平；然而，三十至四十多倍的P／R比率，較過去多年來恒生地產分類指數市盈率【圖二】或恒生綜合地產及建築分類指數市盈率【圖三】歷年的上限為高**。這是否意味較大單位或豪宅（C、D及E類別）的升幅有過份熾熱之疑，值得大家留意。
值得補充的是，雖然目前A及B類別的P／R比率，仍未升越1997年的高位，可見此類以用家為主導的物業，升勢暫未出現如豪宅般急升的情況（也引證部分投資者／分析員的看法），但兩者的比率均已攀升至1998年年初及1997年以來的高位，這又是否代表A及B類別的樓價估值仍合理？
買樓定地產股
雖然大部分不同類別住宅單位的P／R比率如上文分析，均已攀升至甚高的水平，但在資金持續湧入香港，豪宅的升勢意猶未盡，相信在近乎零利率的情況下，投資物業或地產股，對部分投資者而言仍有一定吸引力。
那麼撇除投資靈活性、交易成本和物業可有較大槓桿等因素，僅站在回報與波幅投資角度着眼，股票（地產股）與物業應如何選擇（有興趣了解兩者其他考慮因素的讀者，可參閱10月24日「買物業還是買地產股着數」一文）？
首先，股市（尤其地產股）走勢與樓價表現有十分密切的關係【圖四】（詳見6月22日「辨別樓市四觀點真偽」），例如恒生地產分類指數與中原城市領先指數的相關系數，便有約0.54的較高水平。故此，若然樓價如預期般上升，投資者買樓或股票作投資，理論上均可達到「預期」的理想目標（當然選股或選擇適當的屋苑也是十分重要）。
那麼投資股票還是物業較佳？圖五是根據個別有代表性的屋苑、地產股及指數於過去三年價格或指數的表現，推算出年度化波幅率（Volatility）及回報率的散布圖（Scatter Plot）。圖五的紅點若處於愈高及愈左面，即表現愈高回報及愈低波幅（即箭咀方向所示）。
地產股波幅較大
從圖五，我們有以下兩點的發現：
一、地產股票和股市指數普遍有較高波幅，例如地產股及個別地產指數，波幅率普遍高於40%。這點不難想像，去年金融海嘯對股市的影嚮遠遠較樓市大。
事實上，正由於物業的靈活性不及股票，並不容易於短時間內沽售，而整體樓盤出現如股市恐慌性拋售的機會不大；故此，即使在金融海嘯期間，物業最大跌幅也較股票少【表一】，可見物業的投資風險（尤其下跌風險）較股票低。
二、股票或屋苑回報率表現參差。部分屋苑過去三年年度化回報率，較部分股票或指數佳，例如太古城；但也有部分屋苑表現較個別股票或指數弱，這反映選股或選擇合適屋苑作投資的重要。不過，若考慮到物業有較高的交易成本及股票派息等因素，部分原先表現較佳的屋苑，回報可能與股票相若。
若然我們利用以上個別屋苑、股票或指數的回報率及波幅率，可以計算出它們個別的夏普比率（Sharpe Ratio）***【表二】，即不同資產承擔每單位波幅所獲得的回報率，從而找出較佳表現者。
從表二可見，股票或股市指數有較低夏普比率（綠色所示）。換言之，若然還考慮波幅（某程度反映風險）因素，根據過去三年個別物業、地產股和指數投資回報率及波幅水平，投資物業看似有較佳表現。當然，若還考慮交易成本、維修費用及投資靈活性等因素，買樓的優勢與買股票的差距將會收窄。
分析員 呂梓毅
*根據差餉物業估價署，私人住宅單位可以劃分為五大類，分別為A類單位（實用面積少於四十方米）；B類單位（實用面積四十至六十九點九方米）；C類單位（實用面積七十至九十九點九方米）；D類單位（實用面積一百至一百五十九點九方米）；E類單位（實用面積一百六十方米或以上）。
**需留意的是，受到其後容許物業重估因素的影響，有關地產股市盈率的變化，某程度受到一定程度的扭曲。
***讀者可以瀏覽維基網了解夏普比率計算方法。
2009年10月30日
