美国次级债市场的现状及其深远影响
康立
纬恩
感谢巴克莱银行中国区首席经济学家黄海洲博士和《货币战争》作者宋鸿兵博士，本文相当多的素材和观点来自两位的研究。
一、美国住房按揭贷款的三个层次及其总体规模
美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次：
第一层次是优质贷款市场(Prime
Market)，优质贷款市场面向信用等级高(信用分数在660分以上，收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户，这些人主要是选用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款,较少采用较为复杂的创新按揭工具。
第二层次是"Alt-A"贷款市场，这个市场既包括信用分数在620到660之间的主流阶层，也包括少部分分数高于660的高信用度客户。
第三层次是次级贷款市场(Sub-prime
Market)。次级市场是指信用分数低于620分，收入证明缺失，负债较重的人。不同的机构对次级按揭规模的估测相当悬殊，美国抵押贷款银行家协会给出的统计数据，截至到2007年6月底，次级抵押贷款的市值已从2006年底的2.8万亿美元下降到2.6万亿美元，市值损失约为7％。
这三个层次的贷款市场当中，优质市场的贷款人通常还款能力较强，采取较长贷款期限的固定利率贷款，而Alt-A和次级按揭的贷款人则还款能力较弱，往往选择更复杂、基于风险定价(Risk
Based Pricing)的按揭贷款工具。
第二，第三层次的按揭贷款典型的创新思路，就是允许借款人在初期的偿还额，不仅可以不归还贷款本金，甚至可以不完全归还贷款利息，这种做法被称为负分期按揭（Negative
Amortization）。这些创新工具包括：1、除了通常的5％低首付之外，无本金贷款(Interest Only
Loan)在美国也很流行，借款人在初期的还款压力很低，但是初期未能归还的利息被滚动计入本金，这种"利滚本"的方式可能使得贷款本金不断上升。2、可调整利率贷款(ARM，Adjustable
Rate Mortgage)，这种贷款有3年、5年和7年等多种，也有更为复杂的合成ARM,借款人在开头约定的几年内，只需要归还较低固定利率的按揭，过了约定期限后贷款将被重新逐年调整利率，还款利率急剧上升。3、一般而言，覆盖Alt-A和次级按揭的按揭合同都会包含偿还金额重新设置条和最高贷款限制条款，前者是指ARM类型的贷款定期自动重新设置偿还额；后者是指如果借款人的初期还款较少，"利滚本"导致按揭贷款本金不断上升，到初始本金的110%-125%时，借款人的每期偿还额和利率均将调整，使得还款压力急剧上升。4、一些中老年人的按揭贷款被利用按揭工具"倒置"过来，商业银行利用成熟的保险精算技术，对归还了大部分按揭贷款本息的中老年贷款人，不仅不要求他们继续归还按揭贷款，反而由银行向他们提供资金，按揭"倒置"的前提是，这些中老年人去世后不动产的所有权被让度给银行。5、大部分商业银行都定期对不动产进行价值重估，并对重估增值部分提供追加贷款。这些金融创新工具带有的合约再安排的特性、"盯市"（mark
to market）的特性，都要求按揭贷款人的保持相当稳健的财务状况，以及对风险的高度敏感。
综合比较各种统计，从1990年至今，美国房地产按揭贷款余额大约在10万亿美元，其中约一半被证券化为MBS，国际投资者持有美国MBS实际本金的大约20％，也就是一万亿美元。根据《Inside
Mortgage Finance》的新近统计，2006年底Alt-A市场的规模已经占据按揭贷款的13％，它和次级按揭一共占据了按揭贷款市场的40％。综合比较美国抵押贷款银行家协会和主要投资银行的数据，估计2007年6月底，Alt-AD贷款市值可能在1.2万亿，次级按揭大约在2.6万亿，其中大约半数被证券化。
目前，次级贷款超过60天的拖欠率已逾15%，正在快速扑向20%的历史最新记录，最终大约150万到220万次级人士将失去住宅。"Alt-A"的拖欠率在3.7%左右，
但是其幅度在过去的14个月里翻了一番。预期到2008年，次级按揭市值将进一步降低到2.3万亿美元，损失约5000亿美元，Alt-A的损失也可能接近千亿美元。
在美国次级按揭危机之后，美国10年期国债利率从5.3%跌到4.7%，此外，反映金融市场波动程度的VIX指数也从正常的10－12的水平，一度急剧上升到30。欧洲和东亚多个资本市场综合指数均在短时间内迅猛下跌。金融体系的动荡均接近甚至超过了1997年亚洲金融危机爆发时的程度。因此，次级按揭对全球的冲击和暴露的问题时相当严峻的。
二、美国次级按揭危机暴露的一系列问题
次级按揭从受到市场追捧的创新投资品种，演变到今天的有毒资产，和美国投资银行业、评级机构业的事实上的高度勾结密切相关。对次级按揭问题的深入追究，有可能导致类似"安然事件"那样的冲击再度出现。
一是次级按揭的信用评级问题。所有的次级贷款债券中, 大约有75%得到了AAA的评级, 10%得了AA, 另外8%得了A,
仅有7%被评为BBB或更低，实际情况是，2006年第四季度次级贷款违约率达到了14.44%, 今年第一季度更增加到15.75%.
Alt-A和次级按揭两类证券的违约率可能会随着美国房价的大跌而急剧增加。四大评级机构从美国按揭贷款评级中获得的收益累计超过30亿美元，由于为投资银行发行的各种创新工具提供评级成为其业务的主要收入，因此评级公司很难对按揭贷款证券MBS给出中立的评级判断。
次级按揭危机以来，评级机构和在安然事件中一样，出了问题才迅速降低次级按揭的评级，从2005年第四季度到2006年第四季度，标准普尔已经把大约1210亿美元的次级贷款评级予以调降，其中80％被调降到"BBB"及以下的评级，同期穆迪氏把520亿美元的次贷评级降到"BBB"及以下的评级。但目前其在美国已经面临严峻的诉讼压力。俄亥俄州的检察官马克.德安(Marc
Dann)评论说，"这些评级公司在每笔次级贷款生成的评级中都大赚其钱，他们持续给这些证券AAA的评级, 所以他们实际上是欺诈的同谋。"
二是投资银行设计的各种按揭证券化工具获得较好评级之后，开始进入承销环节，在过去三年，承销Alt-A债券和次级按揭投资银行包括：雷曼兄弟公司、贝尔斯登、美林、花旗、德意志银行、美洲银行等著名国际银行。由于信用评级较好，相当多的政府公共基金和对冲基金成为此类债券的主要投资者。迄今为止，究竟谁是美国Alt-A和次级按揭的主要投资者？仍然是一个敏感而不清晰的问题。我们估计，到2006年底,
对冲基金持有10%、退休基金持有18%,、保险公司持有19%、资产管理公司有22%，其余部分持有人的状况不详。从表面上看，商业银行并未大量持有次级按揭，但是对冲基金可能把自身持有的次级按揭抵押给银行并获得贷款，这些贷款很可能再度被用来投资次级按揭，次级按揭的问题可能会蔓延到公共基金、对冲基金、投资银行和商业银行等各种类型的金融机构。
美国本土的公共基金，尤其是养老基金已经面临次级按揭投资损失的威胁，其中包括：弗吉尼亚州公共雇员退休基金、俄亥俄州警察退休基金、加州公共雇员退休基金,
德州教师退休基金, 新墨西哥州投资协会基金等等,
欧洲、日本、澳大利亚和加拿大也各有损失。我们认为这轮美国次级按揭危机目前的主要受损者是美国的公共基金和对冲基金，其实才是欧洲、日本的公共基金，澳大利亚和加拿大略有损失。
三是迄今为止，美联储的态度，已从淡化事情的严重性，到承认次级按揭问题超出最悲观估计的重大转变。在2007年8月美联储的不清晰的态度，以及仅仅调降25个基点的贴现利率，也许是因为次级按揭问题已多次发作过，其中1998－2000年间次级贷款的贷款损失率一度曾经高达4.5%，而在2001-2002年间，美国次级按揭也因新经济泡沫的破裂，而有短暂的拖欠率大幅上升到11％－12％的记录，但问题随后均得以迅速平息。国际清算银行的经济学家Allen
Frankel在2006年3月就以其题为"Prime Prime or not so prime? An exploration of US
housing finance in the new
century"报告对次级按揭问题表示了强烈的担忧，随后国际清算银行迅速意识到问题的严峻性，并强烈警告世界可能会面临类似20世纪30年代大萧条一样的巨大挑战，该行还认为，今后几个月全球的信贷领域的景气周期将发生趋势性的转变。此外，目前包括联合国、OECD、IMF等均已把2008年美国GDP的增长预期调降到只有2％。进入9月份以来，美联储终于一次就迅速调降联邦基金利率和贴现利率各50个基点，伯南克在国会作证时也已暗示美联储有可能进一步降息，这显示次级按揭事态的严重性正被重新认识。
四是具有美国政府信用支持（Government Supported Enterprises, GSE）的Ginnie
Mae和另外两家机构房地美(Freddile Mae)、房利美(Fannie
Mae)一道，可能对MBS的评级和发行代理有所影响，因而包含了道德风险。这种政府支持机构的建立用意良好，是为了中低收入阶层能够享有住房保障（Affordable
Housing），但是其存在严重扭曲了MBS的风险收益。据统计，截至到2005年底，美国全部的MBS当中，和GSE过手（pass-through）的发行(Federal
Issuance)达到3.68万亿美元，而其他发行(Non-agency
Issuance)和不动产ABS分别只有1.19万亿和0.59万亿，因此在全部MBS当中，大约70％左右和Ginnie
Mae、房地美和房利美相关，在2003年之后，GSE类型的MBS和美国国债之间的利差从超过250个基点下降到不足100个基点，政府信用很大程度上扭曲了市场信用，并带来道德风险。
但是该问题的严峻性似未重视，根据美联储向国会的汇报和努力，目前美国住房和城市发展部管辖的联邦房地产企业监管办公室(OFHEO)已临时调整监管办法，从2007年10月1日开始，允许以房利美、房地美为等GSE每年将其放贷额提高2%，并将这两家公司的抵押贷款资产组合从目前的7270和7240亿美元一并提高到7350亿美元。此外，GSE很可能迅速获得对41.7万美元以上按揭市场的介入资格，国会也可能会允许联邦住房管理局(FHA)进行改革，对于那些因贷款利率调整而还不起贷款的中低收入购房者，可将其现有的按揭贷款更换成得到FHA担保的抵押贷款，以避免其不能按期还贷。这当然有助于改善美国按揭市场的流动性。但是回顾历史，正是由于GSE重大的财务丑闻，才使得布什政府刚刚在去年要求其控制按揭资产规模、重申不得介入豪宅按揭（Jumbo
Mortgage）的禁令。GSE在美国按揭市场重要性的加强，是政府信用临时增强增强了处于不稳定状态的市场信用。其后果如何尚待观察。
美国次级按揭危机是否会蔓延到美国整个按揭贷款市场？1、贷款工具设计的复杂性使得Alt-A类型的贷款也可能存在严重问题，美国抵押银行家协会的调查报告显示,
最终将可能有20%的美国次级贷款进入拍卖程序。由于各层次的按揭贷款通过CDO、CDS等复杂工具，被组合到一起作为权益凭证出售，因此次级按揭的问题可能拖累第一和第二层次的按揭贷款市场。2、从已经进行的次级按揭拍卖看，贷款损失严重。例如美林公司拍卖贝尔斯通基金持有的超过8亿美元的贷款抵押债券时，这些被公开拍卖的AAA评级的债券当中，只有1/4的债券有人询价，而且价格仅为票面价值的85%到90%，因此美国按揭贷款的总体损失情况可能不会低于10％到15％。3、从各国央行的注资情况看，危机至今，各国央行已累计注资4400亿美元，从注资规模看次级按揭问题相当严峻。
三、美国次级按揭问题对全球的影响
这次美国次级按揭的危机具有"新危机"的特点，一是和先前的拉美危机、东亚危机不同，次级按揭危机爆发在全球最大的发达国家，并且有可能拖累欧洲和东亚，可能影响世界经济最重要的增长引擎。二是危机不仅影响以富裕群体投资者为主的私募基金，也影响和国民养老、医疗、保险等相关的公共基金，并且这种影响遍及美国、欧洲和东亚。三是次级按揭危机并没有立即导致汇率和银行业出现问题，次级按揭的问题象冰山一角那样被掩盖起来慢慢融化，或迟或早会严重损害投资银行业，并对商业银行系统构成压力。四是美元和美国国债再度成为国际资本的"避风港"，危机中美元汇率坚挺、美国国债收益率下降，而不是象新兴市场危机那样导致本币急剧贬值。我们倾向于认为，尽管今年第二季度美国GDP增长高达4％，但是次级按揭危机可能使得美国明年经济增长减少1-1.5个百分点。美国次级按揭问题对全球经济的影响存在巨大的不确定性，因此其严重性可能被低估了，美国经济和欧洲经济可能受到严重拖累，欧/、美、日在2008年的GDP增速均将低于2.8％，外部需求的萎缩会对我国也会形成一定的负面冲击。
第一，美国的次级按揭问题并不仅局限在次级按揭本身，基本理由有三点，一是目前无论是优质、还是Alt-A还是次级贷款，都通过信用衍生产品的设计，被糅合在一起，而此类衍生品目前的余额可能超过2万亿美元，并且缺乏流动性。因此CDO、CDS市场潜伏的问题，比目前已经暴露的次级按揭问题要严重。二是次级按揭危机，其根源还是美国居民的还款能力问题，而还款能力问题则又可归结为居民消费过度、储蓄率过低的问题。三是次级按揭问题，还可以看出华盛顿的房利美和弗吉尼亚的房利美这两大由美国政府信用支持机构的存在，有可能带来一定的道德风险，使得次级按揭得以以较高信用等级发行，拖欠违约责任最终有可能对GSE构成压力。目前问题的严重性已在逐步显现，仅美国房屋按揭投资公司（American
Home Mortgage Investment
Corp倒闭，其在2006年向借款人提供了589亿美元的贷款；而美国最大的次按贷款商Country wide Financial
Corp从40家银行累计借款115亿美元，目前也存在破产的可能性。此外，Thornburg Financial
Corp是美国从事毫宅贷款（Jumbo
Mortgage）的金融机构，根据美国住房和城市发展部的规定，毫宅是指贷款额超过41.7万美元的房屋，通常此类贷款是优质贷款，但Thornburg仍然在8月份被迫折价出售了205亿美元的资产并停止受理新贷款申请。美国各类按揭金融机构都在面临艰难的市场状况。
第二，从历史经验看，美国房地产价格调整从来都不是短期的，而会经历3－4年的调整期，调整时间的长短取决于美联储的货币政策是否恰当，以及在美国是否能够形成强有力的新的经济增长点。根据
Office of Federal Housing Enterprise
Oversight的统计，美国大部分州的房屋价格从2006年4月开始出现下跌，其中，美国东南部的大多数州和西部的加州均属房价下跌较猛烈的地区。美国新房开工面积已降至四年来的最低，因此房地产市场的调整需要时间。
第三，这次美国次级按揭危机可以唤醒人们对20世纪80年代美国储贷危机的回忆。美国在20世纪80年代中期通过了《存款机构法案》（the
depository institutions act Garn-st. Germain
Act）允许储蓄机构购买公司债，以提高其资产收益水平，这是储蓄机构从1933年的G-S法案之后首次获得这样的许可。当时的储蓄贷款机构（Savings
&Loans）很快便关注到了当时高收益的垃圾债券，最为著名的垃圾债创新、发行和承销机构为德雷克赛公司，其总裁米尔肯是毁誉参半的金融天才，也是迄今仍然流行的REITs等一系列金融工具的创造者，米尔肯成功地说服了许多储贷机构购买其发行的垃圾债，在经济近期阶段，垃圾债的高收益很容易让人忘记其"垃圾"的本质，但是一旦经济出现减速的迹象，那么垃圾债的违约情况就会急剧上升，收益也一落千丈。当时的储贷机构满足于赚取垃圾债的高收益和储蓄低利率之间的利差，但是却忽视了垃圾债的风险。结果问题逐步积累，并且最终成为1987年股灾的导火索之一。从1983年－1989年，失去清偿能力的储蓄机构每年都在500家以上，总资产都超过2,300亿美元，是当时美国联邦存款保险公司FDIC资本金的10余倍。清理储贷危机如此艰难，一直拖延到1989年10月，老布什签署了"金融机构改革、恢复和强制法案"之后才彻底重组了储贷机构，但是美国政府付出了1660亿美元的救助成本，1800余家储贷机构破产，数百人入狱。而德雷克赛公司最终被罚款6.5亿美元并于1990年破产，米尔肯个人则被罚款10亿美元并判入狱10年。1981－1990年最终被形容为"贪婪的十年"。
现在看来，次级按揭危机对美国经济的冲击直接体现在三方面，一是房地产问题使居民消费有所萎缩，房地产及其相关行业对美国经济的拉动作用迅速下降，从而拖累美国经济增长；二是为延缓次级按揭问题的蔓延和爆发，美联继续储降息的可能性较大，美国国际收支对资本内流的依赖也会加深，再加上次级按揭通过居民消费滑坡拖累美国经济，最终可能会加速美元的疲软，美元利率和汇率双双向下调整不可能不对欧洲和东亚带来压力。三是次级按揭危机不仅使包括以对冲基金为主的美国富裕群体的财富缩水，也使得投资次级按揭的美国养老、医疗、保险等基金也面临较大挑战、受损较为严重的一些州政府已经通过大规模提高交通违章罚款来作为应急措施，但综合来看，美国经济在中期内面临调整压力。
第四，由于美国各层次MBS的信用评级非常高，使得欧洲私人基金和公共基金对此类证券的投资较多，从次级按揭危机爆发之后，欧洲四次向市场注资累计达到2889亿美元，相比而言，美国七次注资和日本四次注资累计总额分别只有975亿和296亿美元，美日两国累计注资额还不及欧洲第一次注资的1300亿美元。这从一个侧面反应出欧洲对次级按揭问题的警惕，以及对欧元地位的忧虑，德国、法国和英国金融系统受牵累相对较深。
和亚洲金融危机时，伴随着剧烈的货币危机和债务危机所不同的是，次级按揭危机不是显性的而是隐性的，由于次债的受害者是公共基金、资产管理公司、以及为对冲基金提供杠杆支撑的商业银行，而这些金融机构虽然资产方有所受损，但在各国央行注入流动性的支持下，现金流的平衡并无问题，只是等待时日来逐步化解次级按揭带来的不良资产问题，因此次级按揭带来的负面影响是缓慢而隐蔽的，很难会以危机的方式猛烈爆发。
目前看来，次级按揭危机是否会蔓延，取决于三点，一是大量的次级按揭是否会被公开拍卖，如果是，那么这将是美按揭贷款危机蔓延的标志。二是美国消费者信心是否动摇？以及美联储如何做到在美元不断疲软和降息的背景下，吸引足够多的国际资本内流。三是欧洲如何忍受欧元继续高企，迅速补充受损的公共基金和维持区域内经济增长。
四、美国次级按揭问题对我国的影响
一是危机是考验和建立一国货币国际地位的良机，因此保持人民币币值对美元的坚挺，是自亚洲危机之后，再度确立人民币国际声望的重要机遇。在这次危机中，各主要央行都努力维持本币的表现，其中欧洲央行最为积极，对美元突破1：1.40的重要关口，美国国债也成为国际游资的"避风港"，目前人民币兑美元的走势相对强劲，这有利于缓和国际社会对"中国制造"的压力，也为改善中国的外贸条件，进一步确立人民币的国际地位创造了条件。
二是美国次级按揭问题给全球股市和初级产品市场带来振荡，其中全球股市跟随美国次级按揭问题大起大落，这也间接增加了国内A股市场的波动性，但是A股市场的基本格局未受到全球股市的太大影响。包括有色金属、能源等国际商品市场的价格因美国次级按揭问题显著波动，除黄金和石油之外大多数商品价格有所回落，说明操纵全球初级产品的大资本受此问题拖累部分撤资调入美国国内，这对我国资源进口而言，也许是相对有利的。
三是根据外电的披露，我国外汇储备中，涉及美国按揭贷款证券总量不多，其中绝大部分是第一层次的优质贷款并且有GSE的信用支持，第二、第三层次占比应当很少。国有银行和股份制银行当中，少数银行可能略受影响。我国也可以在次级按揭的过程中，进行适当的资产置换，考虑到美国国债收益率的下降，以及一些处于危机中的美国MBS可能被严重低估，是否可以考虑在危机较为严重时，中国在国际市场上适当释放美国国债，并购入一些质量较好的次级按揭；在危机缓解的时候再释放次级按揭购回美国国债？中国可以在平抑国际金融市场波动方面发挥更积极的作用。此外，从全球流动性的情况来看，在出现次级按揭危机之前的2007年7月，国际金融体系的流动性仍然是非常充沛的，但到了8月末，流动性陡然收紧，这显示出从流动性过剩到紧缩相当快。这显示出中国金融体系的流动性保持一定余地是必要的,尤其在2007年宏观经济指标偏热、通货膨胀压力显现时，央行的紧缩更应持续渐进，。留有余地。
四是美国的次级按揭危机和我国的房贷问题有不可比性。到2007年第2季度，我国房贷累计余额在4.3万亿，其中给开发商的贷款为1.7万亿，给个人的按揭贷款为2.6万亿。在按揭贷款中，只有最长10年的固定利率类贷款和最长30年的浮动利率类贷款，平均的按揭成数不到6成，平均贷款期限17年，对应于1元贷款的抵押物平均市值已超过2元。因此尽管我国按揭贷款质量出现类似美国次级按揭问题的可能性极小，更不应因噎废食，对按揭贷款证券化的试点泰国怀疑甚或陷入停顿。
五是由于次级按揭主要是美国公共基金和对冲基金所持有，因此次级按揭危机受损最严重的首先是美国，其次是欧洲和日本。因此美国很可能集中精力，化3年左右的时间来解决国内的按揭贷款问题，如果问题严重，不排除美联储持续降息的可能。这可能对中美经贸方面产生不同影响，贸易冲突有可能缓解，而汇率压力可能继续加大。中美贸易冲突可能缓解的理由在于，次级按揭可能导致美国居民的消费能力下降，此时对中国商品不得不暂时采取忍耐态度；中美汇率冲突可能家加剧的理由在于，尽管人民币和美元之间的利差缩小，但次级按揭导致美国需要美元的再度贬值，也可能导致更多的投机性资金流入中国，因此欧洲和中国都有可能承受更大的汇率压力。
六是给予国际投机性资金的流动予以高度关注。根据人民银行唐旭在其《中国贸易顺差中是否有热钱，有多少？》的研究，显示我国国内不存在短期流动性极强的"热钱"，而存在"长线投机资金"，估计从1999年到2005年长线投机资金累计存量接近3000亿美元，2005年新增872亿美元，这种投机性资金的流入可能因次级按揭问题而有增无减。因此在美国次级按揭问题明朗之前，应当对国际资本流入和流出采取相对谨慎的姿态。此外，从美国次级按揭危机的整个过程来观察，可以看出投资银行业和信用评级机构、会计审计和律师事务所等的高度勾结和操纵。因此对美国要求在华设立独资的投资银行、特许信用评级机构、会计师和律师事务所等等，持高度警惕的态度。
最后，加强国际财经问题的前瞻性研究。令人庆幸的是，在保尔森初次访华时，美国住房按揭贷款证券化方面的官员和金融家没有来得及向中国游说，而是直到2007年4月，一些国际商业金融机构才到华推销此类已经明显出现问题的次级按揭。但是如果有前瞻性的研究，能够指出和提醒决策部门关注美国的有毒资产问题，那么也许风险就更容易得到规避。