申银万国_晨会纪要_薄娉婷_【申万宏源晨会纪要】首推A股员工持股计划专题研究、纺织服装行业深度报告及秀强股份深度报告20151111_＊＊＊_

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Sent: Wednesday, November 11, 2015 9:11:05 AM (UTC+08:00) Beijing, Chongqing, Hong Kong, Urumqi
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Subject: 申银万国_晨会纪要_薄娉婷_【申万宏源晨会纪要】首推A股员工持股计划专题研究、纺织服装行业深度报告及秀强股份深度报告20151111_＊＊＊_

报告名称:【申万宏源晨会纪要】首推A股员工持股计划专题研究、纺织服装行业深度报告及秀强股份深度报告20151111研究员:薄娉婷
报告类型:研究动态/晨会纪要                         报告日期:2015-11-11
行业/子行业:/                                      公司名称及代码:(15绵阳投控PPN001)
报告级别:＊＊＊
[注：报告级别是对报告综合评价的结果，分五级，自“*”至“*****”。“*****”为综合质量最高的报告。]
[主题词]：
【内容摘要】：今日重点推荐报告

浪里淘沙，三维度精选员工持股计划――A股员工持股计划专题研究
●       A股员工持股计划概述（1）第一，员工持股计划（ESOP）是指上市公司通过合法方式使员工获得本公司股票并长期持有，股份权益按照约定分配给员工的制度安排。按照股票来源不同，可分为二级市场购买和非公开发行两种。第二，国外经验表明ESOP计划能显著提升公司治理水平和竞争力。（2）政策助力A股员工持股计划加速推进，发布实施员工持股计划的公司数目出现井喷。（3）民营企业最爱实施ESOP计划。
●       他山之石：员工持股计划在美国成效显著。（1）员工持股已成为海外成熟市场常见的资本运作方式。（2）美国市场实施员工持股计划后的公司不仅经营效率显著提升而且超额收益明显。（3）A股市场员工持股计划同样存在正向效应。
●       浪里淘沙，掘金ESOP计划中的投资机会。（1）投资策略之一：把握关键时点；第一，草案公布：对股价刺激最明显，对于二级市场购买类型而言，草案公布日后30天能分别取得12%、9%的绝对收益和超额收益。非公开发行类的草案公布对股价刺激更加明显。第二，股东大会通过：对股价刺激衰减。第三，二级市场购买完成：超额收益只在一瞬间。（2）投资策略之二：从高管认购比例、股票来源、杠杆比例三维度综合筛选：高管认购比例大于50%、股票来源是非公开发行、资金来源中杠杆比例高的公司表现好。（3）投资策略之三：关注跌破持股成本价标的。（4）员工持股计划综合筛选：我们用高管认购比例是否大于50%、杠杆比例是否大于2、收盘价较员工持股价是否折价20%以上、股票来源是否是非公开发行、13、14和15H1收入/净利润增速是否均大于10%、PE是否不超过所属申万行业估值、是否是国企、各细分行业分析师的主观判断这几项，对公布或实施员工持股计划的公司进行打分，筛选后重点推荐利亚德、网宿科技、康得新、海格通信、金龙机电、长信科技、恒顺众N、欧菲光、安科生物、紫光股份、国星光电等公司。
(分析师：林丽梅/王胜 A0230513090001/A0230511060001 联系人：刘扬 联系电话：021-23297388/23297818)

纺织服装行业消费新趋势转型系列深度报告之三：共享/粉丝的盛宴：移动社交电商引爆新消费
●       移动社交电商的本质在于移动互联背景下流量的碎片化与去中心化，传统电商新入商家流量费用高企与转化率低的痛点有望得以解决，未来发展空间巨大。1）移动工具的广泛使用深刻改变消费生态，而随社交工具日新月异，庞大的流量资源亟待继续盘活，粉丝与圈子的价值尚未充分货币化。移动社交电商充分挖掘碎片化流量，且流量脱离单个平台并分散在广泛的社交节点中，符合去中心化新趋势。2）传统电商的中小与新商家面临流量费用高企且转化率较低的瓶颈，移动社交电商的低门槛+低成本+新空间有望解决行业痛点。且移动社交电商围绕共享经济/粉丝经济，有望更好满足消费者场景化与个性化消费需求。另外传统电商较完善的支付、信用与物流体系也做好了铺垫。3）2014年移动社交电商行业整体交易额预计1500亿，仅占传统移动电商份额的1.5%，未来发展空间巨大。
●       全产业链角度梳理，近年来品牌商纷纷试水移动社交电商，移动社交电商平台快速崛起，共享经济与粉丝经济引爆分销热潮。1）传统消费品触网热情强烈，品牌商纷纷采用自建微商体系/入驻移动社交电商平台等方式，享受渠道新红利。2）移动社交电商平台近年来异军突起，以口袋微店、微盟萌店及微卖等为代表。移动社交电商平台较受资本青睐，对互联网理解深刻，产品系统完备且互联网运营/营销经验丰富，分销渠道保证零库存的同时，有效集聚流量并促进转化购买，引领着行业的发展方向。未来需继续跟踪移动社交电商平台的差异化建设，以及可持续的盈利商业模式成型。3）分销环节看，共享经济（人人分销）盘活朋友与圈子价值，粉丝经济（达人分销，包括网红/意见领袖等）利用弱关系+强影响，精准实现粉丝资源的最大化变现。草根社群微商也在兴起，推动行业创新发展。
●       移动社交电商行业处在新兴成长阶段，监管与自律正逐步加强，行业内正在自我净化，未来腾讯系与阿里系两大阵营有望继续加强布局。1）监管部门、社交及电商平台今年已出台监管或自律政策，推动行业生态健康发展。Q2以来，个人微商（如朋友圈卖面膜）与部分线下层层压货分销的品牌微商（化妆品为主）逐步式微；另一方面，有效解决货源/分销/服务/售后等问题的移动社交电商平台继续高歌猛进，推动行业扩容。2）移动社交电商行业的两大阵营业已形成：腾讯系致力打造生态系统，已投资多个移动社交电商平台，并与京东强势推出京腾计划，整合双方在社交与电商领域的优势资源，定制精准营销方案，有望打开行业新的空间；阿里系倚重新浪微博里2000多万有销售属性的达人资源基础，未来预计将背靠天猫+携手重要战略合作伙伴微卖，深入探索社交电商新战略。
●       长期看好移动社交电商行业的发展前景与成长空间，纺织服装行业上市公司中，我们中期看好最纯正移动社交电商标的并具有模式稀缺性的华斯股份，关注战略探索微商销售模式的七匹狼、探路者与罗莱家纺。1）中期看好华斯股份：华斯股份目前市值78亿，5月投资微卖，持股30%，系第二大股东。公司已将裘皮产品引入微卖销售，并有望利用微卖平台开展互联网金融业务。微卖利用微博达人的B2C2c模式具有稀缺性，已与新浪微博签署战略合作协议，未来双方进一步合作可期。2）关注七匹狼、探路者与罗莱家纺：这三家公司今年在行业里率先从公司战略层面试水微商销售渠道，与移动社交电商平台深入合作，看好管理层的积极创新对主业业绩的推动，未来其他领域的投资与扩展也值得期待。
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(分析师：王立平 A0230511040052 联系电话：021-23297468/010-66500563)

秀强股份(300160)深度报告――家电玻璃领跑者，转型定位教育万亿市场
●       确立教育产业战略方向，转型步伐加快。公司今年9月设立参与教育产业基金（总规模5亿元，其中首期规模2亿元），第一次明确教育产业为公司转型方向，随后11月设立教育子公司。公司短短两个月内完成设立参与教育产业基金、教育子公司，说明了公司坚决转型教育产业的决心，公司外延扩张序幕已开。我们判断公司有望以K12教育信息化为出发点切入K12教育市场，同时公司看好幼教市场，后期积极拓展可期。目前公司已将教育产业定位为第二主业。
●       教育行业足够大、集中度不高，转型定位黄金跑道。国家政策上大力支持，教育信息化投入增加是必然趋势；00后触网式生活有望拉动K12教育互联网化大潮。仅以国家投入来看（不含客户端自行消费），我们中性假设教育经费占GDP比例维持在2014年水平（4.15%），教育信息化投入占比8%，2015年教育信息化投入规模达2250亿元，市场空间足够大。目前行业公司大多处于前期布局、跑马圈地阶段。根据统计，A股、新三板涉及教育信息化公司14年公司教育板块平均收入约1.3亿人民币，对比2250亿市场空间来看，占比不到千分十一，市场集中度低。未来谁能引领市场还需观望，公司转型定位黄金跑道。
●       大股东增持+员工持股计划，彰显公司转型信心。公司董事长卢秀强先生通过2015年7-8月持续增持公司股份，两次合计增持 607万股，占公司总股本3.2%，持续增持股份表明了董事长对“二次创业”充满信心。经过两次增持后，目前实际控制人卢秀强、陆秀珍和卢相杞（为前 2 者之子），三者合计权益持股比例已达约 54.5%。同时，公司于今年7月公告拟实施第一期员工持股计划，预计总规模近8000万元，锁定期为12个月。我们判断员工持股计划有望近期落地，管理层动力再上一层楼，后期教育产业转型有望加速发展。
●       存量业务保持稳定盈利，预计2015/16业绩增速为62%/32%。公司彩晶玻璃市占率达60%，随着市场产品结构升级，公司作为领头者有望保持稳定盈利。叠加光伏玻璃短期回暖、明年大尺寸AR镀膜玻璃批量生产有望支撑业绩，我们判断公司主业业绩整体保持平稳，2015/16年业绩增速为62%、32%。
●       首次覆盖，给予“买入”评级。公司二次创业定位教育方向为国家支持且顺应经济趋势的黄金跑道，市场空间接近万亿。由于外延并购尚未落地，业绩暂不能体现，我们仅考虑现有玻璃业务，预计公司2015-17年EPS为0.32/0.42/0.47元，对应PE为84/64/57X，三年业绩复合增速为34.7%。随着后期公司切入教育产业，我们看好公司未来发展。首次覆盖，给予买入评级。
(分析师：王丝语 A0230511040048 联系人：项雯倩 联系电话021-23297818×7216)


今日推荐报告
通缩压力加大，衰退性宽松将持续―2015年10月份物价数据分析
●       中国10月CPI同比1.3%，预期1.5%，前值1.6%；中国10月PPI同比-5.9%，预期-5.8%，前值-5.9%，中国10月PPI环比-0.4%。我们对此作如下点评：
●       10月CPI同比上涨1.3%，低于上月0.3个百分点。CPI环比下降0.3%，10月份的整体环比、食品环比、非食品环比均低于过去6年同期平均水平，尤其是食品环比。核心CPI同环比均下滑，环比增加0.1%，同比增加1.5%，低于上月同比增速0.1个百分点。食品价格方面，食品价格环比下降1.0%，低于近六年同期均值0.8个百分点。10月份全国平均气温较常年同期偏高，蔬菜、猪肉、瓜果和蛋类价格均回落。秋季天气情况适合蔬菜存储和运输，市场供应充足，且双节之后价格回落，蔬菜价格普遍下降。因前期利润高，养殖户出栏积极性提高，猪肉供给较充足，而终端需求平淡，对猪价带来下行压力。目前生猪存栏量环比增幅放缓，但同比跌幅仍在扩大，需观察冬季需求的提升情况以及存栏量增加对猪肉价格的持续影响。
●       非食品价格环比增加0.1%，低于近六年同期均值，10月20日上调一次成品油价，汽、柴油价格环比分别上涨0.8%和1.0%，车用燃料上涨0.7%，但11月下调窗口打开，油价下行压力对交通运输价格的仍有持续的向下带动作用；房租温和上涨0.1%；旅游价格下滑1.8%，明显低于往年。
●       PPI同比下跌5.9%，低于预期，连续44个月负增长；PPI环比下降0.4%，降幅与上月持平，石油和天然气开采、化学原料和化学制品制造、黑色金属冶炼和压延加工价格降幅缩窄，有色金属冶炼和压延加工、农副食品加工价格降幅扩大。在30个主要工业行业中，3个行业产品价格环比上涨，7个行业持平，20个行业下降。
●       整体来看，通胀滑落，工业品价格持续下跌，通货紧缩仍是主要矛盾。经济要想托底，货币政策将主要表现为衰退性宽松，预计利率将进一步下行25-50个BP。我们此前一直强调稳增长中投资的重要性，预计地下管廊、水利环保、铁路轨交、新能源（充电桩、能源互联网）、京津冀、东北、新疆和西藏等有望成为保增长的重要领域。关注代表未来发展的三大方向，消费、大数据和国企改革，以及三大主要风险，汇率冲击、利率冲击和金融反腐。
(分析师：李慧勇/李一民 A0230511040009/A0230515080002 联系电话：13501817452/18516212929)

环保行业专题：环保部督查东三省雾霾污染 再次重申加配环保
●       事件：
●       环保部于11月9日启动重污染天气督查工作，由东北环境保护督查中心组成8个督查组对辽宁、吉林、黑龙江三省进行全面督查，重点检查各省、市、县重污染天气应急预案的启动、预警发布、各项响应措施的落实情况及秸秆禁烧、燃煤污染治理、建设工程施工现场扬尘控制、渣土运输车辆密闭、黄标车和老旧车辆淘汰等工作情况。针对媒体报道沈阳市重污染天气应急预案启动后应急响应措施落实不到位以及环保局官网瘫痪问题，环境保护部责成辽宁省环保厅立即进行调查，如发现失职、渎职等违法违纪行为，将依法依规进行严肃处理。
●       评论：
●       此次雾霾事件凸显了我国普遍存在的监测网络不完善、雾霾预警和应急响应措施缺失的问题。此次雾霾事件发生的原因并不新鲜，无非是污染物的累积，加上冬季供暖的脉冲式污染，再遇上不利于污染物扩散的气象条件，解决的办法也无非是控制地面扬尘、关停重度污染源以及“等风来”，但此次雾霾事件凸显了我国普遍存在的监测网络不完善、雾霾预警和应急响应措施缺失等问题。
●       建设环境生态监测网络、扩大监测指标（比如VOCs）以及推行智慧环保是当务之急。继环保部上收监测事权后，“十三五”规划明确要求重构监测管理体制，建立全国统一的环境实时监测体系。除了增加国控站点布点外，我们认为网格化监测将是环境监测的重点发展方向。我们认为借助物联网技术，通过搭建传感、数据分析及反馈机制，推进环境预警应急体系乃至智慧环保网络建设是当务之急。
●       长期看要解决根本问题还需仰赖清洁能源和超净排放。雾霾事件是催化剂，倒逼政府作为，加速推广清洁能源和超净排放，这是解决雾霾污染的根本之道。一是提高天然气、水电等清洁能源在我国能源消耗总量中的占比；二是推广现有减排指标（颗粒物、二氧化硫和氮氧化物）的超净排放，带来百亿市场空间；三是纳入新的减排指标，VOCs也是PM2.5等颗粒大气污染物形成的重要前体物质，随着VOCs排放指标的不断趋严、监测布点的逐步完善以及治理市场启动，将撬动近700亿的市场空间。
●       冬季雾霾高发期，看好四季度环保板块、尤其是大气治理产业链的投资机会。立冬之后，北方进入雾霾高发期，加上巴黎气候大会临近，重申加配环保板块的建议。重点推荐：先河环保（网格化监测+VOCs监测治理订单进入爆发期）、汉威电子（传感器+VOCs治理，打造智慧环保、智慧市政等4大物联网平台）、雪迪龙（智慧环保龙头+污染源监测）、中电远达（碳减排、碳交易+大气治理）；建议关注：聚光科技（环境监测+VOCs监测治理）、清新环境（大气治理+超净排放）。
(分析师：刘晓宁/谷风 A0230511120002/A0230513080003 研究支持:董宜安/王璐 A0230115110001/A0230114080004  联系电话：(8621)23297818×7618)

环保部督查东三省雾霾污染，再次重申超配环保板块
公司公告/新闻（请在此行撰写公司公告或新闻内容）
●       此次雾霾事件凸显了我国普遍存在的监测网络不完善、雾霾预警和应急响应措施缺失的问题。此次雾霾事件发生的原因并不新鲜，无非是污染物的累积，加上冬季供暖的脉冲式污染，再遇上不利于污染物扩散的气象条件，解决的办法也无非是控制地面扬尘、关停重度污染源以及“等风来”，但此次雾霾事件凸显了我国普遍存在的监测网络不完善、雾霾预警和应急响应措施缺失等问题。
●       建设环境生态监测网络、扩大监测指标（比如VOCs）以及推行智慧环保是当务之急。继环保部上收监测事权后，“十三五”规划明确要求重构监测管理体制，建立全国统一的环境实时监测体系。除了增加国控站点布点外，我们认为网格化监测将是环境监测的重点发展方向。我们认为借助物联网技术，通过搭建传感、数据分析及反馈机制，推进环境预警应急体系乃至智慧环保网络建设是当务之急。
●       长期看要解决根本问题还需仰赖清洁能源和超净排放。雾霾事件是催化剂，倒逼政府作为，加速推广清洁能源和超净排放，这是解决雾霾污染的根本之道。一是提高天然气、水电等清洁能源在我国能源消耗总量中的占比；二是推广现有减排指标（颗粒物、二氧化硫和氮氧化物）的超净排放，带来百亿市场空间；三是纳入新的减排指标，VOCs也是PM2.5等颗粒大气污染物形成的重要前体物质，随着VOCs排放指标的不断趋严、监测布点的逐步完善以及治理市场启动，将撬动近700亿的市场空间。
●       冬季雾霾高发期，看好四季度环保板块、尤其是大气治理产业链的投资机会。立冬之后，北方进入雾霾高发期，加上巴黎气候大会临近，重申加配环保板块的建议。重点推荐：先河环保（网格化监测+VOCs监测治理订单进入爆发期）、汉威电子（传感器+VOCs治理，打造智慧环保、智慧市政等4大物联网平台）、雪迪龙（智慧环保龙头+污染源监测）、中电远达（碳减排、碳交易+大气治理）；建议关注：聚光科技（环境监测+VOCs监测治理）、清新环境（大气治理+超净排放）。
(分析师：谷风/刘晓宁 A0230513080003/A0230511120002 联系电话：021-23297593)

【申万宏源计算机】《云计算综合标准化体系建设指南》发布，云计算大数据产业链五年大机会持续验证
●       事件：11月10日，工信部官网发布信息，工信部于10月16日印发《云计算综合标准化体系建设指南》。《指南》介绍了国内外云计算体系的现状，并着重对硬件、软件、服务、网络和安全五个方面进行了介绍。《指南》提出，由“云基础”、“云资源”、“云服务”和“云安全”4个部分组成的云计算综合标准化体系框架。在此基础上，《指南》明确了29个云计算的标准研制方向。
●       投资评级与估值：产业链后续演绎丰富，计算机行业最大机会不容错过：重点推荐生态系统主导企业（浪潮信息、同有科技、中科曙光）、优质应用及应用平台（久其软件、证通电子、汉得信息）、云安全和服务（启明星辰、浪潮软件、绿盟科技）、数据集中后大数据企业（东方国信、天源迪科），后续产业演绎路线请持续关注我们后续成果，给予行业强烈买入评级。
●       关键假设点：阐明云生态系统的内容和各方向发展状态，预计欠缺方向为未来政策支持重点。指南指出，我国云计算生态系统主要涉及硬件、软件、服务、网络和安全五个方面，肯定了发展的成绩也指出了欠缺的方向。特别指出，硬件上已形成较为成熟的电子信息制造产业链，但低功耗CPU、GPU等核心芯片技术与国外相比尚有较大差距。从对硬件描述中认为芯片核心技术是云计算硬件发展的制肘来看，再考虑14年9月成立的集成电路产业投资基金以及同方国芯800亿 元的定增，预计未来在各细分产业的欠缺方向将出现强劲的政策支持。
●       云计算趋势猜想：生态系统、标准化合作、综合化服务。从云计算本身的IT发展逻辑来看，在形成从硬件到虚拟化组件的大规模迭代以及规模效应的产生后，可扩展、资源池化、广泛网络接入和多租户有点将逐步体现，这点在指南中也有验证。其中我们预计可拓展性将是各优点的集中体现。云计算对应用拓展的作用相当于iOS/Android对于各类手机APP，未来将形成生态系统效应，这也是国际巨头目前的布局方向。从这个角度出发，第一步就是要求云服务的形式将是综合性服务，而标准化更是这一块的前提。从欠缺的方向来看，指南指出软件上我国主要是综合集成能力不足，对应用移植和数据迁移的支持能力不足。服务上我国云服务规模较小，缺乏需要建立统一的SLA（服务水平协议）、计量原则、计费方法和评估规范，尚未形成自主的技术体系。说明政策已经洞明国际IT发展形式，明确标准化、综合化是我国云服务商未来的努力方向。
●       有别于大众的认识：云安全提到重要位置，再丰富网络安全内涵。传统的网络安全主要涉及安全审计、攻防等各类产品，此次指南指出云安全涉及服务可用性、数据机密性和完整性、隐私保护、物理安全、恶意攻击防范等诸多方面，并需要通过技术、服务和管理的互相配合。这对云服务商及安全企业提出了更高的要求，云时代的网络安全不再是简单的防火墙、UTM、等级保护就能解决的问题，数据的大集中和数据价值的极大挖掘对安全水平带来了新的挑战。明确标准建设思与标准，期待细化产业支持。此次指南明确了建设思路为顶层设计、明确方向。需求牵引、重点推荐。加强交流、注重协调。验证了云计算既是市场的需求导向也是国家未来战略支持方向。同时，在云基础、云资源、云服务、云安全这四个领域制定框架也为未来产业的管理提供了前提，预计下一步将是各主管单位责任明确以及进一步细化的产业支持。
●       股价表现的催化剂：云计算产业规划细则出现。
●       核心假设风险：进一步政策出台不达预期。
(分析师：刘智 A0230515080003 联系电话：13920105213 刘高畅)

中利科技（002309）点评报告：出资2.5亿元设立互联网金融子公司，维持买入评级
●       公司公告：公司为拟与江苏梦兰集团有限公司、北京包茂投资顾问有限公司共同出资成立苏南互联网证券服务有限公司。其中中利科技拟以自有资金出资25000万元，持有苏南互联网50%股份；江苏梦兰拟出资12500万元，持有苏南互联网25%股份；北京包茂拟出资12500万元，持有苏南互联网25%股份。
●       公司同时公告：子公司中利腾晖光伏科技有限公司的全资子公司中利腾晖（泰国）光伏科技有限公司一期500兆瓦光伏电池、500兆瓦光伏组件在泰中罗勇工业园区正式投产，成为中国在泰国首家正式投产的规模型、科技型光伏电池及组件工厂。
●       产业孵化模式再出新招，涉足互联网金融蓝海市场。本次投资设立苏南互联网是为适应向创新型业务发展的需求，顺应国家“十三五”发展规划，结合自身战略发展目标，借助自身与江苏梦兰、北京包茂的资源优势，进行全面有效的整合，开拓互联网证券、互联网金融服务等业务。其中交易对手方北京包茂专业从事投资咨询和资产管理业务而江苏梦兰从事零售业。苏南互联网成立后将在北京、上海自贸区、苏南等地区设立多家分子公司。我们认为这是公司业孵化模式的再一次新尝试，凭借苏南互联网切入互联网金融服务将进一步增强公司的综合实力，确保公司的可持续发展和培育新的利润增长点。
●       泰国腾晖投产扩充公司主业实力，有望进一步打开海外市场。此次泰国腾晖的投产有助于公司进一步开拓东南亚及全球光伏业务，实现规模经济效益，通过海外生产有效规避“双反”带来的高额反倾销税。我们认为公司作为国内领先的光伏电站开发商的光伏产业链将得到优化和扩充，光伏业务的综合竞争力将得到进一步增强。
●       维持盈利预测，维持“买入”评级。我们预计公司2015-2017年分别实现净利润4.3亿元、5.03亿元以及5.75亿元，对应EPS分别为0.75、0.88、1.01元，对应当前股价2015年25倍、2016年21倍PE。维持对公司的买入评级。
(分析师：孔凌飞 A0230512060003 联系电话：021-23297366)

豫园商城（600655）：收购日本滑雪场加快商旅业务外延拓展
投资要点：
公司拟以183.58亿日元（约为9.47亿人民币）的价格收购日本星野Resort Tomamu公司的100%股权。日本星野Resort Tomamu公司主要资产为位于北海道Tomamu的滑雪场度假村。该度假村内有酒店757间房（另有710间房未使用）、25道滑雪场（最长雪道4,200米）、18洞高尔夫球场等设施。
●       北海道滑雪度假村资产丰富，盈利能力强，收购PE约为18，收购之后可降低公司整体估值。
公司本次收购的北海道Tomamu的滑雪场度假村拥有约335万平方米（61.1%）的土地及约67,259平方米（36.3%）的物业， 2014年公司全年收入61.37亿日元，净利润7.01亿日元，净利率11.42%，近年来净利润保持40%以上的增长，由此，我们预计公司本次收购的PE约为18倍左右。公司当前股价对应定向增发后股本的市值约为404亿元，根据我们预测，公司2015年净利润为10.03亿元，因此公司当前股价对应2015年业绩的PE为40.28倍，本次收购滑雪场的PE为18倍，预计2015年净利润约为5165万元人民币，本次收购之后将小幅降低公司2015年PE。
●       收购北海道滑雪场为公司商旅文战略的重要外延，与公司协同效应巨大。
公司本次收购北海道滑雪场是公司商旅文发展战略的重大外延，北海道项目与豫园商城同属旅游地产，均依托自有物业，大力发展快乐时尚板块。除酒店外，度假村的餐饮、滑雪、户外运动、观光等收入都已达到一定规模，各板块协同发展，公司入住之后可以通过加大吸引中国游客实现对北海道项目的深度挖掘，此外，日本先进的管理经验也对公司国内旅游地产和服务业务提供重要借鉴。
●       供应链金融和娱乐业务是公司未来向新兴领域拓展的重要抓手。
公司将充分依托黄金零售渠道优势开展供应链金融，2014年全国黄金零售额达到2万亿，由于黄金产业链上各参与方在资金的调配上存在时间错位，因此供应链金融发展空间巨大，公司是国内最主要的黄金珠宝零售商，依托线下资源实现供应链金融优势充足。其次，公司通过投资参股太阳马戏城进军娱乐行业，公司充足的旅游资源为其向娱乐行业拓展提供客源基础，发展空间巨大。
●       盈利预测和估值。
我们暂不考虑公司收购北海道滑雪场带来的业绩增长，预计公司2015-2017年实现归母净利润分别为10.03亿元、10.28亿元和10.55亿元，EPS分别为0.70元、0.72元和0.73元，对应当前股价的PE分别为27、26和26，但是考虑到公司定增股本增加的因素，公司当前股价对应2015年净利润的PE为40.28倍。我们给予 “增持”评级。
(分析师：王俊杰 A0230515030002 联系电话：13585944750)

潮宏基（002345）调研报告：多品类轻奢集团初具雏形，她经济时代与美丽产业受益标的
●       行业关键词1：轻奢消费与她经济。国内轻奢消费势头势头正劲，她经济与美丽产业尤其受益。当人均GDP超过6000美元时，进入典型的消费升级周期。近几年受到宏观大环境影响，居民个人消费渐趋理性，轻奢消费之风开始兴起；消费者开始更加偏好低调、有设计感和品质感，价格更为亲民的轻奢品牌。其中，围绕女性消费群体的她经济与美丽相关产业更为受益，且未来服务类消费的增长将高于实物类产品的增速。
●       行业关键词2：奢侈品集团化运营模式风生水起。国际三大奢侈品消费集团包括法国的LVMH（旗下涉及皮具、珠宝、香水、钟表、时装等品类，包括LV、DIOR、LOEWE、TAG Heuer等品牌）、瑞士的Richemont历峰集团（涉及珠宝手表时装等品类，包括Cartier、Vacheron Constantin、Montblanc等品牌）、法国的PPR集团（包括GUCCI、Zegna等品牌）。奢侈品行业的发展多需要大量的资金支持，以及较长时间的品牌培育期，因此近些年的国际的奢侈品行业中更多地出现了集团化的发展倾向，以构建更大的营销、渠道与资金平台，发挥更大的协同效应。
●       潮宏基：本土轻奢+多品牌多品类运营领军企业。在国内的消费品牌中，潮宏基始终注重产品设计与自有品牌渠道体系的运营，并且很早就确定了多品牌的运营策略：目前珠宝品牌包括旗下CHJ潮宏基（主打更重时尚设计需求的K金产品）及Venti梵迪品牌，收购FION菲安妮正式进入女包领域（目前正与Prada 和Armani 前任产品总监郭桢桢女士合作开发针对年轻人风格的F.pops 子品牌）。经过多年运营，目前公司已经拥有了百万会员的客户基础。我们预计公司还将围绕核心客户优势，在“她经济”相关领域积极布局，以珠宝及箱包业务为核心，寻找有较强协同效应的子领域，包括表、眼镜、香水及化妆品、保健品、互联网零售等领域，以时尚消费品产业运营经验为基础，利用公司在中国市场的资源和渠道，围绕中产阶层消费者打造时尚生活生态圈。
●       围绕消费趋势变革，多渠道运营布局。珠宝与女包消费仍有较强的体验属性，因此公司目前的渠道策略仍以线下为主，辅以线上业务支撑配合。公司旗下三大品牌在中国及东南亚地区的百货中心、购物中心、机场等渠道，拥有专营店上千家。通过微信等移动营销方式，在天猫等珠宝电商平台积极布局，线上销售额同比翻倍增长（但目前仍不超过5%）。此外，顺应跨境电商的消费趋势，公司参股拉拉米17%股权，拉拉米主要专注跨境电商业务，主营美容化妆品，保健品及母婴用品，采用自有平台加第三方平台的模式，具有代理跨境品牌管理及供应链管理能力，为公司未来运营更多品类打下供应链基础。为提升供应链整体效率，公司还积极通过互联网整合供应链上下游需求，与粤豪珠宝合作打造B2B、P2P 平台。
●       多品类轻奢集团初具雏形，她经济时代与美丽产业受益标的。不考虑进一步的外延布局，我们预计公司15-16年EPS分别为0.32元和0.42元，目前股价（14.44元）对应15-16年PE分别为45倍和34倍，目前市值仅122亿元，定增底价12.28元构成股价支撑。公司前期公告继续推进境外资产收购事项，标的公司利润规模为1000-2000万美元；未来公司通过外延并购打造多品类轻奢消费圈的战略仍会积极推进，多元化品牌架构日趋完善，维持增持！

(分析师：周海晨/屠亦婷 A0230511040036/A0230512080003 研究支持:范张翔 A0230114070004  联系电话：021-23297446/23297510)

恒逸石化(000703)复牌点评――定增38亿元加码文莱PMB大炼油项目，PTA有望持续向好
●       事件：公司公告拟发行不超过5亿股募资38亿元投入文莱PMB项目建设。
●       定增38亿元加码文莱项目，产业链上游扩张迈出坚实一步。公司拟发行5亿股募资38亿元（折7.6元/股）投入文莱800万吨/年PMB炼化项目，预计总投资为32.53亿美元。该项目是公司上市以来一直希望投入的项目，建成后含99万吨化工轻油、150万吨PX、80万吨苯/甲苯、柴油173万吨、汽油38万吨、航空煤油128万吨。有利于公司向产业链上游拓张，降低生产成本，提高汽油整体抗风险能力。但由于资金紧张问题，上市4年来进展十分缓慢，目前项目进展仅为3.6%。主要是前期项目各项手续就绪、基建及设备选型。资金是项目建设的核心，此次增发将有利于文莱PMB项目加速推进，预计该项目有望2017年底或2018年初建成投产。项目达产后按照目前的油价水平（50美元/桶），有望获得4.5亿美元的净利润，财务内部收益率15.81%，静态投资回收期8.27年，“钱”景十分可观。
●       PTA行业加速洗牌，公司业绩拐点出现。PTA产能新增投产进入尾声，部分新增产能受行业影响延迟投产。同时高成本产能加速淘汰，寡头格局话语权增强，行业600-700元/吨以上的加工费有望成为新常态。公司的业绩拐点已然显现，公司参控股的逸盛石化国内产能市占率接近40%。作为龙头企业500元/吨加工成本，按照600万吨权益产能90%的开工率计算，单季度业绩有望达到1.35-2.7亿元（加工费600-700元/吨），全年有望实现5.4-10.8亿元的利润。公司拥有浙商银行5.16%的权益，也有望每年贡献4亿元以上的投资收益。
●       盈利预测与估值。定增38亿元加码PMB项目，PTA行业向好，公司四季度业绩有望改善，维持增持评级。暂不考虑增发摊薄，维持盈利预测，预计 15-17 年 EPS 0.12、0.30、0.55元/股，对应 PE 79、 32、 17倍。
●       风险提示: 1 ）油价大幅波动导致库存跌价风险； 2） PTA 供需结构持续恶化； 3）项目投产进度低于预期。
(分析师：麦土荣 S1180515010001 研究支持:宋涛 A0230114120002  联系人：宋涛 A0230114120002 联系电话021-23297505)

恒瑞医药(600276)点评――吸入式七氟烷获准美国上市，有望成为第二个利润过亿单品
●       八年来首个获准美国上市的七氟烷仿制药，研发与技术实力是国际化的坚实后盾。恒瑞医药吸入式七氟烷获准美国上市，是八年来首个获准美国上市的七氟烷仿制药。吸入式七氟烷是雅培公司原研，1995年6月在美国上市，专利已经过期很多年，百特和印度PIRAMAL公司七氟烷仿制药分别在2002年7月和2007年5月获准美国上市，美国七氟烷市场三家生产企业格局保持了八年时间，吸入式七氟烷在制剂技术上具备相当的难度。七氟烷是恒瑞继环磷酰胺之后推出的又一具备巨大技术难度的制剂品种，我们认为恒瑞研发与技术实力是国际化的坚实后盾，我们预期，公司将持续不断地推出具备较高竞争壁垒的制剂产品。
●       2014年七氟烷美国市场规模约3.1亿美金，预计恒瑞将实现利润超亿元。我们查询Bloomberg数据，2014年七氟烷美国市场规模约3.1亿美金，雅培仍占据约50%市场份额。我们预计，恒瑞七氟烷仿制药上市之后，七氟烷仍将保持较好的价格体系，美国百特100ml七氟烷单价在70~80美金，由于销售费用更低，预计将拥有比恒瑞国内七氟烷更好的盈利能力。七氟烷美国市场预计仍将委托诺华SANDOZ代理销售，借助SANDOZ销售网络，我们预计将实现快速放量。我们假设恒瑞未来占据20%市场份额，预计实现利润将超亿元。
●       国际化战略全面推进，获准欧美规范市场认证品种将在国内拥有极大市场优势。2015年公司国际化战略得以全面推进，引进美国Tesero公司新型止吐药Rolapitant，向美国Incyte公司授权PD-1单抗，吸入式七氟烷获准美国上市。我们认为，公司将更多开展国际知识产权合作，创新与国际化将实现更多突破。新一轮标期政府对通过欧美规范市场认证品种单独质量层次，将在国内拥有极大市场优势，奥沙利铂、伊立替康、七氟烷等核心品种已经系数通过欧美认证，我们预期公司国内在售制剂品种将陆续实现欧美上市。
●       海外制剂出口与创新药共同发力，未来十八个月市值有望冲击1500亿。海外制剂产品储备丰富，高增长持续，七氟烷、环磷酰胺是2016年海外业务的核心增长点。2015年创新药尚未真正发力，我们预期阿帕替尼2016年销售收入将超过5亿，长效GCSF2015年10月通过现场检查，2016年实现销售。公司高增长并非昙花一现，是进入了上市以来第二轮高增长期，我们认为，未来十八个月市值有望冲击1500亿。我们维持2015-2017年每股收益预测1.15元、1.41元、1.78元，增长49%、22%、26%，维持买入评级。
(分析师：罗佳荣 A0230513070006 联系电话：13472866160)

政策定调，重点突出――中央财经领导小组会议点评
●       习近平11月10日上午主持召开中央财经领导小组第十一次会议，研究经济结构性改革和城市工作。点评如下：
●       强调宏观、产业、微观、改革、社会等政策，并各自定调。“宏观政策要稳”，即宏观政策的基调仍然服务于稳增长的诉求，因此，财政政策仍然积极，货币政策则偏稳健。只要经济仍然面临较大的下行压力，总体偏宽松的政策格局就不会改变。未来一段时期内，中国经济将继续寻底，并伴随偏宽松的宏观政策。“产业政策要准”，即产业政策要顺应经济结构调整的要求，支持国际鼓励发展的新兴产业和现代服务业，并积极淘汰落后产业。突出了产业政策支持实体经济、支持绿色环保产业的重要性。同时，面临国内资金短缺的情况，要积极扩大开放，利用外资；通过扩大对外投资输出过剩产能。“微观政策要活”，强调了通过市场化的改革来激发微观主体的活力，为微观主体营造宽松的市场经营和投资环境，营造商品自由流动、平等交换的市场环境。这是对我们市场化改革方向的进一步确认。“改革政策要实”，如果说我们之前的改革更多地表现为一系列改革文件的出台，那么，进一步地将改革文件落到实处，让改革真正见成效，才是政府今后的工作重心。在会议强调的国有企业、财税体制、金融体制等改革领域，我们最为看好的是国企改革。一是因为1+N方案中的N将陆续出台，国企改革的细则有望逐步落地；二是因为国企改革赋予了地方巨大的自主权，地方国改的试点有望见到成效。“社会政策要托底”，贯彻了十八届五中全会提出的“共享发展”的理念，也是我们建设全面小康社会的要求。“要守住民生底线，做好就业和社会保障工作”。
●       经济结构性改革的重点领域包括以下几方面：一是有效化解过剩产能，产业优化重组是化解过剩产能的重要手段。二是降低成本，既可以在劳动力从成本上升的背景下保持企业的竞争力，也可以使企业有意愿和能力去投资。三是促进房地产市场发展。整体而言，房地产业已经面临拐点，但结构性的机会仍然很多。在人口净流入的区域，特别是一线的城市，房地产市场还有巨大的增长空间。随着房地产销售的企稳和去库存，必将带动房地产相关投资企稳回升。四是金融防风险与发展股票市场。既鼓励发展股票市场，完善融资功能，又强调加强监管和保障投资者权益。
●       对城市工作单独提及。“首先要认识、尊重、顺应城市发展规律”，城市的发展取决于历史、地理、经济等因素，过往的城市建设由于规划不合理，具有浓厚的“人为”痕迹，造就了很多空城、鬼城。“要推进农民工市民化，加快提高户籍人口城镇化率”。以常住人口衡量的城市化高估了我国的城市化水平，被户籍制度阻隔的农民工其实难以有效发挥其劳动力资源和消费能力，加快户籍人口的城镇化有助于提高劳动力的有效供给和消费水平。但提高户籍人口城镇化率的关键是社会保障的同步跟进。“增强城市宜居性，引导调控城市规模，优化城市空间布局”。城市的规模以及空间布局应该更大程度上遵循市场规律，同时加强政府的引导和调控。另外，“提高城市管理水平，落实责任主体”、“加强城市安全监管”等也被重点提及，再次强调了防风险的意识。
(分析师：李慧勇/李一民 A0230511040009/A0230515080002 联系电话：13501817452/18516212929)
【提要结束】

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