买壳上市及其交易
Jony
买壳上市与一般的企业收购股权相比，它看重的是
获得被收购公司上市资格这个“壳”
的无形资产，因此它的交易价格的估算方
式与众不同。
值得投资者注意的是，买壳上市的效应和收益往往会使买“壳”
公司的损失得到加倍补偿。
所谓买壳上市，
就是非上市公司通过对上市公司的控股达到间接、甚至直
接上市的目的。一个典型的买壳上市由这样两个交易(过程)
组成：交易一是买
壳交易，
非上市公司通过收购上市公司股份的方式，绝对或相对地控制一家已
经上市的股份公司；
交易二是资产转让交易，即上市公司反向收购非上市控股
公司的资产。在买壳上市的两个交易中
，“壳”价格和资产转让的价格是非常
关键的一个问题。
一、企业重组与买壳上市
企业重组：
企业重组根据重组对象的不同可以分为资产重组、债务重组和
股权重组。
资产重组经常性地涉及企业股权结构、债务结构的重组，但股权重
组和债务重组并不像通常认为的那样是资产重组的一部分，
因为企业对股东拥
有的股权和债权人拥有的债权并没有完全的支配权。
债务重组经常表现为债权
人对债务人的让步，
需要通过双方协商谈判来重新确定债务的利率、期限、偿
还方式，
以及无力偿还时的处理方式。股权重组存在于国有企业的股份制改造
和股权多元化的股份公司中，
是一种股东之间利益调整的行为，是企业自身所
不能控制的，目的在于明晰企业的产权关系，合理组合公司的股权结构。
应该说，
资产重组和债务重组是可以单独存在和运作的。但由于股份制公
司的治理结构是围绕着如何实现股东利益最大化这个目标而设计的，
因此，资
产和债务的重组又经常性地与股权重组相联系。
同时，随着企业股权重组带来
的股东结构的改变，
常常也会导致企业资产和债务的重组。买壳上市就是一种
比较典型的企业股权重组导致企业资产和债务重组的企业重组行为。
买壳上市：
所谓买壳上市，就是非上市公司通过对上市公司的控股达到间
接、甚至直接上市的目的。
一个典型的买壳上市由这样两个交易(过程)
组成：交易一是买壳交易，非
上市公司通过收购上市公司股份的方式，
绝对或相对地控制一家已经上市的股
份公司。持股比例应该不低于有效控制权所需的20-25%的股份。根据国际货币
基金组织的解释，有效控制权是指投资者拥有所投资企业一定数量的股份(20-
25%以上)
，从而能行使表决权，并在企业的经营决策和管理中享有发言权。交
易一实际上完成了上市公司的股权重组过程。
交易二是资产转让交易，即上市
公司反向收购非上市控股公司的资产，
一般应为有发展潜力和很强获利能力的
优质资产，
即非上市公司将自己的有关业务和资产注入到上市公司中去，实现
间接上市；
同时可能伴随着上市公司向非上市控股公司和其它公司转让部分资
产的行为，
从而调整上市公司的资产结构。交易二完成了对上市公司的资产重
组过程。
可见，
单有上市公司股权重组和资产重组行为均构不成一个完整的买壳上
市过程。
分析1997年中国证券市场上发生的被称为“买壳上市”的25起收购行
为，其中许多不过是企业控制权的转移，即仅仅完成了交易一。
和目前比较流行的“借壳上市”
，即有关部门、行业协会、集团总公司对
所属的一些上市公司注入优质资产达到搭船出海的方式相比，
买壳上市少了一
些“拉郎配”
的痕迹，是一种真正意义上的市场经济行为，是一种经过双方反
复论证与深思熟虑的理性选择。
在买壳上市的两个交易中，“壳”公司和资产
转让的价格是最容易引起争议的问题之一，
也是非常关键的一个问题。下面笔
者将就影响交易中“壳”价格和转让资产的价格确定的一些因素提出一些拙见。
二、买壳上市存在的原因
买壳上市存在的原因，从买方看一般有以下几个方面：
第一，实现从证券市场直接融资的目的。
一般，
企业收购股权的目的可能是为了扩大生产规模，形成规模效益；或
为了获得目标企业被低估的资产；
或扩大经营范围，实现多元化发展或消灭竞
争对手，
壮大自身实力等等。总之，主要是为了获得被收购企业现有的有形资
产。
与此不同的是，买壳上市最直接的目的就是获得上市资格这个“壳”的无
形资产，
并注入资产，通过配股、增发新股等形式从证券市场筹集资金，实现
发展自身业务的目的。
第二，
对上市资格的旺盛需求和有限供给使其成为一种稀缺性的资源和上
市公司重要的无形资产。
一方面，我国现有国有资产7.1万亿元，国有企业近40万家，其中特大型企
业426家，
大型企业7033家，中型企业4万余家，小型企业26.2万家。随着现代
企业制度的建立，
大批国有企业纷纷寻求上市。同时，由于国有商业银行贷款
政策的倾斜，
大部分的贷款投向国有企业，使在整个国民经济中三分天下有其
一的民营企业依靠银行贷款实现扩大再生产的可能性极小，
迫切希望获得上市
资格而从证券市场直接融资。
另一方面，目前在沪深两地上市的公司不过800余家，流通市值仅5000亿元
左右，
在股票市场存在高溢价的情况下，只要拿出一小部分国有资产上市就足
以使资金面与股票数量的矛盾发生逆转。
因此，管理层需要考虑市场的承受能
力，
重点支持能源、交通等基础设施行业的国有大中型企业上市，对企业上市
进行规模控制，
在需求和供给之间寻找一种平衡。按现在限报数量、不限额度
的做法，由于发行时间的限制，每年新上市的股票不过200多家。既然走直接上
市的道路需要长时间的排队等候，
通过控制现有上市公司这个捷径间接上市就
存在着合理之处。
第三，保守商业秘密是间接上市存在的一个重要原因。
证券交易所为了保证上市公司的整体素质和对公众投资者负责，
对公司上
市有比较严格的基本条件，
要求公司通过相应的审查，在上市后要求公司定期
公告财务报告，
对重大投资行为、人事变动、交易行为和诉讼必须及时披露。
这样，
有部分符合上市条件，也能够得到政府支持而上市的企业，因为不愿意
将自己的经营活动暴露在公众和竞争对手面前，
也希望通过卖壳的方式实现上
市。
第四，买壳上市巨大的新闻效应。
随着我国证券市场规模的日益扩大，
投资者队伍的不断壮大，上市公司伴
随着其股票的买卖成为千万个投资者瞩目的对象，
因此控股一家上市公司的行
为本身能够产生很大的新闻效应，
引起投资者对控股股东的关注。而随着优质
资产的注入，
上市公司的行业属性、资产质量、盈利水平都可能发生翻天覆地
的变化，带来股票价格的飙升。
这样，
一家默默无闻的企业可能因此而名扬全国，尤其是对那些生产直接
消费品(如药品、饮料、家用电器、化妆品等)
的企业来说，买壳上市可以迅速
扩大企业的影响，显示企业的实力。
第五，获得上市公司的政策优势或经营特权。
上市公司的良性运作、
政策环境、盈利状况、快速发展和壮大，通过在沪
深两市的信息披露而不断为广大投资者所了解，
从而成为展示地方经济发展、
宣传地方投资环境和吸引投资者直接投资的窗口。
一个地区上市公司的整体市
场表现和股价的高低甚至成为反映当地经济发展状况的一个重要“指数”
。因
此，
为了促进上市公司的发展，地方政府纷纷为其提供各种优惠政策和某些特
许权。
这些优惠政策和特许权也成为买壳方决定购买行为和对象的一个考虑因
素。
从卖方的角度看，
证券市场“壳”资源的存在与转让的要求使买壳上市成
为可能。
上市公司与其它企业相比，市场化程度要高得多，所承受的压力也就
大得多。
而在1997年以前，国家对证券市场的发展和企业的上市采取的是比较
谨慎的态度，
上市公司也多以中小型企业为主。在上市后，在参与市场竞争、
优胜劣汰的过程中，
必然有部分公司败下阵来，甚至连年亏损，净资产收益率
低于进行配股要求的10%，不能再从证券市场筹集资金。除了拥有上市公司这个
“壳”
以外，已别无优势。交易所规定，上市公司连续三年亏损就要停止挂牌
交易，
现有的控股股东在无力改变上市公司亏损局面的情况下，为了避免被摘
牌而丧失上市资格这一无形资产，
导致股权的贬值，也有转让自己所持股权的
需要。
可见，
“壳”的买家看重的并不是“壳”公司的有形资产，而是其拥有的
一个上市公司的资格，买家只有控制了“壳”公司才能控制这个资格的使用权，
享受“壳”
所具有的筹集资金、形象宣传、政策优惠等多方面的优势。买壳上
市的“壳”
虽然是上市公司，但“壳”的价格却不是“壳”公司或“壳”公司
资产的交易价格，而是控制股权的交易价格。
三、买壳的方式
控制上市公司是买壳上市的第一个交易，
但控制上市公司可能并不是为了
使自身有良好前景的业务实现间接上市。
就我国目前发生的上市公司收购兼并看，
主要是通过二级市场和非流通市
场内部协议转让等两种方式达到控制上市公司的目的。
从实际效果看，通过二
级市场股票买入达到控股上市公司成功的例子可谓凤毛麟角，
这一是因为我国
目前股票市场尚不规范，
市场投机性过浓，股价过高，从二级市场购入一定数
量股票达到控股成本较高。
二是我国有关收购的程序在实施中有一定的困难，
当收购公司持有目标公司5%流通在外的普通股时，
就要在三个交易日内通过公
开媒体公告，以后每增加持股2%都要公告；至持股比例达到30%时，就要发出公
开收购要约，
承诺以某一特定价格购买一定比例或数量的目标公司股票；若最
终购买目标公司股份超过50%时，则收购成功。因此，控制上市公司比较好的方
法还是通过非流通市场国有股或社会法人股协议转让。
这种转让多半是大宗交
易，实际操作相对比较方便，加之目前国有法人股或社会法人股不能上市流通，
其价格相对二级市场股票价格要便宜得多。
如深圳粤海在非流通市场仅投入
5592.5万元就控股新亚快餐（现名粤海发展）
2237万股，占新亚快餐总股本的
41.8%；而君安投资从二级市场收购申华实业15.19%的股份(约2719万股)，投入
的资金超过3亿元人民币。正是由于协议转让在价格上和操作上所具有的优势，
1997年发生的上市公司控制权转让无一不是通过场外协议方式进行的。
今后一
段时间内，
非流通市场中上市公司国家股、法人股股权的协议转让仍会是购并
上市公司的主要途径。下面的分析也主要针对协议转让。
四、“壳”公司的股票价格构成
长期以来，
我们一直把“股权平等、同股同利、利益共享、风险共担”作
为股份制的一个最基本的准则来指导国有企业的股份制改造。
但在实践中，一
个公司的股票，
由于股票持有者股权地位的不同以及信息的不对称，很难做到
同股同权和同价的。
以下三种相对的价值层次决定了同一公司相同股票的三种
价格。即：
1、私人持有的零星股票的价值是股票的第一个价值层次。
投资这些股票的目的是为了享受其分红，
其持股者只能采取用脚投票的方
式来表示自己对公司经营的满意度，对公司实际的经营并不能施加任何的影响，
其价格是其对应的投资价值或曰企业价值的表现。
2、20%-50%左右的机构持股的价值是股票的第二价值层次。
持有一家公司20%-50%的股票，
持有者一般可以进入公司董事会，甚至参
与企业经营管理，
对企业的经营管理施加自身的影响，使企业的经营行为向有
利于自身的方向倾斜，
所以这部分股份的价值应该比处于第一价值层次的股票
为高，高出的这部分价值我们可以称之为影响溢价。
3、50%以上的机构持股的价值是股票的第三价值层次。
当一家公司持有另一家公司50%以上的股份时，它有权改变这家公司的政策，
包括公司的名称、
注册地、资产结构、发展战略、经营方针、合作伙伴、采购
对象或销售渠道等，
从而获得投资收益以外的许多东西。所以，这个层次的股
票其每股价格将超过处于第一、
第二层次的股票每股价格，我们将高出第一价
值层次的部分称为控制溢价。自然，控制溢价要高于影响溢价。
所以，“壳”的价值P1应该等于控制权所对应的企业价值V1与控制溢价C之
和，即P1=V1+C。也就是说，从卖“壳”方的角度出发，他能够接受的最低价格
绝对不会低于企业的内在价值。
由于股票价值层次的存在，持股的边际价值是
不断增长的，购股的边际成本也是不断增加的。
当然，
以上的比例并不是绝对的，对于一个股权分散的公司来说，有时持
有较低比例的股份也一样能够达到控制该公司的效果。
正是由于存在控制溢价，
所以在对二级市场股票全部公开上市公司的兼并
中，其并购估价一般比公开市场估价要高(这种情况在境外成熟市场中表现得非
常突出)，特别是在资产管理不善或随着收购价值增高的情况下。一般来说，对
于股票全部公开上市公司的股东，
股票的市场价格是其所持股票最直接的价值
表现，
这就要求收购方提出的收购价格必须高于目标公司的现行市价，否则，
股东宁愿将股票以现行市价抛出也不会出售给收购方。
五、“壳”公司价值的估算方式
企业价值有多种表现形式和相应的估算方法。
在企业兼并及收购中，企业
价值的反映主要有以下几种途径：
1、企业股票的现时市场价格；
2、企业的净现值；
3、企业的资产帐面价值；
4、企业的清算价值。
对于应该采用何种方法估算“壳”
的价格，我们先来分析以下不同的估价
方式的技术性因素和影响。
1、按企业股票的现时市场价格估算上市公司的价值应该是最市场化、最合
理的方式。
采用这种方式估算企业价值的基本要求就是上市公司的所有股份都能够流
通，
这种情况我国目前的大部分上市公司达不到这个要求。我国上市公司国家
股、
法人股均不能流通，而且由于中国股市的初生性，使得股票价格甚至也不
能反映流通股的真实价值。所以，我们不能用这种方式来确定企业价值。但是，
随着我国证券市场走向成熟，
企业股票在二级市场的价格高低可以成为“壳”
价格的重要座标。
如果我们假设所有股票间的相对价位都是企业价值相对状况
的反映，那么股票价格越高，壳的价格也应当越高。
2、我们通常认为企业并购是企业的一种投资行为。
如果将企业买壳上市仅仅作为一种投资行为来看待，
我们只需运用现金流
量法计算投资的净现值来反映该项投资的成果。
但是，这种方法却不适用于买
壳交易中。
我们知道，在中国，正是由于“壳”这种资源的稀缺性，愿意转让
“壳”
的上市公司大多是因为经营状况处于亏损与濒临亏损，致使“壳”失去
了其应有的筹资功能、
又面临被摘牌的危机而不得不“金蝉脱壳”的。对一家
经营不正常的企业，
现金流量法适用的前提，即假设企业持续经营，已经不复
存在。
而且，通过前面的分析，我们也知道，企业买壳上市更多的是一种筹资
行为和宣传手段，而不是投资行为。
3、交易双方有时也选择按企业的帐面价值来确定企业的价值。
主要原因可能有两个：
一是卖“壳”方认为公司的资产中有大量低效甚至
无效资产的存在，
按帐面价值确定公司的价值，其实是高估了；而对买“壳”
方来说，
“壳”公司的资产低效或者无效是资产结构不合理造成的，通过自己
的重组可能发生巨大的变化。
二是按帐面价值作价可以加快交易速度，减少交
易成本。
4、买“壳”企业买壳是为了注入自己的优质资产，达到上市的目的。
买壳后通常对“壳”
公司的资产进行清理及出售变现，以便获得大量现金
购进自己的优质资产。
所以，在“壳”公司众多、并且相互之间公平竞争、待
价而沽的情况下，
对“壳”公司的企业价值的估算应该采取企业的清算价值，
即企业资产能够在市场上实现的价值。
这种估价方式能够有效地剔除企业资产
中大量的存在低效甚至无效资产的高估，有利于交易双方合理地估算交易底价。
前两种估价方法是将企业作为一个整体进行估价的，反映的是企业的价值；
而后两种方法评估的对象是企业的资产，
反映的是企业资产的价值。企业与企
业的资产是两个不同的概念，企业是各种生产要素，包括其所拥有的各种资产、
公司员工、
不同技术系统、管理系统及技能的有机结合体，企业的资产仅仅是
企业诸多要素中的一个。
企业的价值也不等同于企业资产的价值。对企业的广
大股东来说，
关注的核心问题应该是企业的价值，而不单纯是具体的资产。这
就如同汽车所有者，
他最关心的不是这辆车每个零部件的性能和值多少钱，关
心的是整车的价格及性能。
但如果这辆车内部各系统之间已经无法协调运转而
将停止行驶，
需要转让时，对购买者来说，他关心的是有哪些零部件可以再利
用，
即买方更关心的是企业的资产的价值。这样，买卖双方在选择估价方式时
会产生矛盾，
而矛盾的解决更多的取决于交易双方的地位和条件，谈判经验有
时候可能比分析技术更为重要。
六、影响控制溢价的因素
控制溢价是交易价格的重要组成部分。
影响控制溢价高低的因素主要有
“壳”
资源的市场供求关系以及“壳”公司的股本大小、股权分散程度、持股
比例、资产专业化程度、资产的形态结构、支付方式等。
1、控制溢价与“壳”资源的市场供求关系成反比。
买壳上市在中国从无到有，
供求关系的变化使壳资源的价格也经历了一个
从买方市场到目前的卖方市场、
从1996年中期以前无人问津的低价求售到目前
高价待沽的过程。
2、控制溢价与“壳”公司股本大小成反比。
“壳”
公司的股本规模越大，买方为获得控股权所支出的费用总额一般也
越大，
对获得控制权后注入的资产质量要求越高，控制溢价要低一些。所以，
一般的能作为“壳”
的公司都具有股本小的特点，虽然控制溢价相对较高。在
1997年发生的25起买壳交易中，总股本小于1亿股的为17家，占总数的68%。
3、控制溢价与“壳”公司股权分散程度成反比。
股权分散程度比较高，
买方获得控股权所必须持有的股份比例就可以相对
降低，
买方的谈判地位比较有利，可以各个击破，控股溢价会低一些。当壳公
司流通股在总股本中所占的比例超过30%时，
买方持有29%的股份基本上就可以
实现控股，并可免除因收购30%以上股份而导致的全面要约。相反，对于股权比
较集中的“壳”公司，买方甚至必须持有50%以上的股份才能获得控股权，控制
溢价自然比较高一些。
4、控制溢价与买方的持股数量成正比。
由于股票价值存在不同的层次，
购股的边际成本是不断增加的，买方为获
得控制权所持有的股份数量越多，控制溢价也就越高。
5、控制溢价与“壳”公司资产专业化程度成反比。
一般来说，
买方并不看重“壳”公司的原有资产，看重的是“壳”公司作
为上市公司的资格，
如环宇股份被山东兰陵集团收购，公司由纯商业类转为制
酒，
其它如联农股份、众城实业、泰达股份、港澳实业等在控股权转让后主营
业务都发生了巨大变化。
而且在买方获得控制权后为注入和发展自己的资产常
常需要出售“壳”
公司现有资产，以便回收现金。因此，许多“壳”公司由于
专业化程度较高，资产出售变现的难度比较大，所以控制溢价反而低。
6、控制溢价与“壳”公司资产的流动性成正比。
同样由于出售资产变现的原因，
流动性越高的资产变现能力越强，流动资
产比例越高的“壳”公司控制溢价自然较高。
7、控制溢价与价款的支付方式也有重要的关系。
一般地，支付方式越优惠，控制溢价也就越高。
七、转让资产估价的决定
在典型的买壳上市的两个交易中，
交易一是在非上市公司和上市公司股东
之间进行的。
交易二表面上看是两个企业之间的交易，其实像这样重大的决定
必然是股东行为而非企业行为。
而作为买主的上市公司和作为卖者的非上市公
司都是由同一个股东集团控股的，
即交易条件是由非上市公司的股东集团设定
的，因此交易中可能出现以下三种情况：
1、
当非上市公司向上市公司注入价值为V2的资产时，注入资产按折价L交
易，
而当非上市公司收购上市公司的资产时，按溢价交易，即非上市公司向上
市公司作利益输送，该股东集团作为大股东向小股东让利。
2、转让的资产等价交易，即上市公司的大股东和中小股东的利益格局不变，
虽然绝对的公平交易是很难实现和评判的。
3、
当非上市公司向上市公司注入资产时，按溢价W交易，而当非上市公司
收购上市公司的资产时，资产折价L1交易，这种情况下上市公司的大股东获益，
而中小股东利益将受到一定的损害。
由于非上市公司的股东集团拥有非上市公司的100%的权益，
而只拥有上市
公司的部分权益，所以其设定的交易条件存在一个大股东(股东集团)
与中小股
东的利益分配问题。
一般地，非上市公司收购上市公司后，为了迅速改变上市
公司的盈利状况，
获取配股资格，塑造自身形象，会在一定时期内向中小股东
让利。即交易二的交易价格P2=V2-L。以众城实业为例，中远(上海)置业发展有
限公司先后通过协议转让获得了约1.15亿法人股，
控股权达到 68.37%， 耗资
3.98亿元。
之后，中远为了迅速改变众城实业的形象，获得配股资格，耗资约
8660万元收购众城实业部分资产，
大大超过帐面价值，且高于资产评估值。中
远并最终支付了一笔2100万元的“参建补偿费”
，从而使众城1997年非主营业
务收入增加了约6100万元，占利润总额的50%，使净资产收益率达到23.78%，近
三年平均净资产收益率为11.92%， 超过10%。 同样，
广东新力集团公司在以
29.80%的股份控股万家乐后，为了迅速改变万家乐的形象，将年收益约10530万
元、
按净资产计价为22477万元的资产，与“壳”公司万家乐年亏损约10628万
元、按净资产计价为28558万元的资产进行置换，并以现金6081万元补偿差价。
在这次交易中，买壳方将承担每年高达22844万元的机会损失。
八、买壳方对交易价格的整体分析
由于买壳上市是由两个交易构成的一个整体，
因此，对实施买壳上市的企
业来说，
对交易一和交易二中的交易价格进行整体分析比单独分析显得更为重
要。
交易一中交易价格P1=企业价值V1+控制溢价C，
交易二中交易价格P2=注入
资产价值V2－转让折价L。买壳方总的机会损失就是其投入的总成本，因此买壳
方投入的总成本=控制溢价C+转让折价L。
买壳方获得收益的渠道有两个：
1、注入的优质资产给上市公司带来的增量分红。
由于买壳方仅持有上市公司的部分股权，设持股比例为X，因此买壳方可得
到的分红为H×X。买壳上市的实质应该是通过注入并发展自己的业务，依靠H×
X来补偿C+L。
但由于目前买壳方对上市公司的控股比例较低，1997年25起控制
权有偿转让的案例显示，最大股东平均持股比例仅为28%，因此即使注入资产和
业务到高速发展，也很难补偿控制溢价C和转让折价L所带来的损失。
2、通过设定交易条件向上市公司溢价转让自己的普通资产
(相对于已注入
的优质资产而言)，或折价收购上市公司的资产。
这个交易其实是交易二的组成部分，
但由于一般在壳公司配股获得资金流
入的情况下进行，将延续比较长的时间，因此具有很大的隐蔽性。
综上所述，买壳方的总收益=H×X+W(L')。只有当总收益大于总成本时，即
H×X+W(L')
>C+L，买壳上市行为在经济上才是赢利的。买壳方正是从对两个价
格的整体分析来进行投资决策的。
天下没有免费的午餐，
当上市公司业绩稳定获得配股资格后，买壳方的控
股股东集团会再次通过设定交易条件的方式使自己的损失加倍得到补偿。因此，
应对买壳上市后业绩迅速提升的企业保持谨慎的态度。
一、买壳上市的成本分析
1.买壳成本
这是非上市公司收购上市公司时发生的主要成本。根据1997年7月国资局和
体改委联合发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》
的第十
七条规定，
“转让的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投
资价值(投资回报率)
、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得
低于每股净资产。
”根据这个规定，国有股转让的政策底价是每股净资产，而
法人股的转让没有这个限制。
评估被收购企业的价值是评估收购成本的前提。
评估企业价值的基本方法
主要有两种，
一种是现金流量折现法，即估计企业未来的现金流量，然后以适
当的折现率计算出企业的现值，
采用这种估算方法的前提是企业持续经营；第
二种是净资产法，
即按公司实际的净资产确定股权价值，采用这种估算方法的
前提是企业破产，
面临清算。从我国买壳上市的实践来看，出现壳资源转让的
上市公司大都经营陷入困境或亏损严重，
因此大部分上市公司的股权以接近净
资产的价格转让，
但由于我国壳资源的稀缺性，实际转让价格一般高于净资产
价格的20-30％，而亏损严重的上市公司也有低于净资产价格成交的。
股权的受让方在买壳上市后一般要持续经营上市公司，
对股权的受让方而
言，
其收购的股权必须以现金流量折现法来估价。因此，买壳成本的计算公式
应该为：
收购的股权数量×每股收购价格－以现金流量法计算的企业价值×收购的
股权比例
2.资产注入引起的成本
股权的受让方实现买壳上市以后，
往往将自己盈利能力较强的资产注入到
上市公司中，以提高上市公司的净资产收益率，使之达到10％以上的配股要求。
在优质资产注入过程中，优质资产的交易价格的低估也会增加买壳方的成本。
对于一项优质资产，
采用现金流量折现法定价是比较合理的，因为它最能
反映优质资产的盈利能力和所承担的机会成本。
但是，实际上，采用现金流量
折现法难度很大，
往往很少采用，实际采用的往往是市盈率法等比较简易可行
的方法，无论如何，优质资产的定价应该采用持续经营前提下的定价方法。
但是，如果注入的优质资产采用净资产法定价，那么资产肯定是被低估了，
在买壳上市公司的一些案例中，
不少优质资产的定价采用了净资产定价法，这
实际上是股权受让方，
为了提高净资产收益率所付出的成本。理论上，由资产
定价低估问题引起的成本，其计算公式为：
按现金流量折现法(或市盈率法)计算的资产价值－资产的实际交易价格
在某些情况下，
优质资产的实际交易价格也有可能高于按现金流量折现法
计算的资产价值，
这通常发生在买壳方买壳上市后将资产套现的关联交易案例
中，它实际上是以损害上市公司中其它股东的利益为代价的。
二、买壳上市的收益
1.获得低成本的配股资金
评估买壳方获得低成本的配股资金后所获得的收益，
这里有三个因素需要
考虑：
首先是配股资金所投资项目的收益水平，投资项目的收益水平越高，买
壳方获得的收益就越大；
其次是获得外部融资，如果外部融资的成本低于项目
收益率，
在财务状况允许的情况下，可以考虑采用外部融资；第三个因素，要
考虑股权融资的成本，
上市公司股权融资的成本可以上市公司当前的净资产收
益率，即项目投产前上市公司的净资产收益率来衡量。当前净资产收益率越低，
配股融资的收益越大。
在我国目前的情况下，
由于债权融资成本很高，而且会恶化上市公司的财
务状况，
上市公司很少采用债权融资的方式，而采用配股资金时，必须将项目
投产后上市公司的预期净资产收益率与上市公司项目投产前的净资产收益率相
比较，
如果预期的净资产收益率高于上市公司项目投产前的净资产收益率，采
用配股资金可以获得较高的收益。
在采用配股资金时，作为买壳方获得的收益
的计算公式为：
项目投产后上市公司的净资产收益率×项目投产后买壳方的净资产总额－
项目投产前上市公司的净资产收益率×项目投产前买壳方的净资产总额
当然买壳方采用配股的融资方式并不总是以增加盈利为目标，
很多情况下
是以增加上市公司的净资产总额或总资产为目标，这样可以迅速扩大生产规模，
增加市场占有率。
虽然净资产收益率有可能被稀释，但生产规模的扩大和市场
占有率的提高可以使上市公司获得规模经济，
带来动态收益，有时这种收益是
无法在短期内准确估量的。
2.作为上市公司获得的特殊优惠
首先是税收优惠，
大部分企业上市以后，通过税收返还，所得税率一般可
以从33％降至15％，所得税减少18％，买壳方由此获得的收益可以计算为：
税前利润总额的折现值×买壳方的控股比例×18％
其次是当地政府为了鼓励买壳上市，
使上市公司尽快摆脱困境，往往会采
取措施减轻企业负担，
如对银行贷款采用挂帐停息，延期支付的方式，使买壳
方能削减很多利息负担。
3.广告效应
买壳上市的案例往往备受市场关注，
股权的受让方也因此从默默无闻而一
夜成名，
同时，成功的买壳上市也显示了买壳方雄厚的资本实力和较强的资本
运作能力，这将大大增强买壳方和上市公司的知名度，增加其无形资产。
4.重组效益
买壳方在向上市公司注入优质资产的同时，
也注入了先进的企业制度和管
理方法，
从而带来重组效益。一般来说，买壳方在绝对或相对控股上市公司以
后，
都要改组董事会，接管对上市公司控制权。买壳方大都是经营比较成功的
企业，
企业制度相对来说也比较先进，而大部分作为壳资源的上市公司经营都
存在严重问题，
买壳方的入主往往能带来先进的管理模式，有利于上市公司内
部资源配置的优化，从而产生重组收益。
5.二级市场流通股增值收益
买壳上市往往会使上市公司的流通股出现大幅涨升，
与买壳上市前的股价
相比，
股价的涨升幅度往往超过50％。由于买壳方具有信息优势，在目前我国
对内幕交易监管不严情况下，
买壳方有可能通过二级市场流通股的炒作在短时
间内获得巨大的收益，
而这项收益能在很大程度上弥补买壳方的买壳成本和注
入优质资产时付出的成本，
二级市场流通股增值的收益也是买壳方愿意以较高
的成本买壳和注入优质资产的重要原因