Notas sobre la bolsa (IV): El precio de las acciones (2)
Enrique Gallego
En la entrega anterior vimos a través de un ejemplo como una
acción que, a primera vista, parecía cara no lo era en absoluto si
considerabamos los factores objetivos que influyen en la determinación
del precio: las expectativas sobre tipos de interés y sobre
crecimiento de beneficios empresariales. El ejemplo era muy simple,
para permitir el entendimiento de estos dos factores esenciales sin
necesidad de navegar por un oscuro mar de fórmulas matemáticas. Hoy
profundizaremos un poquito más.
Tipos de interés e inflación: Cuanto más altos sean los tipos
de interés más barata será la acción. En efecto, supongamos que los
tipos de interés de nuestro ejemplo en vez de estar al 6% están al
12%. Para mantener la prima de riesgo la TIR de nuestra acción tendrá
que ser nada menos que del 15% . Partiendo de los demás supuestos del
ejemplo, el precio de compra que nos proporciona una TIR del 15% sería
de 538 pts, casi la tercera parte del precio de 1450 pts que
corresponde a la TIR del 9%.
Pero hay más: la inmensa mayoría de las empresas financian
parte del capital necesario para su funcionamiento mediante créditos
(ver capitulo II). Si suben los tipos se incrementan los costes
debido a los mayores intereses. En consecuencia, los beneficios bajan,
incluso la empresa puede entrar en pérdidas si está muy endeudada.
Así pues, la subida de tipos afecta de dos maneras a la
cotización. Una, obliga a un reajuste a la baja para ajustar su TIR a
los tipos de mercado más prima de riesgo. Dos, disminuye los
beneficios en proporción al grado de endeudamiento de la empresa.
Esta doble incidencia convierte a los tipos de interés en el
factor más importante desde el punto de vista del precio de la
cotización. Hay un viejo dicho en los ambientes bursátiles: "las
subidas de tipos de interés son veneno para la bolsa".
Debajo de los tipos de interés subyace una variable clave, la
inflación. Los tipos de interés están ligados a la tasa de inflación
existente en cada momento. La razón es obvia: el mercado va a
demandar subidas de tipos correlativas a las subidas de inflación para
mantener intacta su tasa real (descontada inflación). Las autoridades
monetarias tienen cierto margen de maniobra de ensachamiento o
estrechamiento del diferencial entre tipos e inflación, pero si la
inflación sube, a la larga no tienen más remedio que acompañarla. Es
más, en la práctica suben los tipos justo como medida preventiva para
contener la inflación.
Por supuesto, cuando los tipos bajan la cotización sube al
funcionar a la inversa los razonamientos expuestos: la TIR se
reajusta a la baja y los beneficios suben por el menor coste de
intereses.
Crecimiento de beneficios: El crecimiento, estancamiento o
disminución de los beneficios depende de múltiples factores, además de
los financieros ya señalados:
El crecimiento general de la economía (medido por indicadores
como el Producto Interior Bruto) influye de forma global en el
conjunto de empresas, al aumentar la demanda y, en consecuencia, la
cifra de negocio. Ahora bien, debajo de esta macrocifra agregada hay
un conjunto de factores que no tienen por qué haber crecido al
unísono. En consecuencia, el crecimiento global influye de forma muy
desigual en los resultados de las empresas. Si el crecimiento se
apoya en la inversión, serán las constructoras y/o fabricantes de
bienes de equipo las grandes beneficiarias del pastel. Si es en las
exportaciones, lo serán las empresas que realizan parte de su
actividad en el exterior, etc.
En muchas empresas, sobre todo industriales, el crecimiento de
beneficios no es lineal. Ello se debe a la presencia de importantes
inversiones en activos fijos, personal fijo, en definitiva unos costes
fijos que se mantienen estables aunque la facturación crezca, lo que
genera un crecimiento muy rápido de beneficios (esto se conoce como
"apalancamiento operativo").
La inflación genera por sí misma un crecimiento de la
facturación y, en teoría, de los beneficios nominales. Pero no siempre
es así. En unos casos la empresa cargará los costes sobre el cliente,
incluso en exceso, argumentando que "la vida sube". En otros, no podrá
hacerlo. Además los trabajadores y proveedores reclamarán mantener
también su poder adquisitivo.
El beneficio global puede crecer, pero hay numerosas
situaciones particulares que constituyen excepción. Si el precio de la
pasta de papel está bajando a nivel mundial las papeleras verán
disminuir su facturación y sus beneficios, aunque vendan más pasta
debido al crecimiento económico.
Otro problema para las empresas exportadoras es el tipo de
cambio. Si la moneda local se revaloriza, los precios se vuelven
automáticamente más caros para los clientes exteriores y la empresa se
ve en el dilema de bajar precios o perder competitividad. En ambos
casos, sus beneficios se verán afectados bien a la corta, bien a la
larga. El razonamiento a la inversa funciona para las importadoras,
sean de materia prima o de productos ya elaborados. Las devaluaciones
tienen el efectos contrarios a los señalados.
Todo este cúmulo de factores afecta a la tasa de crecimiento
de beneficios lo que se recoge, para bien o para mal, en la
cotización. La relación ofrecida no es exhaustiva, es decir hay más
factores que se tienen en cuenta a la hora de estimar el crecimiento,
por ejemplo, la capacidad de investigación e innovación de la empresa,
las inversiones que esté realizando para expandirse, la "calidad de
gestión" (un concepto difuso y un tanto intuitivo), o el grado de
"madurez" de la actividad: un sector maduro como el automóvil promete,
en conjunto, muchos menos beneficios a largo plazo que uno emergente
como las telecomunicaciones...
Las grandes instituciones de inversión tienen unos señores
encargados de lidiar con este maremagnum, los analistas (analistas
fundamentales, aunque ellos suelen considerarse analistas por
antonomasia :-) A modo de cocineros cogen los "ingredientes" que
influyen en el precio de la acción y los "cocinan" en unas ollas
formadas por complejas fórmulas matemáticas cuya explicación he
preferido obviar en esta serie para no resultar excesivamente oscuro
(tampoco conocerlas aporta mucho en la práctica para un inversor
particular). El "plato" que nos sirven se llama *precio objetivo*, es
decir una especie de "precio justo" para la acción. Por debajo de este
precio la acción estará infravalorada y será un buen negocio
comprarla. Por encima estará sobrevalorada y, en consecuencia, será
aconsejable venderla. Por supuesto, este precio varía de analista a
analista, a veces mucho, con lo cual uno vende y el otro compra, y
ambos piensan estar haciendo un buen negocio :-)
Es muy importante tener en cuenta que a la hora de considerar
todos los factores expuestos se hace siempre desde el punto de vista
del futuro, de las EXPECTATIVAS. Es decir no importa que una empresa
haya tenido en el pasado una tasa elevada de crecimiento de
beneficios. Si se la considera incapaz de mantenerla. la empresa verá
caer su cotización. No importa que los tipos estén muy bajos. Si se
sospecha una subida habrá una caída generalizada de cotizaciones. Los
más avispados e informados están intentando en todo momento
"adelantarse" a lo que sucederá.
Una cosa que desconcierta mucho a los inversores inexpertos es
la repercusión de las noticias que se van publicando. Por ejemplo, una
sociedad anuncia un incremento de beneficios del 50% Tan estupenda
noticia debiera sentar de maravilla a la cotización: sin embargo, a
veces cae, incluso con violencia. La explicación es esta paradoja es
clara: los analistas habían previsto una tasa de crecimiento mayor
aún. Al conocer el dato real revisan a la baja la valoración de la
empresa, lo que se transmite a la cotización.
Otra cuestión importante, que espero esté clara, tras todo
este rollo que os he largado, es que la evolución del precio futuro de
una acción no depende de los porcentajes de variación respecto a sus
precios pasados (aunque esta variación es un condicionante psicológico
a tener en cuenta, sobre todo en el corto plazo). Es decir, una acción
puede haber crecido un 100% repecto el año anterior y seguir creciendo
al mismo ritmo o más acelerado. Una acción puede haber caído a la
mitad de su valor, y seguir cayendo más todavía durante largo tiempo.
Un error característico del inversor inexperto (todos lo hemos
sido, por definición :-) es ponerse nervioso ante la jugosa plusvalía
subsiguiente a un proceso alcista y vender al menor síntoma de
debilidad. Es el llamado "mal de altura" :-). Si el ciclo alcista
continúa, el incauto se verá obligado a recomprar más caro perdiendo
parte de la subida posterior. O si se pone cabezota y no quiere
recomprar la perderá toda... El desconocimiento de los factores que
rigen la formación del precio de las acciones conduce a este tipo de
errores.
Hasta ahora hemos analizado los factores "objetivos" o
"fundamentales" que influyen en el precio de las acciones. Pero el
proceso de formación de precios no consta solo de factores objetivos.
Sería así si fuesemos seres perfectamente racionales y si, en cada
momento, todos los participantes del mercado conocieramos con absoluta
exactitud toda la información relevante para la formación del precio.
Ninguna de las dos cosas se da en la realidad.
La primera consecuencia son las divergencias entre analistas
antes apuntadas. Sin embargo, las más de las veces hay un consenso
mayoritario dentro una banda relativamente estrecha de precios.
Además está la existencia de factores subjetivos, de tipo
psicológico, que influyen sobre el precio. Una influencia que, en
determinadas circunstancias, puede alejarlo sensiblemente de la banda
de precios objetivos establecida por los analistas fundamentales.
Los factores subjetivos tienen suficiente importancia como
para dedicarles el último capítulo de esta serie sobre el precio de
las acciones, en unión de un resumen final.
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ENRIQUE GALLEGO
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