文摘: 创业者与风险投资家间企业价值评估揭密
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任群/斑竹
Nov 8, 2008, 10:01:36 AM11/8/08
to 创投圈讨论组 ChinaVCS group
创业者与风险投资家间企业价值评估揭密
2008年10月30日 22:54:51 来源：挖贝网 作者：Brad Feld >> 一起来创业
注：此文作者Brad Feld是Mobius Venture Capital的董事，Mobius也是一家专注投资创业早期阶段的VC，投
资过Yahoo/Geocities, Eloan, Verisign和E*Trade。目前的投资组合里则找得到Feedburner和
Technorati的大名。
一旦创业者与风险投资家之间的谈判涉及投资项目的经济性条款，双方便围绕着企业价值评估开始共舞了。
企业的公允价值
评估的核心议题是企业的公允价值（fair value，注1）是多少？并据此确定风险投资家将拥有企业的多少份额。
但是我觉得评估的概念却往往被这一过程的参与者所误解，尤以创业早期的投资项目为甚。对这些企业的价值评估和它现在值多少钱（current
value，现值）没多大关系。如果有关联的话，风险投资家又怎么会认为一家在未来2-4年盈利无望且鲜有营收的企业值一千万美金之巨呢？答案是，几乎
所有的风险投资项目都是以可转换优先股投资的方式交易的。这意味着一旦被投资公司的运营差强人意，我们投入的那笔钱就好比是该公司的一笔债权投资。如果
该公司经营不顺或走下坡路，我们就会先于创业者拿钱走人。当然这种情形仅仅发生在我们的持股比例（而这一比例正是由价值评估确定的）对我们能取得多少投
资回报至关重要的时候。（注2）
另一个值得考虑的重要因素是只有较小比例的早期创业阶段的投资项目能按照投资时的既定目标发展下去。根据我17年来自100多个不同早期创业投
资项目的经验，有这样一个三分之一法则：
1/3的项目能够如你想象的那样进展顺利并取得可观收益。一般回报在5-10倍之间。而它们的创业者也基本上干得不错。
1/3的项目最后走向了岔道。它们虽然能经营下去，但是不能产生高额收益。这些项目的回报在1-2倍之间。风险投资家拿走项目赚取的大部分到全
部所得。
1/3的项目不能善终。它们不是被关闭就是以低于投资额的价格转手。这些项目的全部所得归风险投资家所有，即使它们值不了多少钱。
所以，如果你将三分之一法则和一桩风险投资交易的典型构架综合考虑，就会立刻发现风险投资家并不是在对企业价值讨价还价。我们是在对那1/3成
功项目的收益份额斤斤计较。我们的交易构架为我们的资本损失提供了下限保护。我觉得最好能把风险投资理解成一笔贷款加上一个期权（注3）。在我们贷出的
这笔贷款中，2/3将能悉数收回，余下的1/3是部分收回。至于那个期权，则显然是用于我们1/3－不到1/2的投资项目上的。
关于评估的问题还有很多可谈，原因是风险投资家和创业者之间的多轮谈判，往往涉及对企业价值评估的不断磋商。关于这些，以后再谈。
风险投资交易中的代数
接触过VC的创业者看完此文，一定会有种豁然开朗的感觉。原来那些术语背后是再简单不过的道理。不过由于讲的是具体计算，行文不免有些枯燥。但
是对于马上要走向谈判桌的创业者，你最好还是耐着性子，坚持把它看完。
此外，你还会发现，不光是中国，美国也有很多投资人喜欢故弄玄虚。为什么呢？因为他们想设置门槛，在谈判中处于上风。同时也让你崇敬由生，无论
这是故意，还是下意识使然。这点其实和不少Geek很像。这样两拨各自自命清高的人坐在一起谈生意，驴说驴话，马讲马语，自然要多带些揩汗的纸巾。
如果你是一个创业者，而此时正在看本文，恭喜你，你在走向融资的道路上已经比很多人前进了一大步。：）
我发现即使是那些老道的创业者也不一定能掌握评估是如何计算的。风险投资家们说起所谓的投资前（pre-money）， 投资后（post-
money），以及股价问题的时候，就好像这些是妇孺皆知的名词，每个普通美国选民都理所应当地明白似的。这篇文章的目的就是为了保证每个人在讨论同样
问题的时候能够用同一种语言交流。请大家明白此文讲的是和评估有关的算术，而不是评估思路。（评估思路见“创投企业评估揭密（1）”）
风险投资的术语和算法乍一看可能挺搞的，尤其是当风险投资家已经熟稔到能在脑子里计算那些数字的时候就更是如此。挖贝网（WaBei.COM）
认为，其实概念一点儿不复杂，只要有些简单的代数知识，你也能心算，这样谈判起来就更有效了。
风险投资交易的本质是投资者把钱放在被投资公司里，以获取该公司新发行的股份。交易发生前夕的状态称作“投资前”（pre-money），交易
结束时称为“投资后” （post-money）。
交易前整个公司的价值叫作“投资前企业价值”（pre-money valuation，类似于公司市值的概念），等于交易前夕的股价乘以流通
股股数：
投资前企业价值= 股价 × 投资前股数
投资总额等于股价乘以所购买的股数：
投资额= 股价 × 股数
和你购买上市公司股票不同的是，一笔风险投资所购买的股份是这个公司的新股，会使流通股数量发生变化：
投资后股数= 投资前股数 + 新发行股数
而且，因为该投资交易对公司价值的唯一直接影响是增加了被投资公司的现金，所以交易一结束，公司的价值就是在原有基础上加上所接受的那笔现
金。
投资后企业价值（post-money valuation） = 投资前企业价值 + 投资额 （注1）
投资者在交易完成后持有的公司份额就刚好等于他们购买的股份除以流通股总数：
持股比例 = 发行新股数 / 投资后流通股总数
利用简单的代数 （代替上述方程式），我们就会发现存在另一种看问题的角度：
持股比例 = 投资额 / 投资后企业价值 = 投资额 / （投资前企业价值 + 投资额） （注1）
因此，当一个投资者准备对一家投资前价值为3百万美元的企业投入2百万美元，这意味着这位投资者将在交易完成后持有公司40%的股份。
2百万 / （3百万 + 2百万） = 2/5 = 40%
假设你在接受投资前有150万份流通股，投资前股价计算如下：
股价 = 投资前企业价值 / 投资前股数 = 3百万 / 1.5百万股 =2 .00
发行新股股数：
新股发行数 = 投资额（注1）/股价 = 2百万 / 2.00 = 1百万股
要记住的关键点是股价用投资前（pre-money）数字来计算，而持股比例则用投资后（post-money）数字来计算为好。另一个要注意
的地方是交易前后的股价是一样的，这可以通过简单的代数方法证明。
其他注意事项：
投资者几乎总是要求公司拿出一部分股份用于员工股票期权计划。投资者一般总是会假设或者要求这些股份是从投资前的股份中拿出来的，因此会稀释
（注2）创业者的持股比例。
如果有好几个投资者参与，他们在上述计算中是被视作一个整体来对待的。
要确定每个投资者的持股比例，将每个人的投资额除以投资后整个企业的价值就可以得到。
对于后续融资，为了使股价不变，新投资进来之前的企业价值必须和此前的投资后企业价值相同。
对于创业早期阶段的公司，风险投资家一般对能取得多少相应的股份很看重。这个时候，企业价值不过就是个根据持股比例倒算出来的数字而已，并不意
味着公司“值”多少钱。
优先求偿权
首先谈谈优先求偿权的概念。（参见《创投企业评估揭密（1）》）优先求偿权是风险投资的一个标准做法（而且很少有协商的余地）。它是风险投资家
期望得到的投资下限保护，是他们进行任何股权投资的底线。
绝大多数的风险投资项目都是以优先股的形式操作的。之所以称为优先，是因为它们优先于普通股，普通股是一个公司里最一般的股票（原文是“香草
味”，注解见《风险投资家的十大谎言》） 通常的风险投资项目，创业者持有普通股，雇员获得普通股或用来购买普通股的期权，而风险投资家拿到的是优先
股。这种优先股总是含有包括优先求偿权在内的一 系列特殊权利。优先求偿权是指在发生套现机会时，风险投资家享有一种选择权，要么获得优先清偿所得，要
么将优先股转换为普通股并持有公司一定比例的所有权 作为投资回报。
举例来说，顶点风险资本（顶点）投资于荷马软件（荷马），一家由创始人白手起家创立的公司。荷马软件在过去12个月里已经在现有市场上投放了一
种产品，销售额达到3百万美元。顶点对投资前公司估值为一千万，投资额5百万。作为该投资安排的一部分，顶点和荷马创始人同意从公司投资前估值的一千万
里拿出20%的股份作为给新进员工的股票期权（参见《创投企业评估揭密（2）》）。结果是顶点持有荷马33.3%的股份，创始人持有46.7%，20%
为员工预留。在这个例子里，顶点购买的是含有优先求偿权的A系列（注1）优先股。
现在，我们分别考虑两种结果。
1. 荷马软件保持高速成长，并以1亿美元的价格被收购。这时顶点拥有一个选择权－要么获得500万美元的优先清偿，要么转换为普通股，获得
33.3%的收益，也就是3，330万美元。这个选择太容易了。
2. 荷马软件处境艰难，并以900万美元的价格被竞争对手收购。顶点再一次面临选择－要么获得500万美元的优先清偿，要么转换为普通股，获
得33.3%的收益，也就是300万美元。同样，很容易作出选择。
当使用现金或上市 公司股票支付收购价格时，收购对价可以明确计算。但是，当收购者是非上市公司时，收购价格的确定就会难得多，而且往往模棱两
可，因为价格多少取决于该非上 市公司的价值及其使用的股票类型（普通股，优先股，次优先股，或其他特 殊股票）。在这种情况下，行使优先求偿权的好处
就不那么显而易见。而且公司是否有一个客观的外部（独立）董事和经验丰富的外部法律顾问来帮助定价是至关重 要的。
一个例外情况是首次公开募集股份（注2）。通常上市会强迫优先股转换为普通股，消除优先求偿权。大多数情况下，上市是一种“理想的套现机会”，
由此，优先求偿权（及其相应的下限保护）也就没有行使的必要了（虽然也有例外）。
2008年10月30日 22:54:51 来源：挖贝网 作者：Brad Feld >> 一起来创业
注：此文作者Brad Feld是Mobius Venture Capital的董事，Mobius也是一家专注投资创业早期阶段的VC，投
资过Yahoo/Geocities, Eloan, Verisign和E*Trade。目前的投资组合里则找得到Feedburner和
Technorati的大名。
一旦创业者与风险投资家之间的谈判涉及投资项目的经济性条款，双方便围绕着企业价值评估开始共舞了。
企业的公允价值
评估的核心议题是企业的公允价值（fair value，注1）是多少？并据此确定风险投资家将拥有企业的多少份额。
但是我觉得评估的概念却往往被这一过程的参与者所误解，尤以创业早期的投资项目为甚。对这些企业的价值评估和它现在值多少钱（current
value，现值）没多大关系。如果有关联的话，风险投资家又怎么会认为一家在未来2-4年盈利无望且鲜有营收的企业值一千万美金之巨呢？答案是，几乎
所有的风险投资项目都是以可转换优先股投资的方式交易的。这意味着一旦被投资公司的运营差强人意，我们投入的那笔钱就好比是该公司的一笔债权投资。如果
该公司经营不顺或走下坡路，我们就会先于创业者拿钱走人。当然这种情形仅仅发生在我们的持股比例（而这一比例正是由价值评估确定的）对我们能取得多少投
资回报至关重要的时候。（注2）
另一个值得考虑的重要因素是只有较小比例的早期创业阶段的投资项目能按照投资时的既定目标发展下去。根据我17年来自100多个不同早期创业投
资项目的经验，有这样一个三分之一法则：
1/3的项目能够如你想象的那样进展顺利并取得可观收益。一般回报在5-10倍之间。而它们的创业者也基本上干得不错。
1/3的项目最后走向了岔道。它们虽然能经营下去，但是不能产生高额收益。这些项目的回报在1-2倍之间。风险投资家拿走项目赚取的大部分到全
部所得。
1/3的项目不能善终。它们不是被关闭就是以低于投资额的价格转手。这些项目的全部所得归风险投资家所有，即使它们值不了多少钱。
所以，如果你将三分之一法则和一桩风险投资交易的典型构架综合考虑，就会立刻发现风险投资家并不是在对企业价值讨价还价。我们是在对那1/3成
功项目的收益份额斤斤计较。我们的交易构架为我们的资本损失提供了下限保护。我觉得最好能把风险投资理解成一笔贷款加上一个期权（注3）。在我们贷出的
这笔贷款中，2/3将能悉数收回，余下的1/3是部分收回。至于那个期权，则显然是用于我们1/3－不到1/2的投资项目上的。
关于评估的问题还有很多可谈，原因是风险投资家和创业者之间的多轮谈判，往往涉及对企业价值评估的不断磋商。关于这些，以后再谈。
风险投资交易中的代数
接触过VC的创业者看完此文，一定会有种豁然开朗的感觉。原来那些术语背后是再简单不过的道理。不过由于讲的是具体计算，行文不免有些枯燥。但
是对于马上要走向谈判桌的创业者，你最好还是耐着性子，坚持把它看完。
此外，你还会发现，不光是中国，美国也有很多投资人喜欢故弄玄虚。为什么呢？因为他们想设置门槛，在谈判中处于上风。同时也让你崇敬由生，无论
这是故意，还是下意识使然。这点其实和不少Geek很像。这样两拨各自自命清高的人坐在一起谈生意，驴说驴话，马讲马语，自然要多带些揩汗的纸巾。
如果你是一个创业者，而此时正在看本文，恭喜你，你在走向融资的道路上已经比很多人前进了一大步。：）
我发现即使是那些老道的创业者也不一定能掌握评估是如何计算的。风险投资家们说起所谓的投资前（pre-money）， 投资后（post-
money），以及股价问题的时候，就好像这些是妇孺皆知的名词，每个普通美国选民都理所应当地明白似的。这篇文章的目的就是为了保证每个人在讨论同样
问题的时候能够用同一种语言交流。请大家明白此文讲的是和评估有关的算术，而不是评估思路。（评估思路见“创投企业评估揭密（1）”）
风险投资的术语和算法乍一看可能挺搞的，尤其是当风险投资家已经熟稔到能在脑子里计算那些数字的时候就更是如此。挖贝网（WaBei.COM）
认为，其实概念一点儿不复杂，只要有些简单的代数知识，你也能心算，这样谈判起来就更有效了。
风险投资交易的本质是投资者把钱放在被投资公司里，以获取该公司新发行的股份。交易发生前夕的状态称作“投资前”（pre-money），交易
结束时称为“投资后” （post-money）。
交易前整个公司的价值叫作“投资前企业价值”（pre-money valuation，类似于公司市值的概念），等于交易前夕的股价乘以流通
股股数：
投资前企业价值= 股价 × 投资前股数
投资总额等于股价乘以所购买的股数：
投资额= 股价 × 股数
和你购买上市公司股票不同的是，一笔风险投资所购买的股份是这个公司的新股，会使流通股数量发生变化：
投资后股数= 投资前股数 + 新发行股数
而且，因为该投资交易对公司价值的唯一直接影响是增加了被投资公司的现金，所以交易一结束，公司的价值就是在原有基础上加上所接受的那笔现
金。
投资后企业价值（post-money valuation） = 投资前企业价值 + 投资额 （注1）
投资者在交易完成后持有的公司份额就刚好等于他们购买的股份除以流通股总数：
持股比例 = 发行新股数 / 投资后流通股总数
利用简单的代数 （代替上述方程式），我们就会发现存在另一种看问题的角度：
持股比例 = 投资额 / 投资后企业价值 = 投资额 / （投资前企业价值 + 投资额） （注1）
因此，当一个投资者准备对一家投资前价值为3百万美元的企业投入2百万美元，这意味着这位投资者将在交易完成后持有公司40%的股份。
2百万 / （3百万 + 2百万） = 2/5 = 40%
假设你在接受投资前有150万份流通股，投资前股价计算如下：
股价 = 投资前企业价值 / 投资前股数 = 3百万 / 1.5百万股 =2 .00
发行新股股数：
新股发行数 = 投资额（注1）/股价 = 2百万 / 2.00 = 1百万股
要记住的关键点是股价用投资前（pre-money）数字来计算，而持股比例则用投资后（post-money）数字来计算为好。另一个要注意
的地方是交易前后的股价是一样的，这可以通过简单的代数方法证明。
其他注意事项：
投资者几乎总是要求公司拿出一部分股份用于员工股票期权计划。投资者一般总是会假设或者要求这些股份是从投资前的股份中拿出来的，因此会稀释
（注2）创业者的持股比例。
如果有好几个投资者参与，他们在上述计算中是被视作一个整体来对待的。
要确定每个投资者的持股比例，将每个人的投资额除以投资后整个企业的价值就可以得到。
对于后续融资，为了使股价不变，新投资进来之前的企业价值必须和此前的投资后企业价值相同。
对于创业早期阶段的公司，风险投资家一般对能取得多少相应的股份很看重。这个时候，企业价值不过就是个根据持股比例倒算出来的数字而已，并不意
味着公司“值”多少钱。
优先求偿权
首先谈谈优先求偿权的概念。（参见《创投企业评估揭密（1）》）优先求偿权是风险投资的一个标准做法（而且很少有协商的余地）。它是风险投资家
期望得到的投资下限保护，是他们进行任何股权投资的底线。
绝大多数的风险投资项目都是以优先股的形式操作的。之所以称为优先，是因为它们优先于普通股，普通股是一个公司里最一般的股票（原文是“香草
味”，注解见《风险投资家的十大谎言》） 通常的风险投资项目，创业者持有普通股，雇员获得普通股或用来购买普通股的期权，而风险投资家拿到的是优先
股。这种优先股总是含有包括优先求偿权在内的一 系列特殊权利。优先求偿权是指在发生套现机会时，风险投资家享有一种选择权，要么获得优先清偿所得，要
么将优先股转换为普通股并持有公司一定比例的所有权 作为投资回报。
举例来说，顶点风险资本（顶点）投资于荷马软件（荷马），一家由创始人白手起家创立的公司。荷马软件在过去12个月里已经在现有市场上投放了一
种产品，销售额达到3百万美元。顶点对投资前公司估值为一千万，投资额5百万。作为该投资安排的一部分，顶点和荷马创始人同意从公司投资前估值的一千万
里拿出20%的股份作为给新进员工的股票期权（参见《创投企业评估揭密（2）》）。结果是顶点持有荷马33.3%的股份，创始人持有46.7%，20%
为员工预留。在这个例子里，顶点购买的是含有优先求偿权的A系列（注1）优先股。
现在，我们分别考虑两种结果。
1. 荷马软件保持高速成长，并以1亿美元的价格被收购。这时顶点拥有一个选择权－要么获得500万美元的优先清偿，要么转换为普通股，获得
33.3%的收益，也就是3，330万美元。这个选择太容易了。
2. 荷马软件处境艰难，并以900万美元的价格被竞争对手收购。顶点再一次面临选择－要么获得500万美元的优先清偿，要么转换为普通股，获
得33.3%的收益，也就是300万美元。同样，很容易作出选择。
当使用现金或上市 公司股票支付收购价格时，收购对价可以明确计算。但是，当收购者是非上市公司时，收购价格的确定就会难得多，而且往往模棱两
可，因为价格多少取决于该非上 市公司的价值及其使用的股票类型（普通股，优先股，次优先股，或其他特 殊股票）。在这种情况下，行使优先求偿权的好处
就不那么显而易见。而且公司是否有一个客观的外部（独立）董事和经验丰富的外部法律顾问来帮助定价是至关重 要的。
一个例外情况是首次公开募集股份（注2）。通常上市会强迫优先股转换为普通股，消除优先求偿权。大多数情况下，上市是一种“理想的套现机会”，
由此，优先求偿权（及其相应的下限保护）也就没有行使的必要了（虽然也有例外）。
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