外匯投資公司︰"中國式淡馬錫"爭議
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中國東協資訊網 www.cainfo.com.cn 2007-08-19 11:16:56 來源︰中國經濟網
有消息稱，經多方人士證實，第一批6000億元特別國債近期將隨時發行，具體的發行時間初定為本周。擬由財政廳發行1.55萬億元特別國債，由此正式進
入實操階段。
截至2007年一季度末，我國外匯存底已高達1.2萬億美元，到2010年預計將超過兩萬億美元。這如同懸在頭頂的達摩克利斯之劍。如何使用巨額外匯存
底，將給全球金融市場帶來何種影響，整個國際金融領域都為之關注。
東京大學教授伊芳藤隆敏曾說︰"對老齡化社會即將到來的中國來說，如何有效利用作為國民資產的外匯存底是一個重要課題。"
截至北京時間8月15日22點，黑石股價24.5美元/股，較每股29.61美元的中國購買價下跌了20%左右。隨著中國外匯投資公司第一單表現的不斷
曝光，對於中國外匯投資公司的投資方向、管理構架爭議不斷。
一線報道
風險預警投資第一單
有消息稱，首期6000億元特別國債有望本周發行，由農行完成和央行相對應的外匯資產置換。即首批發行的6000億元特別國債，先是由農行從財政廳購
買，然後央行再從農行用外匯購走，進而實現特別國債和央行外匯資產之間的置換，從而為即將成立的國家外匯投資公司籌集資本金。
今年5月，還在籌備中的國家外匯投資公司花費30億美元購入了美國黑石集團近10%的股份。這是國家外匯投資公司的第一筆對外投資，一"石"激起千層
浪。這種投資舉措，不僅反映出政府對提升外匯資產投資收益率的急迫心理，更說明為如何運用好巨額外匯存底，政府開始嘗試一條新的投資之路。
投"石"問路
6月27日，政務院提請十屆全國人大常委會第二十八次會議審議一項議案，擬由財政廳發行1.55萬億元特別國債，用於購買約2000億美元外匯，作為即
將成立的國家外匯投資公司的資本金。
兩日後，這一議案被十屆全國人大常委會第二十八次會議批准放行。根據方案，特別國債發行擬分為三期，分別為6000億元、6000億元和3500億元。
這預示著國家外匯投資公司的成立進入倒計時。
美國時間5月20日，黑石集團發布的新聞稿顯示，中國外匯投資公司將出資30億美元購買黑石無投票權的股份，所持有的股權比例不超過10%，同時承諾4
年內不出售黑石股份。
黑石集團是全球最大私人股權投資機構之一，其業務包括股權基金、房地產基金、對沖基金的基金、夾層基金、進階債券基金、私人對沖基金和封閉式基金
等。
"儘管國家外匯投資公司所擁有的近10%的股份是沒有投票權的，但是我們估計，黑石所感興趣的遠遠不只是這一筆30億美元的交易，因為國家外匯投資公司
的規模估計將達到2000億美元，而且以後新增的外匯存底可能會繼續注入這個公司，所以國家外匯投資公司是黑石的一個潛在的巨大主顧。"中國社科院世界
經濟與政治研究所所長助理何帆表示。
但是，國家外匯投資公司的投資被更多的人看做是黑石欲打開中國市場的一次巧妙公關行動。
"梁錦松是我們在香港的合伙人，他與北京很多高層領導都有很好的關係。在中國國家高層領導訪問美國時，在一些重要場合中，我本人也曾有機會與中國領導人
會面，介紹我們集團的特點和對中國的外儲投資提出一些我個人的看法。"黑石集團創辦人之一、董事長兼CEO史蒂夫 . 施瓦茨曼
(StephenA.Schwarzman)對媒體直言不諱。
黑石集團一直十分注重政府關係，這與其創始人之一的彼得森背景不無關聯。
在創辦黑石之前，彼得森是美國著名投行雷曼兄弟的主席和CEO，並曾在美國聯邦儲備銀行任職，曾擔任過美國商務部秘書長。
因此，梁錦鬆的背景對於公司並購業務來說，是一種寶貴的資源。正如有媒體這樣說︰"黑石集團如果沒有請到這樣一位對當地很了解的能人，是不會進入中國市
場的。梁錦松在金融領域經驗豐富，而且他和公司及政府的高層有著聯繫。"
投資風險
國家外匯投資公司的投資之路，並未如人所期望的那樣順風順水，相反起航便遭遇風浪。
6月26日，黑石集團上市第三天以跌5.2%收盤，收至30.75美元/股。7月27日，黑石集團報收24.30美元/股，而中國於黑石集團的30億美
元外匯投資，購買價為每股29.61美元，每股虧損5.31美元，虧幅為17.9%，虧損總額達到5.38億美元。
對此，複旦大學美國研究中心宋國友博士撰文說，國家外匯投資公司投資黑石集團的初衷，是投資黑石，而非投機黑石，並不會擔憂短期的升跌問題。而且，根據
相關協議，國家外匯投資公司持有黑石股票的期限必須長達四年。在兌現之前，所有的計算都只是數字遊戲而已。
"作為一家私募股權基金公司，黑石和其他上市公司並不一樣。投資者購買黑石股票，其主要收益並不來自買入賣出股票的差價，而是來自黑石的資產管理、投資
增值、財務顧問等收入。後面這些收入才是國家外匯投資公司真正關心的。"宋國友說。
據統計，在過去10年，美國表現最好的前25%的並購私人股權基金取得了24%的年回報率，遠超過同期標準普爾500指數股票獲得的7.2%的年回報
率。
"但是，高收益率不應該成為國家外匯投資公司追求的首要目標。安全性仍然應該是國家外匯資產投資最重要的指標。國家外匯投資公司應該在滿足安全性的條件
下進行資產多元化投資，並實現資產的保值增值。私人股權投資可以是中國外匯資產多元化投資的試金石，但不應該成為中國外匯資產對外投資的主要對象。"何
帆表示。
此外，除去市場風險，來自國際的政治原素也是國家外匯投資公司必須正視的一個問題。
國家外匯投資公司對黑石集團進行投資後，引起了德國當局的特別關注。德國總理默科爾7月18日表示，歐洲應採取一種"共同模式"，審查外國國家控股投資
者對歐洲公司的收購活動，並稱她將把這一問題作為其總理任期後一半時間內的優先事項來處理。
德國官方上個月向英國《金融時報》表示，德國政府正考慮建立一個類似美國外國投資委員會(Committee on Foreign
Investment)的機構。美國外國投資委員會是一個機構間小組，可以建議美國總統阻止外國直接投資。
顯然，從國家外匯投資公司投資黑石集團的案例，高層已經意識到了這一點。"透過購買黑石的股票，避免直接投資敏感領域，減少了中國資本進入美國的阻力，
較好地解決了戰略安全與經濟利益的平衡。"一位不願透露姓名的學人表示，"首先應當建立風險防范機製，在進行對外投資之前，要對意向中的投資國的投資環
境進行分析，並依據投資行業的不同，對這些國家進行分別評級。其次，設定專門的風險處理部門，一旦面臨風險，可以迅速調整經營策略，及時撤回資
金。"
營運模式
有評論認為，國際上投行的年平均利潤率大致在10%左右，美國長期國債的年平均收益率大多在5%以下，如果年平均收益率低於10%，國家外匯投資公司就
會面臨虧損的局面。此外，國家外匯投資公司投資經驗不足，是否能夠獲得比國際投行的年平均利潤率更高的投資收益，仍是未知數。
"對國家外匯投資公司的投資，由誰來負責？由誰來監督？在投資決策上，是不是要成立董事會來決定？但是，如果董事會的成員只能是相關部委的領導，則在投
資決策製定上，可能牽涉部門太多，缺乏效率。新成立的公司將直屬於政務院，與各個部是平級的，這就意味著其他部門只能與之協商而不能監管。比如國家外匯
管理局就無權監管國家外匯投資公司的行為。採取什麼模式來監管國家外匯公司的運作？總之，對於國家外匯投資公司的持續發展來說，重要的不是一城一池的得
失，而是間架架構的構建。"何帆說。
清華大學經管學院金融系副教授朱英姿認為，國家外匯投資公司的定位至少有三︰一是追求超額回報，實現國家外匯存底的保值、增值；二是對當前金融系統流動
性的收縮；三是對沖巨視經濟的波動。
"其實在公司內部治理方面，我們不妨看看當初對中央匯金公司的定位，央行給出的詮釋是︰'代表國家對國有大型金融企業行使出資人的權利和義務、維護金融
穩定、防范和化解金融風險、高效運用外匯存底、對外匯存底保值增值負責'。"朱英姿表示，"中央匯金公司設有一個董事會，董事會成員大部分來自國家各方
要員，包括財政廳、外匯管理局、民眾銀行、証監會等部門。雖然中央匯金公司採取了公司形式，但它是一個非盈利機構，基本職能是代表國家行使出資人職能。
董事會的成員協調各方調控目標，而在總經理層面落實到收益率為主要運作目標。由此看來，國家外匯投資公司是有可能一肩多職，在不同的時期、不同的經濟環
境下，在適當的治理架構下，在保證投資收益的前提下，保證中國巨視經濟的平穩營運。"
透視
"淡馬錫模式"的中國隱憂
自設立國家外匯投資公司的傳聞開始，這家還在籌備當中的公司就被媒體冠以"中國淡馬錫"的稱號。
淡馬錫是新加坡著名的國有控股公司之一，其先進的管理理念和治理模式成為許多國家爭相效仿的對象。"淡馬錫模式"在國企改製的浪潮中曾被廣泛談起，在淡
馬錫先後購得民生銀行4.6%的股權和中國建設銀行5.1%的股權後，人們逐漸見識到它的積極投資策略。
然而也有輿論認為，國家外匯投資公司應該採取相對保守的投資策略時，"淡馬錫"模式的借鏡意義何在呢？
獨特的淡馬錫
成立於1974年的淡馬錫，隸屬於新加坡財政廳，是新加坡的國有投資機構。資料顯示，淡馬錫主要在通訊傳媒、金融服務、交通物流、能源等重要行業投資，
投資額達1030億新元，約等於5000多億元民眾幣，控股和參股40多家企業，包括掌控新加坡電信、星展銀行、新加坡港務等重要企業。
有國外媒體曾估算，淡馬錫所投資企業的股票市值占到整個新加坡市場的47%，31年以來，淡馬錫的年均投資回報達到18%。
淡馬錫雖然是政府控股，卻完全按市場模式經營。淡馬錫對子公司的管理按照《公司法》和一般商業公司的模式派出股東，透過下屬公司的董事會對公司的運作進
行監管。淡馬錫旗下公司董事會的構成，基本上是政府公務員與民間企業家各一半，公務員代表政府出資的利益，更多考慮國家巨視的公正原素；民間企業界人士
則保證了企業在市場競爭中的運營效率。
作為股東，淡馬錫嚴格按照市場規則監督屬下企業，不參與被投資公司的投資、商業和運營決策。這些決策由他們各自的管理團隊來製定，並由各自的董事會監
管。如果需要股東的批准，他們會向所有的投資者徵求意見。至於屬下企業集團的投資政策，淡馬錫完全交由各自的董事會與專業團隊負責，基本上不介入。
另外，淡馬錫並不直接任命所投資的公司管理者，而是由屬下公司積極工作，向國際尋求合適的經理人。鼓勵所屬企業到境外聘請專業董事與頭班經理人是淡馬錫
的重要政策。
"兩把鑰匙"制度
新加坡外匯存底積極管理的部分，由新加坡政府投資公司(GIC)和淡馬錫負責。淡馬錫原本負責對新加坡國有企業進行控股管理，從上世紀90年代開始，淡
馬錫利用外匯存底投資於國際金融和高科技產業，就對外匯存底積極管理而言，發揮主導作用的是新加坡財政廳。
中國社科院世界經濟與政治研究所所長助理何帆認為，淡馬錫在控制風險方面具有三個特徵︰公司高層直接介入風險控制；強調降低不同的投資戰略之間的風險相
關性；重視資產配置和風險評估。
其中對於財務風險，淡馬錫責成風險控制部門每個月對集團全部投資風險評估一次，對其所屬基金管理公司每日進行評估。運營風險的控制，主要由內部審計和內
部法律部門完成。內部審計部門每18個月對公司各個部門輪回審計一次，法律部門則對集團各個部門的守規情況進行監督、監察。
外匯存底是國家的戰略儲備，對外匯存底的管理除了必須遵守《公司法》以及所有適用於公司法律、法規外，新加坡對保護外匯存底不被擅自動用製定了嚴格的法
律制度。
1991年新加坡憲法修正案建立了保護關鍵資產和外匯存底的"兩把鑰匙"制度。這一制度規定，總統對政府動用或者減少既有儲備的決定擁有否決權，與此相
應，包括GIC和淡馬錫在內，法定部門、政府企業的董事會成員、主要進階管理人員的任免，也必須得到總統的批准。
淡馬錫的董事會下設執行委員會和審計委員會，執行委員會對公司經營進行全面指導和監督，審計委員會負責對公司財務報告、內部審計、財務風險以及法規遵守
情況進行監督檢查。淡馬錫與下屬公司相互獨立，除非需要大股東批准的事項，集團不干預下屬公司的商業運作。總之，無論在GIC還是淡馬錫，董事會、經理
層、職能部門、外聘經理、獨立審計部門之間有明確的責任分工。
中國難題
我國外匯存底多層次、多目標的管理，除了需要統一的戰略設計，也要處理好體制上的分權與集權的問題。
何帆認為，新加坡的外匯存底雖然分散於GIC、淡馬錫和新加坡金融管理局，但是由於新加坡政府特殊的權力架構，可以有效保證外匯存底管理分權基礎上的有
效集中。特別是參與積極管理的GIC和淡馬錫，在新加坡政府首腦的直接掌控之下，既有明確的功能分工又有相互的密切合作，有利於貫徹政府的經濟政策和戰
略意圖。
中國政府的架構和權力配置與新加坡不同，特別是與未來外匯存底積極管理有關的政府職能分散於若干不同的部門手中︰流動性管理歸於國家外匯管理局的儲備管
理司；對國有大型工商企業的管理，歸於國家國有資產管理委員會；對國有金融企業的管理，歸於中央匯金公司；大宗物資商品的儲備管理則由國家發改委掌控。
各個部門都有不同的目標和政策，彼此之間目前的政策協調也並不順暢。
財政廳部長金人慶把國家外匯投資公司解讀為"中國的淡馬錫"，這表明中國政府希望透過國家外匯投資公司來增加對外直接投資，尤其是對外國企業的股權投
資。新加坡能夠成為亞洲主要的金融中心、航運中心，GIC和淡馬錫功不可沒。從淡馬錫參與中國建設銀行和中國銀行的海外上市過程而賺得盤滿缽滿可以看
出，戰略投資行業的回報率是非常高的。
鑑於國家外匯投資公司的獨特背景，該公司的投資方向，除高科技產業和能源資源類企業外，借鏡新加坡的經驗，中國有必要增加對國外金融機構的投資。
何帆表示，透過幫助中國企業上市、進入中國本土開展業務等模式，國外金融機構實際上已從中國獲得了豐濃的收入，透過加強對國外的金融機構的投資，中國可
以借助國外金融機構的管理，更好地分享國內經濟增長的紅利，而且對中國金融機構下一步對外投資創造條件。
但是，何帆認為在該領域也存在一定隱憂︰其一，高收益隱藏著高風險，要從戰略投資中獲益，需要對投資對象的深入了解和未來行情的準確判斷，對於國家外匯
投資公司這樣的新進入者而言，需要較長時間來熟悉市場和培養挑選企業的眼光；其二，由於具有獨特的政府背景，在對發達國家某些戰略性行業進行股權投資時
必然會遭遇阻力。 （郝遠超）