王庆：中国股市慢牛的特征越来越成熟
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王庆：中国股市慢牛的特征越来越成熟
和讯期货消息 10月30日，由上海市期货同业公会主办的第八届期货机构投资者年会——“产融共进、转型升级”，在上海国际会议中心隆重举行。30日下午，商品衍生品市场与资产配置分论坛召开。上海重阳投资管理管理股份有限公司总裁王庆指出，未来5年至10年，影响金融投资的一个重要变量是金融监管，这可能比一些基本面的东西更具有影响力。
上海重阳投资管理管理股份有限公司总裁王庆
以下为文字实录：
王庆首先分析了利率对于股票市场和债市的影响，中国利率在金融去杠杆导致利率再次攀升；A股市场一些特征，证券监管严肃化，新股发行正常化，增量资金长期化；股票市场中不同指数分化；回顾了近三年创业板的走势，中小创供过于求，一二线蓝筹估值修复，港股估值明显低于国内和海外发达市场，港股中内地投资者定价能力在提升；最后提出A股的价值投资时代来临。
他认为，中国股市慢牛的特征越来越成熟。此外，他还到A股市场五个发展阶段，第一阶段（1991-1995年）：技术分析；第二阶段（1996年-2001年）：微观基本面投资；第三阶段（2002年-2011年）：宏观基本面投资；第四阶段（2012年-2015年）：中小市值，一二级市场套利；第五阶段（2015年——）立体化价值投资时代。王庆指出，应顺应时代，转变投资思路。
以下为文字实录：
王庆：各位来宾大家下午好！非常感谢，新湖期货马总的介绍，非常荣幸参加论坛。的确我今天早上刚刚从美国回来，而且航班早落地了一个半小时，凌晨四点钟在浦东机场落地。我今天跟大家分享一下，我们对“加强金融监管背景下的资本市场前景与投资策略”的观点。
大家知道重阳投资是主要做股票市场，我们这里讲的资本市场重点是股票市场。非常荣幸有机会参加今天的期货同行的会议，我主要分享一下对股票市场看法，供大家在各自的领域投资作为一个参考。
我们认为明年甚至未来5年甚至更长时间，影响资本市场重要的主题就是“加强金融监管”。如果大家关注前不久结束的金融监管工作会议的话，以及刚刚结束的“十九大”，加强金融监管毫无疑问提到重要议事日程。作为市场参与者来讲，解读金融监管工作会议，很可能对过去几年金融监管方面的金融创新发展做一个调整。这个大制度背景，很可能是未来做资本市场投资很重要的制度环境变量，而这个变量甚至比经济基本面，具有更大影响。
首先，谈利率。
为什么谈利率？大家都知道利率很重要，对于期货市场重要，对于股票市场同等重要。历史上看，各国股票市场要想出现长期行情，需要有一个流动性和利率的配合。美国、欧洲、日本，中国放在一起和他们比较的话，也可以看出中国股票市场的一些规律性跟其他国家没有大的区别。2014、2015、2016年市场走势来讲，重要原因是2014年开始的中央降息，持续下调。这个意义上讲，中国股票市场与其他市场共性很多。我们站在这个时点前端性的判断利率走势就很重要，先看一下债券市场的变化，可以帮助判断利率可能走势以及影响因素。
这张图片是国债期货指数，债券的都知道，过去几个月之内债券市场出现两次锻断崖式调整，甚至正在经历第三次比较大幅度的调整。当时称之为债灾，因为调整幅度和力度，惨烈程度一点不哑语当年的股灾。都是因为国内利率水平出现两次大的跳升，通过分析两次大利率跳升，可以帮助我们理解，影响中国利率走势因素进而判断未来趋势。
为什么第一次调整发生在2016年4季度，这个图片蓝色线是国内7天回购利率，就是中国货币政策利率。如果说美国、欧洲央行调整货币政策利率在中国找一个对应概念的话，最接引的就是7天回购利率。历史上这个是有很强波动性，有高高低低的，尤其是2014年到2015年的降息。2015年8月份快启的二次会改，就是人民币汇率兑美元的过程，对应的国内利率水平发生有趣变化，不动了。这个不动的背后原因是什么？和政策有关，因为汇率面临很强贬值压力，又想贬值，又希望可控有序。就需要利率配合，就需要维持国内利率水平和美国利率水平基本稳定，换句话说维持中美两国利差稳定。
2016年11月9日美国大选后长债收益率持续上升至高位震荡，这样就倒逼了中国利率上升，中国利率要试图维持与美国利差稳定，进而缓解人民币贬值压力。特朗普上台对中国的影响，已经通过资本渠道早就对中国产生了影响，就造成中国债券市场暴跌。当时债券市场的调整，有一部分分析认识认为说是因为中国的通胀压力起来了所以要加息，从中国内因考虑，实际上是因为美国加息，倒逼中国上升，两个之间的纽带就是汇率政策。
美国利率，应该是到今年3月份基本到顶，开始逐渐振荡往下走。如果是这样的话，我刚才描述的中美利率联动性存在的话，应该说引起中国利率上行的外部因素就减弱了，甚至中国利率应该随着美国利率下行才对。但是有意思的是，我们今年三四月份，非但没有见到中国利率随美国利率预期的同步下行，反而中国利率有了第二波快速上升。引起了债券市场的第二轮调整。就显然不能以美国利率水平变化以及对中国的影响来解释了，外因是解除了，内因是“一行三会”主导的金融去杠杆。流动性紧张，表现为国内的资金利率上行。尤其体现为国内同债拆借市场，三个月拆借利率迅速飙升。甚至跟五年期贷款基准利率消失了。这个市场上金融机构、中小银行、非银行金融机构甚至是一些企业的拆借资本市场。贷出去的资金投资收益率，可以用5年期基准利率来近似。我们就遇到这样非常罕见情况。
对外来讲看到中美利差变化，中美利差在特朗普当选之后美国利率飙之后，中国利率一度只有50个基点左右。当时人民币兑美元贬值压力最大，随着今年三四月份，美国利率逐步下行的时候，中国利率不降反升，使中美利差迅速扩大，从50个基点扩大到60个基点。这个快速上升刚才也有提到是基准利率“一行三会”金融去杠杆引起的。所以过去背后最注解原因就体现在利差迅速扩大上。
应该说利率维持高水平，外因变得不重要，而内因是重要的。除了这两张图片能够给我们相对形象的展示利率水平有多高。我们再来看另外一个重要的概念，就是债券收益率曲线，就是期限利差也可以看出，我们以国债10年至1年的债券期限利差，已经明显收窄到历史均值水平。这可能是金融市场中最重要的变化。因为期限利差已经迅速偏离长期均值水平，而金融市场中如果有任何一个规律是考验的话，这可能就是均值回归，现在看到的现象就是偏离均值。如果回归的话，可能会对金融市场产生深远影响。历史讲，期限利差就应该是正的。两者关系就应该是正的，否则经济无法正常运行下去。历史上有偏离，但是很短的时间，当偏离的时候多对资本市场产生重大冲击。
试想，如果这个状况不可话，我们通常说，一个事物不可持续，不可持续就要调整，就要调整如何发生？如果回归均值，要么长端利率上去，要么短端利率下来。如果长端利率上去就要发生实际经济增长，要超预期才会上去。短端利率下来就要政策流动性状况改善，尤其是货币和监管政策环境发生变化。如果是前者发生，显然对股票市场不是坏事情，因为经济表现超预期好。如果是短端利率下去，对于股票市场甚至债券市场都不是坏事情，因为流动性环境是改善的。所以我们相信债券期限利差的状况，释放的信号，有前瞻性作用的话，似乎在这个时点上我们对股票市场不应该太悲观。也许这个状况，未来三个月还是这样，未来六个月也许还是这样。但是未来12个月甚至更长时间仍然偏离均值的话，可能就很困难了，显然是不可持续的。这一点可能是当前资本市场的重大现象，值得关注。这也许是资本市场中很大的或者重大的预期差的所在。一个结论是当前状况，尤其是国债收益率曲线迅速平坦，或者债券利差受窄情况不可持续。
我们刚才只是泛泛的讲到一些问题，我们再关注一下股票市场，股票市场过去一段时间以来，的确发生非常有意思的变化。这张PPT里的两张图（第八页），上面图是上证综指和1年期基准利率，下面是上证综指人民币兑美元汇率。
我们从回顾不远的过去，股票市场当年从2014年初的2000点，涨到2014年底的3000点，2015年一季度3500点，一直到5000点。第一个过程是2000点涨到3000点，3500点，这个部分就是利率下行引起的。但是从3500点直奔5000点的过程就是泡沫升成过程。所以在股票市场调整下，地区阶段就是泡沫排列，就是2015年六月中旬第一跌，一度从5000点一度跌到3500点之下，就是泡沫破裂。股票下跌还有两次，分别在2015年八月，和2015年底、2016年初。我想和大家分享一下，我们对股票市场或者股灾2.0和3.0的理解。我们认为股灾2.0就是2015年8月份是断崖式调整和2016年初的调整。主要原因就是汇率快速贬值引起，汇率贬值尤其是快速贬值，都是一个国家系统性爆发，甚至出现金融危机的可能。这个冲击是非常大的，回顾看2015年8月份，人民币兑美元年化贬值率是52%。当你不知道汇率为什么贬值，突然贬值什么时候停止的时候，很自然的资本市场的思维就是线性外推，所以冲击非常大。这个意义讲，股票市场出现这个反应是正常的，从新定价，该应该做出这样的反应。
经历了三次调整之后，我们在垄断之后的最低点，2638点之后，到现在3400点，应该说从远看是接近横线，但是实际上也是2638点到3400点，也涨了不少。而这个涨是涨了20个月。所以很显然，即使不做特别细致的分析，直观看也很显然，从那之后到现在的股票市场的表现。应该跟之前的股票市场表现是有质的区别的。这个“慢牛”特征就越来越明显。股票市场往往这样，大家担心的是急涨急跌，涨的快的时候，反而容易集聚风险，因为没多少人赚到的钱。但是涨的慢，风险扩散，时间就更长，高度更高。背后原因可能是股票市场在三次股灾中已经对相关风险做了相对充分的释放。股灾1.0、20.、3.0，释放了至少股票市场对中国经济的担心。中国经济基本面今天已经跟一两年前比没有本质变化，那些对中国经济基本面甚至系统性担心的因素仍然存在。但是股票市场作为资本市场具有前瞻性资本市场的特征，由于汇率因素引起的股票市场的大幅度调整，等于是股票市场对于中国经济发生系统性危机做了释放，而且释放了两次。这个意义上讲，股票市场对于相关风险释放比较充分。当你风险释放充分的时候。那么他的下行空间就有限了上涨的韧性比较足。这个韧性大家回头看，去年底和今年三四月份，又经历了两次压力测试，就是刚才提到的暴跌。对股票有影响，显然影响持续时间不长。
策略上也反应了股票市场内在的韧性比较强，大家应该记得2013年6月份的时候的钱慌，也是债券市场波及到股票市场，一个星期跌了20%。现在显然从债券市场调整看，不亚于2013年6月份的钱黄，但是对股票市场影响有限。什么原因呢？这个角度看，上周以及当前债券市场经历的困难，对股票影响，如果前两次有参考价值的话，对于我的判断，可能对于股票市场的影响也是有意义的。这样让我们倾向于，中国股票市场经历了前期市场调整之后，风险释放充分的“慢牛”特征越来越成熟。
下面再具体谈谈资本市场的制度变化对股票市场，我们所谓“慢牛”背后可能出现的风险，监管环境和政策的视角来理解市场分化。中国资本市场制度，在过去一段时间发生最大变化就是2016年初之后，证监会新的领导上任之后，推动的市场化、法制化、国际化等一系列的新的监管政策，对股票市场的影响。这个影响核心就是，使股票市场一级、二级市场的估值差距收窄，从而根本上颠覆了股票市场尤其是从2012年以来对中小市值股票的投资逻辑。
为什么这么说呢？首先当前资本市场关心的是这样的市场份额的板块分化，到底是否可持续？分化原因是什么？这个是首先需要我们讨论清楚的，然后再判断未来分化是否持续？为什么我说制度的因素，颠覆了资本市场过去几年的一个重要的投资逻辑呢？为大家尝试做一个分析。实际上过去几年资本市场，我们最活跃的投资的主题板块，就是中小市值的成长股。当表现最活跃的时候，投资逻辑至少要从表明从投资故事来讲比较清晰，有新经济、新业态、新技术。自然受到了资本市场青睐。
这个是表面逻辑，但是到底什么原因使创业版代表的中国中小市值股表现这么好呢？只说转型的故事是不能够充分解释的，要另外要原因。尤其是当前中小市值股票出现调整，不再相信故事的时候，需要找更深层次的原因，我认为深层原因是指度营收，用2015年的数据说明。2015年底创业板中位数是96.8位，如何理解高水平？我们进行了解析，首先说，中国的公司，应该说在成熟有效的开放市场上到底应该怎么被估值？公司在伦敦、纽约、香港上市，市盈率平均下来就是10.5倍市盈率就是全中国的平均市盈率。可以解释中国公司在国际市场的估值，不能解释创业板估值。如果这样的话，我们需要考虑本国溢价，最多加3.4倍市盈率，就是A股和H股差价。同一家公司，一个在中国境内上市，一个在香港商市，一个在深圳上市，就是不一样。A股平均比港股贵30%到40%。创业板是高成长板块，高成长板快就应该有高估值。如何给高成长定价？如果定格高度成长的话，就找全球市场最愿意给高成长给高溢价的市场。就看美国市场，美国市场的高成长板块相对蓝筹股也有很大溢价，就是相对标普500的溢价，15.6倍，加完以后，你会发现，考虑到这些因素以后，也就是30多倍的市盈率。如果这样的话，我们仍然有67倍的市盈率无法解释，这就是中国特色的成长性溢价。为什么说中国特色？我们发现创业板中小板里过去几年成长性中一个普遍现象是什么？他的成长是靠并购实现的，这在中国是特有先。外延式并购实践中是怎么发生的？就是上市公司增发、收购、成长。这个成长十年终为什么这么普遍？很简单，最容易做到，公司一上市就值100亿，发股票买非上市公司资产可能只是10个亿，这样的成长很容易。这种成长的获得本质上就是一级二级市场套利，套利原因是新股发行制度，因为要排队，排很长队，上市公司是稀缺的，稀缺就有溢价，就形成一级二级市场套利益。这个角度讲，创业板过去高估值成长根本原因是制度，因为只用基本面成长，抛去中国特色成长性溢价，只能解释30倍、40倍市盈率，超过的部分只能用制度解释。
所以当制度环境发生变化的时候，这个市场就会调整，我们2016年的数据就是这样的。而我们2017年的数据截止上个月底是这样的，为什么调整？制度变了？制度性、成长性就要受到压缩。如果是这样的话，似乎板块整体来讲还是偏贵的，因为理论上这块要变成零才行。所以这是我们判断未来必须考虑到制度性因素，必须考虑到加强监管的背景下，对市场风格影响。所以未来中小市值股票，一时无法缓解。因为考虑到估值一二级市场的价格差距根本无法缓解。这也是为什么售手股的解禁和减持。
一二线蓝筹股估值得正在修复，相对创业板估正在完成均值回归，这个角度看，一线基本完成，二线还在进行中。港股开通之后，研究股票市场也涉及到重大思路变化，A股市场和港股市场放到一个分析标准看，这个意义讲港股市场也是重点关注的，因为尽管香港市场近年来有比较不错的涨幅，横向来看，估值水平偏低的，欧美市场是日本市场的一半多一点。而且港股商场更多得益于港股开通，香港市场主流投资者，投资机构，国际机构投资者对于香港市场的配置明显偏低，偏于基准。所以说这个市场的风险收益比是不错的。
最后做一个简单的总结。我们认为不管后续的经济基本面发生什么样的变化，应该说前瞻性看也不会有太大变化，这种经济L形确立，恐怕会持续相当长时间，考虑到这种制度的因素变化，我们股票市场正在经历一个新的阶段。这个阶段叫一体化价值投资时代。我们把股票市场的发展，从他的诞生到现在分成五个阶段。
第一阶段（1991年至1995年：技术分析
第二阶段（1996年至2001年：微观基本面投资
第三阶段（2002年至2011年）：宏观基本面投资
第四阶段（2012年年至2015年）中小市值、一二级市场套利
第五阶段（2016年）：立体化价值投资时代
所以我们认为，在未来我们要看清历史的大趋势，才有可能在中国资本市场发展的不同阶段，以及未来能够争取立于不败之地。就跟大家分享这么多，谢谢！